【兴证固收.转债】转债常用基础策略的参与姿势——转债组合策略系列1
（以下内容从兴业证券《【兴证固收.转债】转债常用基础策略的参与姿势——转债组合策略系列1》研报附件原文摘录）
投资要点 1、低价策略更稳健，低溢价策略更具弹性（排序型） 绩效表现方面，低溢价策略更具弹性，但低价策略的波动更小。低溢价策略持仓所属行业更具备成长性和关注度，因此长期更具弹性，有显著超额收益；而低价策略相对来说波动更小，但长期相对深证转债指数的优势并不明显。 适用环境来看，牛市的初期和末期低价策略更优，估值全面抬升时期低溢价策略更具弹性。牛市的初期往往低价转债提前反应，牛市的末端往往低价转债更有动力继续抬升，高价转债估值可能面临较大压缩风险，此时低价策略相对低溢价策略更占优。 持仓数量看，低价策略对于持仓数量的敏感度较低，低溢价策略持仓20只及以下更优。低价策略的表现在持仓数量10-50只范围内差异较低；低溢价策略在持仓30-50只的范围内差异较小，但持仓10-20只收益更优。 2、高YTM策略与低价策略高度重合（排序型） 低价策略与高YTM策略高度重合。理论上，纯债的价格与YTM成反比，往往YTM越高，转债价格越低。实际回测方面，低价策略与高YTM策略持仓重合度普遍60%以上。虽然由于剩余期限和利息不同，高YTM策略和低价策略也存在差异，但差异并不显著，某种程度上二者可以视为一种策略。 3、双低策略相对低价策略更具优势（排序型） 相对低价策略，双低策略更具弹性的同时稳健性也不弱。双低策略是低价和低溢价率的合成，其收益表现相对低价策略弹性增强，持仓所属行业也更具成长性；相对低溢价策略最大回撤及波动性有所减弱，策略表现更稳健。 持仓数量上，双低策略持仓20只更具有相对优势。双低策略在持仓30-50的范围内收益差异较小，但20只整体表现更优。 4、溢价率限制5%以下低溢价策略更具优势（参数型） 转股溢价率上限5%的低溢价策略更具备弹性和稳定性。测试不同溢价率限制下的低溢价策略，策略之间有一定的差异，其中溢价率限制在5%以下具有更强的表现，但多期的持仓数量不满足20只，且持仓的价格均值处于126元左右，溢价率平均0.97%，需要注意相应转债的赎回风险。 风险提示：本报告研究是历史数据的测算结果，若市场环境发生显著变化，存在失效的风险，实际交易中谨慎参考。 报告正文 在不同的市场环境下，低价策略和低溢价策略之间存在着一定的差异。例如，近期市场波动较大，常用策略中低价策略表现相对稳定，低溢价策略表现相对较弱，在这种情况下若采用低价策略则更具优势。因此对于这些策略的具体适用环境以及策略的优劣有清晰的认识有助于更好的获取收益。本篇报告主要对低价策略、低溢价策略、双低策略以及高YTM策略这些常用基础策略进行对比分析，通过回测历史表现探讨各个策略的特征。 1 策略的构建细节 策略测试的起始时间自2018年之后。考虑到2018年之前的转债样本较少，因此本文的测试时间取自2018年1月1日之后。 策略测试需剔除部分干扰样本。考虑到转债的可交易性和稳健性，需要将部分转债剔除样本范围，剔除的标准为： （1）剔除剩余规模小于2亿的转债； （2）剔除正股停牌、ST、ST*、PT等的转债； （3）剔除具有高赎回风险的转债（《可转债赎回的风险与收益讨论》） 策略的调仓周期为月度调仓。每月底最后一天收盘后确定相关策略的下一期持仓，下月第一天以收盘价进行调仓。 策略的交易费用选择双边千一。 策略每期的持仓数量可以分为两种方式： （1）每期持仓数量固定：若转债的数量大于40只，则低价策略选择价格最低的20只转债，低溢价率策略选择溢价率最低的20只转债，双低策略选择价格和溢价率等权合成的最低的20只转债，高YTM策略选择YTM最高的20只转债；否则，每种策略选择转债总数的一半。后续这种类型的策略统称为排序型。 （2）每期持仓数量不固定：低价策略选择价格低于X元的转债，且持仓数量最多不超过20只；低溢价率策略选择溢价率低于Y的转债，且持仓数量最多不超过20只。后续这种类型的策略统称为参数型。 2 更具稳定性的低价策略，更具弹性的低溢价策略（排序型） 收益表现来看，低溢价策略更具弹性，但低价策略的波动更小。从历史净值走势来看，低价策略长期相对深证转债指数的优势并不显著，而低溢价策略长期能够有显著超额收益，但低溢价策略的波动更大。这是因为低溢价往往意味着前期正股走势更强劲，这些样本更多是当前市场的热门，具有更强的动量效应，因此弹性更强。 换手率方面，相对低价策略，低溢价策略的月度换手率更高。低溢价月度换手率平均为49.27%，低价策略月度换手率平均为23.62%。 行业分布来看，低溢价选取的个券行业分布上更具成长属性。低价策略的持仓主要分布在建筑、汽车、纺织服装等行业，且这些行业相对其他行业的个数差异显著；低溢价策略的持仓主要分布在医药、电新、基础化工等行业，行业成长性更强，几乎都是近年来的热门行业，且各个行业的分布更为均匀。 低价策略与低溢价策略的价格和溢价分布差异较大。从持仓价格分布来看，低价策略价格普遍100以下，低溢价策略价格普遍100以上；从持仓的溢价率分布来看，低价策略的转股溢价率普遍处于高位，甚至有许多达到50%以上；低溢价策略的溢价普遍10%以下。 低价策略个券的最大亏损较小，低溢价策略个券正向收益更高。从历史持仓个券的收益贡献角度分析，低价策略的个券收益贡献大多5%以下，最大亏损个券是海澜转债（-0.8%），亏损较小；低溢价策略的个券收益贡献大多15%以下，但个券的亏损也较大，维格转债的整体亏损达到7.1%，星帅转债的整体亏损达到5.56%。 牛市的初期和末期低价策略更优，估值全面抬升时期低溢价策略更具弹性。从估值角度，当各个平价市场估值均提升，低溢价转债由于更具市场关注度，因此表现更优，例如2019年7月至2020年2月底、2021年5月至2021年8月底。牛市的初期往往低价转债的估值提前反应，例如2018年底、2021年2月至4月低价估值缓慢抬升，但高价估值仍经历了一波估值压缩，此时低价策略更具优势。此外，牛市的末端往往低价转债估值更有动力继续抬升，高价转债波动更大，估值可能面临较大压缩风险，此时低价策略相对低溢价更占优，例如2019年3月至4月、2020年3月至4月。 低价策略对于持仓数量的敏感性较低，低溢价策略持仓20只及以下更优。对比分析不同持仓数量下低价策略和低溢价策略的表现，低价策略的表现对于持仓数量的敏感性较低；低溢价策略在持仓30只-50只的范围内收益差异较小，但持仓10只和20只收益显著更优。 3 低价策略与高YTM策略高度重合（排序型） 低价策略与高YTM策略高度重合。低价策略与高YTM策略的净值曲线高度重合，从持仓方面看持仓重合度普遍在60%以上。这是因为纯债的价格与YTM成反比，往往YTM越高，转债价格越低，虽然由于剩余期限和利息不同，高YTM策略和低价策略也存在一定的差异，但差异并不显著，某种程度上二者可以视为一种策略。 4 双低策略相对低价策略更具优势（排序型） 收益表现来看，双低策略处于低价和低溢价策略之间。双低策略即转债的价格横截面分位数和溢价率的横截面分位数等权之和最小的20只转债。相比低价策略，双低策略更具有弹性，能够跑赢基准指数；相比低溢价策略，双低策略波动更小，且最大回撤相对更低，且换手率也更低。 持仓个券方面，双低策略与低价、低溢价策略的持仓重合度不高。对比双低策略与低价、低溢价策略的持仓重合度，2018年由于转债市场整体个券较少，因此重合度较高，随着转债市场的扩容，双低策略与低价、低溢价策略的重合度越来越低。 持仓的分布方面，双低策略持仓所属行业具有一定成长性，且价格和溢价率处于适中水平。双低策略的持仓主要分布在建筑、汽车、机械、电新、医药等行业，相对低价策略更具成长性；持仓的溢价率均值13.6%，价格的均值104元，处于适中水平。 双低策略个券正向收益相对低价策略更高，收益分布更均匀。前文中低价策略个券收益贡献大多5%以下，双低策略的个券正向收益贡献更高，但负向亏损方面也高一些（花王转债-2.73%），但仍处于可接受范围。 持仓数量方面，双低策略持仓20只更具有相对优势。对比不同持仓数量的双低策略，在持仓30只-50只的范围内收益差异较小，但20只整体表现更优。 5 价格上限处于110元以上的低价策略无显著差异（参数型） 价格上限处于110元以上的参数型低价策略表现差异不大。每期转债价格分别小于100元、105元、110元、115元、120元的情况下，选择最低的20只转债，整体表现差异较小，但相较于深证转债指数的表现均优势不大。当价格上限处于110元以上时，参数型低价策略每期持仓均能满足20只，各参数限制条件下无显著。 6 溢价率5%以下的低溢价策略更具弹性（参数型） 转股溢价率上限5%的低溢价策略更具备弹性和稳定性。每期最大持仓20只，且转债溢价率分别小于5%、10%、15%的情况下，低溢价策略之间有一定的差异，其中溢价率限制在5%以下具有更强的表现，但多期的持仓数量不满足20只。 溢价率5%以下的低溢价策略持仓价格处于高位。由于溢价率5%以下的低溢价策略具有更优的表现，因此此处主要讨论其持仓的分布。结果显示，溢价率5%以下的低溢价策略每期持仓的收盘价均值在126元附近，属于较高的水平，对于这类转债策略需要关注相应的赎回风险。 风险提示：本报告研究是历史数据的测算结果，若市场环境发生显著变化，存在失效的风险，实际交易中谨慎参考。 相关报告 20220116 从历史角度窥探转债赎回决策的规律 20210219 供给冲击会来吗？ 20211227 高价转债知多少 20210606 可转债赎回的风险与收益讨论 分析师声明 注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 证券研究报告：《转债常用基础策略的参与姿势 ——转债组合策略系列1》 对外发布时间：2022年2月17日 报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师： 左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005 常 月 SAC执业证书编号：S0190521050001 （1）使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。 本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。 （2）投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅，A股市场以上证综指或深圳成指为基准。 行业评级：推荐-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；回避-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。 股票评级：买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；审慎增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间；中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级-由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 （3）免责声明 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投资要点 1、低价策略更稳健，低溢价策略更具弹性（排序型） 绩效表现方面，低溢价策略更具弹性，但低价策略的波动更小。低溢价策略持仓所属行业更具备成长性和关注度，因此长期更具弹性，有显著超额收益；而低价策略相对来说波动更小，但长期相对深证转债指数的优势并不明显。 适用环境来看，牛市的初期和末期低价策略更优，估值全面抬升时期低溢价策略更具弹性。牛市的初期往往低价转债提前反应，牛市的末端往往低价转债更有动力继续抬升，高价转债估值可能面临较大压缩风险，此时低价策略相对低溢价策略更占优。 持仓数量看，低价策略对于持仓数量的敏感度较低，低溢价策略持仓20只及以下更优。低价策略的表现在持仓数量10-50只范围内差异较低；低溢价策略在持仓30-50只的范围内差异较小，但持仓10-20只收益更优。 2、高YTM策略与低价策略高度重合（排序型） 低价策略与高YTM策略高度重合。理论上，纯债的价格与YTM成反比，往往YTM越高，转债价格越低。实际回测方面，低价策略与高YTM策略持仓重合度普遍60%以上。虽然由于剩余期限和利息不同，高YTM策略和低价策略也存在差异，但差异并不显著，某种程度上二者可以视为一种策略。 3、双低策略相对低价策略更具优势（排序型） 相对低价策略，双低策略更具弹性的同时稳健性也不弱。双低策略是低价和低溢价率的合成，其收益表现相对低价策略弹性增强，持仓所属行业也更具成长性；相对低溢价策略最大回撤及波动性有所减弱，策略表现更稳健。 持仓数量上，双低策略持仓20只更具有相对优势。双低策略在持仓30-50的范围内收益差异较小，但20只整体表现更优。 4、溢价率限制5%以下低溢价策略更具优势（参数型） 转股溢价率上限5%的低溢价策略更具备弹性和稳定性。测试不同溢价率限制下的低溢价策略，策略之间有一定的差异，其中溢价率限制在5%以下具有更强的表现，但多期的持仓数量不满足20只，且持仓的价格均值处于126元左右，溢价率平均0.97%，需要注意相应转债的赎回风险。 风险提示：本报告研究是历史数据的测算结果，若市场环境发生显著变化，存在失效的风险，实际交易中谨慎参考。 报告正文 在不同的市场环境下，低价策略和低溢价策略之间存在着一定的差异。例如，近期市场波动较大，常用策略中低价策略表现相对稳定，低溢价策略表现相对较弱，在这种情况下若采用低价策略则更具优势。因此对于这些策略的具体适用环境以及策略的优劣有清晰的认识有助于更好的获取收益。本篇报告主要对低价策略、低溢价策略、双低策略以及高YTM策略这些常用基础策略进行对比分析，通过回测历史表现探讨各个策略的特征。 1 策略的构建细节 策略测试的起始时间自2018年之后。考虑到2018年之前的转债样本较少，因此本文的测试时间取自2018年1月1日之后。 策略测试需剔除部分干扰样本。考虑到转债的可交易性和稳健性，需要将部分转债剔除样本范围，剔除的标准为： （1）剔除剩余规模小于2亿的转债； （2）剔除正股停牌、ST、ST*、PT等的转债； （3）剔除具有高赎回风险的转债（《可转债赎回的风险与收益讨论》） 策略的调仓周期为月度调仓。每月底最后一天收盘后确定相关策略的下一期持仓，下月第一天以收盘价进行调仓。 策略的交易费用选择双边千一。 策略每期的持仓数量可以分为两种方式： （1）每期持仓数量固定：若转债的数量大于40只，则低价策略选择价格最低的20只转债，低溢价率策略选择溢价率最低的20只转债，双低策略选择价格和溢价率等权合成的最低的20只转债，高YTM策略选择YTM最高的20只转债；否则，每种策略选择转债总数的一半。后续这种类型的策略统称为排序型。 （2）每期持仓数量不固定：低价策略选择价格低于X元的转债，且持仓数量最多不超过20只；低溢价率策略选择溢价率低于Y的转债，且持仓数量最多不超过20只。后续这种类型的策略统称为参数型。 2 更具稳定性的低价策略，更具弹性的低溢价策略（排序型） 收益表现来看，低溢价策略更具弹性，但低价策略的波动更小。从历史净值走势来看，低价策略长期相对深证转债指数的优势并不显著，而低溢价策略长期能够有显著超额收益，但低溢价策略的波动更大。这是因为低溢价往往意味着前期正股走势更强劲，这些样本更多是当前市场的热门，具有更强的动量效应，因此弹性更强。 换手率方面，相对低价策略，低溢价策略的月度换手率更高。低溢价月度换手率平均为49.27%，低价策略月度换手率平均为23.62%。 行业分布来看，低溢价选取的个券行业分布上更具成长属性。低价策略的持仓主要分布在建筑、汽车、纺织服装等行业，且这些行业相对其他行业的个数差异显著；低溢价策略的持仓主要分布在医药、电新、基础化工等行业，行业成长性更强，几乎都是近年来的热门行业，且各个行业的分布更为均匀。 低价策略与低溢价策略的价格和溢价分布差异较大。从持仓价格分布来看，低价策略价格普遍100以下，低溢价策略价格普遍100以上；从持仓的溢价率分布来看，低价策略的转股溢价率普遍处于高位，甚至有许多达到50%以上；低溢价策略的溢价普遍10%以下。 低价策略个券的最大亏损较小，低溢价策略个券正向收益更高。从历史持仓个券的收益贡献角度分析，低价策略的个券收益贡献大多5%以下，最大亏损个券是海澜转债（-0.8%），亏损较小；低溢价策略的个券收益贡献大多15%以下，但个券的亏损也较大，维格转债的整体亏损达到7.1%，星帅转债的整体亏损达到5.56%。 牛市的初期和末期低价策略更优，估值全面抬升时期低溢价策略更具弹性。从估值角度，当各个平价市场估值均提升，低溢价转债由于更具市场关注度，因此表现更优，例如2019年7月至2020年2月底、2021年5月至2021年8月底。牛市的初期往往低价转债的估值提前反应，例如2018年底、2021年2月至4月低价估值缓慢抬升，但高价估值仍经历了一波估值压缩，此时低价策略更具优势。此外，牛市的末端往往低价转债估值更有动力继续抬升，高价转债波动更大，估值可能面临较大压缩风险，此时低价策略相对低溢价更占优，例如2019年3月至4月、2020年3月至4月。 低价策略对于持仓数量的敏感性较低，低溢价策略持仓20只及以下更优。对比分析不同持仓数量下低价策略和低溢价策略的表现，低价策略的表现对于持仓数量的敏感性较低；低溢价策略在持仓30只-50只的范围内收益差异较小，但持仓10只和20只收益显著更优。 3 低价策略与高YTM策略高度重合（排序型） 低价策略与高YTM策略高度重合。低价策略与高YTM策略的净值曲线高度重合，从持仓方面看持仓重合度普遍在60%以上。这是因为纯债的价格与YTM成反比，往往YTM越高，转债价格越低，虽然由于剩余期限和利息不同，高YTM策略和低价策略也存在一定的差异，但差异并不显著，某种程度上二者可以视为一种策略。 4 双低策略相对低价策略更具优势（排序型） 收益表现来看，双低策略处于低价和低溢价策略之间。双低策略即转债的价格横截面分位数和溢价率的横截面分位数等权之和最小的20只转债。相比低价策略，双低策略更具有弹性，能够跑赢基准指数；相比低溢价策略，双低策略波动更小，且最大回撤相对更低，且换手率也更低。 持仓个券方面，双低策略与低价、低溢价策略的持仓重合度不高。对比双低策略与低价、低溢价策略的持仓重合度，2018年由于转债市场整体个券较少，因此重合度较高，随着转债市场的扩容，双低策略与低价、低溢价策略的重合度越来越低。 持仓的分布方面，双低策略持仓所属行业具有一定成长性，且价格和溢价率处于适中水平。双低策略的持仓主要分布在建筑、汽车、机械、电新、医药等行业，相对低价策略更具成长性；持仓的溢价率均值13.6%，价格的均值104元，处于适中水平。 双低策略个券正向收益相对低价策略更高，收益分布更均匀。前文中低价策略个券收益贡献大多5%以下，双低策略的个券正向收益贡献更高，但负向亏损方面也高一些（花王转债-2.73%），但仍处于可接受范围。 持仓数量方面，双低策略持仓20只更具有相对优势。对比不同持仓数量的双低策略，在持仓30只-50只的范围内收益差异较小，但20只整体表现更优。 5 价格上限处于110元以上的低价策略无显著差异（参数型） 价格上限处于110元以上的参数型低价策略表现差异不大。每期转债价格分别小于100元、105元、110元、115元、120元的情况下，选择最低的20只转债，整体表现差异较小，但相较于深证转债指数的表现均优势不大。当价格上限处于110元以上时，参数型低价策略每期持仓均能满足20只，各参数限制条件下无显著。 6 溢价率5%以下的低溢价策略更具弹性（参数型） 转股溢价率上限5%的低溢价策略更具备弹性和稳定性。每期最大持仓20只，且转债溢价率分别小于5%、10%、15%的情况下，低溢价策略之间有一定的差异，其中溢价率限制在5%以下具有更强的表现，但多期的持仓数量不满足20只。 溢价率5%以下的低溢价策略持仓价格处于高位。由于溢价率5%以下的低溢价策略具有更优的表现，因此此处主要讨论其持仓的分布。结果显示，溢价率5%以下的低溢价策略每期持仓的收盘价均值在126元附近，属于较高的水平，对于这类转债策略需要关注相应的赎回风险。 风险提示：本报告研究是历史数据的测算结果，若市场环境发生显著变化，存在失效的风险，实际交易中谨慎参考。 相关报告 20220116 从历史角度窥探转债赎回决策的规律 20210219 供给冲击会来吗？ 20211227 高价转债知多少 20210606 可转债赎回的风险与收益讨论 分析师声明 注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 证券研究报告：《转债常用基础策略的参与姿势 ——转债组合策略系列1》 对外发布时间：2022年2月17日 报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师： 左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005 常 月 SAC执业证书编号：S0190521050001 （1）使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。 本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。 （2）投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅，A股市场以上证综指或深圳成指为基准。 行业评级：推荐-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；回避-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。 股票评级：买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；审慎增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间；中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级-由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 （3）免责声明 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