【东方固收】信用研究 | 1月小品种信用债月报

（以下内容从东方证券《【东方固收】信用研究 | 1月小品种信用债月报》研报附件原文摘录）
　　点击上方蓝字，关注“齐晟太子看债” ORIENT QS 东方固收 2022/02/16 信用研究 1月小品种信用债月报 王阳 王师可 齐晟 01 信用专题： 1月小品种信用债月报 本文将重点关注1月份企业永续债（包括带有延期条款的一般企业债、公司债、中期票据、定向工具）、金融永续债、金融次级债和ABS的债券市场动态，以供投资者参考。 企业永续债 一级市场：发行规模回落，持续多月净融出 1月，市场新发企业永续债26只，规模合计约292亿元，环比下降71%，但同比增长62%；总偿还量363亿元，最终实现净融出71亿元，近一年企业永续债基本处于净融出状态。评级方面，1月发行规模中近九成为AAA高等级主体，AA+级主体规模占比较去年年末有所下降；AAA和AA+平均发行成本约3.45%和5.76%，其中AA+级主体晋控电力发行成本较高，两只2+N债券票面利率均在6.7%以上。行业方面，1月发行体量排在前三的行业为城投、建筑材料和公用事业，城投及公用事业发行体量仍然维持前列。具体看城投永续债，1月共发行9只，规模合计96亿元，四川和江苏各发行3只，湖北、山东和浙江各发行1只，其中由中债增担保的南京市AA园区级平台永续债票面利率最高约3.9%。从存量角度看，山东、湖北、四川和江苏亦为永续债存量大省，存续规模均在600亿以上。 二级市场：收益率整体下行，成交活跃度下滑 1月，各期限各等级企业永续债整体下行，短久期下行幅度显著，下行20bp以上；1年期AAA、AA+及AA产业债分别下行至2.65%、2.79%和3.11%，城投债分别下行至2.69%、2.83%和3.01%。由于1年期和5年期国开债收益率下行幅度更大，1年期和5年期信用利差被动走阔，而3年期信用利差则小幅收窄。 品种利差方面，1月，3年期城投永续债品种利差有所收窄，收窄幅度在5-9bp；各期限AAA级产业永续债品种利差小幅收窄，收窄幅度约1-3bp，其他等级较上月末基本持平。总体看，2021年上半年企业永续债品种利差大幅压降，下半年已处于低位，目前品种利差整体处于震荡趋势。 产业永续债信用利差方面，1月多数行业永续债信用利差呈现不同程度走阔，钢铁、建筑材料、公用事业信用利差平均数和中位数走阔幅度均超10bp；而采掘行业利差平均数则收窄11bp；绝对值方面，采掘行业利差平均数远高于中位数，行业尾部估值风险较高。 城投永续债信用利差方面，绝对值上，AAA主体中甘肃信用利差较高，利差超300bp；AA+主体中广西、陕西、四川、山东、河南等区域利差偏高。相对值上，1月多数省份利差有所走阔，受兰州城投评级展望调为负面等多项舆情影响，甘肃省信用利差平均数和中位数均明显走阔，上行幅度在40-60bp；而陕西和广西总体信用利差有所收窄，平均利差收窄幅度在10bp以内。 1月，企业永续债二级成交规模为1420亿元，月换手率为5.70%，环比下降约3.5个百分点，成交规模及活跃度较前一个月有所下滑。具体来看，成交主体以公用事业、城投和建筑装饰行业为主，占比分别为25%、25%和10%；其中，首钢集团、大唐集团、国电投、华能集团等主体成交规模居于前列。 金融永续及次级债 一级市场：永续债环比回落，次级债基本持平 永续债方面，1月共发行8只金融永续债，较上月新增1只，规模合计466亿元，较上月减少314亿元，发行只数和规模较去年同期均有显著增幅；1月无到期偿还，最终实现净融入466亿元。具体来看，商业银行共发行5只永续债，规模为370亿元；其中，国有行邮储银行发行1只，规模300亿元；城商行浙江民泰、厦门国际、莱商和苏州银行各发行1只，规模合计70亿元。证券公司共发行3只，规模为96亿元。债项评级方面，金融永续债发行以中高等级为主，1月AAA及AA+债项发行规模占比约96%，AA及以下债券发行主体为浙江民泰银行和莱商银行；AAA和AA+平均发行成本约3.53%和3.8%。 次级债方面，1月共发行19只金融次级债，较上月减少8只，规模合计1316亿元，基本同上月持平，已连续3月维持千亿以上发行体量；总偿还规模较少为245亿元，最终实现净融入1071亿元，环比显著增长。具体来看，商业银行发行8只，规模为1001亿元，其中，国有行工行发行2只、中行发行1只，规模合计700亿元，为银行二级资本债主要发行主体；互联网银行百信银行首次发行二级资本债，规模10亿元；股份行和城商行各发行1只；农商行发行2只。此外，证券公司和保险公司分别发行10只和1只次级债，规模分别为265亿元和50亿元。债项评级方面，金融次级债也主要以中高等级为主，1月AA及以下债券发行主体主要为城商行、农商行和证券公司。1月AAA和AA+平均发行成本约3.23%和4.3%，其中百信银行发行的“5+5”利率为4.8%高于均值。 二级市场：城农商行永续债利差 收窄，二级成交活跃度小幅下滑 永续债方面，1月证券公司和商业银行AAA永续债信用利差小幅走阔2-7bp；而商业银行AA+永续债则大幅收窄30bp。具体看各类商业银行走势，城农商行信用利差显著收窄20bp左右，国有大行小幅走阔8bp，股份制银行较上月末基本持平。 次级债方面，对于AAA级债券，1月银行二级资本债和保险资本补充债信用利差较上月末小幅走阔1-5bp，券商次级债收窄约3bp；而对于AA+级债券，银行二级资本债约收窄3bp，券商和保险走阔3-5bp。具体看各类商业银行走势，除城商行小幅收窄2bp外，国有大行、股份制银行、农商行均有不同程度走阔。整体看，金融次级债利差变动小于永续债。去年信用风险相对较小的银行二级资本债备受投资者青睐，信用利差整体较2021年初显著下行，目前AAA级信用利差已处于低位。 1月，银行、证券公司、AMC永续债成交规模分别为3343、12和26亿元，月换手率分别为18.16%、0.87%和7.55%，成交规模和换手率均呈现小幅下滑。具体来看，邮储银行、农行、招行等成交规模居于前列，城商行中北京银行成交规模相对较高。 次级债方面，银行二级资本债、券商次级债和保险资本补充债1月成交规模分别为5048、15和263亿元，月换手率分别为16.32%、0.34%和8.7%，与永续债相同，成交规模和换手率均出现小幅下滑。具体来看，工行、兴业银行、建行、中行成交规模居于前列，其中工行单家成交规模占比达21%。总体看，近几月银行永续债和二级资本债成交活跃度较高整体在15%以上，成交主体主要以国有大行和股份制银行为主，证券公司成交活跃度偏低，换手率在1%左右波动。 ABS 一级市场：新发规模回落，融资成本呈差异化 1月，我国资产证券化市场共发行108单ABS项目，发行规模合计1257亿元，环比下降65.5%,同比下降42.2%。发行场所方面，仍以沪深交易所发行的企业ABS为主，规模占比49.7%；银行间发行的信贷ABS和ABN产品规模占比分别为21.4%和28.9%。 基础资产方面，供应链和融资租赁发行规模和发行单数均位于前列。其中，供应链项目所涉底层资产主要涉及万科、保利、龙湖、绿城、金地等房企，京东世纪贸易以及小部分产业央企。车贷、小额贷款和消费贷款次之；其中，车贷以上汽和宝马为主；小额贷款和消费贷则主要以腾讯系、美团系、阿里系等互金平台为主，还涉及一定体量的由平安普惠担保公司增信的小贷项目。年初，银行系整体发行热度不高，分别有3家银行各发行1单信贷ABS，包括：邮储银行（RMBS）、招商银行（车贷）和泰隆银行（微小企业贷款）。此外，自2021年三季度，购房尾款发行遭遇冰封期后，2021年末个别房企恢复了购尾项目的发行，但规模有限。1月，金地、保利和华润各发行1单购尾项目，规模合计21亿元。 债项评级方面，1月ABS项目仍以高等级债券为主，AAAsf级债券发行规模占比近九成。发行成本方面，AAAsf级1年期以内债券平均发行利率约3.2%，中长期在4.00%以内；部分融资租赁项目的优先档债券“22君创租赁ABN001优先A1”或次优档债券“连瑞21A3”等发行利率远高于均值，票面利率在6%左右；碧桂园供应链“招慧15A”、红星美凯龙CMBS“22美凯龙ABN001优先”票面利率则在5%以上。 二级市场：二级收益率下行，交易所成交活跃 1月，各期限各等级ABS到期收益率整体下行，中短久期ABS下行幅度显著，约下行16-18bp。由于1年期和5年期国开债收益率下行幅度更大，1年期和5年期信用利差被动走阔约14bp和5bp；而3年期信用利差则小幅收窄2-3bp。 1月，ABS二级成交规模合计6301亿元，环比增长171%，同比增长416%；其中，沪深交易所成交规模占比超八成，环比增速达467%，而银行间成交规模则环比下降41%。 基础资产方面，供应链和CMBS成交金额均超1000亿元。供应链项目所涉主体前三位的是万科、世茂和时代控股，其中，世茂成交净价已由月初的70-80元跌至40-50元左右，展期债券“平裕5优”和“鑫荃1优”也进行了多次成交；时代控股成交净价在50-60左右；CMBS项目成交主体包括红星美凯龙、湖南湘江新区发展集团等，红星美凯龙多只存续债券成交，除“PR红美A”成交价在60元左右，其余为90-100元。此外，阿里系、京东系消金资产，平安普惠担保的小贷资产，以及产业类央企中国铁建系、中电建系所涉应收债权类资产均有较高成交体量。 负面舆情：房企尾部风险持续暴露 1月，阳光城、世茂、奥园、禹洲等房企存续ABS债券被纷纷下调债项评级。部分项目债项/主体评级下调可能触发“加速清偿”或“提前终止”条款，加剧集中兑付风险；如奥园拟召开持有人会议，审议“避免因评级下调而导致加速清偿“的议案。此外，世茂两单供应链ABS将展期一年兑付。 02 信用债回顾： 发行热度低，收益率上行 负面信息监测 一级发行：融资规模回落，发行热度偏低 节后第一周信用债发行规模继续回落。节后第一周（2月7日-2月13日）信用债一级发行约617亿元，较节前最后一周减少1526亿元；总偿还量约570亿元，最终仅实现净融入约47亿元，净融资规模较节前显著回落。 取消发行规模持平。节后第一周仅统计到1只取消发行的债券，合计取消规模20亿元，较节前最后一周持平。 一级发行成本方面，各等级发行成本下行，中低等级下行更加明显。节后第一周AAA、AA+和AA/AA-等级的中票平均发行成本分别较前一周下行5bp、37bp和122bp，来到3.21%、4.45%和3.80%，中低等级发行成本下行明显。 二级成交：收益率普遍上行， 中长久期信用利差收窄 二级收益率普遍上行，5年期信用利差收窄明显。各等级、各期限的中票二级收益率跟随市场基准利率走势普遍上行，其中，3年期和5年期中票收益率上行幅度更大；由于短久期国开债收益率压缩，短端信用利差走阔，而3年期、5年期国开债收益率上行幅度较大，信用利差相应压缩，5年期各等级信用利差压缩3~4bp。 期限利差方面，由于中长端收益率上行幅度明显大于短端，导致期限利差出现大幅走阔，各等级3Y-1Y期限利差走阔幅度3~5bp，5Y-1Y期限利差走阔幅度3~6bp。 等级利差方面，各期限的等级利差继续收窄，1年期、3年期和5年期AA-AAA等级利差分别收窄1bp、3bp和1bp，至21bp、63bp和84bp。 城投债信用利差方面，节后第一周多数省份城投债信用利差进一步收窄，其中，黑龙江、山西、海南利差平均数收窄7bp-12bp，黑龙江、河北、新疆利差中位数收窄11bp-13bp，收窄幅度明显；贵州利差平均数大幅走阔16bp，但中位数收窄2bp，青海、甘肃利差平均数小幅走阔；分等级来看，贵州、甘肃AA+城投利差平均数走阔较明显，东三省和天津的中低评级城投利差从高位有所回落。 产业债信用利差方面，多数行业信用利差小幅收窄，普遍收窄幅度在5bp以内；计算机行业的信用利差明显修复，商业贸易行业利差平均走阔33bp；房地产行业利差平均走阔19bp，但中位数收窄3bp，其中AAA和AA+等级地产债利差平均大幅走阔、中位数小幅收窄，扭转前一周修复趋势，AA等级利差则高位修复。 二级成交方面，整体换手率与前一周持平，换手率最高的前十名债券仍主要为国企或城投债，仅1只成交券的剩余期限偏长，其余债券中有8只为近两个月发行的新券。阳光城的多只存续债、正荣、碧桂园和世茂等房企，以及贵州、川渝等区域少量城投债出现折价成交。南通三建、广州合景、阳光集团等房企估值收益率上升较多，但世茂、融创等主体估值持续修复；富力扭转前一周估值收益率上升趋势，出现明显修复。 03 可转债回顾： 转债指数微涨，估值维持高位 市场整体表现：各股指涨跌不一，转债指数微涨 主要股指走势分化，转债指数微涨。节后第一周中小板和创业板表现较差，转债指数微涨，上证转债涨1.76%，中证转债涨1.82%；上证综指涨3.02%，上证50涨2.91%，沪深300涨0.82%，其他股指下跌。行业方面，申万一级行业22涨5跌，其中建筑装饰、建筑材料、钢铁、有色金属行业领涨，分别涨7.85%、7.02%、6.95%、6.83%；电气设备、电子、医药生物行业领跌，分别跌8.18%、3.32%、2.73%。 领涨转债走势多弱于正股，前期热门个券交易活跃延续。上周涨幅居前个券涨幅多数弱于正股，设研、建工、同德转债涨幅较好，分别涨27.05%、15.87%、15.14% 。成交方面，成交活跃个券多为前期热门个券如湖广、设研、正元转债等。 转债估值维持高点，操作难度加大 节后第一周转债指数尽管微涨，但市场整体情绪还是相对较弱，指数上行主要来自正股上涨，转债估值变动不大，依旧处于历史极高点。转债平价中枢上行2.6%，来到96.5元，转股溢价率中枢小幅下行0.2%，来到31.8%。 策略方面，节后第一周各股指涨跌分化，整体情绪依旧偏弱，超预期的信贷数据没能刺激市场情绪，消极情绪仍占据上风，但下行过程中，北向资金持续净流入107.4亿。板块方面，受房地产预售资金新规影响，地产及地产相关板块走势较好，同时由于基建预期，基建及部分周期板块涨幅居前。转债方面，节后第一周小幅上行，主要由正股带动，溢价率变动不大，仍处于历史高点，此轮权益下行使得转债估值过高，性价比偏低，择券需更重视选择估值偏低且距离转股期较远的转债。未来市场继续震荡概率较大，但恐慌时也是逢低布局的时机，后续几条思路：第一，配置防御板块如银行，交运等行业中稳健个券，第二，稳增长受益板块如新基建、地产相关、数字经济等，第三，当前已经触底或在低位的转债板块，如生猪养殖、汽车零部件等，第四，逻辑上存在长期行情的板块如新能源、券商可持续跟踪，逢低配置。 关于本周初转债极速下行的点评：此次下行主要源于正股+估值的双下杀。对于当前转债市场的脆弱性，市场是存在心里预期的，甚至可以说估值回调来的比预期要更晚和突然。转债从去年二季度开始持续上行，估值积累，转债当前是处于绝对高位，面临的压力是多方面的：权益市场情绪弱、转债价格高、以及个券层面的强赎风险，再叠加近两周纯债走弱，使得转债在紧绷情绪下发生共振，导致了转债市场的下跌。同时市场认为近期固收加的产品面临赎回，及银行理财子方面的止损需求也是下跌原因。我们认为短期内负面情绪一旦产生，则需要一定时间去缓解，此外，投资者也会因为这次大跌投鼠忌器，前期有入场需求的机构会重新考量。回头看转债指数大幅下跌往往存在惯性，后续如果权益未能及时止跌，转债则更需警惕。短期我们仍建议保持偏低仓位，对于有赎回风险的高价个券及时转股或出售，等待后续权益方面回暖信号的出现。 风险提示： 政策变化超预期：本文假设行业发展导向、信用债发行融资等方面的政策保持相对平稳，如政策出现超预期转向，可能导致信用债发行与成交状况产生明显波动； 信用风险暴露超预期：本文假设信用债风险整体稳定，个别主体信用风险事件不会对整体信用环境产生影响，而一旦出现超预期违约主体（如城投平台等）将给市场带来较大影响； 权益市场走势不及预期，转债投资热度下降：本文假设可转债市场风险整体稳定，个券价格波动或个别企业风险事件不会对整体转债市场产生影响，但当权益市场走势不及预期或转债投资热度下降等情况发生时，可能对转债市场产生较大影响； ABS发行及投资热度不及预期：本文假设ABS市场发行及信用风险整体稳定，个别主体或债项风险事件不会对整体信用环境产生影响；若后续一旦融资政策收紧，发行体量下滑，或出现超预期违约主体，将会对投资者偏好及市场带来较大影响。 数据统计可能存在遗误：由于信用债及ABS发行及成交数据涉及人工筛选，存在遗漏的可能性；样本券选择及利差测算同实际情况或存偏差。 东方固收 齐晟 东方证券研究所固收首席分析师 齐晟 债市策略研究，流动性&机构行为等 qisheng@orientsec.com.cn 18930809670 王师可 信用债研究，城投&地产&过剩产能等 wangshike@orientsec.com.cn 18810126465 陈斐韵 宏观利率研究，流动性&金融产品等 chenfeiyun@orientsec.com.cn 13918516888 王阳 信用债与资产证券化研究等 wangyang9@orientsec.com.cn 15901076912 杜林 转债研究，策略&行业&个券分析等 dulin@orientsec.com.cn 17611226630 王静颖 宏观利率与信用债研究等 wangjingying@orientsec.com.cn 15674975413 本文节选自东方证券研究所2月16日发布的研报《一月小品种信用债月报》 分析师：齐晟 执业证书编号：S0860521120001； 分析师申明 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 免责声明 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