转债估值调整的定量和定性分析——可转债周报【华创固收丨周冠南团队】

（以下内容从华创证券《转债估值调整的定量和定性分析——可转债周报【华创固收丨周冠南团队】》研报附件原文摘录）
　　根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。 本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002 分析师：华强强，SAC：S0360519090003 报告导读 转债估值调整的定量和定性分析 主动接力被动，估值压力有所缓解。2月18日，按余额加权的平均转股溢价率为33.29%，较前周周五下降3.84个百分点，处于2017年以来的83%分位数。春节前一周转债指数跌幅小于股指，权益市场快速下跌带动转股溢价率被动抬升；春节后第二周，转债收盘价涨幅小于平价涨幅，转股溢价率被动修复，较节前下降2.93个百分点。上周主要是转债下跌而股指反弹导致的溢价率主动压缩。 定量方面，分评级看，AA和AA-评级平均转股溢价率压缩超过8个百分点，AAA等级个券转股溢价率变动不大。AA、AA-、A+评级的转债平均转股溢价率全周分别下降8.56个百分点、9.46个百分点、9.76个百分点。分平价区间看，除了平价在130元以上的个券，其他平价区间的个券平均溢价率周一大致下降4个百分点左右。本次调整后，平价在90-100和100-110元区间的个券平均转股溢价率回到了2021年7月份的水平。 定性分析看，主动压估值短期或告一段落。本轮估值调整主要是股债双杀导致。2月份社融数据出台后，收益率小幅上行，股票市场周一在大金融带动下下跌，股债双杀的环境造成转债跌幅较大。伴随着14号和15号的调整，主动压估值短期或告一段落。一方面，AA和AA-分类以及平价在90-100区间的个券溢价率压缩7至8个百分点，短期估值压力有所缓解。另一方面，后续股债环境看，或也难易导致估值再次大幅压缩。宽信用验证阶段，宽货币仍可期，纯债收益率或有望下行；两会即将到来，稳增长等政策或带动权益市场震荡反弹。后续或将是正股上涨带动溢价率缓慢修复。此外，赎回条款的冲击也由集中转为个案。 关注稳增长行业和龙头成长个券回调机会 后续看，两会窗口期将至，自中央经济工作会议以来，稳增长预期不断强化，降息、LPR调降相关政策陆续落地，稳增长相关板块出现估值修复行情。稳增长和宽信用的窗口或将持续，地产基建、金融等低估值板块修复或仍可继续关注，此外，上游关注煤炭、有色等品种价格高企，一季报业绩高增可期。 1月份以来权益市场成长板块调整幅度较大，转债个券此前平价下跌，上周溢价率压缩，部分转债个券的收盘价已处于1年以来的较低分位数，如金博转债（2月18日收盘价处于1年以来的3%分位数）、韦尔转债（2月18日收盘价处于1年以来的8%分位数）、天合转债（2月18日收盘价处于1年以来的17%分位数）。正股市场新能源车、光伏风电、半导体等板块个股上周开启小幅反弹，成长产业链2022年或仍保持较高增速，或是一季报业绩增长交易的主线。关注调整后的成长行业龙头个券。 综上所述，个券方面，建议关注： 1、稳增长板块，建筑建材板块可关注交科转债、万青转债以及房地产产业链的弘亚转债等，新基建板块可关注亨通转债、烽火转债等以及数字经济相关的标的如奥飞转债等。大金融板块方面，可关注杭银转债、南银转债、兴业转债等。周期品个券中，生猪养殖转债可持续关注，此外还可关注靖远转债、嘉元转债、金田转债、海亮转债、麒麟转债等。 2、高成长赛道有所调整，可继续关注绿电、新能源汽车、半导体芯片等产业链龙头个券调整后的机会。 风险提示：正股波动较大、转债估值压缩、业绩增长不及预期、外围市场波动等。 正文 一、转债估值调整的定量和定性分析 （一）主动接力被动，估值压力有所缓解 1、前半周主动压估值，个券普跌 2月14日和15日两个交易日，转债市场调整幅度较大，个券出现了主动压估值现象。东财转3周一大幅下跌13.46%，火炬转债、旗滨转债、蒙娜转债、福能转债等转股溢价率周度压缩超过10个百分点。除高价高估值个券外，大秦转债等底仓标的也出现下跌。 转股溢价率的变动一般可分为主动和被动。被动主要是转债涨跌幅小于正股涨跌所导致，如春节前一周转债指数跌幅小于股指，权益市场快速下跌带动转股溢价率被动抬升；春节后第二周，转债收盘价涨幅小于平价涨幅，转股溢价率被动修复，较节前下降2.93个百分点。上周主要是转债下跌而股指反弹导致的溢价率主动压缩。 2月18日，按余额加权的平均转股溢价率为33.29%，较前周周五下降3.84个百分点，处于2017年以来的83%分位数，分位数水平大幅下降。2月18日，转债收盘价平均值为123.46，较前周周五下降3.25%；转换平价为96.52，较前周周五下降0.41%。 下跌时，高价券和低价券均调整。2月18日，5%、25%、75%、80%、90%价格分位数分别为109.57、116.95、139.06、146.54、178.57，分位数较前周跌2.11%、2.69%、3.70%、4.66%、5.98%。价格中位数为124.96，较前周周五下跌2.89%。 截至2月18日，收盘价格位于100元-130元之间的个券支数占比为63.40%，较前周提升约9.78个百分点；收盘价格在130元以上的高价券占比较上周下降9.78个百分点，市场无100元以下的个券。 2、分评级和分平价测算估值压缩空间 分评级看，AA和AA-评级估值压缩超过8个百分点，AAA等级个券转股溢价率变动不大。AA、AA-、A+评级的转债平均转股溢价率周一（2月14日）压缩幅度在4个百分点之上，全周分别下降8.56个百分点、9.46个百分点、9.76个百分点。 分平价区间看， 120-130区间以及100-110元区间的转债个券压缩幅度较大。除了平价在130元以上的个券，其他平价区间的个券平均溢价率周一大致下降4个百分点左右。 2021年不同评级和不同平价转股溢价率上行。本次调整后，平价在90-100和100-110元区间的个券平均转股溢价率回到了2021年7月份的水平。 （二）定性分析：本轮主动压估值或告一段落 1、主动压估值或告一段落 转股溢价率的变动与权益市场预期、纯债收益率变动、流动性、条款变动等因素有关。从转股溢价率与国债到期收益率走势来看，一般纯债收益率下跌对于转股溢价率回升，如2021年纯债收益率不断走低，转股溢价率中枢不断抬升。从转股溢价率股指走势来看，权益市场短期快速拉升和回调往往对应转股溢价率被动下跌和抬升，如2019年2月至5月，2020年一季度，2021年三季度等时间段。 本轮估值调整主要是股债双杀导致。2月份社融数据出台后，收益率小幅上行，股票市场周一在大金融带动下下跌，股债双杀的环境造成转债跌幅较大。伴随着14号和15号的调整，主动压估值短期或告一段落。一方面，AA和AA-分类以及平价在90-100区间的个券溢价率压缩7至8个百分点，短期估值压力有所缓解。另一方面，后续股债环境看，或也难易导致估值再次大幅压缩。宽信用验证阶段，宽货币政策仍可期，纯债收益率或有望下行；两会即将到来，稳增长等政策或带动权益市场震荡反弹。后续或将是正股上涨带动溢价率缓慢修复。 2、赎回条款冲击从集中到个案 2021年多数转债在满足赎回条款后选择不提前赎回，支撑高价转债转股溢价率上行。2022年1月份，包括东财转3、中鼎转2、星帅转债、奥瑞转债、比音转债等在内的个券在承诺不提前赎回期结束后选择赎回，对高价券溢价率形成冲击。如中鼎转2一周之内溢价率压缩超过10个百分点。 从时间节奏上看，此前一波集中冲击主要是超过10支以上的个券此前承诺在2021年12月31日之前不行使提前赎回权。按照15个交易日加推，1月24日集中满足提前赎回条款，9支转债在1-2个交易日内集中公告提前赎回。往后看，集中重新选择的冲击将演变为个案的冲击。2022年1月份和2月份结束不提前赎回承诺期的个券合计15支，且分布较为分散。 二、关注稳增长行业和龙头成长个券回调机会 上周转债市场遭遇估值主动压缩，转债跑输股指，部分个券跌幅较大。正股市场，主板和创业板开启反弹。转债转股溢价率压力有所缓解，但仍处于高位，后期或由正股上涨带动溢价率小幅修复，此外，2月下旬开始，新券发行或将加速，有利于缓解供需。 后续看，两会窗口期将至，自中央经济工作会议以来，稳增长预期不断强化，降息、LPR调降相关政策陆续落地，稳增长相关板块出现估值修复行情。稳增长和宽信用的窗口或将持续，地产基建、金融等低估值板块修复或仍可继续关注，此外，上游关注煤炭、有色等品种价格高企，一季报业绩高增可期。 1月份以来权益市场成长板块调整幅度较大，转债个券此前平价下跌，上周溢价率压缩，部分转债个券的收盘价已处于1年以来的较低分位数，如金博转债（2月18日收盘价处于1年以来的3%分位数）、韦尔转债（2月18日收盘价处于1年以来的8%分位数）、天合转债（2月18日收盘价处于1年以来的17%分位数）。正股市场新能源车、光伏风电、半导体等板块个股上周开启小幅反弹，成长产业链2022年或仍保持较高增速，或是交易一季报业绩增长的主线。关注调整后的成长行业龙头个券。 综上所述，个券方面，建议关注： 1、稳增长板块，建筑建材板块可关注交科转债、万青转债以及房地产产业链的弘亚转债等，新基建板块可关注亨通转债、烽火转债等以及数字经济相关的标的如奥飞转债等。大金融板块方面，可关注杭银转债、南银转债、兴业转债等。周期品个券中，生猪养殖转债可持续关注，此外还可关注靖远转债、嘉元转债、金田转债、海亮转债、麒麟转债等。 2、高成长赛道有所调整，可继续关注绿电、新能源汽车、半导体芯片等产业链龙头个券调整后的机会。 三、周度复盘：转债指数下跌， 待发新券规模较大 （一）转债指数周度下跌 上证指数周度上涨0.81%，创业板指数周度上涨2.93%，中证转债下跌3.01%，转债指数周度跌幅较大，北向资金上周净流出23.99亿元。现存可转债400支左右，余额规模超过6894亿元，其中华正转债、天奈转债、豪美转债等尚未上市交易。 申万一级行业指数来看，上周非银、公用事业、银行等板块跌幅居前，电气设备、有色金属、医药生物等板块涨幅居前。 上周共有355支转债周度上涨，29转债周度下跌。涨幅居前主要包括宁建转债（34.04%）、城市转债（30.11%）、隆22转债（24.94%）、中矿转债（18.46%）、华通转债（8.99%），涨幅居前二的均为建筑装饰行业，其中城市转债和隆22转债为本周上市新券。跌幅居前主要包括东财转3（跌14.67%）、火炬转债（跌13.59%）、旗滨转债（跌13.16%）、蒙娜转债（跌11.77%）、台华转债（跌10.63%）。 （二）4支转债公告不提前赎回，下修触发面仍大 1、4支转债公告不提前赎回 朗新转债、岱勒转债、明泰转债、同和转债公告不提前赎回。贝斯转债、福能转债、火炬转债发布可能满足赎回条款的公告。胜达转债、贝斯转债累积赎回天数在10天以上，下周关注相关条款触发和公告情况。 此外，此前公告不提前赎回的火炬转债、中矿转债、福能转债、鼎胜转债、盛屯转债、恩捷转债承诺期满后的累积天数在10天以上，关注不提前赎回后的重新选择。 2、凯中转债发布下修议案 2022年2月17日，凯中精密发布董事会下修议案公告。截至2022年2月18日，共103支可转债已经触发下修条款，分别从大股东持债比例、回售压力以及股权稀释比例三个角度进行筛选。 从大股东持债比例角度来看，环旭转债、中信转债、卡倍转债、太平转债、健帆转债、百润转债、华体转债的第一持债人持债比例较高，持债比例过高是主动下修的动力之一。 股权稀释比例角度，因下修后，转股数增加，股权稀释比例增加，股权稀释比例是股东大会投票时考虑因素之一，若稀释比例变动过大，未持债股东或将反对下修议案。若考虑潜在稀释比例，假设转股价下修至正股2月18日收盘价，亚药转债、城地转债、花王转债、首华转债、天创转债潜在稀释比例变动幅度在10个百分点以上，对中小股东股权稀释比例影响扩大，下修阻力或较大，且须关注下修是否彻底。 （三）新券发行开启，待发规模600亿元 1、1支新券发行 精装转债启动发行，发行规模5.77亿元。 2、待发转债规模超600亿 截至2月18日，共有26家上市公司拿到转债发行批文，拟发行规模495亿元左右。此外有13家上市公司转债发行已通过发审会，等待批文，合计规模120亿元。上周精锻科技、精研科技公布可转债预案。 四、风险提示 正股波动较大、转债估值压缩、业绩增长不及预期、外围市场波动等。 具体内容详见华创证券研究所2月20日发布的报告《转债估值调整的定量和定性分析——可转债周报》 华创债券论坛 华创证券固定收益研究观点发布平台 1502篇原创内容 Official Account 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。 订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）