微观视角下,“宽信用”成色如何?——利率周报【华创固收丨周冠南团队】
（以下内容从华创证券《微观视角下,“宽信用”成色如何?——利率周报【华创固收丨周冠南团队】》研报附件原文摘录）
根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。 本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002 联系人：靳晓航，SAC：S0360120080042 联系人：许洪波，SAC：S0360120090077 联系人：赵浩言，SAC：S0360120120047 报告导读 债市投资策略：目前地产、基建投资需求在高频数据层面缺乏支持“宽信用生效”的现实线索，预计1-2月投资数据或受季节性扰动较大，难有超预期表现。现阶段债市利空情绪主要受到宽信用政策加码的指引，若短期经济数据证伪“宽信用”，则后续有可能造成“预期差”，进而带来交易机会。目前长端收益率已位于我们此前判断的底部震荡区间（2.6%-2.8%）上限，建议关注流动性较好的长端品种，可择时参与。 基建视角：高频显示需求仍偏弱，年初基建投资或难超预期。年初以来，银行基建领域信贷投放积极性强，地方重大项目开工时点较往期更早、规模更高，但基建投资相关的高频数据偏弱，未有超季节性的表现，暗示1-2月基建增速或难超预期。 地产视角：销售、投资仍显弱势，拿地局部回暖。（1）销售：春节后地产销售回升斜率低于2019、2021年同期，反弹动力不足；（2）开工：钢材消费需求未突破淡季特征，地产前端投资或尚未改善；（3）竣工：玻璃贸易商库存高位，节后下游采购谨慎，实际竣工需求有待去库数据验证；（4）拿地：一二线城市土地市场环比去年四季度升温，体现为北京、杭州、上海土地出让中，溢价率回升、品牌房企参与度提高，拿地情绪似有所改善。基于此，我们预计1-2月地产投资增速可能继续偏弱，而下行斜率的缓和或在销售预期好转之后，一季度地产投资明显改善的概率不高。 周度政策跟踪：“宽信用”政策频出，多地降低首套房贷首付比例。就宏观政策定调而言，多地重大项目投资清单出炉，“宽信用”政策频出；就财政政策而言，科学安排债务规模，国债发行规模缩量；就货币政策而言，加大跨周期调节力度，金融信贷政策支持工业经济和服务业；就金融监管而言，债券防风险基调不改，完善融资租赁非现场监管；就房地产政策而言，多地降低首套房贷首付比例，部分银行、AMC参与地产行业风险化解。 美债周度复盘：本周10年期美债收益率呈现先上后下的走势，波动区间为1.92%至2.05%，主要受俄乌冲突变化和货币政策紧缩预期影响。10年-2年美债期限利差处于一年以来低位，中美利差在80个bp左右波动，为2019年5月以来最低水平。本周布伦特原油突破100美元/桶，主要因俄乌地缘政治冲突推升原油、黄金等避险资产价格，关注通胀压力上升对加息预期影响。 风险提示：1-2月经济数据超预期，“宽信用”政策进一步加码。 正文 一、微观视角下，“宽信用”成色如何？ 春节后第二周，市场资金面整体偏宽松，周五“宽信用”政策集中落地，包括局部地区下调首付比例、发改委印发促经济增长及纾困服务业政策等消息，扰动债市情绪，引发尾盘收益率调整。全周来看，债市在海外避险情绪、股债跷板效应及“宽信用”预期下呈现窄幅震荡，与前周相比，现券走势趋稳，本周10年期国债活跃券210017累计上行1.5BP，10年期国开活跃券210215上行1BP。现阶段，“宽信用”政策效应持续积累中，那么落地进度如何？考虑到1-2月是经济数据空窗期，因此我们从微观视角出发，借助高频数据，以基建、地产两大领域为对象，自下而上地观察当前“宽信用”的实际成效。 （一）基建：开工、信贷投放积极，但成效未显 我们在上周周报《债市“U型”筑底期，操作可以乐观点》中，曾提到，基建是当前“宽信用”最主要的政策抓手，因此基建投资能否企稳对于判断“宽信用”效果十分关键。 从资金的视角看，年初以来银行对基建领域的信贷投放较为积极。1月金融数据中，新增企业中长期贷款同比多增600亿，系去年下半年以来首次回到同比多增的状态。考虑到居民中长期贷款大幅缩量，房企融资需求或较为一般，因此该分项的走强可以反映出年初基建领域信贷投放较为积极。从实际调研来看，基建类信贷投放是年初各银行发力重点，西南地区部分中小型银行反映任务较重、正抓紧落地，国有大行的投放则更加积极，如北京部分大行主要投放“城市更新类”项目贷款。此外，结合非标融资情况，今年1月基建领域信托发行规模同比增长11%，发行支数增至690支，发行活跃度较去年同期明显提高。故整体而言，资金层面对于基建的支持力度较同期而言明显偏强。 从开工情况看，与往年同期相比，今年地方重大项目开工更早、规模更大。我们初步统计，截至2月20日，已有超10个省份先后宣布一季度及年内第一批重大项目开工，开工项目的总投资额超过4万亿，与去年相比，今年地方重大项目的开工时间明显提前（往年集中在2月末至3月中），多个地区基建投资规模突破前高，地方开工积极性较强。 不过，从高频数据来观察，目前基建投资落地的效果可能尚不及预期，暗示1-2月基建增速或难大幅超预期。可以反映基建投资需求的工业品指标，主要包括水泥、沥青和钢铁等。（1）沥青：从2018-2019、2020年初两次基建投资上行幅度较大的阶段看，沥青产量及开工率与基建当月增速的相关性较强。而1、2月的沥青开工率持续走低，或暗示短期基建投资尚未迎来拐点。（2）水泥：春节之后，水泥价格仍处于持续下跌中，行情偏弱运行，反映实际需求尚未全面回暖，这与当前的季节性因素相关，例如北方低温、错峰生产、节后工地复工偏晚等。总结而言，目前高频数据中，尚未呈现基建投资快速企稳、“宽信用”落地生效的明确线索，暗示1-2月基建投资或难以大超预期，需求的“拐点”或要在季节性扰动褪去后才会出现，结合复工节奏判断，3月逐步回暖的可能性更大。 （二）地产：销售、投资仍显弱势，拿地局部回暖 除基建以外，地产下行斜率能否缓和也是市场验证“宽信用”的要点之一。对于地产销售，我们可以观察“30大中城市商品房成交面积”；而新开工、施工情况可以观察螺纹钢、水泥等工业品价格和表观消费量，但这类工业品需求会同时受到基建投资的影响，可做部分参考；竣工主要反映在玻璃需求上；而拿地情况可以根据“100大中城市成交土地面积”及溢价率判断趋势。逐一来看： 第一，春节后地产销售水平弱于同期。我们以除夕日作为基准，比较历年春节前后的地产销售情况，发现今年春节前一个月内，地产销售面积持平2018、2019年，但节后销售的反弹力度明显偏弱，处于近年同期中相对较低水平。 第二，钢材需求也未突破淡季特征，反映地产前端投资尚未改善。根据钢联公布的数据，春节后第二周，五大品种钢材表观消费量775.67万吨，环比增加184.6万吨，回升斜率与2021年同期相当，仍然处于偏低的位置，未突破季节性影响。此外，社会库存也处于持续累库阶段，考虑到节后钢厂因冬奥、环保限产等因素开工率偏低、增量有限，因此库存的持续上行，实际上反映当前下游需求的释放并未超预期。 第三，竣工预期偏强支撑玻璃价格上涨，但实际需求有待验证。受保交付政策和竣工周期的影响，现阶段下游对玻璃需求预期较强。节前，玻璃厂商出台保价政策，促使贸易商春季补库需求集中释放，但下游深加工厂备货表现一般，导致贸易商环节库存升至高位；节后，玻璃企业挺价，贸易商继续补库，但下游加工厂拿货谨慎，复工进度慢、高价抑制补库情绪等对此均有影响。故综合而言，竣工需求能否兑现仍有待数据验证，贸易商的去库情况将是短期内观察竣工需求的主要指标，地产竣工仍处于“强预期、弱现实”的阶段。 第四，一二线城市土地市场较去年四季度有所升温。节后一周，主要城市土地出让数量低位，100大中城市土地成交面积较节前下降82%，但符合季节性特征；土地溢价率上升到5%左右，而去年四季度在0-2%徘徊：一是，节后杭州、上海批量出让商办用地，有多块高溢价成交；二是，本周，北京进行2022年第一批集中供地，相比于去年第三轮土拍，本次品牌房企参与度提高、成交溢价率抬升、流拍率下降，房企拿地情绪出现边际改善。 总结来看，目前地产相关的高频数据指向地产下行压力依旧。例如，春节后地产销售回升的幅度不及同期、钢材增量有限的背景下表观消费量仍未超越季节性、下游玻璃加工企业拿货积极性一般等现象，均反映地产从前端投资到终端销售整体仍是弱势状态；不过一二线城市年初的土地成交热度环比升温，侧面反映纾困政策之下，房企拿地意愿似有上升。基于此，我们预计1-2月地产投资增速可能继续偏弱，而下行斜率的缓和或在销售预期好转之后，一季度地产投资明显改善的概率不高。 （三）投资策略：“宽信用”落地进度一般，关注“预期差”机会 综上所述，1月金融数据超预期使得市场进入“宽信用生效”的验证期，但高频数据层面仍缺乏对于基建、地产投资需求企稳的现实线索。预计1-2月固定资产投资数据或受季节性扰动较大，难有超预期的表现，政策发力的效果或需待3月扰动因素褪去之后方可验证。 对于投资者而言，现阶段资金面较为平稳，期限利差保护充足，债市利空情绪主要受到宽信用政策加码的指引，若短期经济数据证伪“宽信用”，则后续有可能造成“预期差”（如2019年1-2月经济数据较弱、3月企稳反弹），进而带来交易机会，而“宽信用”兑现的后置，也意味着债市短期内或继续处于“U型”筑底阶段，难有趋势性反转。目前长端收益率已位于我们此前判断的底部震荡区间（2.6%-2.8%）上限，建议关注流动性较好的长端品种，可择时参与。 二、周度政策跟踪：“宽信用”政策频出，多地降低首套房贷首付比例 就宏观政策定调而言，多地重大项目投资清单出炉，“宽信用”政策频出。据证券日报，多地重大项目投资清单出炉，总投资额合计超25万亿元，从资金使用用途来看新老基建是重点领域；国常会确定促进工业经济平稳增长和服务业特殊困难行业纾困发展的措施，发改委发文进一步落实并出台若干举措，对相关行业进行税收减免、加强金融服务等，政策稳增长诉求明确，进一步推进“宽信用”进程；发改委发布《重点领域节能降碳改造升级实施指南》，高耗能行业面临节能减碳改造，但环保政策纠偏后整体整改节奏或更平缓，供给端约束或相对有限。 就财政政策而言，科学安排债务规模，国债发行规模缩量。财政部部长刘昆在人民日报撰文，表示要科学安排债务规模，包括适当确定赤字率，按照保持政府总体杠杆率基本稳定的原则，确定地方政府专项债券规模等；财政部首次披露地方债提前批额度接近1.8万亿，其中一般债为3280亿，整体符合预期，国债发行工作有关事宜的通知显示2月23日3年和7年期国债单支发行规模缩量至300亿，低于市场预期；财政部召开视频会议专题，要把保障县区财政平稳运行作为今年一项重要政治任务来抓，建设财政资金直达机制、加大转移支付力度、保民生或仍是重要政策目标。 就货币政策而言，加大跨周期调节力度，金融信贷政策支持工业经济和服务业。二十国集团财长和央行行长会议上，易纲行长指出央行将保持稳健的货币政策灵活适度，加大跨周期调节力度，推动经济高质量发展；为支持工业经济和服务业发展，2022年央行要继续引导金融系统向实体经济让利，主要包括支持制造业发展、优先支持困难行业特别是服务业小微企业和民营企业等，特别是发挥好支持普惠小微的市场化工具引导作用，并提到推动实际贷款利率在前期大幅降低基础上继续下行，未来“降息”或仍可期。 就金融监管而言，债券防风险基调不改，完善融资租赁非现场监管。（1）证监会：2022年债券监管工作会议。更加突出底线思维、精准施策，全力防范化解债券违约风险；更加突出严监管、零容忍，加快监管转型。（2）融资租赁：银保监会发布《融资租赁公司非现场监管规程》，明确融资租赁公司非现场监管的职责分工，完善非现场监管报表制度，提高非现场监管质量。（3）私募基金：上海金融法院发布《私募基金纠纷法律风险防范报告》，对私募基金募、投、管、退各阶段所涉纠纷的具体情形进行了梳理，并综合法律和金融角度对纠纷的深层次原因进行分析并揭示风险。 就房地产政策而言，多地降低首套房贷首付比例，部分银行、AMC参与地产行业风险化解。（1）多地首套房贷首付比例降至20%：山东菏泽、重庆、江西赣州等地银行已经将首套房贷首付比例降至20%，利于提升居民购房情绪，关注后续重点一二线限购城市政策的边际变化。（2）房企风险化解：部分股份行已通过发行房地产并购主题债、与房企签署地产并购融资协议等方式投放房地产项目并购贷款，个别AMC通过发行金融债的方式将资金用于支持地产不良资产纾困和房企风险化解。（3）保障房：四川加快发展保障性租赁住房，广州发文拟对保障租赁住房认定条件予以明确，海南今年拟建超5万套安居房，宁波出台共有产权住房管理办法，多地加快完善多层次的住房保障体系。 三、利率债周度复盘：“宽货币”与“宽信用”仍在博弈，债市振幅震荡 从上周行情来看，尽管央行继续超额续作MLF，货币宽松基调不改，但短期再次“降息”预期落空，且部分城市下调住房贷款首付款比例，工业经济增长、服务业等领域等稳增长政策频发，“宽信用”预期仍在发酵，叠加海外俄乌冲突导致避险情绪反复，国内现券收益率在2.8%附近维持窄幅震荡格局。 周一，央行公开市场开展100亿元7天期逆回购操作，有2200亿元逆回购到期；早盘全市场资金情绪指数为45，非银资金情绪指数为49，下午全市场资金情绪指数为49，非银资金情绪指数为52，隔夜加权价格上行6.56bp至1.86%，7D加权价格上行0.9bp报1.99%，全天资金面较为宽松；国债期货全线小幅收跌，10年期主力合约跌0.10%，5年期主力合约跌0.05%，2年期主力合约跌0.01%；10年期国开活跃券210215收益率上行0.75bp报3.07%，全天成交669笔，10年期国债活跃券210017收益率上行0.8bp报2.795%，全天成交392笔。海外避险情绪再起，央行Q4货政报告延续宽松表态，债市开盘走强；“宽信用”在金融数据上得到验证后，市场对MLF再次降息的预期降低，午盘和下午国债期货走跌，现券收益率小幅上行接近2.8%。 周二，央行公开市场开展3000亿元中期借贷便利（MLF）操作（含对2月18日MLF到期的续做）和100亿元公开市场逆回购操作，有200亿元逆回购到期；早盘全市场资金情绪指数为46，非银资金情绪指数为50，下午全市场资金情绪指数为42，非银资金情绪指数为45，隔夜加权价格下行6.04bp至1.80%，7D加权价格下行1.61bp报1.97%，全天资金面较为宽松；国债期货尾盘走弱多数小幅收跌，10年期主力合约跌0.02%，5年期主力合约跌0.01%，2年期主力合约涨0.01%；10年期国开活跃券210215收益率下行0.46bp报3.073%，全天成交724笔，10年期国债活跃券210017收益率下行0.5bp报2.795%，全天成交318笔。上午央行超额续作MLF，宽松基调不改，叠加政策打击铁矿石恶意炒作行为，黑色系大宗品走跌，债市情绪向好，国债期货走强，现券收益率小幅下行；下午俄乌紧张局势出现缓和迹象，国债期货走跌，债市逐步收回涨幅。 周三，央行公开市场开展100亿元7天期逆回购操作，有200亿元逆回购到期；早盘全市场资金情绪指数为45，非银资金情绪指数为49，下午全市场资金情绪指数为43，非银资金情绪指数为46，隔夜加权价格上行12.89bp至1.93%，7D加权价格上行5.75bp报2.03%，全天资金情绪指数在50以下，隔夜资金价格较上一交易日边际上行，但整体仍在相对低位，资金面较为均衡；1月CPI同比涨0.9%，预期涨1.1%，前值涨1.5%，主要由节日效应带动环比回升，猪、油的扰动相互对冲，1月PPI同比涨9.1%，预期涨9.2%，PPI环比跌幅收窄，油、电为支撑项，高耗能行业为拖累项；国债期货收盘涨跌不一，10年期主力合约涨0.06%，5年期主力合约跌0.02%，2年期主力合约收平；10年期国开活跃券210215收益率下行1.5bp报3.0575%，全天成交636笔，10年期国债活跃券210017收益率下行1bp报2.785%，全天成交537笔。全天资金面均衡，上午通胀数据公布后市场反映偏平淡，下午财政部消息称下周三3年和7年期国债单支发行规模缩量至300亿，国债期货走强，现券收益率下行1bp左右。 周四，央行公开市场开展100亿元7天期逆回购操作，有200亿元逆回购到期；早盘全市场资金情绪指数为47，非银资金情绪指数为51，下午全市场资金情绪指数为50，非银资金情绪指数为54，隔夜加权价格下行7.23bp至1.86%，7D加权价格下行5.61bp报1.97%，日内资金面略有收敛，但价格仍在相对低位；国债期货全线收涨，10年期主力合约涨0.15%，5年期主力合约涨0.08%，2年期主力合约涨0.02%；10年期国开活跃券210215收益率下行0.6bp报3.055%，全天成交919笔，10年期国债活跃券210017收益率下行0.7bp报2.78%，全天成交476笔。全天资金面整体偏均衡，午后略有收敛；俄乌冲突报道及辟谣导致海外避险情绪和美债收益率反复，国内股市午盘跳水后有所反弹，债市维持窄幅震荡格局，现券整体短端表现好于长端。 周五，央行公开市场开展100亿元7天期逆回购操作，有200亿元逆回购和2000亿MLF到期；早盘全市场资金情绪指数为56，非银资金情绪指数为60，下午全市场资金情绪指数为43，非银资金情绪指数为45，隔夜加权价格上行24.06bp至2.1%，7D加权价格上行11.75bp报2.09%，日内隔夜与7D资金价格均在2.1%附近，资金面边际收敛，尾盘资金供需有所缓解；国债期货全线收跌，10年期主力合约跌0.18%，5年期主力合约跌0.16%，2年期主力合约跌0.03%；10年期国开活跃券210215收益率上行2bp报3.07%，全天成交706笔，10年期国债活跃券210017收益率上行2.25bp报2.8%，全天成交527笔。日内隔夜资金价格较上一交易日边际上涨，资金面边际收敛；上午现券收益率窄幅震荡，下午部分城市下调住房贷款首付款比例，发改委印发促进工业经济增长、服务业领域困难行业恢复的若干政策，“宽信用”政策频发压制债市情绪，国债期货走跌，现券收益率加速上行2bp左右。 从收益率曲线形态变化来看，国债和国开期限利差收窄。金融数据大幅放量后市场对短期内再次“降息”的预期减弱，叠加资金面边际收敛，现券短端收益率上行调整幅度偏大，而长端收益率在“宽货币”和“宽信用”的博弈中呈窄幅震荡格局，故国债和国开的期限利差有所收窄。从期限利差的绝对水平来看，国债10Y-1Y利差收窄至80BP附近，国开10Y-1Y利差收窄至100BP附近。 （一）资金面：央行超额续作MLF，资金面边际收敛 （二）一级发行：国债和政金债净融资由负转正，地方债净融资仍在低位，同业存单净融资小幅下行 （三）基准变动：国债和国开期限利差收窄 四、美债周度复盘：美债收益率高位震荡，油价大幅上涨，关注俄乌局势 本周10年期美债收益率呈现先上后下的走势，主要受俄乌冲突变化和货币政策紧缩预期影响。上半周由于俄乌紧张局势造成油价快速上行，进一步推升通胀预期，10年期美债收益率从上周五的1.92%反弹至2.05%；下半周俄罗斯宣布部分撤军，乌克兰表示可能会放弃加入北约作为让步，市场对俄乌冲突进一步升级并宣战的预期下降，另一方面，美联储公布1月议息会议纪要，对缩表讨论进度偏慢，且并未出现市场所担忧的更为激进的加息预期，带动10年期美债收益率从2%上方回落至1.92%。 美债市场周度复盘：收益率方面，本周各期限美债收益率均有所回落，10年期美债收益率从1.98%下行6个bp至1.92%，短端6个月至3年美债收益率下行超10个bp，长端下行5个bp，收益率曲线略有走平。期限利差方面， 10年与2年期美债期限利差小幅反弹至46个bp，但整体处于近一年以来低位水平。中美利差方面，本周中美利差在80个bp左右波动，为2019年5月以来的最低水平。资金方面， Libor-OIS价差与Libor-3个月美债收益率价差均有所反弹，银行间拆借意愿边际回落，但美联储逆回购使用规模保持高位，整体流动性环境依然偏松。 （一）利差变化：期限利差小幅反弹，中美利差维持低位 （二）隐含预期：短期通胀预期大幅上升，加息预期仍偏激进 （三）资金面：银行间拆借意愿仍偏强，流动性整体偏松 （四）其他海外市场指标：国际油价大幅上 本周原油价格大幅上涨引发市场关注，主要因俄乌地缘政治冲突推升原油、黄金等避险资产价格，关注通胀压力上升对加息预期影响。北京时间2月17日，英国市场即期北海布伦特原油现货价格突破100美元/桶的关口，为2014年以来首次，COMEX黄金同样突破1900美元/盎司，达到近一年的高位水平。油价快速上行导致海外高通胀压力进一步增加，海外部分机构预期后续英美加息或更为激进；然而，部分机构认为原油价格上行趋势或难以持续，主要因油价高企或将抑制需求增长，且伊核谈判持续推进，可能会打压市场情绪，另外，部分机构对经济增长动能不足，以及金融市场脆弱性有所顾虑，认为市场定价3月加息50个bp可能过高。目前，美联储多数官员对50个bp的加息幅度仍持谨慎态度，关注后续更多政策指引。 具体内容详见华创证券研究所2月20日发布的报告《微观视角下，“宽信用”成色如何？——利率周报》 华创债券论坛 华创证券固定收益研究观点发布平台 1502篇原创内容 Official Account 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。 订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。
根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。 本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002 联系人：靳晓航，SAC：S0360120080042 联系人：许洪波，SAC：S0360120090077 联系人：赵浩言，SAC：S0360120120047 报告导读 债市投资策略：目前地产、基建投资需求在高频数据层面缺乏支持“宽信用生效”的现实线索，预计1-2月投资数据或受季节性扰动较大，难有超预期表现。现阶段债市利空情绪主要受到宽信用政策加码的指引，若短期经济数据证伪“宽信用”，则后续有可能造成“预期差”，进而带来交易机会。目前长端收益率已位于我们此前判断的底部震荡区间（2.6%-2.8%）上限，建议关注流动性较好的长端品种，可择时参与。 基建视角：高频显示需求仍偏弱，年初基建投资或难超预期。年初以来，银行基建领域信贷投放积极性强，地方重大项目开工时点较往期更早、规模更高，但基建投资相关的高频数据偏弱，未有超季节性的表现，暗示1-2月基建增速或难超预期。 地产视角：销售、投资仍显弱势，拿地局部回暖。（1）销售：春节后地产销售回升斜率低于2019、2021年同期，反弹动力不足；（2）开工：钢材消费需求未突破淡季特征，地产前端投资或尚未改善；（3）竣工：玻璃贸易商库存高位，节后下游采购谨慎，实际竣工需求有待去库数据验证；（4）拿地：一二线城市土地市场环比去年四季度升温，体现为北京、杭州、上海土地出让中，溢价率回升、品牌房企参与度提高，拿地情绪似有所改善。基于此，我们预计1-2月地产投资增速可能继续偏弱，而下行斜率的缓和或在销售预期好转之后，一季度地产投资明显改善的概率不高。 周度政策跟踪：“宽信用”政策频出，多地降低首套房贷首付比例。就宏观政策定调而言，多地重大项目投资清单出炉，“宽信用”政策频出；就财政政策而言，科学安排债务规模，国债发行规模缩量；就货币政策而言，加大跨周期调节力度，金融信贷政策支持工业经济和服务业；就金融监管而言，债券防风险基调不改，完善融资租赁非现场监管；就房地产政策而言，多地降低首套房贷首付比例，部分银行、AMC参与地产行业风险化解。 美债周度复盘：本周10年期美债收益率呈现先上后下的走势，波动区间为1.92%至2.05%，主要受俄乌冲突变化和货币政策紧缩预期影响。10年-2年美债期限利差处于一年以来低位，中美利差在80个bp左右波动，为2019年5月以来最低水平。本周布伦特原油突破100美元/桶，主要因俄乌地缘政治冲突推升原油、黄金等避险资产价格，关注通胀压力上升对加息预期影响。 风险提示：1-2月经济数据超预期，“宽信用”政策进一步加码。 正文 一、微观视角下，“宽信用”成色如何？ 春节后第二周，市场资金面整体偏宽松，周五“宽信用”政策集中落地，包括局部地区下调首付比例、发改委印发促经济增长及纾困服务业政策等消息，扰动债市情绪，引发尾盘收益率调整。全周来看，债市在海外避险情绪、股债跷板效应及“宽信用”预期下呈现窄幅震荡，与前周相比，现券走势趋稳，本周10年期国债活跃券210017累计上行1.5BP，10年期国开活跃券210215上行1BP。现阶段，“宽信用”政策效应持续积累中，那么落地进度如何？考虑到1-2月是经济数据空窗期，因此我们从微观视角出发，借助高频数据，以基建、地产两大领域为对象，自下而上地观察当前“宽信用”的实际成效。 （一）基建：开工、信贷投放积极，但成效未显 我们在上周周报《债市“U型”筑底期，操作可以乐观点》中，曾提到，基建是当前“宽信用”最主要的政策抓手，因此基建投资能否企稳对于判断“宽信用”效果十分关键。 从资金的视角看，年初以来银行对基建领域的信贷投放较为积极。1月金融数据中，新增企业中长期贷款同比多增600亿，系去年下半年以来首次回到同比多增的状态。考虑到居民中长期贷款大幅缩量，房企融资需求或较为一般，因此该分项的走强可以反映出年初基建领域信贷投放较为积极。从实际调研来看，基建类信贷投放是年初各银行发力重点，西南地区部分中小型银行反映任务较重、正抓紧落地，国有大行的投放则更加积极，如北京部分大行主要投放“城市更新类”项目贷款。此外，结合非标融资情况，今年1月基建领域信托发行规模同比增长11%，发行支数增至690支，发行活跃度较去年同期明显提高。故整体而言，资金层面对于基建的支持力度较同期而言明显偏强。 从开工情况看，与往年同期相比，今年地方重大项目开工更早、规模更大。我们初步统计，截至2月20日，已有超10个省份先后宣布一季度及年内第一批重大项目开工，开工项目的总投资额超过4万亿，与去年相比，今年地方重大项目的开工时间明显提前（往年集中在2月末至3月中），多个地区基建投资规模突破前高，地方开工积极性较强。 不过，从高频数据来观察，目前基建投资落地的效果可能尚不及预期，暗示1-2月基建增速或难大幅超预期。可以反映基建投资需求的工业品指标，主要包括水泥、沥青和钢铁等。（1）沥青：从2018-2019、2020年初两次基建投资上行幅度较大的阶段看，沥青产量及开工率与基建当月增速的相关性较强。而1、2月的沥青开工率持续走低，或暗示短期基建投资尚未迎来拐点。（2）水泥：春节之后，水泥价格仍处于持续下跌中，行情偏弱运行，反映实际需求尚未全面回暖，这与当前的季节性因素相关，例如北方低温、错峰生产、节后工地复工偏晚等。总结而言，目前高频数据中，尚未呈现基建投资快速企稳、“宽信用”落地生效的明确线索，暗示1-2月基建投资或难以大超预期，需求的“拐点”或要在季节性扰动褪去后才会出现，结合复工节奏判断，3月逐步回暖的可能性更大。 （二）地产：销售、投资仍显弱势，拿地局部回暖 除基建以外，地产下行斜率能否缓和也是市场验证“宽信用”的要点之一。对于地产销售，我们可以观察“30大中城市商品房成交面积”；而新开工、施工情况可以观察螺纹钢、水泥等工业品价格和表观消费量，但这类工业品需求会同时受到基建投资的影响，可做部分参考；竣工主要反映在玻璃需求上；而拿地情况可以根据“100大中城市成交土地面积”及溢价率判断趋势。逐一来看： 第一，春节后地产销售水平弱于同期。我们以除夕日作为基准，比较历年春节前后的地产销售情况，发现今年春节前一个月内，地产销售面积持平2018、2019年，但节后销售的反弹力度明显偏弱，处于近年同期中相对较低水平。 第二，钢材需求也未突破淡季特征，反映地产前端投资尚未改善。根据钢联公布的数据，春节后第二周，五大品种钢材表观消费量775.67万吨，环比增加184.6万吨，回升斜率与2021年同期相当，仍然处于偏低的位置，未突破季节性影响。此外，社会库存也处于持续累库阶段，考虑到节后钢厂因冬奥、环保限产等因素开工率偏低、增量有限，因此库存的持续上行，实际上反映当前下游需求的释放并未超预期。 第三，竣工预期偏强支撑玻璃价格上涨，但实际需求有待验证。受保交付政策和竣工周期的影响，现阶段下游对玻璃需求预期较强。节前，玻璃厂商出台保价政策，促使贸易商春季补库需求集中释放，但下游深加工厂备货表现一般，导致贸易商环节库存升至高位；节后，玻璃企业挺价，贸易商继续补库，但下游加工厂拿货谨慎，复工进度慢、高价抑制补库情绪等对此均有影响。故综合而言，竣工需求能否兑现仍有待数据验证，贸易商的去库情况将是短期内观察竣工需求的主要指标，地产竣工仍处于“强预期、弱现实”的阶段。 第四，一二线城市土地市场较去年四季度有所升温。节后一周，主要城市土地出让数量低位，100大中城市土地成交面积较节前下降82%，但符合季节性特征；土地溢价率上升到5%左右，而去年四季度在0-2%徘徊：一是，节后杭州、上海批量出让商办用地，有多块高溢价成交；二是，本周，北京进行2022年第一批集中供地，相比于去年第三轮土拍，本次品牌房企参与度提高、成交溢价率抬升、流拍率下降，房企拿地情绪出现边际改善。 总结来看，目前地产相关的高频数据指向地产下行压力依旧。例如，春节后地产销售回升的幅度不及同期、钢材增量有限的背景下表观消费量仍未超越季节性、下游玻璃加工企业拿货积极性一般等现象，均反映地产从前端投资到终端销售整体仍是弱势状态；不过一二线城市年初的土地成交热度环比升温，侧面反映纾困政策之下，房企拿地意愿似有上升。基于此，我们预计1-2月地产投资增速可能继续偏弱，而下行斜率的缓和或在销售预期好转之后，一季度地产投资明显改善的概率不高。 （三）投资策略：“宽信用”落地进度一般，关注“预期差”机会 综上所述，1月金融数据超预期使得市场进入“宽信用生效”的验证期，但高频数据层面仍缺乏对于基建、地产投资需求企稳的现实线索。预计1-2月固定资产投资数据或受季节性扰动较大，难有超预期的表现，政策发力的效果或需待3月扰动因素褪去之后方可验证。 对于投资者而言，现阶段资金面较为平稳，期限利差保护充足，债市利空情绪主要受到宽信用政策加码的指引，若短期经济数据证伪“宽信用”，则后续有可能造成“预期差”（如2019年1-2月经济数据较弱、3月企稳反弹），进而带来交易机会，而“宽信用”兑现的后置，也意味着债市短期内或继续处于“U型”筑底阶段，难有趋势性反转。目前长端收益率已位于我们此前判断的底部震荡区间（2.6%-2.8%）上限，建议关注流动性较好的长端品种，可择时参与。 二、周度政策跟踪：“宽信用”政策频出，多地降低首套房贷首付比例 就宏观政策定调而言，多地重大项目投资清单出炉，“宽信用”政策频出。据证券日报，多地重大项目投资清单出炉，总投资额合计超25万亿元，从资金使用用途来看新老基建是重点领域；国常会确定促进工业经济平稳增长和服务业特殊困难行业纾困发展的措施，发改委发文进一步落实并出台若干举措，对相关行业进行税收减免、加强金融服务等，政策稳增长诉求明确，进一步推进“宽信用”进程；发改委发布《重点领域节能降碳改造升级实施指南》，高耗能行业面临节能减碳改造，但环保政策纠偏后整体整改节奏或更平缓，供给端约束或相对有限。 就财政政策而言，科学安排债务规模，国债发行规模缩量。财政部部长刘昆在人民日报撰文，表示要科学安排债务规模，包括适当确定赤字率，按照保持政府总体杠杆率基本稳定的原则，确定地方政府专项债券规模等；财政部首次披露地方债提前批额度接近1.8万亿，其中一般债为3280亿，整体符合预期，国债发行工作有关事宜的通知显示2月23日3年和7年期国债单支发行规模缩量至300亿，低于市场预期；财政部召开视频会议专题，要把保障县区财政平稳运行作为今年一项重要政治任务来抓，建设财政资金直达机制、加大转移支付力度、保民生或仍是重要政策目标。 就货币政策而言，加大跨周期调节力度，金融信贷政策支持工业经济和服务业。二十国集团财长和央行行长会议上，易纲行长指出央行将保持稳健的货币政策灵活适度，加大跨周期调节力度，推动经济高质量发展；为支持工业经济和服务业发展，2022年央行要继续引导金融系统向实体经济让利，主要包括支持制造业发展、优先支持困难行业特别是服务业小微企业和民营企业等，特别是发挥好支持普惠小微的市场化工具引导作用，并提到推动实际贷款利率在前期大幅降低基础上继续下行，未来“降息”或仍可期。 就金融监管而言，债券防风险基调不改，完善融资租赁非现场监管。（1）证监会：2022年债券监管工作会议。更加突出底线思维、精准施策，全力防范化解债券违约风险；更加突出严监管、零容忍，加快监管转型。（2）融资租赁：银保监会发布《融资租赁公司非现场监管规程》，明确融资租赁公司非现场监管的职责分工，完善非现场监管报表制度，提高非现场监管质量。（3）私募基金：上海金融法院发布《私募基金纠纷法律风险防范报告》，对私募基金募、投、管、退各阶段所涉纠纷的具体情形进行了梳理，并综合法律和金融角度对纠纷的深层次原因进行分析并揭示风险。 就房地产政策而言，多地降低首套房贷首付比例，部分银行、AMC参与地产行业风险化解。（1）多地首套房贷首付比例降至20%：山东菏泽、重庆、江西赣州等地银行已经将首套房贷首付比例降至20%，利于提升居民购房情绪，关注后续重点一二线限购城市政策的边际变化。（2）房企风险化解：部分股份行已通过发行房地产并购主题债、与房企签署地产并购融资协议等方式投放房地产项目并购贷款，个别AMC通过发行金融债的方式将资金用于支持地产不良资产纾困和房企风险化解。（3）保障房：四川加快发展保障性租赁住房，广州发文拟对保障租赁住房认定条件予以明确，海南今年拟建超5万套安居房，宁波出台共有产权住房管理办法，多地加快完善多层次的住房保障体系。 三、利率债周度复盘：“宽货币”与“宽信用”仍在博弈，债市振幅震荡 从上周行情来看，尽管央行继续超额续作MLF，货币宽松基调不改，但短期再次“降息”预期落空，且部分城市下调住房贷款首付款比例，工业经济增长、服务业等领域等稳增长政策频发，“宽信用”预期仍在发酵，叠加海外俄乌冲突导致避险情绪反复，国内现券收益率在2.8%附近维持窄幅震荡格局。 周一，央行公开市场开展100亿元7天期逆回购操作，有2200亿元逆回购到期；早盘全市场资金情绪指数为45，非银资金情绪指数为49，下午全市场资金情绪指数为49，非银资金情绪指数为52，隔夜加权价格上行6.56bp至1.86%，7D加权价格上行0.9bp报1.99%，全天资金面较为宽松；国债期货全线小幅收跌，10年期主力合约跌0.10%，5年期主力合约跌0.05%，2年期主力合约跌0.01%；10年期国开活跃券210215收益率上行0.75bp报3.07%，全天成交669笔，10年期国债活跃券210017收益率上行0.8bp报2.795%，全天成交392笔。海外避险情绪再起，央行Q4货政报告延续宽松表态，债市开盘走强；“宽信用”在金融数据上得到验证后，市场对MLF再次降息的预期降低，午盘和下午国债期货走跌，现券收益率小幅上行接近2.8%。 周二，央行公开市场开展3000亿元中期借贷便利（MLF）操作（含对2月18日MLF到期的续做）和100亿元公开市场逆回购操作，有200亿元逆回购到期；早盘全市场资金情绪指数为46，非银资金情绪指数为50，下午全市场资金情绪指数为42，非银资金情绪指数为45，隔夜加权价格下行6.04bp至1.80%，7D加权价格下行1.61bp报1.97%，全天资金面较为宽松；国债期货尾盘走弱多数小幅收跌，10年期主力合约跌0.02%，5年期主力合约跌0.01%，2年期主力合约涨0.01%；10年期国开活跃券210215收益率下行0.46bp报3.073%，全天成交724笔，10年期国债活跃券210017收益率下行0.5bp报2.795%，全天成交318笔。上午央行超额续作MLF，宽松基调不改，叠加政策打击铁矿石恶意炒作行为，黑色系大宗品走跌，债市情绪向好，国债期货走强，现券收益率小幅下行；下午俄乌紧张局势出现缓和迹象，国债期货走跌，债市逐步收回涨幅。 周三，央行公开市场开展100亿元7天期逆回购操作，有200亿元逆回购到期；早盘全市场资金情绪指数为45，非银资金情绪指数为49，下午全市场资金情绪指数为43，非银资金情绪指数为46，隔夜加权价格上行12.89bp至1.93%，7D加权价格上行5.75bp报2.03%，全天资金情绪指数在50以下，隔夜资金价格较上一交易日边际上行，但整体仍在相对低位，资金面较为均衡；1月CPI同比涨0.9%，预期涨1.1%，前值涨1.5%，主要由节日效应带动环比回升，猪、油的扰动相互对冲，1月PPI同比涨9.1%，预期涨9.2%，PPI环比跌幅收窄，油、电为支撑项，高耗能行业为拖累项；国债期货收盘涨跌不一，10年期主力合约涨0.06%，5年期主力合约跌0.02%，2年期主力合约收平；10年期国开活跃券210215收益率下行1.5bp报3.0575%，全天成交636笔，10年期国债活跃券210017收益率下行1bp报2.785%，全天成交537笔。全天资金面均衡，上午通胀数据公布后市场反映偏平淡，下午财政部消息称下周三3年和7年期国债单支发行规模缩量至300亿，国债期货走强，现券收益率下行1bp左右。 周四，央行公开市场开展100亿元7天期逆回购操作，有200亿元逆回购到期；早盘全市场资金情绪指数为47，非银资金情绪指数为51，下午全市场资金情绪指数为50，非银资金情绪指数为54，隔夜加权价格下行7.23bp至1.86%，7D加权价格下行5.61bp报1.97%，日内资金面略有收敛，但价格仍在相对低位；国债期货全线收涨，10年期主力合约涨0.15%，5年期主力合约涨0.08%，2年期主力合约涨0.02%；10年期国开活跃券210215收益率下行0.6bp报3.055%，全天成交919笔，10年期国债活跃券210017收益率下行0.7bp报2.78%，全天成交476笔。全天资金面整体偏均衡，午后略有收敛；俄乌冲突报道及辟谣导致海外避险情绪和美债收益率反复，国内股市午盘跳水后有所反弹，债市维持窄幅震荡格局，现券整体短端表现好于长端。 周五，央行公开市场开展100亿元7天期逆回购操作，有200亿元逆回购和2000亿MLF到期；早盘全市场资金情绪指数为56，非银资金情绪指数为60，下午全市场资金情绪指数为43，非银资金情绪指数为45，隔夜加权价格上行24.06bp至2.1%，7D加权价格上行11.75bp报2.09%，日内隔夜与7D资金价格均在2.1%附近，资金面边际收敛，尾盘资金供需有所缓解；国债期货全线收跌，10年期主力合约跌0.18%，5年期主力合约跌0.16%，2年期主力合约跌0.03%；10年期国开活跃券210215收益率上行2bp报3.07%，全天成交706笔，10年期国债活跃券210017收益率上行2.25bp报2.8%，全天成交527笔。日内隔夜资金价格较上一交易日边际上涨，资金面边际收敛；上午现券收益率窄幅震荡，下午部分城市下调住房贷款首付款比例，发改委印发促进工业经济增长、服务业领域困难行业恢复的若干政策，“宽信用”政策频发压制债市情绪，国债期货走跌，现券收益率加速上行2bp左右。 从收益率曲线形态变化来看，国债和国开期限利差收窄。金融数据大幅放量后市场对短期内再次“降息”的预期减弱，叠加资金面边际收敛，现券短端收益率上行调整幅度偏大，而长端收益率在“宽货币”和“宽信用”的博弈中呈窄幅震荡格局，故国债和国开的期限利差有所收窄。从期限利差的绝对水平来看，国债10Y-1Y利差收窄至80BP附近，国开10Y-1Y利差收窄至100BP附近。 （一）资金面：央行超额续作MLF，资金面边际收敛 （二）一级发行：国债和政金债净融资由负转正，地方债净融资仍在低位，同业存单净融资小幅下行 （三）基准变动：国债和国开期限利差收窄 四、美债周度复盘：美债收益率高位震荡，油价大幅上涨，关注俄乌局势 本周10年期美债收益率呈现先上后下的走势，主要受俄乌冲突变化和货币政策紧缩预期影响。上半周由于俄乌紧张局势造成油价快速上行，进一步推升通胀预期，10年期美债收益率从上周五的1.92%反弹至2.05%；下半周俄罗斯宣布部分撤军，乌克兰表示可能会放弃加入北约作为让步，市场对俄乌冲突进一步升级并宣战的预期下降，另一方面，美联储公布1月议息会议纪要，对缩表讨论进度偏慢，且并未出现市场所担忧的更为激进的加息预期，带动10年期美债收益率从2%上方回落至1.92%。 美债市场周度复盘：收益率方面，本周各期限美债收益率均有所回落，10年期美债收益率从1.98%下行6个bp至1.92%，短端6个月至3年美债收益率下行超10个bp，长端下行5个bp，收益率曲线略有走平。期限利差方面， 10年与2年期美债期限利差小幅反弹至46个bp，但整体处于近一年以来低位水平。中美利差方面，本周中美利差在80个bp左右波动，为2019年5月以来的最低水平。资金方面， Libor-OIS价差与Libor-3个月美债收益率价差均有所反弹，银行间拆借意愿边际回落，但美联储逆回购使用规模保持高位，整体流动性环境依然偏松。 （一）利差变化：期限利差小幅反弹，中美利差维持低位 （二）隐含预期：短期通胀预期大幅上升，加息预期仍偏激进 （三）资金面：银行间拆借意愿仍偏强，流动性整体偏松 （四）其他海外市场指标：国际油价大幅上 本周原油价格大幅上涨引发市场关注，主要因俄乌地缘政治冲突推升原油、黄金等避险资产价格，关注通胀压力上升对加息预期影响。北京时间2月17日，英国市场即期北海布伦特原油现货价格突破100美元/桶的关口，为2014年以来首次，COMEX黄金同样突破1900美元/盎司，达到近一年的高位水平。油价快速上行导致海外高通胀压力进一步增加，海外部分机构预期后续英美加息或更为激进；然而，部分机构认为原油价格上行趋势或难以持续，主要因油价高企或将抑制需求增长，且伊核谈判持续推进，可能会打压市场情绪，另外，部分机构对经济增长动能不足，以及金融市场脆弱性有所顾虑，认为市场定价3月加息50个bp可能过高。目前，美联储多数官员对50个bp的加息幅度仍持谨慎态度，关注后续更多政策指引。 具体内容详见华创证券研究所2月20日发布的报告《微观视角下，“宽信用”成色如何？——利率周报》 华创债券论坛 华创证券固定收益研究观点发布平台 1502篇原创内容 Official Account 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 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