汉得信息:风再起时(深度)| 国君计算机李沐华

（以下内容从国泰君安《汉得信息:风再起时(深度)| 国君计算机李沐华》研报附件原文摘录）
　　This browser does not support music or audio playback. Please play it in Weixin or another browser. 风再起时 音乐： 张国荣 - Final Encounter 公司深度系列 — 作者：李沐华 李博伦— 1. 开源：自有产品发力，竞争格局改善 1.1. 老牌ERP实施厂商开启新篇章 汉得信息是国内老牌ERP实施厂商。公司成立于1996年，是国内老牌的企业级服务厂商，提供包括但不限于SAP、Oracle、微软Dynamic在内的海外套装软件实施服务，也是该业务领域第一家A股上市公司。公司曾是SAP在国内内资为数不多的白金级合作伙伴，Oracle金牌合作伙伴。累计服务超过6000家客户，完成超过20000个项目，业务范围覆盖全国各地，并随着国内企业的出海，将业务延伸至海外，已逐渐具备全球交付能力。 公司目前业务可以拆分为四部分。公司起步于套装软件的实施，逐渐建立自主开发框架，从最初的海外软件分销和实施业务逐渐发展为自有+实施的业务体系，为客户提供涵盖规划、实施、定制开发、运维、升级等的企业信息化建设全生命周期IT服务。公司目前业务可以拆分为四个条线，分别为数智产销业务（C2M）、集团管控业务（GMC）、泛ERP业务以及外包ITO业务。我们按照商业模式的不同，把这些业务重新划分为四块，分别为：自有产品销售和实施（C2M、GMC）、代理产品销售和实施（ERP）、软件外包（ITO）以及客户支持四部分。截止2021年中报，公司四项业务的占比分别为24%、45%、10%、20%。 2019Q3起年公司遇到发展瓶颈。受益于ERP渗透率的快速提升，公司在2010年之后迎来了快速发展期。2010-2018年公司收入符合增速为30%，利润符合增速达到25%。但随着ERP渗透率的提升，新增高端ERP的需求在逐渐放缓。2019年中美贸易战成为了导火索，在对抗的大背景下，原先高端ERP的主要需求方，尤其是央国企及事业单位都暂缓了海外软件的采购，导致公司的收入增速出现减缓。2020年疫情对经济整体的冲击也导致了公司下游需求不振。 我们预计公司瓶颈期将在2021年结束，进入新发展时期。在瓶颈期公司并没有选择躺平，而是发掘了围绕ERP核心的外周信息化系统市场。而所有的新自研产品，都生长自HZERO这个自研技术中台。我们认为随着疫情的常态化以及大型企业应激反应的结束，高端ERP需求仍将持续。公司传统ERP实施业务将保持稳健增长，而围绕ERP核心的外周自研信息化市场将迎来快速发展期，公司的瓶颈期有望在2021年结束，2022年将迎来反转。 1.2.自有技术中台加持，发力ERP外围信息化 我们认可国产ERP近年来的飞速发展，但高端EPR市场短期仍然难以国产替代。在数字化、国产化浪潮共振的背景下，国产ERP厂商的云产品发展迅猛，并且在一些海外套装软件的传统市场开始攻城略地。我们认可国产厂商近年来的迅猛发展，但完全替代海外高端ERP仍有待时日。性能架构等复杂因素暂且不表，单说海外多语言多币种多税种的版本问题，就需要较长时间进行替代。我国出海的企业，如果用国内的ERP，在海外做出来的账务会计师是不认的。阻碍我国ERP国产化的一个很关键的因素是，我们没有国际性的会计师事务所。因此，悲观点来说，高端ERP市场短期内全面替代仍有较大难度。 海外成熟ERP也有水土不服问题。虽然高端ERP替代很难，但并不代表海外的成熟套装软件就没有缺点。我们把软件分为两个极端，一边是纯定制，另一边是完全产品化。为什么都说海外套装软件的产品化程度更高，是因为大多数功能都可以通过配置的形式实现，而无需从代码层面调整。换句话说就是海外套装软件将他们认为需要组装的代码变成组件，大多数功能则通过配置组件的形式完成，而组件的颗粒度（更代码还是更应用）的把握程度则是多年打磨积累的结果，是多数客户所认可的。这在需要稳定的企业资源计划底座上是经过验证有效的，但面临国内复杂多变的市场和业务，则显得有些过于“僵化”。这就是为什么大家都说国产ERP比海外ERP“灵活”的原因。 越接近业务端，迭代越快，越重视个性化。而在这个信息化进入数字化的时期，企业的IT并不只是帮助企业提升效率，而更多的是创造价值，甚至于是企业新核心竞争力的体现。竞争力自然不是标准化的，因此面向业务端的软件也必然不会是标准化的，且迭代很快，这与“僵化”的ERP背道而驰。因此，围绕ERP的外周需求开始快速增长。我们举个例子来说明“外周”系统。专业的投资者在投资时都会给企业做一个三表模型，会计准则是固定的因此三表间的勾稽关系是固定的。然而投资人对每一家公司的收入预测方法则是千差万别的，有用量价，有用市占率，甚至直接拍大腿。我们可以把预测收入的方法称作“外周系统”，在外周系统得出标的公司未来三年的收入后，输入“核心系统”也就是固定的三表模板中。预测收入的方法因人而异，但会计科目间的勾稽关系是不变的。 围绕高端ERP的外周深化信息化市场景气度提升。随着IT能力逐渐成为企业新的核心竞争力，企业IT也面临从统一的套装软件向销售、生产、财务、供应链四个方向深化的需求。例如，快消品企业参加某平台的满减活动，而“满减”这个概念在ERP套装软件中根本不存在，但在前端营销软件中，完全可以实现这个功能。最终营销软件只需要将汇总好的数据传输给ERP，便完成了套装软件向场景的延伸。因此在ERP的渗透率已经很高的现在，我们认为围绕高端ERP的外周深化信息化市场的景气度在快速提升，未来更多的市场增量将源于此。 汉得HZERO技术中台解决重复定制难题。在行业低迷时期，公司的主要精力集中在技术中台HZERO的搭建上。HZERO到底是什么，可以为是一个面向汉得内部的工具包组合，包含了三层内容，颗粒度由细到粗分别是开发平台、基本功能和基本应用。HZERO的商业模式并不是向客户销售PaaS平台，至少现在不是，而是为公司内部提供一个开发底座。所有面向前端的应用都是从HZERO平台上生长出来（这就是为什么叫ZERO，道生一，一生二，二生三，三生万物）。公司通过HZERO平台的敏捷开发能力向客户提供ERP外周应用。 产品力强大，医者自医就是最好的证明。基于HZERO底座的汉得智享财务套件就是公司在财务端推出的自有产品，期初用于公司内部的财务管控。对于很多计算机公司的产品而言，产品力都难以用指标量化，而财务系统是一个难得可以量化产品力的系统。我们用财务人员人数/员工总数这个指标进行衡量，公司的比例为0.29%，在2020年披露财务人员人数的262家计算机公司中排名第3。以26人的财务人员团队支撑起公司近9000名员工的财务报销管控，充分证明产品力强大，医者可自医。 未来自有产品毛利率有望边际修复。公司通过HZERO孵化出的自有产品商业模式为产品+服务，与原先的纯服务模式有所不同，理论上来说应该有更高的毛利率。但近年来公司自有产品线的毛利率一直维持在30%以下。我们判断，公司自研产品的首台套一定会出现一些在研发时没有考虑到的问题，处于与客户共创的阶段，因此在服务上的投入可能比稳态情况下更多。我们认为在经历了一段时间的产品打磨后，公司自有产品的毛利率将走上正规，未来稳态毛利率将保持在40%-50%左右的水平。（20%左右产品授权占比*90%毛利率+80%左右服务占比*30%毛利率） 1.3. 竞争格局有望改善，传统业务持续增长 2019年的贸易战和2020年的疫情使得行业供给收缩。2019年华为事件后，央国企和事业单位对于海外软件的采购处于观望状态，又恰逢2020年疫情，高端ERP实施行业进入一段时间的类真空期。对于服务型行业来说，人员利用率是非常重要的经营指标，如果没有订单还要照付工资，人员利用率出现大幅下滑，大多数中小企业是难以坚持的。因此在2021年需求恢复后，供给不像之前这么充沛了，高端ERP实施行业被迫进行了一次“供给侧改革”。 参照银行IT，服务厂商的国产替代正在进行中。我们知道银行IT行业在2013-2018年间，经历了一轮服务厂商的国产替代，到2018年前十大的银行IT解决方案供应商中已见不到海外厂商身影。而我们当下谈到的金融信创，更多指的是基础软硬件的国产替代，可见基础软硬件的替代和服务厂商的替代并非同步的。我们讲的ERP实施行业的国产替代，并不是直接由国产ERP替换海外ERP，而指的是公司及其友商替代四大、埃森哲、凯捷等公司在国内的份额。我们预计未来公司能够拿下更多以央国企客户为主的项目，促使传统EPR业务持续稳健增长。 2.节流：修补利润表漏洞，盈利能力反转 公司近年来净利率水平下滑严重，利润表漏洞较多。我们知道实施服务行业中一般公司的毛利率水平在30%-35%左右，净利率水平在10%-15%左右。公司在2018年尚未进入瓶颈期时，毛利率为35.76%，净利率为13.50%，符合我们上述判断。然而公司2020年的净利率，下滑至2.64%，在 2021年进一步下滑至扣非后的亏损。我们通过分析公司的利润表结构，试图找出近年来影响公司盈利能力的原因，并逐个分析未来反转的动力。 2.1.毛利率：近年来下滑严重，未来反转可期 毛利率出现一定程度的下滑。公司毛利下滑主要有两个原因，第一是来自人工成本上升的直接影响，这属于行业beta，第二则是人员利用率下滑导致的。实施人员在没有项目的时候，依然领工资。根据我们之前的分析判断，公司2019年进入瓶颈期收入下滑后，人员利用率出现快速下滑，导致2019年毛利率下降5.17%。而在2020年公司主动削减员工总数，毛利率出现一定程度的回升，但仍与2018年存在不小的差距。2021年公司毛利率出现再次的大幅下滑，除了全行业普遍人工成本上升的原因外，也有自有产品处于共创阶段影响短期毛利率的原因。 2022年毛利存在修复空间。除了我们上文提到的自有产品毛利率将逐渐回升外，短期内劳动力市场将在高位维持平衡，其他业务毛利率进一步下行空间不大，甚至由于行业竞争格局的改善，仍有反转的空间。 2.2.财务费用：减少汇兑损益和转债利息的冲击 公司财务费用主要受到利息支出增加和汇率波动影响。通过下表我们分析得出，公司近年来财务费用变化较大，主要有两个原因。其一是利息费用的增加，其二是汇兑损失增加。利息费用增加主要是公司一般性利息支出增加以及2021年转债利息费用计提导致，汇兑损益增加主要是因为人民币相对于外币升值而导致。 我们判断未来财务费用率反转能够创造2%-2.5%利润率空间。公司可转债汉得转债（123077）转股价格为9.69元，目前市价与转股价的130%仍有差距。公司转债一年计提的利息费用约为3500-4000万元，我们判断如果触及强制赎回条款，公司会提前强赎转债，减少转债存续对于利息费用的影响。另一方面，人民币兑美元在2018、2019年贬值，2020、2021年升值，目前已经触及6.3的相对高点，我们判断持续升值空间不大。未来公司回盾损益有望反转，进而释放约3000万利润空间。财务费用方面反转合计能够给公司创造约2%-2.5%利润率空间。 2.3.投资收益：甄云、甄汇出表影响巨大 公司投资收益持续受到权益法下子公司亏损影响。公司孵化诸多“甄”系列子公司，其中以做汇联易的甄汇和云SRM的甄云体量最大。子公司因处于成长早期，亏损较为严重。公司对与子公司的会计处理方式为权益法，即子公司的收益或亏损将按照公司持有子公司股权比例为系数合并计入公司投资收益中。我们通过下表不难看出，权益法下子公司产生的亏损逐年增加，预计2021年全年子公司传递的亏损约为1亿元，主要由甄云、甄汇两家公司贡献。 处置甄云，降低持股比例至19.76%。公司于2021年11月30日公告，出售上海甄云信息科技有限公司股权同时放弃优先权利。本轮融资时甄云一级市场估值约为38.39亿元人民币。交易后公司持有甄云股权比例由27.91%下降至19.76%，公司对其剩余股权将按照金融资产的公允价值，减去原作为联营企业权益法自开始日起持续计算的账面价值（2020年年报披露约1.30亿元），两者之间的差额将计入一次性投资收益。因持股比例降低后，甄云的财务处理不再是权益法，而是金融资产，其产生的经营损益不会再对公司的投资收益产生影响。该交易于2021年12月31日完成，所产生投资收益计入2021年损益表。 处置甄汇，降低持股比例至19.36%。公司于2021年11月13日公告关于上海甄汇信息科技有限公司重组暨公司放弃优先权利。本轮融资时甄汇一级市场估值约为28.8亿元人民币，交易后公司持有甄汇股权比例将由20.42%下降至19.36%，公司对其剩余股权将按照金融资产的公允价值，减去原作为联营企业权益法自开始日起持续计算的账面价值（2020年年报披露约8145万元），两者之间的差额将计入一次性投资收益。因持股比例降低后，甄云的财务处理不再是权益法，而是金融资产，其产生的经营损益不会再对公司的投资收益产生影响。该交易尚未完成，若进展顺利，所产生的投资收益将计入2022年损益表。 我们判断未来剥离子公司可对公司创造3%经常性利润率空间，对2022年产生较大量的一次性投资收益。公司的对甄云的剥离已在2021年完成，甄云2022年产生的损失已不计入公司损益表，未来完成对于甄汇的剥离后，甄汇产生的随时也不计入公司损益表。未来子公司传递回的损失将大大降低，我们预计金额将在一亿元人民币左右，对公司创造3%经常性利润空间。同时，如果交易进展顺利（公告日后12月之内完成），甄汇的剥离也将为公司在2022年创造一比较大的一次性投资收益。 2.4.资产减值损失：加强回款，减少表观计提 公司会计准则较为严格，账面计提较多。公司的应收账款计提较为严格，2年以上应收账款账面计提比例达到100%，因此产生了较多的资产减值损失，严重影响了公司盈利能力。2018-2020年公司资产减值损失对于利润的负向冲击愈发严重，到2020年甚至影响了公司5.59%的利润率水平。 加强回款考核，减少表观计提，创造1%-1.5%利润空间。从外部环境来看，2021年行业竞争格局改善后，下游占款情况有所缓解，公司应收账款周转天数显著下滑。从内部管理来看，预计公司未来将加强对于回款的考核，减少表观计提对于利润率的负向冲击，我们预计2022年公司的资产减值损失占收入的比例将有1%-1.5%的下降空间，释放对应1%-1.5%的经营性利润率。 3.背后支撑：股权激励落地 过往市场对于公司最大的质疑为代理人风险。市场对于公司的质疑点在于公司二位创始人一致行动人陈迪清、范建震的持股比例较低，而公司的经营管理团队的持股比例也比较低，因此存在较大的代理人风险。同时，将公司近两年的经营不善归咎于管理人和股东的利益不一致上。公司创始人陈迪清、范建震合计持有公司股份8.72%，总经理黄益全2020年末持有公司股份数仅118.38万股。 股权激励落地，充分绑定管理层利益。公司2021年12月8日发布公告，授予黄益全、沈雁冰在内的核心技术、业务人员共计4950万分股票期权，行权价格7.77元，与当时市价相当。公司采用的股权激励方式为低折扣、低激励目标方案，被授予者与股东的利益一致。我们认为，股权激励的落地在一定程度上打消了市场对于公司代理人风险的质疑，也是上述公司开源节流策略的重要保障。 合规声明：本文节选自已经入库的正式研究报告，如需报告原文请后台留言。 SaaS相关报告 1. 复盘与展望：中国ERP市场的过去、现在和未来 2. 电子合同，你想知道的一切都在这里 3. 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