【浙商轻工|史凡可/马莉】家居专题: 政策宽松延续,回调性价比凸显、建议布局!

（以下内容从浙商证券《【浙商轻工|史凡可/马莉】家居专题: 政策宽松延续,回调性价比凸显、建议布局!》研报附件原文摘录）
　　地产政策持续宽松，看好数据筑底回升，带动家居板块表现 家居板块估值与地产政策、销售数据高度关联，历史复盘来看后续催化政策有望持续加码。PE角度上，家居板块估值与地产销售增速关联度高；政策角度上，紧缩/宽松政策往往在地产销售过热/过冷时推出，且政策方向具有一定持续性。21年10月以来降息、降准等支持性政策陆续推出，房贷&地产商资金链已经开始放宽。随着支持政策陆续推出落地，地产销售有望筑底，1月贷款及土拍已经边际向好。我们认为2022年地产端松绑仍是主旋律，且在不断推出新刺激政策的同时数据层面也将验证持续向好，对家居板块的估值体系和业绩释放形成支撑，推荐布局家居。 家居龙头显著跑赢行业，成长α逐渐凸显 龙头企业成长领跑行业，α属性凸显。复盘发现，在家具社零数据增速下行时，欧派、顾家、敏华、喜临门的内销增速均高于社零数据，体现龙头逆势扩张市场份额，行业小企业出清加速，行业集中度持续提升。剖析定制龙头持续成长α来源：过硬的经销商队伍素质&服务能力、渠道精细化管理与多品类扩张能力。剖析软体龙头持续成长α来源：产品力的专注、渠道的触达以及强营销投入下形成的品牌护城河。 投资建议 维持对家居板块的重点推荐：（1）白马龙头顾家家居、欧派家居，多维度构建领先优势，成长确定性强，份额提升逻辑通顺。（2）高成长、低估值的弹性标的投资机会，最为推荐经营拐点将至的索菲亚（22年PE为15.5X），并关注曲美家居（22年PE为13X）、喜临门（股权激励规划高成长， 22年PE为18X）。尤其强调具有较大向上经营变化的顾家家居（20.9X）、索菲亚（15.5X）。 风险提示： 行业竞争加剧，地产政策再度趋严，原材料成本大幅攀升。 01 地产政策持续宽松，看好数据筑底回升，带动家居板块表现 家居板块估值与地产政策、销售数据高度关联，历史复盘来看后续催化政策有望持续加码。复盘从2010年至2021年家居用品板块估值与地产行业政策及销售、竣工数据，家居作为地产后周期产业估值水平与地产政策、销售数据关联度高，2010年-2021年已经历多轮收紧与宽松政策周期。从三轮周期表现看，PE角度上，家居板块估值与地产销售增速关联度高；政策角度上，紧缩/宽松政策往往在地产销售过热/过冷时推出，且政策方向具有一定持续性，在政策周期内对冲措施将不断加码推动地产数据转向。尤其22年稳增长环境下，房地产的稳健发展更加关键。 21年10月以来降息、降准等支持性政策陆续推出，房贷&地产商资金链已经开始放宽。21M3-M10地产表现持续下滑，出现过冷迹象，10月下旬至今央行、国务院、外管局、银保监等多位重要领导先后做出正面表态希望房地产行业健康发展，并推出系列增强信心措施：12月6日降准0.5%，1月20日与房贷挂钩的5年期以上LPR 21个月以来首次下调5个基点，浦发银行等多家银行推出房地产并购融资计划助力缓解房企融资压力，房贷利率1月延续下降趋势首套、二套利率均较12月回落8个基点；2月10日，商品房预售资金监管意见出台，再次缓解房企资金压力。 随着支持政策陆续推出落地，地产销售有望筑底，1月贷款及土拍已经边际向好。11月商品住宅新开工/竣工/销售面积分别同比-22.38%/ +13.24%/ -16.29%，12月商品住宅新开工/竣工/销售面积分别同比-33.11%/0.77%/-19.33%，新开工、销售增速压力仍然较大，环比上月跌幅扩大。但伴随降准降息等支持性政策陆续推出落地，当前地产表现出现边际向好趋势，1月房地产贷款新增约6000亿元，较21Q4月均增长约3000亿元，其中房地产开发贷款多增2000亿元，个人住房贷款多增1000亿元；2月北京土拍成功出让17宗地块，其中9宗为溢价成交，而21年第三批集中供地有超过八成以底价成交，地产企业及消费者信心正逐步修复。 综上，我们认为2022年地产端松绑仍是主旋律，且在不断推出新刺激政策的同时数据层面也将验证持续向好，对家居板块的估值体系和业绩释放形成支撑，推荐布局家居。 02 家居龙头显著跑赢行业，成长α逐渐凸显 在地产β端预期转好的同时，家居龙头自身的超额α增长同样值得重点关注。 当前家居消费需求结构为一手新房/二手房交易/存量翻新分别约占60%/20%/20%，复盘近年国内二手房、新房、家具零售额后不难发现，家居公司EPS与二手房成交和新房竣工大致保持6-12个月的滞后。 龙头企业成长领跑行业，α属性凸显。（1）复盘上一轮17-18年竣工、二手房成交走弱期间，对应18-19年家具社零数据增速下行、但仍有正增长，而欧派、顾家、敏华、喜临门的内销增速均高于社零数据（压力最大的19年依旧保持17.6%、8.4%、12.3%、20%的增长）。同时志邦、金牌等二线定制品质依托大宗业务的拓展也保持逆势增长，相比之下主要依赖零售业务的索菲亚展现增速下滑较为明显、19年未能跑过行业。（2）本轮20H2-21年交房向好周期，上述4家零售龙头的增速表现远超社零水准，体现龙头逆势扩张市场份额，行业小企业出清加速。21年5月以来地产数据开始走弱，集中供地、个别地产商债务违约等环境下大宗业务率先出现压力，龙头表现依然较好。 行业集中度持续提升，龙头马太效应显著。疫情带来的行业波动，叠加地产行业承压的大环境，加速了行业内中小企业的出清。龙头品牌、渠道力提升，业绩增长与行业增速的差距逐渐拉大，集中度显著提升。目前CR4来看，沙发/床垫/厨柜/衣柜分别为24%、9.8%、11.4%、13%，参照海外仍有很大提升空间。 定制龙头持续成长α来源剖析：过硬的经销商队伍素质&服务能力、渠道精细化管理与多品类扩张能力。 1、渠道端是成长α的分水岭：定制家居产品属性：定制产品偏硬装，消费者对产品差异化的认知程度较弱，且各品牌之间在设计方案、营销套餐等前端运营上相对同质化，难以靠产品力积累品牌力。过去高速扩店带来超额增长，当前更考验同店提效，优势龙头背后是比行业更强的经销商队伍和管理能力。 零售业务增速vs开店速度：（1）欧派家居：开店对增速的贡献显著降低。2017年欧派零售业务增长33%、开店贡献17%；2021前三季度零售业务增长47%、开店贡献仅3%，单店收入增长43%。从历年表现来看，除20年因疫情单店收入基本持平外，其他年份均稳步提升。（2）其他定制企业增长对开店依赖明显：索菲亚、志邦家居、金牌厨柜在17-20年零售业务增长基本靠开店贡献，且单店收入因新开店较多摊薄。 欧派家居在同店增长上展现出强α来自于：（1）扮演好的教练角色，带出优异的经销商队伍。经销商素质在行业中属于极高水平，内部激励和淘汰机制明确，高效执行总部策略。（2）强大的配套销售品能力，衣柜客单价已经从2万提升至4万+，计划向8万迈进。（3）率先做干仓配服务体系，18年开始做，建立产品齐套交货服务标准体系，订单数据流、业务流实行全流程全覆盖信息化管理。解决定制家居行业运损高、错漏串货、齐套发货、运费成本上升等物流痛点，缩短配送周期。 2、品类扩张：从单一优势品类，延展至全屋定制，提供真正的一站式购齐服务。厨柜龙头延伸至衣柜、木门、卫浴等领域，较为顺畅。15年→21Q3，欧派家居衣柜从24%提高至40%，卫浴木门合计从5%提高到10%；志邦家居衣柜业务占比从2%提高至36%，是增长的重要来源；金牌厨柜衣柜从0提高到22%。相比之下，索菲亚的厨柜拓展相对缓慢，从3%提高至13%，对收入增长贡献有限。 软体龙头持续成长α来源剖析：产品力的专注、渠道的触达以及强营销投入下形成的品牌护城河。 1）产品端：相比定制家居，软体家具企业间产品力差异更强，消费者对于产品质量的感受更加直观，龙头聚焦产品力提升，以口碑获取市场地位。 2）渠道端：龙头企业高速开店触达消费者，2017-2021期间，龙头软体企业终端门店数量新增情况普遍高于定制家居企业，主要系软体产品系列较多，也可细分为高中低端系列，从而有着较定制更大的开店空间。20-21年19年之前，粗放的开店摊薄了店效，但20-21年，龙头逐渐注重店效提升。 3）营销端：软体企业重视品牌营销，品牌宣传投入持续增长。2017-2021年，顾家家居、喜临门等龙头企业品宣投入不断上涨，顾家家居在广告宣传费上投入力度最大，2020年共投入6.91亿元，占总营收5.46%。 收入端：龙头增速领跑行业，行业马太效应显著。21Q3顾家家居、喜临门仍然保持了较高增速，主要系软体竞争格局更优、龙头品牌营销声势浩大&加速渠道扩张带来的份额快速提升；21Q3定制家居龙头普遍增速下滑幅度较大，主要系零售端竞争激烈，同时大宗业务在地产资金链紧张下收敛，且20Q3增速基数相对更高所致。软体家居中顾家增速最高、定制家居中欧派家居增速最高，作为体量最大的细分赛道龙头、马太效应显著。 盈利端：22年原材料成本&大宗竞争加剧对盈利能力的压制有望缓解。（1）原材料：21年家居上游原材料受MDI、TDI、聚醚、钢材、PVC等价格大幅攀升，虽然各龙头通过提价转移部分成本压力，但21Q3-Q4同比仍有小幅受损，且表现分化。顾家、喜临门等以内销为主的盈利稳定性普遍好于出口企业；22年大宗原料价格预期下行、且新的价格政策制定后预计企业盈利状况将有所好转。（2）大宗：21年定制家居盈利能力普遍受大宗业务竞争加剧&原材料涨价的影响，伴随22年大宗业务占比、增速下降，以及新的合同履约价格执行，盈利能力有望向好。 03 投资建议 维持对家居板块的重点推荐，两条思路：（1）白马龙头，在产品、渠道、供应链、数字化等多维度能力上均已构建了相较同行的领先优势，自身成长具有很强的确定性，中长期份额提升的逻辑更为通顺。（2）高成长、低估值的弹性标的投资机会。尤其强调具有较大向上经营变化的顾家家居（20.9X）、索菲亚（15.5X）。 顾家家居：软体+定制一体化，套系化销售能力强、客单值驱动同店增长，推进区域零售运营中心对渠道体系进行改革，由批发向零售模式升级，22年PE为20.9X。 欧派家居：整装大家居高速推进，CAXA信息化系统及供应链优势突出，渠道统治力强、同店增长强劲，长期份额提升逻辑通顺，22年PE为23.6X。 索菲亚：整家定制战略拉动零售客单价、客流量、转化率提升、预计22年完成700-800家门店重装，管理改善、315新打法可期，拐点将至、估值低估，22年PE为15.5X。 曲美家居：E公司高质量经营，Stressless国内市场打入顺利，IMG大客户有序拓展，国内曲美直营与创新业务发力，规模效应+利息开支递减拉动盈利，22年PE为13X。 喜临门：床垫黄金赛道核心成长标的，自主品牌零售渠道&品牌营销高举高打，股权激励规划3年复合25%收入、30%利润目标，22年PE为18X。 04 风险提示 行业竞争加剧，地产政策再度趋严，原材料成本大幅攀升。 史凡可 轻工制造行业 首席分析师 美国哥伦比亚大学工程硕士。2015年4月至2017年3月供职于中国银河证券研究部，曾从事农林牧渔行业研究；2017年4月加入东吴证券研究所，从事轻工制造行业研究，并于2018年起担任轻工制造行业首席。2017年新财富轻工制造行业第5名，2019年新财富轻工及纺织服装第3名，2021年新财富轻工及纺织服装第2名。2020年7月加入浙商证券研究所。 手机/微信：18811064824 马莉 浙商证券副所长、大消费负责人、纺织服装行业首席分析师 南京大学学士、中国社会科学院经济学博士；现供职于浙商证券研究所，曾供职于中国纺织工业协会、中国银河证券研究部、东吴证券研究所。2019年新财富轻工及纺织服装第3名，水晶球纺织服装行业第1名；2018年纺织服装行业水晶球第1名；2016-2017年新财富纺织服装行业第1名；2015年新财富纺织服装行业第2名；2014年新财富纺织服装行业第4名；2013年新财富纺织服装行业第2名；2012年新财富纺织服装行业第4名，2021年新财富轻工及纺织服装第2名。 手机/微信：15601975988 傅嘉成 轻工制造行业 研究员 中央财经大学投资学学士、硕士，2019年7月至2020年5月供职于东吴证券研究所，覆盖轻工制造行业；2020年6月起加入浙商证券研究所。 手机/微信：13161688452 杨舒妍 轻工制造行业 研究员 上海交通大学学士、香港科技大学硕士，2021年3月起加入浙商证券研究所，覆盖轻工制造行业。 手机/微信：13611883185 王倩 轻工制造行业 研究员 上海交通大学硕士，2022年2月起加入浙商证券研究所，覆盖轻工制造行业。 手机/微信：15026403695 免责声明：以上内容仅供机构投资者参考，不构成投资建议，对于公司的价值判断请以正式报告为准。 轻饮可乐｜一个有用的公众号 长按，识别二维码，加关注

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