大拐点不要含糊,小波段尽力就好

（以下内容从国泰君安《大拐点不要含糊,小波段尽力就好》研报附件原文摘录）
　　作者：覃汉、王佳雯 大拐点不要含糊，小波段尽力就好 音频： 进度条 00:00 / 09:12 后退15秒 倍速 快进15秒 核心观点：从我们过去统计的波段规律来看，如果趋势性行情没有结束，那么一个波段的调整，一般情况下持续一个月左右的时间，10年国债利率上行的幅度大约20bp。从1月24日低点算起，截至目前（除去春节假期），债市调整时间已达三周，10年国债利率累计上行18bp（从2.67%上行至2.85%）。我们认为牛市还没有结束，目前已经接近这一波调整的尾声。 正文 地产放松政策频出，触发宽信用预期升温。最近一周以来，多地陆续出台地产首付比例调降的政策，市场对于宽信用预期出现上修。到周一下午，四大行对广州降低贷款利率的新闻发布，预期进一步剧烈修正。市场担忧地产可能转向全面放开，这也意味着加杠杆主体的缺失，这一宽信用最大的障碍可能被扫除。盘面显示，利率债各期限普遍调整3~5bp。 短期虽然市场情绪不佳，但并不代表中期逻辑转为支持看空。结合债市的表现，目前还不能确认短期和中长期逻辑皆转为看空，并形成共振。 一是看央行给出的信号：周一早盘，2月份LPR报价结果公布，1年期LPR报3.70%，5年期以上品种报4.60%，均未调整。此前，市场主流预期认为1年期LPR调降概率不大，但比较担心5年期LPR利率下调，因为这意味着地产可能从“局部”走向“全面”放松。报价结果公告后，长久期活跃券成交利率盘中小幅下行，市场担忧情绪有所缓解。 二是看底层逻辑：地产的边际放松是确定的，新房销售和房企拿地数据显示，行业下行风险依旧存在。但从近期政策观察来看，主要基调是对行业进行“纾困”，重点是涉及民生的“保交楼”以及“稳预期”，而非转为全局放开，搞“刺激”。反过来说，在地方财政约束较强的状况下，基建靠前发力，也是为了避免走上刺激地产的老路。 虽然近期地产政策回暖的信号越来越多：预售资金监管全国统一，给予房企更多资金利用的弹性；保障房贷款不纳入集中度管理；不少地方陆续下调首付比例，意在促进房市回暖；更多银行牵头发放房企并购贷。但没有更高级别的定调。以上信息似乎还不足够做出地产转为“全面”放松的判断。 此外，关于经济，市场预期已经上修。首先，结合1月份信贷投向来看，1月份基建“单兵突进”，市场对基建投资增速普遍上修。另外，结合地方两会制定的目标，对3月份全国两会制定的2022年GDP目标也出现上修，从此前的5%的下限到设定5.5%的目标。虽然方向是上修，但幅度存在分歧。因此在预期调整后，经济还能有多少超预期的“好”成为了新的分歧点。 从经济增长目标倒推货币政策，比较顺理成章的解释是，“稳增长”诉求越强，则要求货币政策有更大幅度的宽松。但也有不少观点认为，央行“放水”已经显而易见，后续会看到财政和结构性改革政策发力。即“水”多了，开始进入加“面”的环节。 关于货币政策放松的另一个分歧在于时点，即便是认为阶段性降准降息概率下降的机构，也不否认若经济反弹力度不及预期，或者信贷和经济先上后下，后续货币政策的宽松还会陆续出台。 三是看短期维度的数据：对于2月份的信贷数据，预计解读仍会存在分歧。高频来看，票据利率明显下行，因此总量级别再像1月份那么超预期概率不大。而结构上大概率也没那么快看到明显好转，微观调研显示银行增加企业中长期贷款投放的动力基本持平。排除总量和结构双“超预期”的组合，更有可能的是，虽然结构边际好转，但总量反而没那么超预期，那么市场解读依旧会存在分歧。 四是看中长期逻辑，需要关注以下时间点：3月1日公布2月份PMI指标，结合高频数据，市场对经济预期会有新的判断；3月4日，全国两会召开制定2022年经济目标。 当短期和中长期逻辑不共振，很难对利率的大势研判做方向性判断。根据我们提出的债市第一性原理，短期和中长期逻辑共振，同时看多或看空，则构成相对大级别行情。而若短期和中长期逻辑背离，则演绎为熊市反弹或牛市回调，行情级别相对小，主要看机构的抓波段能力。 以上的四种组合只是简化的分析框架。在实操中，我们发现很多时候，市场对于中长期逻辑无法达成一致，因此可以认为没有中长期逻辑，此时可以认为短期逻辑占据主导。更为尴尬的状况是，短期的主线逻辑也不明确，并不指示多空方向。这样的情况主要来自于“可解读”的“实质性”增量信息不多。 大的拐点前后，行情的研判往往是“进阶式”的。回顾我们2020年以来主要的拐点性行情研判，几乎都会经历一个从小波段把握向大拐点预判的进阶。 2020年4月份，我们最初看空是对长端利率谨慎，但认为债市转熊的理据还不够，建议“替代性”做陡曲线；到了5月中旬，我们建议市场不必急于抄底长债，债市下跌形成反身性；5月下旬则更明确牛市结束，建议有序撤退。 2021年3月中旬，我们看多的理由是基于债市微观交易结构优化，彼时还不确定会形成全年牛市的格局；其后，对市场担忧的供给冲击和通胀均进行了分析，认为风险不大；4月初开始坚定看多，明确了债市风险在于踏空，利率下行趋势非常明确。 2021年12月初，我们从谨慎转为看多，对第一次降准后提示风险进行了纠偏。整体的依据在于认为加杠杆主体缺失的情况下，宽信用进程偏缓，最多是个远期利空并且极有可能被证伪；2022年元旦后，通过对股市和高频数据观察，确认稳增长预期要反向修正，对利率下行行情继续乐观。 在对过去几轮牛熊行情的复盘中，我们得出的经验在于，在准确把握大级别拐点的前提下，再努力细化对小波段的把握。一方面，这是赔率决定的，大级别的拐点可能有50~100bp空间，而小波段仅10~20bp。另一方面，也考虑到自身的能力圈，小波段更考验择时和应对能力。 目前来看，并不能认为市场一致预期已经转为看空。但从利率的交易属性来看，短期确实会更多对增量信息做出反映。在下一次PMI数据公布前，还有5个交易日，在此之前，利率预计会维持相对偏弱的走势。 在当前这个时点，我们并不清楚利率具体哪一天会重新掉头向下，我们也不相信这个世界上有人有这种能力。但基于我们的分析框架，当前并无法得出利率要转向的结论。而从过去经验来看，每次都精准踩对小波段几乎不可能，我们也有自知之明，但核心在于别弄错大拐点的节奏。 从我们过去统计的波段规律来看，如果这一轮牛市没有结束，那么一个波段的调整，一般情况下持续一个月左右的时间，10年国债利率上行的幅度大约20bp。从1月24日低点算起，截至目前（除去春节假期），债市调整时间已达三周，10年国债利率累计上行18bp（从2.67%上行至2.85%）。我们认为牛市还没有结束，目前已经接近这一波调整的尾声。 （完）

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