深度 | 宝兰德:国内中间件领先者,行业迎突破机遇--华创计算机王文龙&孟灿团队
（以下内容从华创证券《深度 | 宝兰德:国内中间件领先者,行业迎突破机遇--华创计算机王文龙&孟灿团队》研报附件原文摘录）
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CCW Research以及前瞻产业研究院数据显示，2015-2020年间我国中间件市场增速始终维持在8%左右，随着云计算、区块链等技术革新不断催化软件建设需求，预计2025年全年我国中间件市场规模接近150亿元。 国内中间件参与厂商众多，宝兰德系后起之秀。随着国内中间件厂商的技术升级与产品迭代，涌现了包括宝兰德、东方通、普元信息等在内的一批优秀的中间件厂商。相比于我国其他主要中间件厂商，宝兰德成立时间最晚，营收规模介于东方通、普元信息这类国产中间件头部上市公司与金蝶天燕、中创股份之间，优势领域为电信与政府业务。 互联网企业“借云入局”。阿里、腾讯等互联网公司跑步入场，互联网企业加大投入研发中间件，一方面作为其自身业务支持；另一方面，夯实自身云服务能力。阿里成立中间件团队，借助淘宝平台架构，不断进行业务创新，目前有高分布式RPC服务框架、高可靠分布式消息中间件等众多产品，支撑阿里的业务系统，并且其众多开源的中间件组件也服务于企业和个人。此外，腾讯云2018年发布微服务中间件TSF，帮助企业上云转型。 国内中间件市场仍由外商主导，国内厂商未来可期。国内厂商不断加强自身技术建设，市场份额明显增加。2016年，IBM与Oracle两家海外巨头在国内中间件市场当中占比79.00%，2018年IBM与Oracle占比下降。宝兰德由市占率第六升至市占率第五，在国内厂商排名第三。 2 宝兰德在关键行业具备领先优势 (一) 行业需求带来全新增量 信创建设从关键环节核心组件的自主创新入手，从政府及关系国计民生的关键行业试点，继而推广到全行业覆盖。中间件是基础软件层面的重要一环。 现阶段我国中间件市场客户集中在政府、金融、电信三大行业。中间件市场目标客户为企业级客户，由2017年与2019年我国中间件市场应用结构对比可知，我国中间件应用领域符合产业推进顺序。政府、金融、电信领域同时是需求端最易受到政策引导的领域。 (二) 宝兰德在电信行业位居国内厂商前列，政府、金融行业已落地成熟案例 1、电信：国内厂商市占率第二 电信行业应用环境瞬时并发访问需求极大，对中间件稳定性要求极强，供应商需要通过极为严苛的99.999%（“5个9”）测试。目前中国移动核心系统中，对中间件产品能提供大规模供应的厂商只有 IBM、ORACLE及宝兰德三家。(中国移动全国31个省级单位及移动总部的核心系统中，公司产品运用于其中11个省份和移动总部的核心系统，东方通产品运用于福建省，其余省份均使用IBM、ORACLE的产品)。2019、2020年宝兰德国内电信领域市占率分别为6.39%与5.55%，仅次于东方通。（资料来源：宝兰德招股说明书、宝兰德公司公告、CCW、中国软件行业协会） 中国移动为宝兰德第一大客户。2009-2020十余年间宝兰德与中国移动累计销售额达6.55亿元，主要出售中间件产品、智能运维软件以及相关配套服务。2018年以前，公司与中国移动的销售金额占到营收总额的8成以上，部分年份甚至超过9成，单一客户依赖度较高。2019年上市以来，宝兰德逐步降低对于中国移动的客户依赖度，2020年与中国移动的销售金额仅占到营收总额的54.54%。（资料来源：宝兰德招股说明书、宝兰德公司公告） 宝兰德中间件在电信行业拥有较大优势，虽然Oracle在电信领域的核心业务系统中间件领域仍然占据领导地位，但宝兰德软件逐渐在技术和服务层面缩小与Oracle的差距。 2、政府：数据交换平台赋能政务服务 以宝兰德数据交换平台BES DataLink DXP为基础构建的渭南市数据共享交换平台已经建成大数据支撑、数据共享交换、数据治理、数据质量管理四大子系统，提供数据承载、共享交换管理、三清单和目录管理、数据质量管控、数据安全保障、数据服务等六大能力，有效支撑了渭南市互联网+政务服务平台的有效运转，实现了“数据多跑路，百姓少跑腿的”服务目标。2020年宝兰德国内政府行业市占率达3.69%。（资料来源：宝兰德公司公告、CCW、中国软件行业协会） 3、金融：券商市场覆盖率第一，保险、银行客户稳步推进 ？ 证券：在中国证券业协会官方发布的“中国证券业协会2020年证券公司经营业绩”排名前列的券商里，宝兰德的中间件产品除已支撑国内最大的证券公司中信证券、中信建投进行数字化转型以外，还为华泰证券、国泰君安、申万宏源、国.信证券、东方证券、东吴证券、光大证券、山西证券等证券行业客户进行了IT系统的改造，降低企业级应用的开发难度，并支撑应用更加稳定、可靠、高性能、安全的运行。截止目前，宝兰德中间件产品已实现证券行业市场覆盖率第一，2020年资产排名前10的券商中有6家选择宝兰德中间件。（资料来源：宝兰德微信公众平台） ？ 保险：宝兰德在阳光保险、中国农业再保险、中华联合保险等保险公司的核心系统中大量使用，并较好支撑中国人寿、太平保险、泰康保险、新华保险、大地财产保险、上海保险交易所等头部保险公司的改造。中国人寿保险（集团）的寿险、财险、资产系统采用宝兰德中间件的比例高达90%，合计部署服务器规模在600台以上，在国产中间件保险行业部署规模位列前茅。而阳光保险规则引擎单系统当前部署服务器规模在70台主机以上，2021年底实现单系统上线规模100台以上，并完成Weblogic全量替换的目标。（资料来源：宝兰德微信公众平台） ？ 银行：宝兰德中间件在光大银行、民生.银行、广发银行等股份制银行中广泛应用。（资料来源：招标网） (三) 宝兰德产品系列齐全，专注技术研发 宝兰德具有丰富的产品系列，可大致分为3大类13项具体产品及服务： 1、基础中间件：聚焦应用服务器重点突破 2008年宝兰德成立之初，Oracle与IBM等国际巨头已占据电信行业中间件的主导地位，但客户对产品性价比、服务响应速度和沟通层级等方面有更高需求，而已存在的国产中间件的稳定性、性能等与国外中间件产品又存在差距。公司综合评判研发周期、技术团队规模与成本负担，决定采取重点突破的战略，以应用服务器为核心进行重点研发开拓。2021年8月10日，中央国家机关2021年中间件软件协议供货采购项目成交公告发布，宝兰德Web应用服务器中间件和消息中间件产品成功入围中央采购项目。（资料来源：宝兰德招股说明书、宝兰德微信公众平台） 2、智能运维：基于中间件部署衍生潜在价值 智能运维（Artificial Intelligence for IT Operations）源自IT运维，IT运维软件是指管理计算机、计算机网络及应用环境的性能、配置能力、产能和可靠性的一类软件的统称。随着IT技术的不断发展，尤其是云计算技术等新一代信息技术的大范围运用，系统大规模运算存储的要求呈现几何级的增长，主要体现在： ？成本上，单机处理能力强但很昂贵的大型服务器和小型服务器越来越多的被单个处理能力弱、但成本相对低廉的X86服务器替代→服务器数量显著增加； ？虚拟机技术的采用→部署应用的虚拟机的数量成几何级增加； ？云计算的发展→IT 系统越来越集中→企业IT部门需要维护的设备数量和应用规模急剧膨胀，系统的复杂度也极大提高→客户系统的规模因此不断快速扩容→相应的产生系统问题的可能性也逐步上升→ IT 智能运维的需求呈现出爆发式增长趋势。 近年来，随着各类机器学习算法的日渐成熟以及AI的兴起，IT运维逐步向智能运维（AIOps）方向发展，主要表现在 IT 运维分析中大量使用机器学习类算法，通过丰富的历史数据进行模型训练，由计算机自主预测并重点监测可能出现性能下降的计算机、网络或应用环境，对问题目标进行自动隔离或报警，对系统进行自动优化等。（资料来源：Gartner） 业务性能管理（BPM）及应用性能管理（APM）业内领先。宝兰德通过业务性能管理WebGate BPM结合WebGate APM以及基础设施监控的强大监控分析能力为移动运营商增强了端到端业务性能监控能力，提升了问题分析诊断速度和效率，降低了故障发生率，减少客户运维保障总投入，保障核心业务系统的稳定运行。BPM打通业务端到端，APM打通请求端到端，实现从业务到请求的全域全流程调用链闭环追踪。（资料来源：宝兰德微信公众平台） 3、云计算背景下PaaS成为中间件新形态 在传统软件环境下，从上到下有应用、中间件和操作系统三层，而在云计算环境下，对应有SaaS、PaaS和IaaS。SaaS是应用，PaaS是中间平台，IaaS则是底层设施。在云计算环境下，PaaS 是中间件的演进，是包括范围更大的中间件，而传统软件环境下的中间件则成为了PaaS里边不可或缺的一部分。因此，PaaS其实是中间件在云计算环境下的新形态。中间件经过技术发展，正日渐成为云计算的关键组成部分。 基于云计算技术升级BES Application Server为云中间件。云中间件具备分布式配置中心，分布式会话管理，支持Spring Boot架构等核心云化能力，契合主流云计算PaaS平台的技术需求。宝兰德同时拥有容器云平台CloudLink CMP和应用性能管理相关产品，作为云计算时代的基础架构软件，助力BES Application Server产品在整体技术方案上更具备完整性。（资料来源：宝兰德招股说明书） 3 宝兰德对标海外厂商的壁垒与曙光 （一）国际标准制定仍由海外大厂主导，国内厂商话语权逐渐提升 中间件国际技术规范主要包括JavaEE、微软的.NET框架以及CORBA。中间件是连接底层操作系统与上层应用的桥梁，由于操作系统领域长期由以微软、苹果为代表的外商主导。借助底层操作系统优势，目前国际通用的中间件技术标准主要有由SUN 公司提出的JavaEE(SU已被Oracle收购)、微软的.NET框架以及CORBA(Common Object Request Broker Architecture)，由外国厂商所主导。 近10年来，东方通、宝兰德、金蝶天燕、中创等主要国内中间件厂商提出并制定了消息中间件、交易中间件、应用服务器软件、集成中间件方面近30项国家和行业标准，标准制定话语权逐步加大，国际影响力开始显现。（资料来源：中国信息安全研究院） （二）生态贯通系海外大厂传统优势，宝兰德开展生态整合寻求破局之道 生态贯通系海外厂商传统优势。1990年Tuxedo系统标志着中间件正式诞生，东方通1992 年起开始研发中间件，并迅速在1993年发布产品，由此可见，国内对中间的研发时间仅稍晚于国际。技术上，国内外仍有差距，且国内厂商最欠缺的是生态整合能力。IBM、Oracle具有从底层硬件产品、操作系统、数据库、中间件到上层服务的全套产品。中间件作为连接底层基础与上层应用的桥梁，与底层基础联系紧密。与数据库等重要产品的紧密融合，使得海外厂商产品的整合能力极强。国内厂商则均不具备全线产品能力。 “宝兰德&深信服&蓝凌”三方兼容性互认。2021年4月，宝兰德应用服务器软件V9.5与深信服信云sCloud、蓝凌企业知识化平台软件EKP V15共同完成产品兼容性互认证。经过兼容性测试，三方产品兼容性良好，运行稳定，性能表现优越，可以为用户使用提供可靠保证。（资料来源：宝兰德微信公众平台） “鲲鹏芯片+麒麟操作系统+宝兰德中间件”。2021年下半年，宝兰德应用服务器软件通过鲲鹏Validated认证，成为首家完成中间件领域华为鲲鹏技术全栈优化的厂商。宝兰德联合北京鲲鹏联合创新中心基于鲲鹏BoostKit对宝兰德应用服务器软件解决方案进行深度全栈优化，使其在典型的HTTPS访问处理性能(TPS)提升38%以上，同时获得数据库高可靠访问、高性能集群化业务部署支持，有效促进各行业基于应用服务器中间件部署的企业级应用在鲲鹏环境更安全、更稳定高效的运行，充分挖掘鲲鹏算力。（资料来源：宝兰德微信公众平台） 宝兰德数据交互平台入驻阿里云云市场。2021年10月，宝兰德与阿里云达成合作，“数据交换平台BES DataLink DXP ”正式登陆阿里云云市场，帮助用户实现企业数据平台升级，并且最大化地提高业务应用。宝兰德数据交换平台BES DataLink DXP是一套支持跨网络传输，异构数据之间近实时交换数据的数据交换平台，支持多样的数据交换场景和部署模式。（资料来源：宝兰德微信公众平台） 宝兰德加入龙蜥社区。2021年底，宝兰德签署 CLA（Contribution License Agreement，贡献者许可协议），正式加入龙蜥社区（OpenAnolis），且完成中间件产品兼容适配。OpenAnolis龙蜥开源社区是由阿里云、统信软件、龙芯、中科方德等国内外头部操作系统厂商、芯片厂商、运营商等联合发起的操作系统开源社区，旨在构建一个开源、中立、开放的Linux上游发行版社区及创新平台。（资料来源：宝兰德微信公众平台） （三）中间件产品或将逐渐场景化，国内厂商定制化优势较大 因此经过多年的激烈竞争，现阶段中间件市场三大主要行业——政府、电信、金融市场格局相对稳定： ？ 金融行业：IBM、Oracle目前占据市场竞争力领导者的位置； ？ 电信行业：进入门槛较高，参与厂商较少，宝兰德深耕多年； ？ 政府行业：参与厂商相对较多，市场竞争激烈。 依据IBM商业应用开发资深架构师Tim Rowe有关IBM中间件业务的总结性表述，未来中间件产品会逐步场景化，具备较高的定制化属性。IBM i的一个核心原则是整合，基于IBM i平台上增加的中间件，不仅是底层操作系统的一部分，更是被“整合”的中间件。在WebSphere等应用服务器产品的基础上，IBM中间件逐步向企业信息化转型方案转变。通过为大型企业客户打造符合其业务特征的中间件产品，大幅提高客户业务信息化的开发效率。 因此在未来的商业化业务当中，由中间件向上拓展的能力至关重要。由于商业化项目往往以公司信息化转型为根本出发点，因此针对具体行业应用场景的业务拓展能力是商业化业务的核心竞争力。以宝兰德为代表的国内厂商距离国内客户更近，更便于了解不同行业客户的内在需求。在行业信创的背景下，基于扎实的中间件基础逐步建立稳定的中台业务为特定行业客户提供定制化的信息化转型方案，或为国内中间件厂商的必由之路。 4 公司主要情况介绍 (一) 立足技术创新的民族中间件优质厂商 北京宝兰德软件股份有限公司成立于2008年，是一家专注于基础软件研发及推广的高新技术软件企业。宝兰德高度重视技术创新，在中间件上突破了性能、并发和稳定性的技术难关，相关指标居于行业前列，紧追海外大厂产品水平。 宝兰德经过十余年发展，完成了产品的整体化布局，为其提升核心竞争力和长期发展奠定了坚实的基础。宝兰德在中间件领域重点投入，在国内多项核心技术遭遇国外“卡脖子”的背景下，借助其在中间件领域的深厚技术积累，推动自主中间件产品广泛应用落地，逐步替代外资软件巨头，成为民族中间件品牌的佼佼者： ？ 2009年发布WEB应用服务器中间件； ？ 2011年中间件产品入围中国移动采集目录； ？ 2017年在国内率先通过JavaEE7认证； ？ 2019年BES应用服务器通过安可测试。 (二) 公司股权结构明晰 公司控制权明晰。截止2022年1月，公司董事长、总经理易存道为宝兰德第一大股东及实际控制人，持股比例为35.97%。公司于2015年开始实施股权激励，受激励员工通过持股平台易东兴间接持有公司股份。员工持股计划有助于增强公司凝聚力、树立公司长远利益上下一体的协同性，为宝兰德的技术创新与绩效增长夯实基础。 (三) 公司主要财务指标概览 营收及归母净利稳中有增，CAGR均在27%以上。2013年以来，公司营收始终保持稳定增长，2019年以来迎来快速提升，2020年营收总额达到1.82亿元，13年至今复合增长率达27.25%。2013以来，归母净利润稳中有增，2016年迎来增长拐点，2019年以来维持在6000余万元，13年至今复合增长率达37.38%。 技术服务增速领跑营收增速，电信及党政业务占比超9成。技术服务（包括日常维护、现场咨询、培训认证等）、中间件软件以及智能运维软件是公司主要收入来源，2020年，技术服务与中间件软件业务规模分别达到1.04亿元与0.67亿元，同比增长53.04%与22.10%，技术服务业务增速领跑营收总额增速，中间件软件业务增速略低于营收总额增速。公司主要服务于电信、政府与金融行业，2020年各行业收入分别占比56.98%、37.71%与2.72%。 毛利率高达95%，研发增速超越营收同比增幅。公司2016-2021H1期间的毛利率水平分别为98.70%、94.66%、94.98%、96.46%、87.94%和96.00%，除疫情爆发元年2020年以外，其余各年份毛利率均维持在95%上下。公司高度重视研发创新，2017以来研发增速增长明显，2019以来超越营收增速，13年至今研发费用复合增长率达17.08%。 5 盈利预测与估值 关键假设： 1）行业信创依照预期逐步落地； 2）公司持续开拓电信以外的行业市场，提升客户认可度； 3）公司与上下游厂商的生态互认持续推进； 4）公司未来以中间件为基础向上拓展定制化业务场景。 基于上述，我们对公司2021-2023年做出以下预测： 1） 营业收入：3.09亿元、4.90亿元、7.40亿元，对应增速69.4%、58.7%、51.2%； 2） 毛利率：87.2%、87.3%、87.5%； 3） 费用率：销售费用率分别为27%、26%、25%；管理费用率分别为9%、9%、9%；研发费用率分别为21%、21%、21%。 综上，我们预计公司2021-2023年营业收入为3.09亿元、4.90亿元、7.40亿元，对应增速69.4%、58.7%、51.2%；归母净利润为0.90亿元、1.41亿元、2.13亿元，对应增速分别为46.2%、57.9%、51.2%；对应EPS（摊薄）分别为2.23元、3.52元、5.33元。 估值方面，公司上市以来PE区间基本为25-50倍；同时参考CS计算机基础软件及办公管理软件估值水平（PE（2022E）中位数为27；PEG（2022E）中位数为0.64，注：2月15日收盘价），考虑公司正处于业务拓展期，我们给予公司2022年40倍PE，对应目标价约140元，首次覆盖，给予“强推”评级。 6 风险提示 信创产业政策落地不及预期；行业竞争加剧；生态整合进度不及预期。 财务附录 具体内容详见华创证券研究所2月17日发布的《宝兰德（688058）深度研究报告：国内中间件领先者，行业迎突破机遇》。 团队介绍 组长、首席分析师：王文龙 香港城市大学金融与精算数学硕士，7年计算机研究经验，曾任职于广发证券、太平洋证券，2020年加入华创证券研究所。2021年新财富第六名、新浪金麒麟最佳分析师第五名；2015-2017年所在团队取得新财富第六名/第四名/第三名；2019年金麒麟新锐分析师。 联名首席分析师：孟灿 中南财经政法大学投资学硕士。近4年一级市场TMT投资和4年以上二级市场计算机行业研究经验。曾任职于苏州高新创业投资集团和兴全基金，2020年加入华创证券研究所。2021年新财富第六名、新浪金麒麟最佳分析师第五名。 高级分析师：张璋 爱荷华州立大学硕士，6年计算机研究经验，曾任职于广发证券、浙商基金，2020年加入华创证券研究所。2021年新财富第六名、新浪金麒麟最佳分析师第五名；2016-2017年所在团队取得新财富第四名/第三名。 研究员：邓怡 厦门大学金融硕士。2020年加入华创证券研究所。2021年新财富第六名、新浪金麒麟最佳分析师第五名。 欢迎关注 华创计算机 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。 订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。
华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。 订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。 核心观点 ？ IBM、Oracle引领国际中间件市场，国内企业加速追赶海外大厂。中间件是连接应用程序和操作系统的桥梁，是软件的核心技术之一。国际中间件市场当中，IBM、Oracle占据了1/3的市场份额。IBM中间件品牌WebSphere上世纪末先发入局，利用APM延伸产品价值；Oracle中间件则依托Java EE建立底层开发优势，旗下拥有全球领先的WebLogic与Fusion系列产品。国内中间件市场百亿规模左右，仍由外商主导，但国内厂商近年间不断扩张市场份额。 ？ 宝兰德在关键行业具备领先优势。信创建设从关键环节核心组件的自主创新入手，从政府及关系国计民生的关键行业试点，继而推广到全行业覆盖，中间件作为基础软件层面的重要一环起着不可替代的作用。现阶段我国中间件市场客户集中在政府、金融、电信三大行业。宝兰德在电信领域市占率位居国内厂商第二，中国移动为其第一大客户；在政府、金融领域均具备成熟应用案例，证券行业市场覆盖率国内第一。宝兰德中间件产品系列丰富，具有3大类13项具体产品及服务。 ？ 宝兰德对标海外厂商的壁垒与曙光。 1）国际标准制定仍由海外大厂主导，但近年来国内厂商提出并制定了消息中间件、交易中间件、应用服务器软件、集成中间件方面近30项国家及行业标准，标准制定话语权逐步加大。 2）海外大厂具备生态贯通的传统优势，能够整合硬件平台、操作系统、数据库等服务中间件开发应用，宝兰德积极与深信服、蓝凌、鲲鹏、麒麟、阿里云等建立合作，开展生态整合。 3）未来中间件产品会逐步场景化，具备较高的定制化属性。宝兰德等国内厂商离客户近，深入了解行业客户需求，基于扎实的中间件基础逐步建立稳定的中台业务为特定行业客户提供定制化的信息化转型方案。 ？ 盈利预测、估值：我们预计公司2021-2023年营业收入为3.09亿元、4.90亿元、7.40亿元，对应增速69.4%、58.7%、51.2%；归母净利润为0.90亿元、1.41亿元、2.13亿元，对应增速分别为46.2%、57.9%、51.2%；对应EPS（摊薄）分别为2.23元、3.52元、5.33元。估值方面，公司上市以来PE区间基本为25-50倍；同时参考CS计算机基础软件及办公管理软件估值水平（PE（2022E）中位数为27；PEG（2022E）中位数为0.64），考虑公司正处于业务拓展期，我们给予公司2022年40倍PE，对应目标价约140元，首次覆盖，给予“强推”评级。 ？ 风险提示：信创产业政策落地不及预期；行业竞争加剧；生态整合进度不及预期。 报告目录 报告正文 1 IBM、Oracle引领国际中间件市场，国内企业加速追赶海外大厂 (一) 中间件：软件的核心技术之一 1、行业整体营收逐步恢复，利润表现相对欠佳 基础软件的三驾马车：操作系统、数据库和中间件。按照IDC的定义，中间件(Middleware)是一种独立的系统软件或服务程序，位于客户机服务器的操作系统之上，分布式应用软件借助这种软件在不同的技术之间共享资源，管理计算资源和网络通信。作为连接应用程序和操作系统的桥梁，中间件能够屏蔽基础硬件、操作系统和通讯协议的异构性，为应用开发者提供统一的、标准的交互界面，因此称为“软件的软件”。 (二) IBM、Oracle引领国际中间件市场 国际中间件市场稳健增长，IBM、Oracle市场份额较高。全产业数字化转型需求叠加物联网、云计算、区块链等技术的不断催化促使全球应用基础设施和中间件(AIM)市场近年来增长有所加速。Gartner调查显示，2019年全球应用基础设施和中间件(AIM)市场规模达到376亿美元，同比增长17.50%，预计到2024年，全球AIM市场将达到540亿美元。国际中间件市场参与厂商众多，传统基础软件龙头IBM、Oracle、Microsoft，云计算巨头Salesforce，以及互联网公司Amazon均有参与其中。IBM和Oracle作为传统软件行业龙头，凭借自身技术优势及多产业布局占到了全球市场的三分之一左右。据Gartner2017年数据，IBM、Oracle市场份额分别达到21.5%和11.1%。 1、WebSphere上世纪末先发入局，APM延伸产品价值 1998年，IBM革命性地提出将Web塑造为企业间开展交易与运行服务的平台，直接推动WebSphere品牌成立。WebSphere 提供了稳定且一致的Java基础，实现跨平台兼容性与应用的可互操作性。 上世纪末，由于在后端系统的前部运行序列化CGI脚本的Web服务器无法扩展，因此企业需要构建一个中间层，以支持通过Web服务器交付的大规模并发负载，并减少在主机中执行的工作。WebSphere Application Server将企业Java服务器部署在全新的三层式架构中，帮助企业踏出了数字化转型的第一步。 2000年初，IBM发布WebSphere Network Deployment，PaaS诞生，包括集中式部署、企业应用的管理和监控，以及支持上述服务的虚拟化WebSphere中间件。 本世纪初，WebSphere成为IBM的服务导向式架构 (SOA) 平台，同时推动了IBM 在基础Java虚拟机、业务流程管理、事件和决策管理，以及在此基础之上的数据处理解决方案的发展。 2012年，WebSphere Liberty问世，在占用空间不到60 MB、启动时间3秒的情况下在最高吞吐量等指标上秒杀竞争企业的Java服务器。 2017年，IBM推出史上最大单个开源项目Open Liberty，开放Liberty Java EE和 MicroProfile运行时的源码，促进Liberty平台更加及时地满足行业需求。 基于先进的中间件行业经验，IBM开发出一套高效的APM（Application Performance Management）应用性能管理解决方案。用于识别包括电商平台意外中断、交易所交易停机、移动通信故障等在内的问题，并进一步对问题进行隔离且对故障根源进行诊断。 2、Oracle中间件：依托Java EE建立底层开发优势 Java是Sun公司推出的一款开源编程语言，并配套有完整的开发工具及开发类库。Java 分为ME（Micro Edition）、SE（Standard Edition）、EE（Enterprise Edition）三个分支，其中Java EE通过将大量Web服务及企业业务常用功能集成于开发类库，面向以服务器为主要应用场景的企业用户。2010年，Oracle收购Sun公司，将Java纳入旗下。 Java EE历经8次迭代，产品兼容性较好。Java EE至今已经历8个版本的迭代，由于众多中间件应用服务器均采用Java EE开发，因此为确保不同厂商推出的基于Java EE的中间件项目之间的兼容性，Oracle与Eclipse 基金会推出了Java EE兼容性认证（Java EE 8后为Jakarta兼容性认证），寻求在中间件设计标准的制定能力方面取得一定的话语权。2017年，Oracle将Java EE 8移交给Eclipse基金会，项目名改为“Jakarta”，以期通过第三方开源社区运营进一步增强Java项目的开发性。 Oracle WebLogic性能全球领先，Fusion系列铸就品牌。WebLogic 是 Oracle 旗下一款面向企业应用客户的应用服务器。2015年，Oracle WebLogic Server 12c 取得57,422.17 SPECjEnterprise2010 EjOPS（即每秒完成57,422.17次企业操作）的世界纪录。WebLogic Server多重租赁技术极大提升了产品的独立性与安全性，且降低客户使用成本；WebLogic Server持续可用性则旨在将多数据中心配置中的宕机时间降至最低。 为更加有效整合旗下各款不同类型中间件软件，Oracle于 2009-2010年间将多款中间件产品结合开发工具、运行环境整合打包为一体式中间件产品Fusion Middleware，目前Oracle Fusion已与IBM WebSphere成为市面上两款占有率较高的拳头产品。 3、IBM、Oracle通过产业布局提升市场竞争力 2005年至今，IBM经过多年大举收购，将Datapower、ILOG等多家公司收入囊中，加强其WebSphere应用开发和平台，于2018年收购开源软件和技术主要供应商RedHat，进行业务整合和创新。Oracle 2008年收购中间件领先厂商BEA，2010年收购Sun将Java纳入旗下，极大提升了公司中间件底层技术及产品化能力。 (三) 国内市场突破百亿，国内厂商加快追赶步伐 国内中间件市场持续增长，云计算、区块链催生更多建设需求。近年来，政府、金融等众多行业加强信息化建设，作为基础软件的一员，中间件市场也保持了稳定的增长. CCW Research以及前瞻产业研究院数据显示，2015-2020年间我国中间件市场增速始终维持在8%左右，随着云计算、区块链等技术革新不断催化软件建设需求，预计2025年全年我国中间件市场规模接近150亿元。 国内中间件参与厂商众多，宝兰德系后起之秀。随着国内中间件厂商的技术升级与产品迭代，涌现了包括宝兰德、东方通、普元信息等在内的一批优秀的中间件厂商。相比于我国其他主要中间件厂商，宝兰德成立时间最晚，营收规模介于东方通、普元信息这类国产中间件头部上市公司与金蝶天燕、中创股份之间，优势领域为电信与政府业务。 互联网企业“借云入局”。阿里、腾讯等互联网公司跑步入场，互联网企业加大投入研发中间件，一方面作为其自身业务支持；另一方面，夯实自身云服务能力。阿里成立中间件团队，借助淘宝平台架构，不断进行业务创新，目前有高分布式RPC服务框架、高可靠分布式消息中间件等众多产品，支撑阿里的业务系统，并且其众多开源的中间件组件也服务于企业和个人。此外，腾讯云2018年发布微服务中间件TSF，帮助企业上云转型。 国内中间件市场仍由外商主导，国内厂商未来可期。国内厂商不断加强自身技术建设，市场份额明显增加。2016年，IBM与Oracle两家海外巨头在国内中间件市场当中占比79.00%，2018年IBM与Oracle占比下降。宝兰德由市占率第六升至市占率第五，在国内厂商排名第三。 2 宝兰德在关键行业具备领先优势 (一) 行业需求带来全新增量 信创建设从关键环节核心组件的自主创新入手，从政府及关系国计民生的关键行业试点，继而推广到全行业覆盖。中间件是基础软件层面的重要一环。 现阶段我国中间件市场客户集中在政府、金融、电信三大行业。中间件市场目标客户为企业级客户，由2017年与2019年我国中间件市场应用结构对比可知，我国中间件应用领域符合产业推进顺序。政府、金融、电信领域同时是需求端最易受到政策引导的领域。 (二) 宝兰德在电信行业位居国内厂商前列，政府、金融行业已落地成熟案例 1、电信：国内厂商市占率第二 电信行业应用环境瞬时并发访问需求极大，对中间件稳定性要求极强，供应商需要通过极为严苛的99.999%（“5个9”）测试。目前中国移动核心系统中，对中间件产品能提供大规模供应的厂商只有 IBM、ORACLE及宝兰德三家。(中国移动全国31个省级单位及移动总部的核心系统中，公司产品运用于其中11个省份和移动总部的核心系统，东方通产品运用于福建省，其余省份均使用IBM、ORACLE的产品)。2019、2020年宝兰德国内电信领域市占率分别为6.39%与5.55%，仅次于东方通。（资料来源：宝兰德招股说明书、宝兰德公司公告、CCW、中国软件行业协会） 中国移动为宝兰德第一大客户。2009-2020十余年间宝兰德与中国移动累计销售额达6.55亿元，主要出售中间件产品、智能运维软件以及相关配套服务。2018年以前，公司与中国移动的销售金额占到营收总额的8成以上，部分年份甚至超过9成，单一客户依赖度较高。2019年上市以来，宝兰德逐步降低对于中国移动的客户依赖度，2020年与中国移动的销售金额仅占到营收总额的54.54%。（资料来源：宝兰德招股说明书、宝兰德公司公告） 宝兰德中间件在电信行业拥有较大优势，虽然Oracle在电信领域的核心业务系统中间件领域仍然占据领导地位，但宝兰德软件逐渐在技术和服务层面缩小与Oracle的差距。 2、政府：数据交换平台赋能政务服务 以宝兰德数据交换平台BES DataLink DXP为基础构建的渭南市数据共享交换平台已经建成大数据支撑、数据共享交换、数据治理、数据质量管理四大子系统，提供数据承载、共享交换管理、三清单和目录管理、数据质量管控、数据安全保障、数据服务等六大能力，有效支撑了渭南市互联网+政务服务平台的有效运转，实现了“数据多跑路，百姓少跑腿的”服务目标。2020年宝兰德国内政府行业市占率达3.69%。（资料来源：宝兰德公司公告、CCW、中国软件行业协会） 3、金融：券商市场覆盖率第一，保险、银行客户稳步推进 ？ 证券：在中国证券业协会官方发布的“中国证券业协会2020年证券公司经营业绩”排名前列的券商里，宝兰德的中间件产品除已支撑国内最大的证券公司中信证券、中信建投进行数字化转型以外，还为华泰证券、国泰君安、申万宏源、国.信证券、东方证券、东吴证券、光大证券、山西证券等证券行业客户进行了IT系统的改造，降低企业级应用的开发难度，并支撑应用更加稳定、可靠、高性能、安全的运行。截止目前，宝兰德中间件产品已实现证券行业市场覆盖率第一，2020年资产排名前10的券商中有6家选择宝兰德中间件。（资料来源：宝兰德微信公众平台） ？ 保险：宝兰德在阳光保险、中国农业再保险、中华联合保险等保险公司的核心系统中大量使用，并较好支撑中国人寿、太平保险、泰康保险、新华保险、大地财产保险、上海保险交易所等头部保险公司的改造。中国人寿保险（集团）的寿险、财险、资产系统采用宝兰德中间件的比例高达90%，合计部署服务器规模在600台以上，在国产中间件保险行业部署规模位列前茅。而阳光保险规则引擎单系统当前部署服务器规模在70台主机以上，2021年底实现单系统上线规模100台以上，并完成Weblogic全量替换的目标。（资料来源：宝兰德微信公众平台） ？ 银行：宝兰德中间件在光大银行、民生.银行、广发银行等股份制银行中广泛应用。（资料来源：招标网） (三) 宝兰德产品系列齐全，专注技术研发 宝兰德具有丰富的产品系列，可大致分为3大类13项具体产品及服务： 1、基础中间件：聚焦应用服务器重点突破 2008年宝兰德成立之初，Oracle与IBM等国际巨头已占据电信行业中间件的主导地位，但客户对产品性价比、服务响应速度和沟通层级等方面有更高需求，而已存在的国产中间件的稳定性、性能等与国外中间件产品又存在差距。公司综合评判研发周期、技术团队规模与成本负担，决定采取重点突破的战略，以应用服务器为核心进行重点研发开拓。2021年8月10日，中央国家机关2021年中间件软件协议供货采购项目成交公告发布，宝兰德Web应用服务器中间件和消息中间件产品成功入围中央采购项目。（资料来源：宝兰德招股说明书、宝兰德微信公众平台） 2、智能运维：基于中间件部署衍生潜在价值 智能运维（Artificial Intelligence for IT Operations）源自IT运维，IT运维软件是指管理计算机、计算机网络及应用环境的性能、配置能力、产能和可靠性的一类软件的统称。随着IT技术的不断发展，尤其是云计算技术等新一代信息技术的大范围运用，系统大规模运算存储的要求呈现几何级的增长，主要体现在： ？成本上，单机处理能力强但很昂贵的大型服务器和小型服务器越来越多的被单个处理能力弱、但成本相对低廉的X86服务器替代→服务器数量显著增加； ？虚拟机技术的采用→部署应用的虚拟机的数量成几何级增加； ？云计算的发展→IT 系统越来越集中→企业IT部门需要维护的设备数量和应用规模急剧膨胀，系统的复杂度也极大提高→客户系统的规模因此不断快速扩容→相应的产生系统问题的可能性也逐步上升→ IT 智能运维的需求呈现出爆发式增长趋势。 近年来，随着各类机器学习算法的日渐成熟以及AI的兴起，IT运维逐步向智能运维（AIOps）方向发展，主要表现在 IT 运维分析中大量使用机器学习类算法，通过丰富的历史数据进行模型训练，由计算机自主预测并重点监测可能出现性能下降的计算机、网络或应用环境，对问题目标进行自动隔离或报警，对系统进行自动优化等。（资料来源：Gartner） 业务性能管理（BPM）及应用性能管理（APM）业内领先。宝兰德通过业务性能管理WebGate BPM结合WebGate APM以及基础设施监控的强大监控分析能力为移动运营商增强了端到端业务性能监控能力，提升了问题分析诊断速度和效率，降低了故障发生率，减少客户运维保障总投入，保障核心业务系统的稳定运行。BPM打通业务端到端，APM打通请求端到端，实现从业务到请求的全域全流程调用链闭环追踪。（资料来源：宝兰德微信公众平台） 3、云计算背景下PaaS成为中间件新形态 在传统软件环境下，从上到下有应用、中间件和操作系统三层，而在云计算环境下，对应有SaaS、PaaS和IaaS。SaaS是应用，PaaS是中间平台，IaaS则是底层设施。在云计算环境下，PaaS 是中间件的演进，是包括范围更大的中间件，而传统软件环境下的中间件则成为了PaaS里边不可或缺的一部分。因此，PaaS其实是中间件在云计算环境下的新形态。中间件经过技术发展，正日渐成为云计算的关键组成部分。 基于云计算技术升级BES Application Server为云中间件。云中间件具备分布式配置中心，分布式会话管理，支持Spring Boot架构等核心云化能力，契合主流云计算PaaS平台的技术需求。宝兰德同时拥有容器云平台CloudLink CMP和应用性能管理相关产品，作为云计算时代的基础架构软件，助力BES Application Server产品在整体技术方案上更具备完整性。（资料来源：宝兰德招股说明书） 3 宝兰德对标海外厂商的壁垒与曙光 （一）国际标准制定仍由海外大厂主导，国内厂商话语权逐渐提升 中间件国际技术规范主要包括JavaEE、微软的.NET框架以及CORBA。中间件是连接底层操作系统与上层应用的桥梁，由于操作系统领域长期由以微软、苹果为代表的外商主导。借助底层操作系统优势，目前国际通用的中间件技术标准主要有由SUN 公司提出的JavaEE(SU已被Oracle收购)、微软的.NET框架以及CORBA(Common Object Request Broker Architecture)，由外国厂商所主导。 近10年来，东方通、宝兰德、金蝶天燕、中创等主要国内中间件厂商提出并制定了消息中间件、交易中间件、应用服务器软件、集成中间件方面近30项国家和行业标准，标准制定话语权逐步加大，国际影响力开始显现。（资料来源：中国信息安全研究院） （二）生态贯通系海外大厂传统优势，宝兰德开展生态整合寻求破局之道 生态贯通系海外厂商传统优势。1990年Tuxedo系统标志着中间件正式诞生，东方通1992 年起开始研发中间件，并迅速在1993年发布产品，由此可见，国内对中间的研发时间仅稍晚于国际。技术上，国内外仍有差距，且国内厂商最欠缺的是生态整合能力。IBM、Oracle具有从底层硬件产品、操作系统、数据库、中间件到上层服务的全套产品。中间件作为连接底层基础与上层应用的桥梁，与底层基础联系紧密。与数据库等重要产品的紧密融合，使得海外厂商产品的整合能力极强。国内厂商则均不具备全线产品能力。 “宝兰德&深信服&蓝凌”三方兼容性互认。2021年4月，宝兰德应用服务器软件V9.5与深信服信云sCloud、蓝凌企业知识化平台软件EKP V15共同完成产品兼容性互认证。经过兼容性测试，三方产品兼容性良好，运行稳定，性能表现优越，可以为用户使用提供可靠保证。（资料来源：宝兰德微信公众平台） “鲲鹏芯片+麒麟操作系统+宝兰德中间件”。2021年下半年，宝兰德应用服务器软件通过鲲鹏Validated认证，成为首家完成中间件领域华为鲲鹏技术全栈优化的厂商。宝兰德联合北京鲲鹏联合创新中心基于鲲鹏BoostKit对宝兰德应用服务器软件解决方案进行深度全栈优化，使其在典型的HTTPS访问处理性能(TPS)提升38%以上，同时获得数据库高可靠访问、高性能集群化业务部署支持，有效促进各行业基于应用服务器中间件部署的企业级应用在鲲鹏环境更安全、更稳定高效的运行，充分挖掘鲲鹏算力。（资料来源：宝兰德微信公众平台） 宝兰德数据交互平台入驻阿里云云市场。2021年10月，宝兰德与阿里云达成合作，“数据交换平台BES DataLink DXP ”正式登陆阿里云云市场，帮助用户实现企业数据平台升级，并且最大化地提高业务应用。宝兰德数据交换平台BES DataLink DXP是一套支持跨网络传输，异构数据之间近实时交换数据的数据交换平台，支持多样的数据交换场景和部署模式。（资料来源：宝兰德微信公众平台） 宝兰德加入龙蜥社区。2021年底，宝兰德签署 CLA（Contribution License Agreement，贡献者许可协议），正式加入龙蜥社区（OpenAnolis），且完成中间件产品兼容适配。OpenAnolis龙蜥开源社区是由阿里云、统信软件、龙芯、中科方德等国内外头部操作系统厂商、芯片厂商、运营商等联合发起的操作系统开源社区，旨在构建一个开源、中立、开放的Linux上游发行版社区及创新平台。（资料来源：宝兰德微信公众平台） （三）中间件产品或将逐渐场景化，国内厂商定制化优势较大 因此经过多年的激烈竞争，现阶段中间件市场三大主要行业——政府、电信、金融市场格局相对稳定： ？ 金融行业：IBM、Oracle目前占据市场竞争力领导者的位置； ？ 电信行业：进入门槛较高，参与厂商较少，宝兰德深耕多年； ？ 政府行业：参与厂商相对较多，市场竞争激烈。 依据IBM商业应用开发资深架构师Tim Rowe有关IBM中间件业务的总结性表述，未来中间件产品会逐步场景化，具备较高的定制化属性。IBM i的一个核心原则是整合，基于IBM i平台上增加的中间件，不仅是底层操作系统的一部分，更是被“整合”的中间件。在WebSphere等应用服务器产品的基础上，IBM中间件逐步向企业信息化转型方案转变。通过为大型企业客户打造符合其业务特征的中间件产品，大幅提高客户业务信息化的开发效率。 因此在未来的商业化业务当中，由中间件向上拓展的能力至关重要。由于商业化项目往往以公司信息化转型为根本出发点，因此针对具体行业应用场景的业务拓展能力是商业化业务的核心竞争力。以宝兰德为代表的国内厂商距离国内客户更近，更便于了解不同行业客户的内在需求。在行业信创的背景下，基于扎实的中间件基础逐步建立稳定的中台业务为特定行业客户提供定制化的信息化转型方案，或为国内中间件厂商的必由之路。 4 公司主要情况介绍 (一) 立足技术创新的民族中间件优质厂商 北京宝兰德软件股份有限公司成立于2008年，是一家专注于基础软件研发及推广的高新技术软件企业。宝兰德高度重视技术创新，在中间件上突破了性能、并发和稳定性的技术难关，相关指标居于行业前列，紧追海外大厂产品水平。 宝兰德经过十余年发展，完成了产品的整体化布局，为其提升核心竞争力和长期发展奠定了坚实的基础。宝兰德在中间件领域重点投入，在国内多项核心技术遭遇国外“卡脖子”的背景下，借助其在中间件领域的深厚技术积累，推动自主中间件产品广泛应用落地，逐步替代外资软件巨头，成为民族中间件品牌的佼佼者： ？ 2009年发布WEB应用服务器中间件； ？ 2011年中间件产品入围中国移动采集目录； ？ 2017年在国内率先通过JavaEE7认证； ？ 2019年BES应用服务器通过安可测试。 (二) 公司股权结构明晰 公司控制权明晰。截止2022年1月，公司董事长、总经理易存道为宝兰德第一大股东及实际控制人，持股比例为35.97%。公司于2015年开始实施股权激励，受激励员工通过持股平台易东兴间接持有公司股份。员工持股计划有助于增强公司凝聚力、树立公司长远利益上下一体的协同性，为宝兰德的技术创新与绩效增长夯实基础。 (三) 公司主要财务指标概览 营收及归母净利稳中有增，CAGR均在27%以上。2013年以来，公司营收始终保持稳定增长，2019年以来迎来快速提升，2020年营收总额达到1.82亿元，13年至今复合增长率达27.25%。2013以来，归母净利润稳中有增，2016年迎来增长拐点，2019年以来维持在6000余万元，13年至今复合增长率达37.38%。 技术服务增速领跑营收增速，电信及党政业务占比超9成。技术服务（包括日常维护、现场咨询、培训认证等）、中间件软件以及智能运维软件是公司主要收入来源，2020年，技术服务与中间件软件业务规模分别达到1.04亿元与0.67亿元，同比增长53.04%与22.10%，技术服务业务增速领跑营收总额增速，中间件软件业务增速略低于营收总额增速。公司主要服务于电信、政府与金融行业，2020年各行业收入分别占比56.98%、37.71%与2.72%。 毛利率高达95%，研发增速超越营收同比增幅。公司2016-2021H1期间的毛利率水平分别为98.70%、94.66%、94.98%、96.46%、87.94%和96.00%，除疫情爆发元年2020年以外，其余各年份毛利率均维持在95%上下。公司高度重视研发创新，2017以来研发增速增长明显，2019以来超越营收增速，13年至今研发费用复合增长率达17.08%。 5 盈利预测与估值 关键假设： 1）行业信创依照预期逐步落地； 2）公司持续开拓电信以外的行业市场，提升客户认可度； 3）公司与上下游厂商的生态互认持续推进； 4）公司未来以中间件为基础向上拓展定制化业务场景。 基于上述，我们对公司2021-2023年做出以下预测： 1） 营业收入：3.09亿元、4.90亿元、7.40亿元，对应增速69.4%、58.7%、51.2%； 2） 毛利率：87.2%、87.3%、87.5%； 3） 费用率：销售费用率分别为27%、26%、25%；管理费用率分别为9%、9%、9%；研发费用率分别为21%、21%、21%。 综上，我们预计公司2021-2023年营业收入为3.09亿元、4.90亿元、7.40亿元，对应增速69.4%、58.7%、51.2%；归母净利润为0.90亿元、1.41亿元、2.13亿元，对应增速分别为46.2%、57.9%、51.2%；对应EPS（摊薄）分别为2.23元、3.52元、5.33元。 估值方面，公司上市以来PE区间基本为25-50倍；同时参考CS计算机基础软件及办公管理软件估值水平（PE（2022E）中位数为27；PEG（2022E）中位数为0.64，注：2月15日收盘价），考虑公司正处于业务拓展期，我们给予公司2022年40倍PE，对应目标价约140元，首次覆盖，给予“强推”评级。 6 风险提示 信创产业政策落地不及预期；行业竞争加剧；生态整合进度不及预期。 财务附录 具体内容详见华创证券研究所2月17日发布的《宝兰德（688058）深度研究报告：国内中间件领先者，行业迎突破机遇》。 团队介绍 组长、首席分析师：王文龙 香港城市大学金融与精算数学硕士，7年计算机研究经验，曾任职于广发证券、太平洋证券，2020年加入华创证券研究所。2021年新财富第六名、新浪金麒麟最佳分析师第五名；2015-2017年所在团队取得新财富第六名/第四名/第三名；2019年金麒麟新锐分析师。 联名首席分析师：孟灿 中南财经政法大学投资学硕士。近4年一级市场TMT投资和4年以上二级市场计算机行业研究经验。曾任职于苏州高新创业投资集团和兴全基金，2020年加入华创证券研究所。2021年新财富第六名、新浪金麒麟最佳分析师第五名。 高级分析师：张璋 爱荷华州立大学硕士，6年计算机研究经验，曾任职于广发证券、浙商基金，2020年加入华创证券研究所。2021年新财富第六名、新浪金麒麟最佳分析师第五名；2016-2017年所在团队取得新财富第四名/第三名。 研究员：邓怡 厦门大学金融硕士。2020年加入华创证券研究所。2021年新财富第六名、新浪金麒麟最佳分析师第五名。 欢迎关注 华创计算机 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 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