历史上的美联储加息周期(长江宏观 于博团队)

（以下内容从长江证券《历史上的美联储加息周期(长江宏观 于博团队)》研报附件原文摘录）
　　于博：经济学博士，长江证券宏观首席分析师。 黄文琛：长江证券宏观研究员 本文于2月14日首发于微信公众号：“于博宏观札记” 作者：于博，黄文琛 核心观点 历史上，美联储调整货币政策将会对其他经济体产生溢出效应。我们通过“不可能三角”来理解美联储加息周期的传导路径，即资本自由流动、货币政策独立性和汇率稳定，三者不能兼得。 当美联储开启加息周期，其他经济体面临“不可能三角”的选择：A、限制资本自由流动；B、牺牲汇率稳定；C、放弃货币政策独立性。 悉数历史上美联储加息周期带来的经济危机，都与美联储加息周期息息相关，从不可能三角的视角看： 1）80年代的拉美债务危机、1997年亚洲金融危机最终都是为了稳定本国经济牺牲了汇率稳定；2）日本房地产和股市泡沫、2008年全球金融危机最终都是放弃了货币政策的独立性跟随美联储加息，从而刺破了泡沫。 美联储3月加息几无悬念，一方面，我们需要警惕全球流动性收紧导致新兴经济体发生债务偿付危机，另一方面，资产价格或将出现规律性波动，我们既需要合理规避风险，也要把握机会。 但鉴于当前市场预期已经走在操作之前，资产价格或提前反映，加息落地的冲击或相对缓和。 目录 以下是正文 春节期间海外资产价格出现明显波动，反映了市场对于加息的担忧。 在上篇专题《应对过热和等待企稳——春节期间那些事儿》当中，我们回顾了春节期间海外资产价格的变动：受欧央行表态意外转鹰、英央行再度加息影响，欧元、英镑大幅走强，欧元区股指STOXX50下跌，欧洲主要国家10年期国债收益率均大幅上行，欧洲市场对于加息的担忧影响着资产价格的变动。近期，美联储开启加息周期预期愈演愈烈，超预期持续的高通胀和持续改善的就业数据均预示美联储3月加息几成定局。 那么，为何市场对于加息如此担忧？加息都会对哪些方面产生影响？对我国而言，美联储加息意味着什么？在本篇专题中，我们试图通过对历次美联储加息周期的复盘，尝试回答以上这些问题。 何谓加息周期？ 我们将美联储从宽松转向紧缩、连续加息开始，到最后一次收紧为止定义为一轮加息周期。 自上世纪80年代起，美联储共经历了6轮明显的加息周期，分别为1983年-1984年、1988年-1989年、1994年-1995年、1999年-2000年、2004年-2006年、2015年-2018年。 历史上，美联储每一轮加息周期都对应着美国通胀和失业率的波动。 作为美国的央行，美联储的货币政策围绕着实现美国充分就业和物价稳定的目标进行，具体而言，根据2020年8月27日公布的《关于长期目标和货币政策战略的声明》，美联储当前的货币政策框架重点关注通胀（“通胀率在一段时间内平均达到2%”）和就业（“就业相较于最大水平的不足程度的评估”）两大框架。 既然美联储加息的目的是为了实现本国经济的稳定和发展，那为何其他市场也都如此关心美联储的操作？ 美联储调整货币政策将会对其他经济体产生溢出效应。 美联储作为全球主要央行，加之美元是国际最主要的贸易结算、投融资和储备货币，这样的特殊地位使得美联储成为全球流动性的“总阀门”，美联储加息周期会对全球经济、资产价格产生影响。 那么，具体包括哪些影响，传导路径又是怎样的？ 美联储加息的传导路径 我们通过“不可能三角”来理解美联储加息周期的传导路径。 “不可能三角”是由经济学家弗莱明和蒙代尔提出的，指资本自由流动、货币政策独立性和汇率稳定，三者不能兼得。 对于一个国家而言：1）假设资本自由流动，并实施固定汇率政策，那么该国的货币供给数量将取决于外国资本流动方向和速度，导致该国利率水平跟随全球的利率水平变动，因而将大大削弱货币政策的独立性；2）假设资本自由流动，且货币政策保持独立性，那么国内货币政策导致的利率变化所带来的资本流动，将使得该国汇率水平频繁波动，难以长期保持固定；3）假设货币政策保持独立性，并且实施固定汇率政策，那么了避免出现国内外套利的可能，或不得不限制资本流动。 当美联储开启加息周期，其他经济体面临“不可能三角”的选择。 当美联储开启加息周期，将推升美国国债收益率，驱使美元走强，吸引部分资本从其他经济体回流美国。根据不可能三角，其他经济体只有三个选择： A、限制资本自由流动，将资本继续保留在本国。 虽然限制资本自由流动可以避免出现资本外逃的现象，但是在全球化的当下，限制资本流动几乎不可能； B、牺牲汇率稳定。 美联储开启加息周期将驱使美元走强，导致其他国家的货币兑美元相对贬值。在资本自由流动的条件下，本国货币相对贬值使本国商品在外国的价格降低，反过来促进了本国的出口，频繁进出的国内外资金将会导致国际收支状况的不稳定； C、放弃货币政策独立性。 美联储加息将推升10年期美债收益率，抬高全球的无风险收益率，为了保持汇率稳定，其他国家将不得不跟随加息，造成市场融资成本上升，债务偿付和再融资风险上升。 因此，在资本全球流动的背景下，如果美联储开启加息周期，将引发全球流动性收紧，除非采取措施限制资本自由流动，否则其他国家不得不在“稳汇率”和“稳经济”之间进行抉择。 历史不断重演 事实上，20世纪70年代以来的几次经济危机，都与美联储加息周期息息相关。 加息周期中，美联储会持续收紧货币政策，这将导致全球流动性紧张、融资成本上升，是诱发金融动荡或危机的重要原因。从80年代的拉美债务危机，到日本房地产和股市泡沫破灭，从1997年亚洲金融危机，到2008年全球金融危机，几乎都与美联储加息周期有着密切的联系。 悉数历史上美联储加息周期带来的经济危机，都可以与上节中提及的“不可能三角”中的三种选择一一对应——A、限制资本自由流动；B、牺牲汇率稳定；C、放弃货币政策独立性（后文中以ABC进行指代），具体来看： ① 80年代初的拉美债务危机——汇率大幅贬值 长期低利率环境下，拉美大量借入外债，为危机埋下伏笔。 70年代全球利率环境长期处于宽松状态，除了石油危机期间外，美国联邦基金利率基本都维持在相对低位，资金借贷成本较低。与此同时，受凯恩斯主义影响，拉美国家开始运用扩张性财政政策进行公共投资，实施“进口替代”战略。为了维持较高的投资水平，在拉美国家普遍储蓄率偏低的情况下只能选择举借外债以保证资金供给，导致外债大幅增长，为危机埋下伏笔。 美联储开启加息周期，资本爆发式流出。 80年代初期，拉美国家债务负担已经非常沉重，收入债务比一度从50%的高点回落至15%左右，而资金利用效率低下导致偿债能力不断恶化。与此同时，为了吸引资本回流及应对当时高企的通胀和失业率，1980年8月开始美联储开启加息周期，连续上调联邦基金利率，不仅使得拉美国家借贷成本大幅增加，更是推升了国际利率水平，吸引了大量资本从拉美地区流出。 拉美债务危机爆发，汇率一泻千里。 美联储加息周期带动美元升值，导致大宗商品价格下跌，拉美各国出口收入减少、国际收支状况转差，偿债能力进一步恶化。为了维持国内经济情况的稳定，拉美国家选择维持自身货币政策的独立性，没有跟随美联储加息。最终债务危机爆发，资本恐慌性外逃，导致汇率一泻千里，拉美陷入“失落的十年”。 ② 80年代末的日本房地产泡沫——被动跟随加息 日本跟随美联储宽松，资产泡沫滋生膨大。 为了缓冲日元过快升值对经济的冲击，日本央行放弃了货币政策的独立性，选择跟随美联储的步伐，从1985年9月开始实施宽松的货币政策，大幅下调基准利率。长期的货币宽松催生了日本股市和房地产市场的泡沫，1985年9月至1989年12月，日经225指数上涨了206%，全国城市土地价格上涨了28.3%。 美国通胀再次抬头，美联储开启加息周期，刺破日本经济泡沫。 持续宽松导致美国通胀抬头，1986年开始美联储再度开启加息周期。没有货币政策独立性的日本不得不在1989年开始跟随加息，货币政策的突然转向导致房地产和股市的崩盘，银行业也受到重创，日本经济的泡沫被刺破，陷入了“失去的二十年”和长期通缩。 ③ 90年代末的东南亚金融危机——被迫放弃固定汇率 东南亚的高利率环境吸引了大量国际资本涌入。 90年代初期美国经济增长有所放缓，货币政策维持宽松，而泰国、韩国、印尼等亚洲新兴经济体快速发展，得以支撑高利率环境，吸引国际资本、尤其是热钱大量流入，导致外债高增，股市和房地产催生泡沫，为金融危机爆发埋下了伏笔。 不可能三角下资本大量套利，泰国被迫放弃固定汇率制度，引发金融危机。 1994年初美联储开启加息周期，资本回流美国，当国际利率水平上行、货币实际贬值时，泰国仍然采用固定汇率制度，为部分投机者创造了可趁之机，泰铢被大量套取以换入美元。最终，因外汇储备薄弱，泰国最终被迫放弃固定汇率制，泰铢暴跌，仅当日跌幅就达15%。由此可见，独立的货币政策、汇率的稳定和资本自由流动三者不可兼得。 ④08年全球金融危机——加息戳破资产价格泡沫 美联储宽松成为房地产市场繁荣的重要推手，为2007年次贷危机埋下伏笔。 20年代初美国经济再度走弱，美联储再次实施货币政策宽松，利率维持在低位。低利率刺激下，住房贷款规模快速增加，房贷余额占GDP比重从2001年的70%飙升至2007年最高时的100%。与此同时，美国大举金融创新将次级房贷进行资产证券化，通过资本跨境流动下把大量的次级贷款金融衍生品打包出售给其他国家。 美联储加息周期刺破了美国房地产泡沫，次贷危机最终演变成全球金融危机。 2004年开始美国通胀再度反弹，美国2004-2006年开始密集加息，联邦目标利率从1%一路提高到5.25%的高位。美联储加息周期的开启使得美国房地产市场从2006年初开始急转直下，房屋销售增速在2006年底转负，到2007年底，美国20大城市的房价指数同比下跌20%。居民房产价值急剧缩水，居民难以负担高额房贷，最终引爆次贷危机，并演变成全球金融危机。 ⑤15年中美货币政策周期错位——被动加息与被动贬值 2015年美联储加息周期中，尽管没有出现危机，但对我国货币政策形成了考验。 在上轮美联储加息周期中，我国通过合理使用“不可能三角”的两两组合，平稳度过美联储加息周期。从货币政策操作来看，主要经历了两个阶段：1、“保增长”目标下我国短暂牺牲了汇率稳定。（2015.12-2016.3、2018.6-2018.12）2、阶段性被动加息的同时加强汇率中间价报价机制，促进人民币汇率合理均衡。（2017.3-2018.3） 我国货币政策操作实际上是先背离、再跟随、后又再次背离的。 2015美联储开始加息时，正值我国经济环境出现通缩，央行将稳增长作为主要的政策目标，接连降准降息，直到2016年3月1日最后一次降准，GDP增速才开始平稳运行在6.5%政策预期目标之上，随之而来的是人民币汇率的一路贬值。随着供给侧改革的不断深化，我国经济逐步走向复苏，2017年3月我国开始收紧货币政策，中美货币政策再度同向变动，高增长、高利率环境下人民币汇率持续升值。 美联储加息周期渐近，把握“危”与“机” 新一轮的美联储加息周期即将到来，我们认为，应当合理把握加息周期带来的危和机。 一方面，美联储加息周期引起全球资本回流，加大了“危”的可能。 与拉美危机、东南亚危机类似，新兴经济体是否能抵御资本流出是加息周期中的重要风险。2020年以来，一方面在疫情冲击下各国央行均放松了货币政策，而新兴经济体利率水平相对较高，促进了资本向新兴经济体流动； 另一方面，为了承托疫后经济恢复，许多国家都实施了大幅度的积极财政政策，新兴经济体举借外债规模扩大。因此，如果美联储开启加息周期，导致资金借贷成本增加，或将加大新兴经济体债务偿付压力。值得庆幸的是，在多轮历史的重演下，多个新兴市场已经预防性加息，本轮加息周期对新兴市场的冲击或较小。 另一方面，加息周期中大类资产价格表现具有一定规律性，“危”“机”共存。 美联储加息带动美元走强、美债收益率抬升，通过汇率和利率两个途径对全球大类资产产生影响。 对于权益资产来说，美债收益率抬升拔高了全球无风险收益率水平，使权益市场估值承压。 我们整理了近三轮加息周期前后全球主要股指的涨跌幅变化，可以发现，美联储加息前后全球主要市场表现具有以下特点：（1）在实际加息之前，全球主要股指表现各不相同，加息预期没有产生显著影响；（2）实际加息一个月内，对于大多数国家股票市场都会形成明显冲击；（3）长期来看，主要市场股指仍录得正增长，加息并未改变资产长期向上的趋势。 对于债券市场来说，国债收益率往往与本国货币政策取向息息相关。 一个典型的例子是，春节期间德债10Y收益率大幅抬升至正区间，正是对欧洲央行收紧货币政策的担忧。在不可能三角下，只有牺牲汇率稳定，本国央行才能够在不限制资本流动的情况下保持货币政策的独立性，而汇率不能长期失速，因此其他国家难以在美联储加息周期中长期维持宽松，大概率将提前或延后收紧货币政策，从而带动本国债券收益率攀升。 对于大宗商品来说，加息前资产价格已在反映加息预期，开启加息或是“利空出尽”。美元作为大宗商品计价货币，美元的变动趋势会对大宗商品产生影响。 历史上看，首次加息后，短期原油和铜价格或出现一定程度的震荡，但拉长时间来看，整体上行趋势较为明确。 总的来说，美联储加息时点临近，一方面，我们需要警惕全球流动性收紧导致新兴经济体发生债务偿付危机，另一方面，资产价格或将出现规律性波动，我们既需要合理规避风险，也要把握机会。 但鉴于当前市场预期已经走在货币政策操作之前，资产价格或提前反映，加息落地的冲击或相对缓和。 风险提示 1、政策方向调整； 2、海外疫情恶化。 研究报告信息 证券研究报告：历史上的美联储加息周期 对外发布时间：2022-02-14 研究发布机构：长江证券研究所 参与人员信息： 于博 SAC编号：S0490520090001 邮箱：yubo1@cjsc.com.cn 黄文琛 邮箱：huangwc1@cjsc.com.cn 相关链接 2022-02-07 | 应对过热与等待企稳——春节期间那些事儿（长江宏观 于博团队） 2022-01-30 | 节前生产韧性仍在（长江宏观 于博团队） 2022-01-25 | 锚定5.5%，稳增长如何落地（长江宏观 于博团队） 评级说明及声明

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