【总量夜话会议纪要】宽信用的号角能否发起进攻?

（以下内容从国泰君安《【总量夜话会议纪要】宽信用的号角能否发起进攻?》研报附件原文摘录）
　　参会人员 【主讲人】 宏观： 董 琦 宏观首席分析师 策略： 陈显顺 策略首席分析师 固定收益：覃 汉 固定收益首席分析师 新股研究：王政之 新股研究首席分析师 金融工程：陈奥林 金融工程首席分析师 【主持人】 陈奥林 金融工程首席分析师 【注】 根据会议录音整理，以公开发布报告为准 时间：2022年2月19号星期六 会议摘要 1. 如何看基本面真空期下的真实情况和宽信用的破局节奏？ 2. 一个新的视角，宽信用和资本报酬率的关系。 3. 下一阶段，坚守“稳增长”行情，还是重回“赛道“逻辑？ 4. 2022年最悲观的时候是否已经过去？ 5. 今年打新收益厚不厚？怎样规避破发新股？ 国君总量团队针对以上问题为您答疑解惑! 会议纪要 宏观 董琦： 1、国内基本面主要逻辑切换回需求端，基本面探底没有结束。 2、需求企稳的顺序大致是基建先行，地产和消费后续跟进。 3、宽信用第一阶段持续一个季度左右，这个过程中中长贷或短贷会出现波动，宽货币的环境会比较长。 当前基本面的情况，实质上还在恶化。虽然是数据真空期，但是三组数据基本都表现出基本面比较弱的情况。通胀与社融数据、PMI与细分项的加工指标、高频数据，通胀 CPI 回落且绝对水平也偏弱加上社融结构差，体现出当前政策发力但需求没有承接的状态。PMI 与其中的细分指标，一方面我们看到房屋建筑 PMI明显低于季节性（1月 57.3，季节性均值在65附近），另一方面利润趋势（新订单-购进价格）指标在1月重新开始掉头向下。高频数据方面，从迁徙数据来看，复工节奏基本正常，但是地产销售、开工率都一般，例如高炉、焦化企业、全钢胎开工率都低于 2021 年同期季节性水平。 未来需求企稳的顺序，我们认为还是基建投资先行，地产和消费后续跟进企稳。从发改近期表态和各地政府的项目计划的披露，我们认为后续基建投资进入发力反弹期，然后是地产政策纠偏带动地产销售逐渐企稳，消费基本面在投资端发力之后，逐渐会有积极表现，当前消费整体较四季度，还是边际走弱了一些。 针对 1 月社融数据，我们提出已经来到宽信用的第一阶段。过往政策刺激初期，一般都是短期融资先行改善，我们定义为宽信用的第一阶段，一般在一两个季度左右中长期融资才会出现明显好转。而在第一阶段，货币政策会持续进行趋松操作，这一阶段债券收益率还有一定下行空间，权益并无明显规律。当走入宽信用的全局性改善阶段（第二阶段），债券市场会面临一定调整压力，权益相对优势开始进一步显现。我们也更新了一下我们的货币政策信号指数，基于通胀和经济基本面的判断，我们发现今年货币维持中性偏宽的概率在全年维度其实都有比较高的概率（到下半年收紧的概率不到 30%，七成左右概率是保持当前或进一步宽松），这一点从房企债务到期，新旧动能切换一系列角度看都是需要的，而且通胀、汇率角度难以成为制约。 策略 陈显顺： 大势研判：估值修复，拾级而上。本周市场震荡上行，上证指数累计上涨0.8%接近 3500 点。我们认为，在稳增长见效落地之前，市场处于弱修复状态。1）海外方面，美国 1 月 CPI 超预期抬升后，市场已经交易了 3 月份一次加息 50bp 的预期。尽管 1 月 FOMC 纪要未明确紧缩路径，但市场对年内加息超过 6 次的预期并未松动。2）国内方面，通胀数据反映内需疲弱，稳增长尚未见明显成效，货币政策仍处宽松窗口。3）年初以来，以主动偏股型为代表的公募基金收益中位数为-9%，赚钱效应不佳亦难带动市场风险偏好。往后看，随着 3 月全国两会的临近，稳增长政策将加速推进与发力，基建地产链的预期上修将催化复苏进程 。 重回“赛道”逻辑？坚守“稳增长”行情。重回“赛道”逻辑？坚守“稳增长”行情。海外流动性拐点已至，缩表恐慌不宜过度。12月FOMC会议纪要显示，涉及缩表的讨论已经非常充分，且美联储在首次加息以后可能立即开启缩表进程。事实上，2022开年以来，10年期美债利率快速上行至1.76%，上行幅度超过20bp。结构上，在通胀预期小幅回落的背景下，实际利率贡献了+30bp以上。复盘上一轮缩表情形，在流动性收紧的背景下，尽管短期会使得高风险/高估值资产波动率抬升，但后续对美股市场的核心制约在于盈利修复的方向与力度。之于国内，2011年来中美10年期利差中枢130bp，底部极值一度探至30bp附近。映射至A股市场，尽全球流动性拐点到来，但在国内经济与企业盈利修复之前，相对宽松的政策基调仍是主旋律对美联储缩表不宜过度恐慌。 拥挤度初现底部抬升信号。春节之后，拥挤度初现底部抬升信号，微观交易结构转向积极状态。基于我们的研究显示，主要市场宽基指数 12 月以来的拥挤度水平不断降低，这反映市场交易热度趋降，投资主线尚未形成一致共识。而在开年后，各宽基指数拥挤度指标初现底部抬升信号，其中沪深 300 拥挤度水平抬升更为明显，反映微观交易结构开始转向积极状态，新的主线和共识正在逐步形成。 行业配置：重在基建和消费。水往低处流，按照稳增长的发力先后顺序、盈利的边际改善程度，推荐：1）基建：煤炭/钢铁/交通运输/建筑/化工-基建地产/机械设备；2）消费：农林牧渔（生猪） /家电/消费者服务；3）金融：券商、银行；4）消费电子 。 固定收益 覃汉： 近期三个城市首付比例下调至 20%，进一步引发市场对宽信用的担心，这是春节后，继社融超预期、债基赎回压力后，第三个债市利空冲击，因此从本周四午后到周五，利率继续反弹，但整体幅度尚可控。 现阶段市场主线就是信用到底能不能宽起来， 1 月份总量数据超预期，利率持续上行的过程也让看空的逻辑得到强化，地产限购放开进一步打压情绪，在年初实体经济数据真空期内，因为很多逻辑无法被证伪，虽然宽货币仍有确定性，但预期似乎在向宽信用的方向持续转换。 但是宽信用真的这么容易搞起来吗？或者换一个角度，真的能有持续性吗？我们认为很难。从主体来说，在我国地产和城投是宽信用最主要的载体，而这两个主体当前的目标并不是利润最大化，而是负债最小化。如果这两个主体持续收缩，那么宽信用会很难，因为居民部门的信用周期事实上就是地产周期的倒影，因为居民加杠杆的最大支出就是购房。 个别 34 线城市的限购放松更像是去年四季度以来地产政策底思路的延续，可能会起到一定的托底或稳定信心的作用，但是想逆转地产大周期的下行，除非有充足的的证据表明房住不炒和三条红线已经出现根本性的转变，但我们认为在党代会当年不太可能出现。 而其他的主体中，引导利率下行刺激宽信用，可能需要引入一个新的概念，即企业对未来的资本报酬率预期，比如远期 ROE，如果利率降低了但是同时 ROE 也在降低，那么企业资本开支意愿依然不强。我们认为最近两年在疫情长尾、上游原材料暴涨、共同富裕的叠加下，多数企业的远期 ROE 是出现明显降低的。只有利率大幅大降，明显低于 ROE，企业才会有新的投资动力。 除了基本面外，事实上，在数据真空期，多空逻辑都能自圆其说的时候，情绪面的影响对行情走势的权重明显加强，我们明显感觉到市场情绪已经从年前一致看多，逐步转换为多空分歧加大的，这个过程随着市场的调整，机构的持仓也在发生变化，当前我们需要厘清一些更细节的问题：1、现在的交易拥挤吗？2、机构的持仓过重或久期过高吗？很明显没有。 只要宽货币的确定性还在，在交易不拥挤、仓位不重、久期不高的情况下，机构不可能无止境的降仓位和久期，因为谁都不能确定债券牛市已经结束，利率就此反转，所以仍然需要留有一定仓位以应对潜在的踏空风险，事实上，从全周行情来看，在10年国债2.8，5年国开2.7的位置还是有较强支撑的，我们认为很多看空者的仓位已经不高，未来是无法通过进一步降低仓位来表达自己的看空观点的。 总的来说，如果当前债市微观交易结构拥挤，且类似春节前一致看多的时候，出现类似社融超预期、地产松绑的等宽信用层面的增量利空，可能是需要减仓防御的，但是在债市已经连续调整 3 周后，各种技术指标均反映微观交易结构不错、且多空分歧很大的情况下，再去谈大幅减仓我们认为已经没有这个必要了，反而应该趁多空分歧大的时候找机会加仓，埋伏下一轮利率下行波段，这就是我们心目中的“买在分歧，卖在一致”。 新股研究 王政之： 1. 打新收益数据更新：2 月第 2 周核准制板块无个股开板，注册制板块个股首日平均涨幅14.87%，新股市场情绪整体平稳，无破发现象再次发生。春节后第一周新股上市节奏较缓，注册制板块共 3 只新股上市，虽 A 股市场整体波动较大，但上市新股涨幅相对平稳。3只新股网下发行上市共贡献 A/B/C 类投资者打新收益 17.48/16.82/14.52 万元，对应 5 亿规模账户增厚收益率 0.20‰/0.19‰/0.15‰，打新收益小幅回暖。 2. 2 月第 3 周共 16 只次新股解禁，解禁总市值 16.59 亿元，解禁数量及规模均大幅下降。2月第 3 周 16 只次新股共解禁 4439 万股，以最新收盘价计算解禁总市值为 16.59 亿元，解禁数量占总股本比重平均为 1.21%，占流通股本比重平均为 4.68%。 3. 统计显示“高发行价、高发行 PE、高募资额及流通市值”股票上市首日破发风险更大。统计 9.18 新规后所有个股，可以看到破发新股的发行价绝对值、发行 PE（科创板除外）、IPO募资额及上市自由流通市值均显著高于未破发新股。破发观测指标显示绝对值超过60元的新股，体现了更高的破发特征；其次，高流通市值也体现了更多的高破发可能性，流通市值超过15亿甚至 20 亿破发率提升概率更高。最后高募资和超额募资比例的提升也揭示了更高的破发可能性。同时，这一规律在创业板更为明显，这可能与创业板暂无未盈利企业上市且投资者门槛更低流动性更为充沛有关，低估值、低价股上市初期更受投资者青睐而低流通市值下上涨更为容易。 金融工程 陈奥林： 核心观点：市场对风险事件逐渐钝化，进入“市场底”的认知博弈。无论趋势启动还是风格切换都需要等待实际数据催化，真空期内仍是价值风格主导，成长仍需蓄力。 2022年度展望：市场对风险事件逐渐钝化，开始交易“市场底” 。 业绩真空期下，分母端因素对市场走势呈主导地位， 其中打压是市场风险偏好的两大风险要素海外流动性和地缘政治，当前认知已经较为充分，市场对其逐渐呈现钝化， 风险偏好指数近期出现企稳回升迹象，对应前期跌幅较多的新能源、医药等高估值板块出现修复性反弹。但是，当前市场仍维持较为浓厚的防御态度， 信贷数据爆表并没有迅速引燃市场对后市演绎空间。无论是基建为代表的价值板块，亦或是新能源为代表的成长板块，市场都需要等待盈利数据落地来进行下一步动作。因此， 接下来的 1 个月将是“市场底”形成一致预期的过程，快速反弹或风格大幅切换概率均不高。 风格及微观结构变化：价值行情预期边际减弱，成长崛起仍需等待蓄力。 年初以来估值挤压过程中，风格逐渐由成长转向价值，当前风格切换演绎速率显著放缓，一方面风险偏好回升抑制了成长板块估值进一步挤压。另一方面，价值板块进一步演绎需要等待数据确认。整体来说，我们仍然维持前价值后成长的判断，风格切换至少要等到 2 季度，短期基建、金融等板块强势的背景下，价值仍是较为稳妥的配置方向。 板块配置：基建行情进入后半程交易博弈，新能源等赛道股仅是反弹。 随着基建行情的演绎，市场对于基建产业链的认知不断充分， 当前的问题已经不是基建有没有行情，而是基建行情能持续多久。一方面，在基建实际数据落地前，市场会放缓预期演绎的节奏。另一方面，新能源等赛道板块的业绩如果出现大幅超预期，其将会提高参与基建行情的机会成本。因此，我们认为真空期内基建行情仍将延续， 但进入后半程。相对低，新能源等赛道股目前只是分母端风险偏好修复带来的反弹，反转仍需等待业绩数据好转。 法律声明： 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券客户中的专业投资者。因本资料暂时无法设置访问限制，若您并非国泰君安证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。订阅人对本订阅号发布的所有内容(包括文字、影像等)进行复制、转载的，需明确注明出处，且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

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