BIPV行业深度报告(二):建筑光伏投资收益优,建筑企业拓展BIPV优势明显【招商建筑】

（以下内容从招商证券《BIPV行业深度报告(二):建筑光伏投资收益优,建筑企业拓展BIPV优势明显【招商建筑】》研报附件原文摘录）
　　招商建筑钢铁组 唐笑、岳恒宇、贾宏坤 实习生周瑞祺对本文亦有贡献 核心观点： 建筑光伏投资成本逐渐降低。过去10年光伏组件价格的下降带来国内建筑光伏建设成本的显著降低，2012~2020年国内分布式光伏的安装成本下降了70%以上，2021年国内分布式光伏EPC项目报价平均在4元/瓦左右。建设成本的降低促进了国内建筑光伏市场的发展，根据我们的预测，2021~2025年国内建筑光伏新增市场将在6200亿元以上。在两类建筑光伏的主要形式中，BIPV的初期建设成本比BAPV要高10%~25%左右，但其易维护、寿命长、无需中途更换彩钢瓦屋顶的特点使得其后续运营成本显著低于BAPV。 建筑光伏项目投资收益优。按照目前市场水平，在光伏项目运营25年，年光照时间1000小时的假设下，我们预计全部以自有资金投资且发电自发自用的光伏屋顶项目投资回收期在5~6年，其中BIPV的IRR可达16.36%，BAPV项目的IRR也有15.25%；贷款投资的光伏屋顶项目回收期在7~8年，其中BIPV项目IRR在35%以上，BAPV项目IRR也超过34%。实际建筑光伏项目的运营收益还受到许多其他因素影响，若项目所在地区光照时间较长或未来初期投资成本进一步降低，BIPV屋顶项目的IRR有望达到20%以上。此外，假若2022年CCER重启，建筑光伏有可能为业主带来额外的碳交易潜在收益，建筑光伏项目的投资回收期有望进一步缩短，收益率继续提升。 建筑光伏尤其是BIPV行业的跨学科特性促使光伏组件企业与建筑工程企业积极合作。作为建筑与光伏的交叉行业，建筑光伏体现出高定制化特征，对参与企业的光伏组件设计开发和传统建材的设计施工能力都提出了较高要求。传统光伏企业缺少建筑施工经验与技术，难以匹配传统建筑工程行业对产品的防水、防火及抗风等指标的需求，短期内不易独立进入建筑工程市场；另一方面，传统建筑工程业务的整体利润率较低，而建筑光伏产品的高附加值带来的额外收益正吸引国内建筑工程企业积极介入建筑光伏行业。上游光伏组件厂商与中游建筑工程企业的合作成为普遍现象，产业链的整合升级正在积极推进。 投资建议：目前国内BAPV相对成熟，BIPV有待发展。“双碳”背景下，随着“整县推进”等建筑节能政策的执行以及BIPV相关标准不断成熟，建筑光伏投资收益将不断提高，国内建筑光伏市场将快速兴起。鉴于建筑光伏尤其是BIPV行业对光伏技术和建筑施工技术都有较高要求，我们预计建筑工程企业将在行业内扮演重要角色。具体来说，光伏屋顶推荐金属围护龙头森特股份，推荐钢结构工程龙头精工钢构，建议关注东南网架；光伏立面推荐幕墙龙头江河集团，建议关注中国建筑兴业；建议关注光伏支架企业中信博（电新覆盖）、清源股份（电新覆盖）。综上，维持行业“推荐”评级。 风险提示：政策支持力度不及预期，光伏项目收益不及预期、BIPV推广不及预期、行业标准建立不及预期、行业影响因素考虑不充分。 正文目录 正文 一、经济性不断改善，建筑光伏投资前景广阔 随着光伏组件价格的不断下降，分布式光伏项目的投资成本在不断降低，推动着越来越多的建筑光伏项目开始投资落地，预计2021~2025年国内建筑光伏新增市场规模将超过6200亿元。按照目前市场水平，预计全部以自有资金投资且自发自用的建筑光伏项目投资回收期在5~6年；其中BIPV项目IRR超过16%，BAPV项目IRR也在15%以上。若投资方可以贷款进行项目建设，将获得更高的项目收益率。如果未来初期投资成本进一步降低或在光照时间较长的地区建设，BIPV屋顶项目的IRR有望达到20%以上。此外，假若2022年CCER重启，建筑光伏有可能为业主带来额外的碳交易潜在收益，建筑光伏项目的投资回收期有望进一步缩短，收益率继续提升。 1、分布式光伏项目成本显著下降 （1）规模化及技术进步推动光伏成本不断下降 光伏电站建设的基本成本可以主要分为初始建设成本和运行维护成本两部分。其中初始建设成本是光伏电站的主要成本部分，对于分布式光伏而言，其主要包括光伏组件、逆变器、电缆、支架等设备采购价格以及施工、调试、后续保险等安装费用。 随着光伏产业的飞速发展和规模扩大，光伏项目的成本正在不断降低。根据IRENA的统计，2010~2020年全球光伏的平准化度电成本(LCOE)由2010年的0.38美元/kWh下降至2020年的0.06美元/kWh，十年间下降幅度高达85%。在我国，2012-2020年间户用屋顶光伏项目和工商业屋顶光伏项目安装成本均下降了70%以上。 分布式光伏安装成本的降低主要是得益于光伏组件价格的大幅下降。跟据IRENA数据，从2013年到2020年国内光伏组件平均价格下降了66%，2020年国内分布式光伏的安装成本约为4.40元/W。未来随着光伏组件价格的进一步下降，建设成本有望进一步降低。 运行维护成本方面，主要项目包括组件清洗、组件支架及基础维护、设备计划性检修等，目前国内光伏项目的运维成本大约为0.04~0.07元/W/年，预计未来运行维护成本将基本保持稳定。 根据北极星光伏网统计信息，2021年国内分布式光伏EPC项目中标均价在4元/瓦左右，其中2021Q4中标最高价为4.75元/瓦，最低价为3.32元/瓦。预计未来5年分布式光伏报价将进一步下降，我们假设截止2025年国内建筑光伏平均报价进一步下降至3元/瓦，则截止“十四五”末国内建筑光伏5年内预计将有6200亿元以上的新增市场容量。 （2）BIPV相较BAPV，项目运营成本方面具优势 目前国内BIPV的初期建设成本相较BAPV价格要高10%~25%左右。主要差距在于BIPV配套的橡胶密封条、轻钢檩条、铝合金压条等材料价格要高于BAPV配套的不锈钢支架、导轨等，此外BIPV项目若限于应用场景需选择碲化镉或铜铟镓硒等薄膜光伏组件，则其光伏组件成本也将显著高于BAPV应用的单晶/多晶硅组件。根据我们的测算，目前国内BAPV屋顶项目成本预计在500~600元/m2，BIPV屋顶项目建设成本在600~800元/m2。 相较于短期的投资成本，BIPV在项目经营成本上和BAPV相比更具优势。首先BIPV屋面由于整合程度更高，表面平整无边，不易积灰，一方面避免了组件积灰对光伏板发电效率的影响，实际发电量更高，另一方面也节省了清扫的成本，一般用配套的自动清扫机器人即可打扫，而BAPV大多只能人工清扫，维护成本较高；此外，市场普遍认为BAPV使用寿命在20年左右，但其配套的彩钢瓦屋顶使用寿命只有10~15年，意味着彩钢瓦屋顶需要中途更换1~2次，而更换屋顶势必需要对BAPV进行拆卸再安装，存在重复施工；另外，BIPV屋顶的理论寿命远长于BAPV屋顶，也造成BIPV隐形均摊成本要低于BAPV。 2、投资收益可观，吸引业主引入建筑光伏设备 （1）建筑光伏的直接收益测算 我们针对典型工商业BAPV/BIPV光伏屋顶的投资经济性构建简单的模型并进行测算。假设光伏屋顶的投资方与用电方为同一主体，且光伏发电全部自用。由于BAPV实际安装中光伏组件之间存在一定的空隙，实际有效发电面积将低于相同条件的BIPV，我们假设BIPV实际有效发电面积比例为95%，BAPV为85%。项目建设期0.25年，运营期25年；光伏组件的发电效率在前五年衰减5%，之后以0.5%/年的速度线性衰减，25年共衰减14%；后续维护费用方面，BAPV0.06元/瓦？年，BIPV0.04元/瓦？年，此外BAPV项目须在运营15年后更换一次彩钢瓦屋顶，成本按300元/m2测算；电价方面，我们取工业用电均价0.73元/千瓦时（含税）。 据此假设安装2000m2的光伏屋顶，建成首年预计BAPV发电29.8万kWh，BIPV发电38万kWh。若业主初期选择全部以自有资金投资，BAPV项目预计投资回收期5.87年，IRR=15.25%，BIPV项目预计投资回收期5.87年，IRR=16.36%；若业主选择贷款投资，在贷款比例80%，年利率6%，贷款期限5年条件下，BAPV项目预计投资回收期7.32年，IRR=34.02%，BIPV项目预计投资回收期7.31年，IRR=35.33%。 发电自用比例越高，投资收益越好。前文测算中我们假设业主将光伏发电全部自用。若业主不能将发电量全部消纳，或光伏投资方与建筑业主并非同一主体，则需将项目的部分或全部发电量并网出售。由于目前光伏余量上网出售的价格普遍低于工业用电价格，随着余量上网比例的提高，屋顶光伏项目的收益率也会有相应的降低。我们假设光伏余量上网折合所得税后价格为0.42元/kWh，则若余量上网比例20%，自有资金投资光伏项目回收期将延长至6~7年，IRR降至13%~14%左右；贷款投资光伏项目回收期将延长至8年左右，BAPV项目IRR降至25.16%，BIPV项目IRR降至27.44%。若光伏投资方并非建筑业主，选择将发电量全部并网出售，则自有资金投资BIPV的IRR仅有7.58%，贷款投资BIPV项目的IRR也只有8.62%。 预计未来建筑光伏项目发电上网比例较低。根据目前国内工商业建筑的耗电情况，建筑光伏项目发电量还不足以覆盖建筑本身的用电量。以某国内典型四层商业建筑为例，占地面积3.43万平方米，每月耗电量约为161万kWh，假设对其屋顶进行BIPV光伏改造，预计每月发电量仅为48万kWh左右。因此，目前建筑光伏的发电量基本可以由建筑本身消耗完毕，无需并网出售。我们预计短期内大部分建筑光伏项目可能主要以自用为主。 光伏项目所在地的年均有效光照时间会直接决定光伏发电量，是影响光伏屋顶收益的重要因素。根据北极星光伏网数据，国内年均有效光照时间最长的新疆西藏地区有效时间可达1600小时以上，而最短的重庆地区只有700小时左右，根据我们的计算，以BIPV光伏屋顶为例，若当地年均有效光照时间为800小时，自有资金投资回收期为7.49年，IRR=12.39%；贷款投资回收期为9.35年，IRR=19.36%。若年均有效光照时间为1300小时，自有资金投资回收期为4.42年，IRR可达22.07%；贷款投资回收期为5.51年，IRR超过70%。 未来随着光伏组件价格的进一步下降，光伏屋顶投资收益有望进一步提高。根据我们上文估计，2025年国内建筑光伏的投资成本有望下降至3元/瓦即600元/m2。据此计算，假设未来国内工商业用电价格不变，则到2025年自有资金投资的BIPV光伏屋顶项目投资回收期可以降至4.67年，内部收益率预计可以达到20%以上；贷款投资的BIPV光伏屋顶项目投资回收期预计为5.82年，内部收益率超过60%。 政府补贴有望带来额外经济收益。目前国内光伏项目的中央财政补贴自2022年起全部退出，但各地方政府仍有对户用分布式光伏的针对性补贴政策。根据我们的不完全整理，除广州、深圳仍在对光伏并网的电价进行补贴外，目前国内地方政府的补贴方向主要集中在对初期装机投资的一次性补贴。地方政府的补贴支持将显著缩短建筑光伏投资的回收期并进一步提高项目的内部收益率。 （2）未来碳交易市场存在潜在收益 建筑光伏未来有望进入碳交易市场。在全球加速碳中和进程，中国提出“2030年前碳达峰、2060年前碳中和”的背景下，碳交易成为不可或缺的市场化机制。我国现阶段碳排放权交易产品包括碳配额（CEA）、核证自愿减排量（CCER）两部分，其中CEA主要在全国碳排放交易市场进行交易，目前仅有电力相关企业参与；而CCER项目自2017年停止审批后有望在2022年重新开放申请。未来随着对建筑的能耗状况和历史排放数据监测的逐步完善，在CCER重新开始审批后，投资了建筑光伏的业主有机会核算所经营的光伏项目碳减排量并将其送上CCER交易市场以获得额外收益。 未来碳交易市场价格预计将进一步提升。我国自2013年开始试点碳排放交易，在北京、上海、重庆、广东等地设立了7个地方性碳交易市场。在经过几年的试点交易后，2021年7月全国碳排放权市场正式开市。虽然目前仅有电力行业企业被纳入市场，但预计未来石化、建材、钢铁、有色、航空等行业的企业也将逐步纳入。碳交易市场开放后，一段时间内市场上的交易活跃度并不高，CEA价格也一度有所下跌。直到2021年12月后国内CEA价格开始逐渐上升，2022年1月末交易价格已经达到58元/吨左右。但对比海外市场，目前国内碳交易价格仍然偏低。欧洲2021年碳价大幅提升，12月碳交易价格突破了90欧元/吨；美国自拜登上台后碳排放的综合成本定价为51美元/吨，目前海外碳价是国内碳排放交易价格的几倍至十几倍。以此看来，国内碳交易价格有望继续上升。 碳交易价格受政策导向影响明显。长期来看，为保证更好的减排效果，生态环境部多位专家表示需要通过碳市场交易逐年收紧碳排放配额约束或提高碳市场基准线标准。同时，为实现经济政策的公平性，针对未达到碳排放纳入门槛的企业，未来有可能开征碳税，与碳交易机制双轮驱动促进市场化减排。若全国碳排放配额继续逐步收紧、排放基准逐渐提高，再加上征收碳税的影响，国内碳交易活跃度势必进一步增加，交易价格将继续提升。 我们按照光伏发电碳排放30g/kWh，传统火电碳排放900g/kWh测算，预计1MW光伏装机每年将节省870t碳排放量（年光照时间1000h）。由于CCER项目申请需经过严格的测算及审批，业主不一定能够将全部减排量投入碳交易市场。我们测算了不同交易比例以及碳价下，每瓦建筑光伏装机每年可能带来的碳交易收益。假设交易比例60%，未来国内碳交易价格增长至80元/吨的水平，粗略计算每瓦建筑光伏装机每年有望可以给业主带来0.04元的间接收益。 二、积极布局建筑光伏，建筑工程企业抢占市场先机 目前国内建筑光伏尤其是BIPV产业链仍处于起步阶段。作为建筑与光伏的交叉行业，建筑光伏体现出高定制化特征，对参与企业的光伏组件设计开发和传统建材的设计施工能力都提出了较高要求。传统光伏企业缺少建筑施工经验与技术，短期内难以独立进入建筑工程市场，上游光伏组件厂商与中游建筑工程企业的合作成为普遍现象，产业链的整合升级正在积极推进。类似隆基与森特、龙焱与中国建筑兴业、晶澳与东方雨虹的企业间合作预计将成为建筑光伏行业典型合作模式。 1、建筑光伏定制化需求高，建筑施工企业将扮演重要角色 目前国内建筑光伏尤其是BIPV产业链仍处在起步阶段。但是在“碳达峰碳中和”背景下，随着国家推出越来越多政策来支持绿色建筑和分布式光伏的发展，建筑光伏将迎来重要发展契机；同时随着未来光伏组件价格下降带来的成本降低、以及全国碳交易市场带来的可能额外收益，建筑光伏的投资收益率预计将继续提高。目前，国内各个光伏和建筑建材板块相关企业正通力合作，逐步解决建筑与光伏结合过程中的各个难题。我们预计未来随着建筑光伏产业链的进一步完善与发展，建筑光伏行业将带动全产业链公司共同发展。 从当前产业链结构看，建筑光伏产业链上游主要是光伏组件及配套材料生产商，包括晶硅材料、光伏用薄膜、逆变器、玻璃及支架企业如隆基股份、汉能科技、亚玛顿等；中游主要是光伏屋顶、幕墙、立面的集成企业如森特股份、中国建筑兴业、江河集团、精工钢构等；下游应用端包括公共建筑、工商业建筑、居民住宅及市政（路灯、停车棚）等领域。此外，类似东方雨虹、科顺股份、凯伦股份等防水领域企业也在积极与其他厂商合作，寻求参与BIPV市场的可能。 中游施工行业壁垒高，与建筑企业合作寻求技术支持成为光伏组件生产企业的普遍选择。由于需要适配场景不同、功能不同的各类建筑，建筑光伏对光伏设备往往有较高的定制化要求。建筑光伏产业链的中游要求具备光伏产品研发、设计、生产和安装的系统集成商，企业不仅要具备生产光伏组件的技术和经验，还应具备传统建材设计及建筑施工的相关技术，使得其建筑光伏产品的功能、外观和尺寸等方面满足建筑的个性化需求，而这需要企业拥有丰富的相关建筑施工经验及建材集成能力才能实现，这是非施工企业短时间内难以弥补的。 对于光伏组件厂商如隆基股份和天合光能，虽然它们已经推出了各自的建筑光伏产品如“隆顶”、“天能瓦”等，但在具体建筑施工上的技术和经验不足仍会限制这些企业独立承接建筑光伏项目的能力。无论是建筑幕墙还是屋顶围护项目，对产品的防水防火抗风等技术指标都有不同的要求，相对应的技术体系是光伏企业短期内难以独立建立起来的，更难以匹配类似机场、车站等大型工程项目的高度安全以至零缺陷的要求，而这使得短期内光伏企业不太可能有机会独自从项目委托方获得相关的订单。 因此，为了减少拓展市场的难度，也为了避免因缺少建筑施工技术和经验而影响最终项目质量，光伏企业普遍选择与建筑工程企业合作寻求技术支持，由上游企业提供标准化的晶硅、薄膜、逆变器等组件产品，在设计阶段统筹考虑产品的建材性能，并通过技术创新不断提高建筑光伏产品的防水性、稳定性和观赏性，在实现了产业链上下游的同时也提高了业务拓展的效率。目前国内已有多项成功的合作案例，包括晶硅企业隆基股份与森特股份、薄膜组件企业龙焱科技与中国建筑兴业等，预计未来这将成为BAPV/BIPV光伏行业的典型经营模式。 建筑光伏项目利润优势吸引建筑施工企业介入BAPV/BIPV市场。传统建筑工程行业的产品附加值并不高，企业的利润率普遍较低，目前行业内主要公司的业务毛利率普遍不超过18%。而对于建筑光伏项目而言，一方面BAPV/BIPV相较传统建材拥有更高的附加值，可以直接增加施工企业的利润；另一方面通过与光伏组件供应商的深度合作，施工企业可以从上游供应商获得价格较低的光伏组件，间接增加了建筑光伏施工方的利润。总体而言，未来建筑工程企业的建筑光伏业务毛利率预计会明显高于传统建筑施工业务，BAPV/BIPV业务有望显著提高建筑施工企业的整体利润水平。 2、金属屋顶围护企业 （1）森特股份：金属围护龙头，携手隆基进军BIPV行业 森特深耕金属围护领域近20年，在金属屋面围护行业核心技术突出，市场龙头地位稳定。森特股份成立于2001年，成立初期主营汽车厂、电子厂的钢结构工程。2012年公司股改后正式成为股份制有限公司，2012年至2016年间，公司由原先主营工业厂房项目转为涉足公共建筑项目，并于2016年12月在上交所上市。上市以后，公司引进了德国旭普林的土壤修复技术，开始进军土壤治理领域。目前公司业务覆盖建筑金属围护系统、生态治理以及建筑光伏一体化三大领域，是国内第一家在主板上市提供金属围护系统解决方案的专业公司。 森特目前的主营业务建筑金属围护涵盖工业、公共建筑两大领域的中高端市场，是国内少有的能够兼顾两个领域的金属围护企业。森特核心技术突出，市场龙头地位稳定，拥有先进的金属屋面制作工艺和现场生产技术，并积极进行业务布局。仅2020年公司已先后中标、完成了雄安高铁站、北京朝阳站、萧山国际机场三期等重大项目建设任务。随着围护系统的发展日趋专业化与复杂化，客户在选择时更看重围护系统提供商成功项目实施的案例。森特通过过去的项目积累了丰富的行业实践经验、技术实力和品牌优势，深受广大客户信赖，奠定了公司在行业内的领先地位，同时也树立了公司高端市场的品牌形象。 公司作为金属围护领域的领军企业，拥有丰富的产品生产线，同时拥有抗风揭防渗漏屋面系统、金属幕墙板以及适应不同墙面需求的板材，能够生产各种形状、各种曲率变化的屋面板型，适用于各类屋面和墙面系统。截止2020年公司拥有包括发明专利实用新型专利项和外观设计专利共计155项，有多项专利技术尚在申请中，公司持续的技术创新为保持公司产品持续竞争力及盈利能力奠定坚实基础。 光伏龙头隆基入股，合作推广BIPV业务。森特股份最早在2017年8月便与亚洲洁能资本签署《分布式光伏项目合作协议》，布局分布式光伏项目开发；2021年3月4日，国内晶硅光伏组件龙头隆基股份宣布以16.35亿元收购森特27.25%股份，成为森特股份第二大股东，森特得以将公司在大型公共建筑屋顶方面的优秀设计能力和资源优势与隆基在BIPV的技术研发和产品品质上的优势结合，快速推广BIPV业务，进入分布式光伏市场。 公司2021年分别与简一集团、徐工集团、山东重工和三棵树涂料达成战略合作，合作预估新增装机容量分别为60MW、60MW、400MW、200MW。按照BIPV安装价格4.38元/W粗略计算，若战略合作全部落地，预测带来的增量收入在31.54亿元左右。其中，简一集团、徐工集团、山东重工和三棵树涂料的签约金额分别有望达到2.6亿元、2.6亿元、17.5亿元、8.8亿元。随着公司在BIPV业务布局的逐渐扩大以及与隆基股份的合作逐渐深入，BIPV有望在2022年显著拉动公司订单增长，从而带动业绩大增。 公司营收暂时承压，看好BIPV驱动二次成长前景。公司2017~2019年营收稳定增长，2020年后受疫情影响，部分项目施工推进节奏拖后，营收有所降低。2020年公司营收31.53亿元，同比下降6.08%；根据公司公告，2021年疫情影响和客户流动性风险仍然存在，2021年度计提减值将持续上升，全年归母净利润约为0.25亿元到0.37亿元，同比下降79.72%到86.30%。不过目前公司在手订单充足，2021Q1~Q3新签合同21.60亿元，同比增长5%，其中仅Q3新签合同8.4亿元，同比增长8%。随着国家“双碳”政策的进一步推动带来的广阔BIPV发展前景，看好森特在与隆基的合作下，依托公司在建筑屋顶设计/施工维护方面的积累，充分发挥在BIPV项目承揽及落地环节的优势，公司未来二次成长前景值得期待。 （2）精工钢构：早期布局建筑光伏业务，钢结构龙头有望进一步开拓BIPV市场 精工钢构成立于1999年，是一家集国际、国内大型钢结构建筑设计、研发、销售、制造、施工于一体的大型上市集团公司。公司的产品及服务主要包括钢结构工程和以钢结构为主体的完整建筑产品，其产品不仅包括结构本身，还涵盖楼面、墙面、屋面、楼梯、设备机电、装修等所有完整建筑所必须的部分。公司产品体系分为公建、工业和居住三大产品类别。其中公建产品可进一步细分为机场、高铁站等个性化订制非标产品和学校、医院等装配式标准化产品。公司于2014年成立BIM创新研发中心，为企业服务的同时对外部市场提供技术服务，旨在项目全生命周期过程中为客户提供BIM技术领域全方位技术支持。 公司提前布局BIPV项目，国内钢结构龙头有望进入BIPV广阔市场。2011年公司增发募集资金9.71亿元，其中4.31亿元拟投资光伏一体化项目，并计划形成年产BIPV屋面13万平方米、BAPV屋面48万平方米的生产能力，为公司BIPV技术的开发打下良好基础；2014年子公司绿筑光能承接精工能源及其下属企业拥有的30MW分布式光伏发电项目工程，标志着公司在分布式光伏领域的重大突破。目前公司已成功开发出成熟的BAPV/BIPV建筑光伏产品，并在广州火车南站、靖江体育中心、温州国际会展中心等多个项目上实施。在碳中和目标推动下，公司有望依靠其在工业建筑、公共建筑等领域领先的设计研发和施工能力以及多年积累的客户资源，进一步开拓BIPV市场。 经营数据良好，EPC转型效果显现。2021年全年，公司累计新签合同金额169.49亿元，同比增长13.29%。其中公共建筑建和工业建筑新签合同金额分别增长33.6%和15.8%。截止2021年Q3公司营收达到103.95亿元，同比增长33.95%。公司EPC转型效果初显，2021年加盟业务实现业务额2亿元，较去年同期增长100%，当前公司已在国内东北、华东、华北等六大区域开展技术加盟业务合作，有望促进公司钢结构建筑业务在全国范围内布局及推广。根据公司最新的业绩预增公告，得益于订单的稳定增长以及合理的成本管控、数字化管理增效等举措，预计2021年公司实现归母净利润6.5~7.2亿元，同比增加0%~11%。 （3）东南网架：“绿色建筑＋BIPV”战略转型推进中 东南网架成立于1984年，是国内外知名的钢结构、网架制作安装壹级资质企业，于2007年5月30日在深交所上市。公司具有年生产钢结构、网架46万吨，建筑板材600万平米的制造能力，产品辐射全国并打入国际市场，已成为国内同行业中经营规模最大、产品市场最宽的钢结构、网架工程专业承包企业。东南网架在全国各地布局了六大生产基地。承建了“天眼”世界最大500米口径射电望远镜、国家游泳中心“水立方”等国家、省市重点工程，同时包揽了杭州2022年亚运会所有新建场馆。公司拥有多腔体装配式钢结构建筑系统、旋转开合屋盖技术、张拉结构建造技术等一系列核心技术，是国内钢结构建筑及围护系统的设计、制造、安装以及装配式钢结构建筑总承包业务的领军企业。 “整县推进”计划推动，东南网架积极推进BIPV布局。作为国内钢结构建筑行业的龙头企业，东南网架在医院、学校等公共建设工程项目资源丰富，这些公共建筑都是BIPV技术应用的优良载体，因此东南网架在BIPV领域上资源优势明显。同时，公司是住建部确立的全国首批“国家装配式建筑产业基地”，在政策方面也具有先发优势。自2021年6月以来，东南网架加快了其在BIPV领域的推进速度，与公司总部所在地杭州市萧山区衙前镇人民政府等多地签订了项目合作协议，正式参与“整县推进”建设。同时公司与福斯特进一步加深合作，于9月出资1.5亿与福斯特合资成立子公司东南碳中和科技，通过该子公司共同承接屋顶分布式光伏电站项目。目前东南网架已签订多项BIPV开发建设项目，总装机量2.45GW，为其未来业绩发展增添了更好的保证。 营收增长稳定，公司主业持续稳健高增。东南网架2020年全年营收92.56亿元，同比增长3.12%；2021截止Q3营收83.57亿元，同比增长27.62%。公司订单增长稳定，2021年建筑业务新签合同及中标未签合同共189项，累计金额185.9亿元，同比增加28.98%。归母净利润方面，截止2021Q3公司实现归母净利润5.24亿元，同比增长70.63%；预计2021年全年实现归母净利润4.87~5.69亿元，同比增长80%~110%。公司2021年营收表现优异的主要原因是公司EPC项目规模提升以及化纤景气度的提升。双碳背景下政策端对钢结构应用的支持力度不断加大，公司转型总包成效显著，预计未来主业仍将保持稳健增长。 3、幕墙立面企业 （1）江河集团：全球幕墙领军企业，有望开拓光伏幕墙市场 江河集团成立于1999年，主营业务分为建筑装饰业务和医疗健康业务两大板块，其中建筑装饰板块包括建筑幕墙、室内装饰和室内设计，是江河集团的核心业务。江河建筑装饰板块定位于整体解决方案提供商，以幕墙、室内装饰（含设计）等业务领域为主要方向，致力于提供绿色建筑系统服务。其中幕墙业务包含江河幕墙和港源幕墙两个子品牌。江河幕墙是集产品研发、工程设计、精密制造、安装施工、咨询服务、成品出口于一体的幕墙系统整体解决方案提供商。近年来在全球各地承建了数百项难度大、规模大、影响大的地标建筑，其中，承建包括沙特王国塔、上海中心等200米以上摩天大楼逾180项。港源幕墙传承港源装饰和江河幕墙优秀基因，在北京、上海、广州、成都和武汉拥有一流幕墙生产线和大型仓储基地。先后承建了鸟巢体育场、北京会议中心等一大批精品工程。 江河集团长期致力于节能环保技术在幕墙系统中的研发与应用，近年来自主开发的智能呼吸式幕墙、光电幕墙等新型节能幕墙已成功应用于国内外众多高端幕墙工程。公司已经设计施工了一批代表性的光伏幕墙工程，针对不同应用场景采用传统晶硅、碲化镉薄膜、光伏玻璃等不同技术实现光伏发电。2022年2月，集团子公司江河幕墙宣布中标北京工体光伏建筑屋面改造项目，其中包括6.58万平方米的幕墙改造项目，该项目未来将成为北京十大建筑城市记忆工程，标志着公司已获得建筑光伏领域重要客户的认可。 此外，江河集团与国内知名光伏项目开发企业中清能绿洲同为江河源控股公司。中清能是江河源旗下新能源板块公司，依靠强大的投融资能力、雄厚的工程技术力量、先进的供应链和质量安全管理系统、标准化和精细化的工程管理体系，已经在53个国家开发、投资、建设超过1700MW的太阳能光伏应用项目，涵盖大型地面光伏、分布式光伏、微网离网等全方位光伏应用领域。江河集团可以从中清能过去在分布式光伏项目建设经验中获利，共同开发新一代光伏幕墙产品。随着双碳政策推进，BIPV渗透率不断提高成为幕墙行业发展新方向，预计公司将逐渐涉及立面和屋顶一体化建设，未来逐步开拓建筑光伏市场。 公司订单数量增长稳健，未来成长空间可观。公司2020年营收180.50亿元，受疫情影响同比小幅下跌4.02%，2021年反弹明显，截止2021Q3实现营收142.03亿元，同比增长18.81%。2021年公司中标项目增长稳定，累计中标项目938个，中标金额264.34亿元，同比增长9.64%；其中幕墙系统新增中标195项，总额145.36亿元，同比增长3.28%。公司幕墙订单增速稳定，在手订单及中标项目充足，为公司未来提供可观的成长空间。2021年受子公司港源装饰未能回收特定客户应付款项影响，公司预计实现归母净利润亏损9.4~11.3亿元。我们预计港源装饰能够有效应对特定客户带来的经营风险，公司未来整体经营风险可控。 （2）中国建筑兴业：携手龙焱探索BIPV幕墙领域 中国建筑兴业成立于1969年，为中国建筑集团下属子公司。公司于2010年3月在香港联合交易所挂牌上市，主要业务包括幕墙工程、工程总承包以及运营管理业务，专为高端物业项目提供一站式幕墙及建筑外墙解决方案。公司拥有五十多年幕墙经验，在全球玻璃幕墙行业内规模实力排名前三，业务遍及11个国家、43个城市，累计项目达890余座，承接了以世界第一高楼迪拜哈利法塔项目为代表的多个国际地标建筑，具备技术、资金、经验、品牌等优势。公司高端幕墙产品的定位突出，拥有超高层玻璃幕墙、双曲异形复杂幕墙、被动式幕墙等技术，可以通过BIM技术进行模型建立和反向实地模型对比，融合参数化设计大幅提升效率，完成三维双曲幕墙等复杂幕墙的设计难题。 牵手龙焱，开启在BIPV领域的全面合作。2021年9月，中国建筑兴业与碲化镉(CdTe)薄膜太阳电池生产企业龙焱科技签署战略合作协议。根据协议，双方将发挥各自优势，将中国建筑兴业在建筑幕墙、企业客户资源、项目管理等方面的领先经验和龙焱能源科技在技术研发、生产制造等方面的技术优势相结合，围绕BIPV开展紧密战略合作，携手推进技术研发、产品开发、市场拓展、方案设计和项目建设。龙焱科技拥有全球领先的碲化镉光伏膜技术，2011年耗资4000万美元在杭州建立了第一条碲化镉薄膜电池生产线，迈出国内碲化镉电池产业化的第一步。我们看好双方的合作能够推动BIPV示范性项目在较短时间内落地，并将在国家政策趋势下持续拓展。 新签订单稳定增长，公司业绩增长迅速。受疫情影响，公司2020年营收有小幅下跌，2020年营收45.49亿港元，同比下降1.72%。2021年公司业绩反弹明显，截止Q3营收37.69亿港元，同比上升43.61%。2021年公司新签订单增明显，截止Q3公司新签订单累计65.50亿元，同比增长63.06%，公司预计2021年实现归母净利不少于2.81亿港元，同比增加不少于45%。充足的在手订单数量为公司未来的营收提供了有力的保障，预计将会推动营收的同步增长，助力公司实现业绩高增目标。 4、光伏支架企业 （1）中信博：厚积薄发，快速成长的光伏支架企业 中信博成立于2009年，是一家世界领先的光伏跟踪支架、固定支架及BIPV系统制造商和解决方案提供商。公司现已在多个国家和地区设立了子公司或市场服务中心。截至2020年底，中信博累计安装量近32GW，在全球近40个国家市场成功安装了近1100个项目，并于2017-2020年，连续4年位列全球跟踪系统出货量前4名。2020年8月，中信博成功登陆中国A股科创板。公司产品线丰富，其支架产品广泛应用于国内外集中式光伏电站项目。跟踪支架方面，开发了平单轴与斜单轴产品应对不同使用场景；固定支架方面，拥有单立柱、双立柱、季节可调等多个品类，主要用于集中式电站和BAPV系统。此外，公司积极拓展BIPV产品，自主研发了免彩钢瓦拆除的双顶BIPV系统。2020年公司跟踪支架业务营收17.10亿元，固定支架营收13.62亿元，BIPV业务营收0.45亿元。 中信博BIPV产品特别针对现有厂房彩钢瓦尚未腐蚀的屋顶。由于彩钢瓦上不能直接做BAPV，且不能影响企业正常的生产经营。而中信博“双顶”BIPV解决方案可直接在屋面檩条上翼缘安装W导水槽处放置一段垫高座，在其上再进行安装智顶BIPV系统，免除了彩钢瓦拆卸步骤。该设计不仅满足了正常生产经营，又延长了屋顶使用寿命，同时也节省了对彩钢瓦的拆除费用。 公司盈利待反弹，未来有望迎来加速成长。中信博2020年营收31.29亿元，同比增加37.11%；归母净利2.85亿元，同比增长75.95%。但2021年营收数据均出现较大下滑，截止2021Q3公司营收同比下降6.84%，归母净利润同比下降69.77%，预计2021年全年归母净利润将减少2.47~2.53亿元，同比下降86.69%~88.79%；同时公司毛利率也出现较大下滑，2021Q3公司毛利率13.20%，同比下降9.73个百分点。推测组件涨价导致的地面电站装机推迟叠加钢材、海运成本上升是公司2021年财务表现较差的主要原因。未来随着光伏上游硅料价格的回归以及钢材价格的回落，预计公司2022年营收表现将有所回升。 （2）清源股份：澳洲户用光伏支架龙头，大力开发国内光伏市场 清源股份是一家专注于光伏电站整体制造解决方案的研发、高新技术企业。公司成立于2007年，以光伏支架销售作为主营方向，定位中高端客户和市场，产品已覆盖全球 30多个国家，累计销售超12GW，广泛应用于国内外地面电站、工商业屋顶电站、家庭户用系统等。公司先后发展了澳洲、日本、中国、欧洲以及东南亚等市场，积累了大量优质稳定的客户资源，在澳洲市场占有率超过50%，创下连续十一年澳洲屋顶光伏市场占有率第一的记录。公司目前主要业务包括光伏支架销售和光伏电站开发建设业务两部分，2020年支架业务营收7.16亿元，占公司总营收的79.47%；光伏电站开发建设业务营收1.71亿元，占总营收的19.00%。 光伏支架销售业务是清源股份的核心业务，包括地面固定支架、跟踪支架系统和屋顶支架系统三部分，其中跟踪支架系统和屋顶支架系统是目前公司主要的业务增长点。公司的跟踪支架系统具有自主知识产权，能够实现系统自动跟踪太阳的位置，提高光伏电站系统的总体发电量，是公司未来研发投入、市场推广的主力产品，2020年实现营业收入1.70亿元，同比上升311.07%；公司的光伏屋顶支架系统则是公司的明星产品，从2008年投放市场至今，在澳洲、欧洲、中国、东南亚等国家大量销售，现已成为通用的光伏屋顶支架之一。2020年实现营收4.03亿元，同比上升18.64%。 合资公司助力分布式光伏建设。2021年11月公司公告与厦门建发股份共同出资设立厦门建发清源新能源有限公司，其中清源股份出资1000万元，持有合资公司20%股权。合资公司将以“整县制”分布式光伏电站的投资及运营为主营业务，覆盖区域以福建省为主，进一步辐射周边省市。2022年1月江苏苏美达公示了其最新的分布式光伏BIPV支架采购项目中标候选人，清源股份列在候选名单第一位。 大力拓展国内业务，公司业绩迎反弹。公司2020年业绩受海外疫情影响，多个传统大订单销售区的直销营业额出现较大幅度下滑。2020年全年公司营收9.00亿元，同比下降27.97%，但仍成功实现利润扭亏为盈，2020年实现归母净利润6842.52万元，同比增加221.63%。2021年随着公司在维持国外市场开发力度的同时，大力开发国内市场，使得国内支架销售收入迅速增长，公司业绩迎来显著反弹。截止2021Q3，公司实现整体营收7.37亿元，同比增长28.23%。毛利率方面，公司支架业务受国内业务规模扩大的影响，2020年毛利率下降了5.24个百分点，但受益于光伏电站开发建设业务毛利的提升，公司整体业务毛利率仍保持稳定，2020年毛利率25.07%。 三、投资建议 “双碳”背景下，国家出台多项政策推动绿色建筑和整县分布式光伏的发展，建筑光伏将迎来重要发展契机，预计2021~2025年国内建筑光伏新增装机量超过170GW，市场规模将增加6200亿元以上；同时，目前国内自有资金投资的建筑光伏项目回收期在5~6年左右，内部收益率可以达到16%左右，未来随着分布式光伏项目成本的不断下降，建筑光伏项目建设的内部收益率将继续提升，投资回收期有望进一步缩短；此外，建筑光伏的定制化需求驱动光伏上游企业寻求与中游建筑工程施工企业的合作，未来预计建筑光伏产业链将进一步整合升级。上游组件制造商提供光伏组件，中游施工企业完成集成并执行最终施工安装预计将成为建筑光伏行业的主要合作模式。 结合以上结论，我们建议重点关注中游建筑光伏集成施工企业，具体来说，光伏屋顶推荐金属围护龙头森特股份，推荐钢结构工程龙头精工钢构，建议关注东南网架；光伏立面推荐幕墙龙头江河集团，建议关注中国建筑兴业；建议关注光伏支架企业中信博（电新覆盖）、清源股份（电新覆盖）。综上，维持行业“推荐”评级。 四、风险提示 1、政策支持力度不及预期：十四五阶段，“双碳”背景下建筑光伏技术有望成为绿色建筑发展的重要路径之一，若后续政策对于绿色建筑、光伏等产业支持的力度不及预期，则行业发展或将受到影响。 2、光伏项目收益不及预期：我们在建筑光伏收益测算过程中预设了较多的理想化条件，若实际项目运营过程中光伏可运营时间不及预期，或者后续维护成本高于预期，或者光伏组件效率衰减快于预期，都将影响建筑光伏项目实际运营收益。 3、BIPV推广不及预期：当前竞争格局下，享有产品及产业链资源的龙头公司具备先发优势，但若BIPV的技术难点以及产业链公司自身竞争壁垒未形成，BIPV 推广可能不及预期，进而影响产业链公司的盈利能力。 4、行业标准建立不及预期：当前建筑光伏行业标准仍在逐步制定完善中，若未来建筑光伏相关标准尤其是BIPV标准建立无法跟上行业发展，导致项目无法大规模推广，市场拓展进度将低于预期。 5、行业影响因素考虑不充分：本文分析中未考虑其他因素（如原材料价格、上游光伏行业景气度）的影响，可能对测算产生偏差。作为光伏和建筑建材的交叉行业，上游硅料和钢材等原材料价格波动将显著影响建筑光伏的投资建设成本，进而影响业主的投资信心和相关企业的业务推广情况，而本报告中并未考虑这些相关因素的影响。 证券研究报告：《BIPV行业深度报告（二）：建筑光伏投资收益优，建筑企业拓展BIPV优势明显》 报告发布机构：招商证券股份有限公司 报告发布时间：2022-02-16 本报告分析师：唐笑 SAC执业证书编号：S1090521050001 / 岳恒宇 SAC执业证书编号：S1090521050002 / 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“招商证券”）编制。本微信号推送内容仅供招商证券客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 本报告基于合法取得的信息，但招商证券对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商证券及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。招商证券或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到招商证券可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。 本报告版权归招商证券所有。招商证券保留所有权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，招商证券将保留随时追究其法律责任的权利。 唐笑 首席分析师 联系电话：15002199686 邮箱：tangxiao2@cmschina.com.cn 岳恒宇 资深分析师 CPA 联系电话：13021250915 邮箱：yuehengyu@cmschina.com.cn 贾宏坤 分析师 CFA FRM 联系电话：18916920590 邮箱：jiahongkun@cmschina.com.cn

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