【华泰固收|宏观】内需与外扰在价格信号中的反映——2022年1月通胀数据点评

（以下内容从华泰证券《【华泰固收|宏观】内需与外扰在价格信号中的反映——2022年1月通胀数据点评》研报附件原文摘录）
　　张继强 S0570518110002 研究员 张大为 S0570521090001 研究员 吴 靖 S0570121070124 联系人 报告发布时间： 2022年02月16日 摘 要 核心观点 1月CPI同比0.9%，回落0.6个百分点，环比0.4%，显著弱于季节性。CPI主受食品拖累，非食品涨幅亦弱于季节性。1月PPI同比9.1%，下降1.2个百分点，环比-0.2%。能源、有色和黑色金属跌幅收窄。通胀数据反映内需仍弱，稳增长尚未见明显成效，货币政策仍处宽松窗口，但美联储短期加息预期带来外部制约，后续预计以结构性工具为主。于债市，通胀不是主要矛盾。于股市，PPI与CPI剪刀差收敛，利润分配向中下游倾斜。 CPI同比回落主因食品拖累，环比弱于季节性 1月CPI同比0.9%，回落0.6个百分点，其中翘尾因素为0.5%，CPI环比0.4%，显著弱于季节性（历史同期均值为0.9%）。核心CPI同比连续第三个月维持在1.2%。CPI回落受食品拖累大，因供给充裕，猪价和菜价环比涨幅均为近十年同期最低，春节后需求缺乏支撑、跌幅扩大。CPI非食品环比亦弱于季节性，交通通信以外的分项涨幅均弱，显示内需依旧乏力。 PPI同比回落主因基数影响，环比降幅收窄 1月PPI同比9.1%，下降1.2个百分点，其中翘尾因素约为9.3%；PPI环比-0.2%，降幅收窄1个百分点。生产资料方面，能源、有色和黑色金属跌幅均明显收窄，与海外疫情影响钝化、地缘因素和国内稳增长政策预期有关。非食品生活资料多数上涨，与成本转嫁有关，流通环节利润率可能受挤压。行业PPI环比涨幅前三的分别是油气开采（2.6%）、电力生产（2.5%）与燃气生产（1.5%），后三的行业是煤炭开采（-3.5%）、黑色加工（-1.9%）与非金属矿物制品（-1.8%）。 CPI短期仍低、PPI继续下行 对于CPI，短期或维持1%左右，食品通胀抬头慢，而疫情反复、就业不稳与财富收缩等因素抑制非食品通胀，油价上涨支撑有限。此外春节错位导致2月基数偏高。全年CPI预计前低后高。对于PPI，前三季度或持续回落，基数效应外，供给端，海外扩产能、国内政策从供给约束到加强保供；需求端，美联储加息收紧外部流动性。近期全球供应链恢复迟缓、国内稳增长政策提振黑色系预期、海外疫情淡化与局部地缘因素推升油价等，大宗商品阶段性反弹，短期PPI市场预期偏上修、但反弹概率仍低。 市场启示 CPI与PPI继续回落、核心CPI低位徘徊，显示内需仍弱，稳增长尚未见到明显成效，因此，货币政策仍处于宽松窗口、为宽信用保驾护航。但美国出现“工资-通胀”螺旋风险，预期美联储短期加息节奏较快将给国内货币政策带来外部制约，后续预计以结构性工具为主。债市方面，通胀不是主要矛盾，面对基数主导的PPI下行与食品扰动带来的CPI下行可能相对钝化。股市方面，PPI与CPI剪刀差收敛的大方向不变，利润分配向中下游倾斜的趋势依旧明确。 风险提示：稳增长政策过强、供应链改善过慢、地缘政治风险。 2022年1月通胀点评 1月CPI同比0.9%，市场预期1.1%，前值1.5%；环比0.4%。 1月PPI同比9.1%，市场预期9.2%，前值10.3%；环比-0.2%。 （本文市场预期均指Wind一致预期） CPI同比回落主因食品拖累，环比弱于季节性 1月CPI同比0.9%，回落0.6个百分点，其中翘尾因素为0.5%；CPI环比0.4%，显著弱于季节性（历史同期均值为0.9%）。核心CPI同比连续第三个月维持在1.2%。CPI回落而核心CPI走平，前者受食品拖累大，但非食品涨幅亦弱于季节性，显示内需依旧乏力。 分项来看： CPI食品同比-3.8%，回落2.6个百分点。一方面环比1.4%大幅弱于季节性表现（近十年同期均值为2.7%），另一方面去年同期基数又较高。其中，猪价环比-2.5%、菜价环比3.1%，涨幅均为近十年同期最低。猪价自去年12月以来持续下跌、已跌入二级预警区间，主因供给继续增长。去年上半年全国能繁母猪持续增多，对应去年底今年初生猪产能不断释放，去年底生猪存栏量比2017年底多32%。春节后猪肉需求缺乏支撑、跌幅扩大。菜价亦弱，主因去年10月菜价大涨引起政策加强保供，农业部表示去年底全国蔬菜在田面积同比增加近200万亩，预计今年一季度蔬菜供应可同比增350万吨。 CPI非食品同比2%，回落0.1个百分点，环比0.2%（近十年同期均值为0.3%）。其中，工业消费品环比持平、同比涨幅回落0.4个百分点，交通通信以外的分项涨幅均弱。服务价格环比0.3%，与季节性有关，即节前出行旅游增多导致费用上涨、务工人员返乡导致家政价格上涨，但涨幅弱于季节性，服务价格同比涨幅扩大0.2个百分点、主要受基数影响。 PPI同比回落主因基数影响，环比降幅收窄 1月PPI同比9.1%，下降1.2个百分点，其中翘尾因素约为9.3%；PPI环比-0.2%，降幅收窄1个百分点。生产资料方面，能源、有色和黑色金属跌幅均明显收窄，与海外疫情影响钝化、地缘因素和国内稳增长政策预期有关。非食品生活资料多数上涨，与成本转嫁有关，流通环节利润率可能受挤压。 分项来看： PPI生产资料环比-0.2%，同比11.8%。其中，（1）能源（环比-0.9%）跌幅收窄2.9个百分点、高频已反弹，油价上涨因需求端疫情逐渐钝化、海外社交经济修复，供给端俄乌等地缘因素加剧供给趋紧预期，但后者情绪缓解也带来油价短期回调压力。煤价反弹或系电厂补库需求提振（冬奥会保障地区电厂被要求库存补充至30日以上），但政策对煤价敏感度高，节后保供稳价；（2）有色（环比0.3%）由跌转涨，品种上铝强于铜，前者部分系俄乌局势影响（俄罗斯是铝主产国）与能源价格上涨带动（铝更耗电）；（3）黑色（环比-0.7%）跌幅收窄1.5个百分点，受国内基建投资乐观预期提振。 PPI生活资料继续环比持平，同比0.8%。其中，食品环比下跌0.1%、主要受猪价下跌影响，而衣着、日用品和耐用品环比上涨0.1%~0.2%，或系成本转嫁，但还未影响到消费端，流通环节利润率可能受挤压。 行业层面看，环比涨幅前三的行业分别是油气开采（2.6%）、电力生产（2.5%）与燃气生产（1.5%），后三的行业是煤炭开采（-3.5%）、黑色加工（-1.9%）与非金属矿物制品（-1.8%）。 预计CPI短期仍低、PPI继续下行 对于CPI，短期或维持1%左右，一方面，猪菜节后供给过剩压力大，食品通胀抬头慢，另一方面，疫情反复、就业不稳与财富收缩等因素抑制消费与非食品通胀，而油价上涨支撑有限，此外春节错位导致2月基数偏高。全年来看，CPI预计前低后高，主因猪周期见底上行+油价随社交经济恢复而慢涨+下半年国内消费好转。近期俄乌地缘因素引起粮价担忧，考虑到我国大豆以外主粮进口依赖度低、以及冲突缓解迹象等，不宜高估通胀影响。 对于PPI，前三季度或持续回落。基数效应之外，供给端，去年上游利润激增、海外存在扩产能空间。国内双碳政策纠偏减弱供给约束（如钢铁业推迟碳达峰），并且政策保供更敏感。需求端，预期随着美联储加息落地，海外流动性收紧将抑制大宗商品需求。不过，近期全球供应链恢复迟缓、国内稳增长政策提振黑色系预期、海外疫情淡化与局部地缘因素推升油价等，大宗商品阶段性反弹，短期PPI市场预期可能偏上修、但反弹概率仍低。 市场启示 CPI与PPI继续回落、核心CPI低位徘徊，显示内需仍弱，稳增长尚未见到明显成效，因此，货币政策仍处于宽松窗口、为宽信用保驾护航。但美国出现“工资-通胀”螺旋风险，预期美联储短期加息节奏较快将给国内货币政策带来外部制约，后续预计以结构性工具为主。债市方面，通胀不是主要矛盾，面对基数主导的PPI下行与食品扰动带来的CPI下行可能相对钝化。股市方面，PPI与CPI剪刀差收敛的大方向不变，利润分配向中下游倾斜的趋势依旧明确。 通胀图表 风险提示： 1、稳增长政策过强。国内稳增长成为短期重心，若投资力度过强可能扰动PPI。 2、供应链改善过慢。目前供应链仍未实质好转，可能造成PPI高于预期。 3、地缘政治风险。俄乌局势仍存在不确定性，对油价等大宗商品带来扰动。 本材料所载观点源自02月16日发布的研报《内需与外扰在价格信号中的反映》，对本材料的完整理解请以上述研报为准 华泰固收 · 张继强团队 欢迎关注【华泰固收|张继强团队】 感谢您与我们共同分享固收研究的心得、体会、经验与教训， 愿我们一起成长、进步！

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