【浙商大消费马莉】政策接力加码,看好地产后周期龙头——地产后周期系列专题报告

（以下内容从浙商证券《【浙商大消费马莉】政策接力加码,看好地产后周期龙头——地产后周期系列专题报告》研报附件原文摘录）
　　报告导读 政策右侧，估值先行。强烈看好地产后周期中优质龙头、反转弹性标的及景气赛道三类机会。 投资要点 当前为何关注地产行业与后周期板块关系？ 2021年地产销售持续下行，连续5个月单月双位数负增长，同时下半年地产信用事件不断发酵，地产后周期板块整体承压，后周期板块表现受到地产行业整体环境的影响明显。伴随着四季度地产政策出现边际放松信号，股价开始逐渐修复，本轮行情后续如何演绎引发市场关注。 竣工影响基本面、销售及政策影响估值面 复盘历史，探究地产竣工、地产销售、地产政策对于地产后周期主要行业基本面和估值面的影响，我们认为1）竣工影响后周期基本面，对于不同行业的传导时间存在差异；2）销售与政策影响后周期估值，短期估值拐点一般对应重大地产政策出台，中长期看，估值与销售增速趋势相关。 预测：2022年竣工平稳增长、政策边际向好 复盘历史，地产政策趋缓起点一般对应于地产销售底部，销售增速连续为负，如2021年四季度。2021年12月经济工作会议对房地产表述为“满足合理需求，促进行业健康发展”，其后在资金面、需求面出现系列边际向好政策，当前地产销售需求依然存在压力，预计后续会根据“因城施策”进行政策调整。 2021年竣工出现回暖向好趋势，由于前期大批已售房屋未竣工+“保交房”政策，2022年竣工端存在韧性，有望平稳增长。 投资建议： 家居 （1）中长期持续看好白马龙头顾家家居、欧派家居，龙头领先优势突出，自身成长具有很强的确定性，份额提升的逻辑更为通顺。其中，顾家家居软体+定制一体化，套系化销售能力强、客单值驱动同店增长，由批发向零售模式升级，22年PE 21X；欧派家居整装大家居高速推进，CAXA信息化系统及供应链优势突出，渠道统治力强、同店增长强，22年PE 24X。 （2）本轮建议重点关注高成长、低估值的弹性标的投资机会，最为推荐经营拐点将至的索菲亚，公司整家定制战略拉动零售客单价、客流量、转化率提升、预计22年完成700-800家门店重装，管理改善、315新打法可期，22年PE仅16X。建议关注曲美家居，E公司高质量经营，Stressless国内市场打入顺利，IMG大客户有序拓展，国内曲美直营与创新业务发力，规模效应+利息开支递减拉动盈利，22年PE为13X，同时建议关注喜临门公司是床垫黄金赛道核心成长标的，自主品牌零售渠道&品牌营销高举高打，22年PE为18X。 家电 （1）白电：关注在国内发力高端化、场景化布局，海外全面进入收获季，费用率改善兑现盈利能力的海尔智家（2022年PE为16x）；关注受益精装修渗透率提升，消费者认知度提升的中央空调相关标的海信家电（2022年PE为10x）。 （2）厨电：关注传统品类稳定增长、新兴品类进入高增赛道的老板电器（2022年PE为15x）；关注线上反哺线下模式成熟、经销商成长速度快、一二线市场布局有进展的火星人；关注管理变革、产品布局完善的亿田智能。 物管 物业管理板块估值修复可期，长期发展前景广阔。考虑到2022行业修复过程中可能会出现的风险，关注关联房企为高信用国企和优质民企的物业公司，保利物业（ 2022年PE为22x ）、金科服务（ 2022年PE为13x ）、旭辉永升生活（ 2022年PE为25x ）。 消费建材 关注产能、渠道领先，受益防水行业可能提标带来增量的东方雨虹（ 2022年PE为24x ）。 风险提示： 疫情反复、房地产政策放松不及预期、需求不及预期 报告正文 1. 地产后周期：竣工影响基本面、销售及政策影响估值面 1.1. 地产后周期产业链介绍 地产周期以销售为起点，销售取得资金推进项目开工及进行土地购置， 最后向竣工端传导，即“商品房销售-房屋新开工-房屋施工-房屋竣工”。其中地产后周期指的是竣工周期，开始于地上主体工程的封顶，随后包括竣工交付、硬装、软装，涉及的相关产业链众多。 1.2. 竣工面积指标影响地产后周期基本面 竣工面积是影响地产后周期基本面的重要宏观因子。房屋竣工后一般会依次产生对地产后周期相关产业的需求，因此理论上竣工增长与相关行业收入具有较强相关性。具体看，按照竣工周期顺序，分别以玻璃、电梯、厨电（抽油烟机）、家居、白电（空调）等细分行业为例，可得出竣工面积影响地产后周期基本面的结论，但传导时间各有不同。（注：相关数据去除2020、2021，由于疫情原因导致多数行业增速相关性都很强） 玻璃行业数据可作为辅助判断竣工周期的指标。从地产后周期产业链顺序来看，玻璃、电梯进场最早， 理论上可作为辅助判断竣工周期指标，尤其是具有高频数据的玻璃。具体看，玻璃增速趋势基本同步于竣工数据，电梯数据略微滞后于竣工数据，其中玻璃产量与竣工数据相关性更高。 家居、家电滞后竣工周期时间不等。家居、白电、厨电收入增速与竣工面积具有较强相关性，其中竣工向厨电传导滞后约一季度，向空调、家居传导滞后期在一年左右。 1.3. 销售面积、地产政策影响地产后周期估值 如前所述，销售为地产周期起点，在政策支持下销售好转后，地产其他环节都将复苏，最终影响相关行业基本面，因此销售指标和地产政策会提前反应在资本市场估值上。 地产后周期家电估值与地产销售增速、地产政策两者相关。以地产后周期属性强的白电为例，1）板块估值拐点一般对应地产政策拐点或重磅政策出台时间点，政策对于板块情绪影响大；2) 中长期看，地产后周期板块估值与地产销售相关，即与销售增速趋势基本一致，并且估值领先于销售增速。 家居、消费建材板块估值受销售增速趋势与地产重大政策影响。1）地产行业重大政策对于家居、消费建材估值的短期影响大；2) 中长期看，家居、消费建材板块估值与地产销售增速相关。 2. 预计2022年竣工平稳增长、政策边际向好，看好地产后周期 2.1. 地产周期历史复盘 政策面与地产销售关系紧密，需求压力下趋于放松调控。1）政策放松起点对应地产销售底部，如销售面积增速持续为负，而后基本面逐步边际改善；2）地产销售处于高点时，如销售面积增速持续高位，政策趋于收紧，而后基本面开始降温。 2.2. 2021年下半年以来地产销售持续下行 2021下半年地产销售增速持续向下。2021年全国商品房销售面积为 17.94 亿平，同比增加 1.9%，其中12月下跌15.64%，连续5个月出现双位数负增长，全年呈现明显的“前高后低”。 2022年1月销售下行趋势无好转。进入2022年，1月TOP100房企操盘销售金额、面积分别同比下滑39.7%、44.3%，2022年春节前置导致推盘力度减弱，叠加需求回暖不明显，销售下滑较大。 2.3. 需求压力下，地产政策边际趋缓 2021年9月地产政策开始边际趋缓。本轮地产调控政策始于2016年9月，2021年上半年政策依旧持续高压，进入下半年在需求持续下滑、行业信用事件发酵等影响下，9月开始央行在内的各部委频现边际放松表态，年度中央经济工作会议对2022年房地产市场表述为“满足合理需求，促进行业健康发展”，表态相对积极。 本轮放松方式集中于资金面，并向需求面传导。2021年下半年，多家房企暴雷， 本轮调控对症下药，前期在资金面出台放松组合拳，并逐步向需求面传导，进入2022年“因城施策“的松绑预计更加频繁。 2.4. 竣工端趋势向好、存在韧性 2021年竣工出现回暖向好趋势。2021年竣工面积10.14亿平米，增长11.2%。 2022年及以后竣工端存在韧性。2016年开始，新开工、销售面积持续增长，竣工面积则维持在9-10亿平米，形成剪刀差，存在大批已售房屋未竣工。同时，政策要求“保交房“，住建部强调2022年要“坚决有力处置个别头部房地产企业房地产项目逾期交付风险”，为 2022 年及以后的竣工数据提供了潜在的支撑。 2.5. 2022房地产市场运行有利于地产后周期 预计2022年政策趋缓、需求向下、竣工向上。2022年房地产市场在需求面压力下，地产政策预计将不断发力，后续可能会不断看到因城施策的松绑。同时，根据浙商证券房地产组预测，乐观假设下，2022年房地产竣工面积保持10%增长，H1受疫情反复、境内外债到期偿付等影响，竣工面积增速较低，伴随房企资金面逐步改善，压降的竣工面积会在H2得以释放，因此竣工面积增速年内呈现“前低后高”“趋势。整体环境利于地产后周期板块。 3. 家居：集中度提升逻辑继续演绎，重视龙头α 3.1. 家居龙头α显著 龙头收入增速领跑。2021前三季度全国家具制造业营业收入 5628.6亿元，同比增长 18%，利润总额 294 亿元，同比增长20.2%，属于行业的头部上市公司群体收入增速显著高于行业整体，业绩由于减值、成本等优势相对较小，但龙头定制及软体增速显著更快。 3.2. 龙头成长源于渠道优化+品类扩张 3.3. 渠道优化：零售门店扩张+布局新渠道、新业态 零售渠道扩张，布局下沉市场。近年来头部家居企业重点开店布局消费空间广阔的下沉市场，经销商门店数目也随之增长。2021年12月8日，发改委表示要鼓励有条件的地区开展农村家电更新行动，实施家具家装下乡补贴和新一轮汽车下乡，有望促进家居产品渗透率在下沉市场提升。其中，龙头在零售渠道持续增点扩面，背后反映的是比行业更强的经销商队伍和管理能力， 布局新渠道、新业态。在流量碎片化趋势下，龙头积极抢占新入口，2018年欧派启动整装大家居，2021年欧派整装大家居推出新品牌StarHomes星之家，形成双翼驱动的整装新势，2021年前三季度欧派整装收入11.84亿元，增长95.1%，整装大家居已开门店约690家，背后体现的是龙头的组织管理与运营优势。 3.4. 产品丰富：品类扩充+核心单品多品牌 满足消费者一站式购物需求，家居企业不断扩张品类。近年来家居品类间的界限在不断被突破，1）定制企业由于具有前端流量入口优势，横向扩品类来提客单价，如卫浴、木门等，15年至21Q3，欧派家居衣柜从24%提高至40%、卫浴木门合计从5%提高到10%，志邦家居衣柜业务占比从2%提高至36%，金牌厨柜衣柜从0提高到22%；2）软装企业也同时在发力多品类，喜临门在主力床垫产品外，不断实现沙发业务升级，顾家家居类从沙发延伸至床垫、定制。 核心单品多品牌布局，匹配多层次需求。龙头主品类不断拓展价格段，满足消费者差异性需求，欧派推出子品牌“欧铂丽”主打年轻时尚、推出“铂尼思”定位意大利高奢定制家居，顾家也延伸构建了Natuzzi、 Lazboy、顾家、惠尚、天禧派等品牌矩阵。 3.5. 家居龙头市场份额不断提升 集中度不断提升，软体快于定制。目前，不论是定制还是软体，市场竞争格局均较为分散，且龙头份额加速提升。由于软体和定制属性差异，更易在产品和品牌端打造差异化的软体，其集中度提升快于定制。 4. 家电：关注白电长期消费升级，重视厨电高景气细分赛道 4.1. 白电行业成熟、格局稳固，长期看有换新需求下的消费升级机会 白电：行业成熟，寡头垄断 行业成熟，需求稳定。2016-2020年，空调内销2018年后下滑，外销增长；冰箱、洗衣机内销基本稳定、外销保持一定增长。整体看行业较为成熟，整体需求较为稳定。 格局稳固，寡头垄断。目前冰箱CR2海尔、美的分别占据34.2%、16.6%份额；洗衣机CR2海尔、美的占据36.6%、29.6%份额；空调CR3格力、美的、海尔占据37.4%、33.3%、11.1%份额。 白电：长期看换新需求下的消费升级机会 白电已逐渐由新增需求过渡到换新需求。2019年，全国城乡百户冰箱、洗衣机保有量分别为101.8台、96.7台，基本达到“一户一机”,根据浙商家电组测算， 2021年冰箱、洗衣机替换需求为66%;空调虽有“一户多机”属性，但依然是换新需求为主导，占比61%。 龙头定价权+产品升级+品牌高端化，换新需求主导下行业均价长期存在提升空间。白电行业寡头格局明确，龙头具备一定行业定价权。由于消费者消费理念提升以及企业推动，一方面，以新风空调等为代表的高价新产品增长较快，带动均价提升；另一方面，家电龙头布局高端子品牌， 海尔2007 年推出卡萨帝，2016-2020年卡萨帝收入增长CAGR达到33%至87亿元，2021前三季度增长57%，增速远超主品牌，卡萨帝净利率显著高于整体，带动盈利能力提升。美的也于 2018 年推出高端品牌 COLMO ， 2021年1-10月销售额已突破 30 亿元，增长320%。 4.2. 厨电：新品类集成灶产品景气度延续 厨电具有装修属性，与新房关联度高。不同于白电的换新占比高，需求端看，厨电需求近6成来自于新房，前文可知竣工与厨电相关性强。 看好集成灶市场渗透率继续提升。随产品不断更新迭代，集成灶产认知度、接受度不断提升。集成灶行业零售额近五年年化复合增速33%，零售量同期复合增速28%， 迎来爆发式成长期；从市场渗透率来看，集成灶产品在烟灶市场中渗透率逐年提升，2021年达到12.5%，仍处于较低水平。 5. 物管：市场短期担忧信用风险下企业独立性，长期看赛道优秀 5.1. 市场短期担忧与基本面相关性小，在于母公司信用风险下物管企业独立性 2021年下半年，此前一路上涨的物管板块腰斩：2018年开始，物管股一路上涨，成长为重要细分板块。2021年上半年，诸多公司给出未来3-5年高业绩增速指引，同时也有十部委的发文对于整个行业提价表示支持等重大利好，整体涨幅明显；但进入下半年，物业股开始连续下跌，指数相对高点接近腰斩。 主要矛盾在于投资者担心地产信用风险下的物管企业独立性：通过复盘可以发现，2021下半年板块重大调整都伴随着相关政策或事件的冲击，集中于开发商信用危机爆发、处置资产、物管企业陆续配股、物管企业收购母公司资产等，本质上是投资者对地产信用风险下物管企业的经营独立性产生担忧，导致物管公司存在关联方交易、处置股权等威胁。 基于投资者担忧，企业表现分化：具体企业涨幅表现不同，国企背景企业明显表现更好，民企背景中关联公司信用风险较低的企业明显表现更好。 5.2. 从行业空间、竞争态势、政策方向等方面看是长期优质赛道 行业空间：根据中国物业管理协会的数据，2020年物业行业收入1.18万亿元，5年CAGR18.71%。 竞争态势：2020年行业龙头万科云收入182.04亿，市占率仅为个位数，随着房企集中度快速提升、龙头物管公司发力外拓和并购，物管市场集中度在加速提升。 政策方向：政策对于物业管理行业的主方向为鼓励支持发展，强调规范化和市场化经营。 6. 消费建材：“大行业、小公司”，龙头份额持续提升 6.1. 行业呈现“大行业、小公司”格局 “大行业、小公司”。 消费建材细分行业众多、差异较大，但大都具备“大行业、小公司”的特性，龙头市占率仍有较大提升空间。 功能性越强、替换成本高的材料，龙头市占率更高。以防水材料为例，其功能性很强、维修成本高，因此工程方、消费者对其重视程度高，相对更易品牌化。 6.2. 长期看龙头集中度持续提升 消费建材龙头优势明显。下游地产客户集中度在不断提升叠加环保等压力下，消费建材小企业不断出局；同时，龙头企业不断依靠自身优势进行产能建设及渠道扩张。行业在不断走向集中。如东方雨虹、中国联塑分别作为防水、管材龙头，两者市占率分别从2015年的5.3%、11.17%提升至2020年的18.91%、15.98%，龙头优势愈发明显。 6.3. 短期看，下游风险释放+产业资本开启回购、激励 减值计提较为充分。消费建材陆续发布2021年业绩预告，多数业绩为负增长，除成本压力外，对房企加大坏账计提比例是重要原因。 产业资本回购+激励。2021年11月份开始，消费建材、家居公司集体发布回购/激励等公告，彰显了产业资本的信心与其对于相对底部区域的评判。 7. 投资建议 家居 中长期持续看好白马龙头顾家家居、欧派家居，龙头领先优势突出，自身成长具有很强的确定性，份额提升的逻辑更为通顺。其中，顾家家居软体+定制一体化，套系化销售能力强、客单值驱动同店增长，由批发向零售模式升级，22年PE 21X；欧派家居整装大家居高速推进，CAXA信息化系统及供应链优势突出，渠道统治力强、同店增长强，22年PE 24X。 本轮建议重点关注高成长、低估值的弹性标的投资机会，最为推荐经营拐点将至的索菲亚，公司整家定制战略拉动零售客单价、客流量、转化率提升、预计22年完成700-800家门店重装，管理改善、315新打法可期，22年PE仅16X。建议关注曲美家居，E公司高质量经营，Stressless国内市场打入顺利，IMG大客户有序拓展，国内曲美直营与创新业务发力，规模效应+利息开支递减拉动盈利，22年PE为13X，同时建议关注喜临门公司是床垫黄金赛道核心成长标的，自主品牌零售渠道&品牌营销高举高打，22年PE为18X。 家电 白电：关注在国内发力高端化、场景化布局，海外全面进入收获季，费用率改善兑现盈利能力的海尔智家（2022年PE为16x）；关注受益精装修渗透率提升，消费者认知度提升的中央空调相关标的海信家电（2022年PE为10x）。 厨电：关注传统品类稳定增长、新兴品类进入高增赛道的老板电器（2022年PE为15x）；关注线上反哺线下模式成熟、经销商成长速度快、一二线市场布局有进展的的火星人；关注管理变革、产品布局完善的亿田智能。 物管 物业管理板块估值修复可期，长期发展前景广阔。考虑到2022行业修复过程中可能会出现的风险，关注关联房企为高信用国企和优质民企的物业公司，保利物业（ 2022年PE为22x ）、金科服务（ 2022年PE为13x ）、旭辉永升生活（ 2022年PE为25x ） 消费建材 关注产能、渠道领先，受益防水行业可能提标带来增量的东方雨虹（ 2022年PE为24x ） 8. 风险提示 疫情反复 房地产政策放松不及预期 需求不及预期 免责声明 本公众订阅号（微信号：新消费马莉团队）由浙商证券研究所新消费马莉团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。 本公众号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。 本订阅号不是浙商证券研究所新消费马莉团队研究报告的发布平台，所载内容均来自于浙商证券研究所已正式发布的研究报告或对已发布报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见浙商证券研究所已发布的完整报告。 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