金融品种还有多少空间?——“债问”2022系列之十【华创固收丨周冠南团队·深度】

（以下内容从华创证券《金融品种还有多少空间?——“债问”2022系列之十【华创固收丨周冠南团队·深度】》研报附件原文摘录）
　　根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。 本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002 高级分析师：梁伟超，SAC：S0360519070002 联系人：靳晓航，SAC：S0360120080042 目录 报告导读 2021 年以来，城投监管趋严、房企“爆雷”不断，市场信用风险偏好收缩，而 地方债发行节奏偏慢，导致上半年机构“欠配”现象突出，作为安全性相对较 好的品种，金融债的溢价空间开始受到关注。 当前，房企基本面尚未完全修复，地产债估值短期内或低位徘徊；而地方隐债 治理监管未有放松迹象，尾部城投风险可能继续暴露，预计 2022 年结构性“资 产荒”将会延续。在市场信用风险偏好收缩的背景下，监管体系完整、信用风 险相对可控的金融债品种，可能依然是利差挖掘的重要对象。 1、银行永续债：伴随去年末至今年初债市收益率的快速下行，高等级银行永 续债的利差有所回升，配置性价比有所改善，关注利差分位数较高的高等级品 种（如 4 年期 AA+级），对于 AA 级新券认购也可以积极一些。 2、二级资本债：年初以来，机构积极挖掘 AA 等级利差，分位数已降至历史 低位，这一趋势下，可以关注 AA 级新券的认购机会，同时 5 年期 AAA-、AA+ 利差分位数较高，相较于 3 年期老券而言具有更充分的压缩空间。 3、商业银行普通债：品种整体久期偏短，成熟度较高、不含有特殊条款，因 此溢价空间较薄，与短端收益率、资金价格关联较高，因此投资策略上可以参 考利率债，博弈期限利差的收窄。 4、证券公司一般次级债：发行人以头部券商为主，规模扩张有加速趋势，与 同等级、同期限二级资本债相比尚有 15-20bp 左右的溢价，鉴于历史展期风险 较低，可以考虑适当下沉。 5、证券公司永续债：存量标的全部为高等级主体所发行，年初以来品种收益 率偏平、利差被动走扩，配置性价比有所回升，可适当拉长久期，优选剩余期 限在 4 年以上的次新券、新券。 6、保险公司次级债：建议配置盘优选高等级（隐含 AA+）品种，当前利差已 反弹至历史较高水平，挖掘空间充足，在期限利差趋于压缩的背景下，首选中 长期品种。 风险提示：债市上行传导存在时滞，或造成品种补跌、收益率上行；样本券收益率与品种 整体存在偏差。 正文 2021年以来，城投监管趋严、房企“爆雷”不断，市场信用风险偏好收缩，而地方债发行节奏偏慢，导致上半年机构“欠配”现象突出；作为安全性相对较好的品种，金融债的溢价空间开始受到关注，银行永续债、二级资本债等品种利差快速收窄至历史低位；前期在“债券品种小百科”系列报告中，我们已经对金融品种做了详细介绍，这里进一步更新金融品种的发行和评级状况，以确定接下来金融品种的挖掘思路，并回答“目前各类金融债还有多少收益挖掘的空间”？ 一、商业银行债：下沉挖掘提速，高等级利差回升 （一）银行永续债 1、存量分布：规模增长趋缓，资质逐步下沉 截至2022年1月31日，银行永续债存量规模为1.84万亿，共138支，其中2021年发行5855亿元，同比有所下降。结构上看，隐含评级为AAA-的国有行存量居多，AA+（股份行为主）次之，整体资质较优；不过边际上看，城、农商行单年发行规模占比自2019年以来持续攀升（由3%至32%），且从待发计划来看，短期内中小行仍会是永续品种的发行主力。 2、市场策略：高等级性价比回升，关注AA级认购机会 去年8月以来，高等级3年期品种表现好于5年期。2021年8月下旬，受银行理财投资估值方式调整的影响，银行永续债、二级资本债等长久期品种遭遇抛售压力，利差持续走扩，直至10月中旬整改尾声，品种收益率曲线再度转为下行，这一过程中，3年期中高等级利差（AAA-、AA+）一度收窄至新低，而5年期整体仍高于此前利差约20bp左右，收窄动力不足。 以AAA-级（全部为国有行）为样本观察近期变化：2022年初以来，银行永续债利差先下后上，截至2月10日，3年期AAA-累计走扩约5bp，5年期走扩15bp，按近2个月利差中枢看，3年期高于2021年8月中枢约6bp，而5年期品种高出22bp，以被动走扩为主，显示新券对于无风险利率下行反应偏钝，而老券走势与后者的相关性更好，流动性或更好。 按等级来看，机构对低等级利差的挖掘有加速的趋势，高等级走势偏平、利差被动回升，性价比改善。2022年初至今，AAA-、AA+等级利差与AA、AA-低等级利差走势出现分化：前者震荡走扩而后者持续收窄。结合收益率曲线看，以5年期为例，期间AA、AA-银行永续债收益率累计下行超40bp，而AAA-、AA+分别持平、较上年末下行4bp，3年期、4年期表现也远不如低等级。 从利差分位数来看，各期限的AA、AA-信用利差也已收窄至2019年以来的最低位置，反映机构对于低等级银行永续债的认可度明显提升，这一趋势下，可以关注AA级品种的参与机会，其中新券（5年期）的压缩空间更大；同时，伴随利差空间的回升，高等级永续债的配置性价比也有所改善，可以关注利差分位数较高的品种（如4年期AA+）。 （二）二级资本债 1、存量分布：扩容快于永续债，中小行活跃度高 近年银行二级资本债加速扩容，目前存续规模在2.86万亿，共455支。其中2021年新发行规模6171亿，略高于2020年，发行较银行永续债更活跃。存续结构中，隐含评级在AAA-的国有行二级资本债占绝对多数，股份行次之；但就支数而言，评级在AA-及以下的城、农商行居多，2020、2021年二者发行支数占当年总支数的比例均超过75%。 2、市场策略：关注长久期、高等级利差压缩机会 期限方面，2021年下半年至今，3年期二级资本债表现整体好于新券。如前所述，8月下旬长久期品种遭遇银行理财抛售，估值大幅调整，10月下旬至今，二级资本债利差转为持续收窄的趋势。在此期间，3年期表现整体要优于4、5年期，分两个阶段来看：（1）2021年8月23日（区间最低点）至10月13日（区间最高点），3年期各等级二级资本债利差累计走扩幅度均低于4、5年期；（2）2021年10月13日（区间最高点）至2022年2月10日，3年期二级资本债利差累计收窄幅度均超过4年期、5年期次新券。 3年期的强势表现，年初以来尤为明显。2022年初以来，3年期各等级品种利差较上年末均有所收窄，而4年期、5年期下，除AA等级外，品种利差多为走扩。 按等级来看，年初至今，各期限下的AA、AA-级二级资本债表现均好于高等级，其中AA最优。从收益率的角度看，按3年期品种观察，年初至2月10日，AA级二级资本债收益率累计下行31bp，AA-下行22bp，而AAA-、AA+分别下行14、18bp。对比来看，2021年10月至12月末的此轮下行，则是AAA-、AA+的下行幅度更加突出（超45bp），而中低等级下行在20-30bp左右。这说明2022年以来，机构对于AA级二级资本债的关注度或有所上升，与去年仅偏好高等级相异。就分位数而言，各期限的AA级二级资本债收益率、利差均已至历史最低水平，各期限下的等级利差（AA与AA+）在10bp左右，继续压缩空间有限，不过基于票息优势，仍可以关注AA新券认购的机会；此外，5年期AAA-、AA+的利差分位数升至35%以上，压缩空间再次被打开。 （三）商业银行普通债 1、存量分布：期限偏短，增量下滑 商业银行债主要用于支持小微贷款、绿色金融和补充日常资金，当前存量在1.92万亿左右。2018年以来，商业银行债单年发行规模持续稳定在2000-3000亿左右，2021年银行资本补充类债券需求攀升、供给随之加快，商业银行债增量则相应放缓。截至2022年1月31日，存续商业银行债规模在1.92万亿元，共计308支；从结构上看，隐含评级在AAA-（所有股份行、部分城商行）的占比过半，国有行（AAA）占比在20%左右。期限方面，2018年以来，商业银行债发行期限逐渐以3年为主，单年5年期发行支数均在10支以内，故存续商业银行债的剩余期限集中在1-3年以内。 考虑到近年来5年期品种发行较少，3年占绝对多数，因此商业银行债的期限利差比较，我们以3年期、2年期和1年期作为观察对象。 2、市场策略：博弈期限利差 从收益率的角度看，各期限、等级银行普通债的收益率基本紧跟无风险利率走势。年初以来，由于1年期国开债陡峭下行，已累计下行约36bp，带动同期限银行普通债下行20bp，使得其表现好于其他期限品种，但利差被动走扩；久期更长的3年期，高等级利差与无风险利率相关性较强，利差持稳，但低等级收益率下行动力不足，造成等级利差持续被动走扩。 整体而言，银行普通债期限较短，因此受资金价格、短端利率债走势的影响更大，同时品种成熟度高、不含特殊条款，故与银行次级债相比，溢价空间相对有限。等级方面，AA+级收益率表现较优（2年期、3年期）；期限上，鉴于银行普通债收益率曲线的陡峭化，以及其相对于利率品种的票面优势，或可作为骑乘策略的优先选择，博弈期限利差压缩空间。 二、证券公司次级债：性价比较高，可适当下沉 （一）证券公司一般次级债 1、存量分布：头部为主，扩容提速 证券公司一般次级债在2019年之后开始加速发行，单年发行规模在1000亿以上。截至2022年1月31日，品种存续规模达4335亿元，共227支，2021年内发行规模1663亿，同比增长45%，增速较快。就主体资质看，超75%的证券公司次级债为隐含评级在AA+的头部券商发行，整体资质较好。 2、市场策略：性价比较高，可适当下沉 我们以不同等级下的证券公司一般次级债收益率走势观察品种表现。 AA+级方面，参考“21信投C2”，2021年上半年，伴随机构对银行次级债的挖掘加码，高等级（AA+）证券公司次级债利差同步收窄，6-7月加速收缩至历史低位（40bp左右），四季度反弹，至今稳定在50-60bp波动，与2年期银行AA+二级资本债相比，大约高出15-20bp左右，具有一定挖掘价值。 就AA级而言，以“21华福C1”为例，去年8月因理财估值方式整改引发长久期品种收益率调整，证券公司次级债亦受波及，品种利差走扩，自去年四季度之后，AA级利差再度转向持续收窄，当前在110bp左右的历史低点，较去年8月调整前进一步收窄，利差压缩的动力相对强于高等级，配置盘也可在隐含评级AA级个券中精选，适当下沉。 （二）证券公司永续债 1、存量分布：起步较晚，资质较优 证券公司永续债起步晚，发行主体较为集中，目前存续规模约为1372亿元。首支证券公司永续债于2017年发行，2020年开始批量发行，2021年继续提速，当年发行规模较2020年同比增85%。结构上，当前存续的证券公司永续债主体评级均为AAA级，隐含评级均在AA+，发行人集中在头部券商，资质较优。 2、市场策略：利差被动回升，关注长久期次新券 证券公司永续债收益率偏平，利差被动走扩。以“20国信Y2”为例（剩余期限3.6年），2021年4月至5月，证券公司永续债收益率快速下行，与中短票相减的信用利差一度收窄至20bp左右，与国开利差收窄至60bp，7-8月、11月进一步收缩，而后伴随债市收益率的快速下行而被动走扩至90bp，在此期间，证券公司永续债的收益率偏平，并未跟随利率债大幅下行，这可能与品种换手率较低有关。 以老券观察，“19国君Y1”（剩余期限2.6年）利差在去年四季度开始持续被动走扩，累计幅度约为30bp，幅度与4年期品种持平；从上市至今的表现看，当前的品种利差（与国开利差76bp）处于中性偏低位置，配置性价比较去年三季度已有所回升。 整体而言，2021年上半年“欠配”行情，使得机构久期偏好拉长，证券公司永续债利差曾被充分挖掘；当前在城投监管偏严、地产债估值尚未修复的背景下，结构性“资产荒”短期内或将延续，证券公司永续债利差的被动走扩带来品种性价比改善，建议配置盘可考虑择机参与，优选剩余期限在4年以上的新券、次新券。 三、保险公司次级债：高等级挖掘空间充足 （一）存量分布：增量少，主体分布广 截至2022年1月末，保险公司次级债存续规模3024亿元，共72支，近年发行节奏稳定。其中2020年单年发行规模780亿，创历史新高，2021年新增539亿，持平2019年，与其他品种相比，保险公司次级债发行活跃度略低。从存量结构上看，发行人分布较为分散，共涉及47家险企、72支次级债，其中隐含评级在AA+的规模占比接近50%。 （二）市场策略：优选高等级，利差空间充足 对于AA+保险次级债，我们选择“18太平洋财险02”作为样本观察，当前利差（国开）处于历史偏高水平，比相同期限的二级资本债利差高出20bp-30bp。从历史上观察，在2021年7-8月品种挖掘力度最大的阶段，AA+保险公司次级债利差经历一轮持续收窄，尤其从与中短票的超额利差收窄了近20bp，说明彼时该品种需求明显强于一般信用债，目前利差反弹至30bp上方，这一水平在上市以来处于较高位置。 对于AA级品种，我们选择“20中国人寿财险”作为样本。与AA中短票相比，该等级保险公司次级债收益率明显偏低，幅度在40-70bp左右，说明相较于同等级信用债，保险次级债的认可度相对偏高。就国开利差而言，截至2022年2月11日，样本券与国开债的收益率之差在75bp，较去年四季度高点收窄约10bp，这一表现与其他金融品种相比略偏弱，历史上看，保险公司次级债曾发生较多起到期不赎回事件，或是导致机构下沉意愿低的原因之一。 整体而言，机构前期对于保险公司次级债的挖掘力度相较于其他品种而言偏弱。从个券利差分位数的角度观察，尽管利差挖掘空间充足，但考虑到历史表现中，保险次级债曾发生多起到期不赎回事件，建议配置盘谨慎下沉，参考历史赎回情况，优选AA+级保险公司次级债，在期限利差大概率压缩的背景下，中长期品种表现或更好。 四、投资策略：继续关注大金融品种利差压缩机会 当前，房企基本面尚未完全修复，地产债估值短期内或低位徘徊；而地方隐债治理监管未有放松迹象，尾部城投风险可能继续暴露，预计2022年结构性“资产荒”将会延续。在市场信用风险偏好收缩的背景下，监管体系完整、信用风险相对可控的金融债品种，可能依然是利差挖掘的重要对象。分品种来看： （1）银行永续债：增量资质逐步下沉，规模增长平稳；二级市场上，伴随去年末至今年初债市收益率的快速下行，高等级银行永续债的利差有所回升，配置性价比较前期有所改善，可以关注利差分位数较高的高等级品种（如4年期AA+级），对于AA级新券认购也可以积极一些。 （2）二级资本债：2021年扩容速度快于银行永续债，存量标的丰富，增量上也有资质下沉的趋势。年初以来，机构积极挖掘AA等级利差，分位数已降至历史低位，这一趋势下，可以关注AA级新券的认购机会，同时5年期AAA-、AA+利差分位数较高，相较于3年期老券而言具有更充分的压缩空间。 （3）商业银行普通债：品种整体久期偏短，成熟度较高、不含有特殊条款，因此溢价空间较薄，与短端收益率、资金价格关联较高，因此投资策略或可作为骑乘策略标的的选择，博弈期限利差的收窄。 （4）证券公司一般次级债：发行人以头部券商为主，规模扩张有加速趋势，与同等级、同期限二级资本债相比尚有15-20bp左右的溢价，鉴于历史展期风险较低，可以考虑适当下沉。 （5）证券公司永续债：存量标的全部为高等级主体所发行，年初以来品种收益率偏平、利差被动走扩，配置性价比有所回升，可适当拉长久期，优选剩余期限在4年以上的次新券、新券。 （6）保险公司次级债：品种扩容较慢，存量主体分布较广，低等级发行占比超50%，考虑到历史上发生过多起到期不赎回事件，因此建议配置盘优选高等级（隐含AA+）品种，当前利差已反弹至历史较高水平，挖掘空间充足，在期限利差趋于压缩的背景下，首选中长期品种。 五、风险提示 无风险利率调整影响未出尽，造成品种补跌、收益率上行；样本券收益率与品种整体存在偏差。 具体内容详见华创证券研究所2月17日发布的报告《金融品种还有多少空间？——“债问”2022系列之九》 往期回顾 额度提前下达，2022年利率债供给什么节奏？——“债问”2022系列之一【华创固收丨周冠南团队·深度】 2022年美联储货币政策如何跟踪？——“债问”2022系列之二【华创固收 | 周冠南团队】 “环保纠偏”之后，能耗强度压力还大吗？——“债问”2022系列之三【华创固收 | 周冠南团队】 2022年信用债政策环境与大势研判——“债问”2022系列之四【华创固收丨周冠南团队】 2022年专项债资金重点支持什么项目？——“债问”2022系列之五【华创固收 | 周冠南团队·深度】 疫情反复之下，消费能否回归？——“债问”2022系列之六【华创固收 | 周冠南团队·深度】 基建的增量可能来自哪里？——“债问”2022系列之七【华创固收 | 周冠南团队·深度】 2022年“宽信用”有何不同？——“债问”2022系列之八【华创固收丨周冠南团队】 美联储眼中的充分就业如何跟踪？——“债问”2022之九【华创固收 | 周冠南团队】 华创债券论坛 华创证券固定收益研究观点发布平台 1499篇原创内容 Official Account 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 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