【东方固收】利率研究 | 政府消费如何影响经济和利率?
（以下内容从东方证券《【东方固收】利率研究 | 政府消费如何影响经济和利率?》研报附件原文摘录）
点击上方蓝字，关注“齐晟太子看债” ORIENT QS 东方固收 2022/02/16 利率研究 政府消费如何影响经济和利率？ 陈斐韵 齐晟 01 国内政府消费现状 公共消费2020年以来被频繁提及。2020年3月27日中央政治局会议上强调“要扩大居民消费，合理增加公共消费”，这是中央首次提及并要求增加公共消费，此后在2021年11月公布的“十四五”规划中也明确提出，适当增加公共消费。 什么是公共消费？公共消费亦称政府消费，指政府部门为全社会提供公共服务的消费，主要包括国防、行政管理、科教文卫以及向住户以免费或低价方式提供的货物和服务等方面的开支。政府消费包括两部分，一是政府自身消费，指的是政府机构正常运转所需的人力和物力等消耗，俗称“三公”消费；二是社会性消费，主要包括社会公众消费的公共服务和公共物品，如教育、医疗、养老、育幼、文化等社会保障和社会事业支出，如政府在疫情期间对患者医疗方面的支出就属于政府消费。 横向比较：低于世界平均水平 中国的政府消费率一直低于全球平均以及主要国家的水平，具有提升潜力。政府消费率是衡量政府消费合理与否的重要指标，一般以政府消费支出占GDP的比重来表示。世界平均政府消费率整体呈现逐步上升的态势，截至2020年末，达到18%的历史最高点；欧盟的政府消费率在2020年末已上升到22%，高于世界平均水平；经合组织国家的政府消费率也上升到18.8%；从1970年以来，我国政府消费率明显低于全球、欧元区和经合组织国家的平均水平，2020年中国政府消费率为16.7%。 纵向比较：政府消费增速放缓 我国政府消费增速与GDP增速基本一致，近年来增速放缓。我国政府消费率从2010年后稳步提升，假设2021年政府消费和居民消费的占比与2020年一致，根据2021年GDP初步核算数，预计2021年我国政府消费率进一步上升至17%。但值得注意的是，政府消费率反映的是政府消费增速与名义GDP增速之间的相对变化，近年来我国政府消费率的上升并不是由于政府消费增速提升，而是由于名义GDP增速较政府消费增速下降更快导致。 我国政府消费在最终消费支出中的占比稳步抬升，对GDP增长保持稳定贡献，尤其在2020年起到了很好的逆周期调节作用。2011年以来我国步入经济结构转型期，潜在经济增速缓步下台阶，资本形成对GDP的拉动作用逐渐走弱，最终消费已成为拉动GDP的最重要因素，近10年最终消费对GDP增长的贡献率基本在50%以上，2020年受疫情影响最终消费的贡献为负，但如果用名义GDP简单计算居民消费和政府消费分项对GDP增长的贡献率，可以看到，2020年政府消费依旧保持了对GDP的稳定贡献，并未大幅走弱。从最终消费的结构上来看，政府最终消费支出的占比一直稳步提升，近10年稳定在占比30%的水平。 政府消费结构： 社会性消费占比仍有巨大提升空间 政府消费的资金来源主要为财政收入，但政府消费并不完全等于财政支出，财政支出根据支出方式和支出目的不同，可分为政府消费、政府投资和转移支付。我们以广义财政支出为口径（广义财政支出=公共财政支出+政府性基金支出），政府消费占广义财政支出的比例逐步下降，截至2020年，政府消费占比仅47%，近年来政府消费增速明显弱于广义财政支出增速。 由于政府消费没有细项数据，我们只能根据财政支出的细项对政府消费的结构来做探究。政府自身消费参照的是包括“三公”经费在内的一般公共服务支出；社会性消费参照的是教育、科学、文旅体育与传媒、医疗卫生、社会保障和就业这五大项民生领域的财政支出。我们将这六大类财政支出的合计增速与政府消费增速作比较，近10年两者平均误差仅0.7%左右，因此我们将其作为政府消费结构的替代研究对象。 从增速来看，政府自身消费增速远低于社会性消费增速。从2010至2020年，“三公”经费在内的一般公共服务支出，年均增速7.9%，教育、科技、文化、医疗、社会保障五大项民生领域支出年均增长12.4%，社会性消费增速相对更高。 从占比来看，社会性消费占比持续提升，但与海外国家相比仍较低，社会性消费的支出不足，导致政府消费率偏低。2009年之前，一般公共服务一直是第一大财政支出，2009年教育支出首次超过一般公共服务，成为第一大财政支出，之后一般公共服务的占比持续下降，教育、社会保障成为政府消费的前两大支出分项，五大类民生相关的社会性消费支出占比持续提升。截至2020年，根据财政支出结构来看，政府自身消费和社会性消费占名义GDP的比重分别为2%和10%。虽然社会性消费的占比一直有所提升，但仍然低于海外其他国家。2020年我国的教育、科技、医疗卫生在名义GDP中的比重分别3.6%、0.9%和1.9%，与全球主要国家相比，占比均明显偏低。 02 扩大政府消费也是逆周 期宏观调控的重要手段 危机时期，海外均扩大政府消费 面对重大事件冲击更需提升政府消费来加以应对。从全球来看，历史上共有三段时期，政府消费率不约而同大幅上升，分别是1973-1975年石油危机时期、2008-2009年金融危机时期、以及2020年新冠疫情危机时期。 1）1975年：第一次石油危机时期。1975年世界平均政府消费增速从3.4%大幅上升至5.5%，政府消费率从14.9%上升至15.8%。从政府消费增速来看，日本提升最为明显，1975年日本政府解除金融紧缩政策，后续实施财政刺激政策，并且日本政府从追求财政规模的扩大变为重视财政结构的变化，从“高福利、高负担型财政”向“保障基本生活型财政”转换。首先，扩大了社会保障支出的规模，1970-1979年日本社会保障支出从1.14万亿日元增加到7.63万亿日元，占一般会计预算支出比重从14.4%增加到19.8%，并且社会保障支出的具体项目构成也有所变化，失业对策支出、保健卫生对策支出和生活保护支出的比例逐年减少，社会保险支出、社会福利支出比重有所增加[1]。 2）2009年：国际金融危机时期。2009年全球以及主要地区的公共消费率在短期内均呈现出明显的上升趋势，世界平均政府消费增速从2.8%大幅上升至3.4%，政府消费率从16.3%上升至17.4%。2009年 6月 ，美国通过了10亿美元的旧车换现金计划，消费者通过以旧换新的方式购买更经济环保的小轿车和卡车，可以获得政府提供的3500美元至4500美元的补贴，这一计划极大刺激了美国的汽车市场。在完善社会保障和就业方面，美国联邦政府还向地方政府提供补助金，以避免其裁减教师人数；美国政府还提供求职补助，即工人需要到外地求职时，可支付其求职过程中食宿和交通费用的90%，上限为1250美元；就业培训，凡参加培训者可以增加 26周的津贴；鼓励失业者重新就业，如果失业者在享受失业保险的13周内找到工作，可以保留补贴作为再就业的奖励。 3）2020年：新冠疫情危机时期。2020年大部分国家的政府消费增速仍是下滑的，但由于GDP增速下降更快，因此政府消费率大幅提升。但是，2020年德国的政府消费增速从3%上升至3.55%，政府消费率上升至22.4%的历史高点。德国的政府消费方向主要在环保和未来科技领域，德国将电动车“创新补贴”额度进一步提高，售价4万欧元以下的纯电动车，可获补贴由3000欧元翻倍至6000欧元，另有车企补贴3000欧元；此外，德国政府还投资25亿欧元，专门用于扩建更加现代化和安全稳定的电动车充电基础设施以及电动交通、电动电池等领域的技术研发；拨款20亿欧元用于推动汽车生产商和零件供应商的技术创新；此外还包括500亿欧元的“国家氢能战略”计划。回顾前两轮“金融危机”和“欧债危机”时期，德国的政府消费均集中在科学教育领域，2006-2009年德国政府提出高技术战略，投入150亿欧元对包括信息与通信技术、航空航天等17个领域的创新与技术政策进行支持，2013年4月德国政府又推出 “工业4.0”战略”。 政府消费可促进市场主体消费 第一、提高政府消费可以降低居民预防性储蓄规模。我国居民将储蓄作为防范风险的重要措施，国际经验也表明，政府提供更多养老服务、失业保险、社会保障等，可以降低居民未来面临的不确定性风险，促进居民扩大当期消费。因此，和增加政府投资会“挤出”私人投资不同，增加政府消费会“挤入”居民消费，进而带来乘数效应，可以看到，国内外政府消费支出占比与国民储蓄率均呈明显负相关。 第二、增加直接购买力。政府通过购买服务、采购产品等方式，向企业、事业单位、个体工商户等市场主体提供订单和注入资金。市场主体获得订单和资金后，可以扩大生产，并激发供应链上下游企业活力。 第三、释放潜在购买力。对居民而言，政府扩大医保覆盖范围、增加教育资源投入等，相关领域节省下来的支出，可以用于其他商品服务消费。对企业而言，政府提升政务服务能力，可以减少企业办事成本，将更多资金用于生产经营。 因此，在危机时期，提升政府消费率，可以促进市场主体消费，消费者信心指数也会随之提升。以德国为例，在2000年互联网泡沫、2008年金融危机和2000年新冠疫情危机中，当消费者信息指数跌入谷底的时期，德国政府消费增速均持续提升，增速上升至阶段性的高点，随后带动消费者信心指数随后从底部回升。从美国来看，政府消费增速也基本与消费者信心指数高度正相关。 政府消费增速提升阶段， 利率整体下行 由于政府消费大幅扩大，通常发生在经济危机时期，因此，政府消费率和政府消费增速快速上升时期，利率整体呈持续下行趋势。我们以美国、德国和日本为例，选取各国历史上政府消费率和政府消费增速双双快速提升的时期，对应利率表现来看，除了1974年-1975年第一次石油危机和1980-1982年第二次石油危机时期内利率呈上行外，其余时期利率均呈下行。第一次和第二次石油危机时期之所以利率呈上行，主要原因在于期间各国通胀出现了大幅度上行，造成了严重滞胀，而之后的历次危机中，并未出现通胀的大幅上行，因此，利率主要跟随经济基本面走势，整体呈下行。 03 扩大政府消费影响如何？ 政府消费提升有较大空间 中国政府消费率有较大的提升空间。首先，从横向全球对比来看，中国的政府消费率仍偏低。2020年OECD国家的平均政府消费率为18.84%，如果中国以此为标杆，那么中国的政府消费率还有2个百分点左右的提升空间。按2021年的名义GDP114.4万亿来估算，最终政府消费支出还可提高2.4万亿左右。 其次，长期而言，政府消费和经济发展水平呈现一定正相关。从全球来看，通常政府消费率和人均GDP呈现一定的正相关性，即人均GDP更高的国家，其政府消费率也越大，如挪威等北欧经济强国政府消费率高达25%以上。 自新冠疫情以来，国家已适当增加政府消费，不少地方推出消费券。据新华网报道，“自新冠肺炎疫情发生以来，全国有28个省（区、市）、170多个地市统筹地方政府和社会资金，累计发放消费券190多亿元。据支付宝提供的数据显示，2020年3月至5月，全国超过100个城市通过支付宝发放数字消费券，平均“杠杆效应”超过8倍，最高达到15倍，也就是每1元支付宝消费券直接拉动8元消费”。除了直接向居民发放消费券外，政府消费还可以在哪些方面发力？ 第一、增加政府订单数量，便利市场主体融资。政府订单以政府信用为背书，为大多数银行接受，能够有效缓解市场主体“无抵押”、银行“不敢贷”的问题。可通过适当提高政府采购数量、合理划分招标标段等方式，向更多符合资格条件的市场主体提供政府订单，解决信用不足、难以获得贷款的问题。特别是在一些供应链金融发展较为成熟的地区，增加政府订单可以为上下游产业提供更多融资机会。 第二、完善社会保障体系。2021年12月，16-24岁城镇青年失业率为14.3%，较去年同期上升2个百分点， 2021年10月以来，失业率同比持续上升。失业、收入下降和缺乏社会保障均是影响居民消费的关键原因。2020年3月，人社部已提出一系列减免政策来稳就业，如放宽失业保险的申领条件，并增加了生活补助金的发放。 第三、增加科研创新的支出。2020年，我国投入研究与试验发展（R&D）经费24393.1亿元，投入增速10.2%，比上年回落2.3%个百分点，R&D经费投入强度（与GDP之比）为2.4%，与美国（2.83%）、日本（3.26%）、德国（3.13%）等科技强国相比尚显不足，此外，我国基础研究经费占比仅6%，与发达国家普遍15%以上的水平相比差距仍然较大，R&D产出多而欠优的现象亟需改善。 对经济和利率影响如何？ 由于财政支出的六大类分项合计增速与政府消费增速接近，而政府消费只有年度数据，因此，若想更高频得跟踪政府消费表现，我们可以通过财政支出的六大类分项合计的月度增速来替代跟踪。 我们将财政支出六大分项拆分来看，影响最大的主要是教育、社保和就业两项，财政支出规模占六大项合计规模的30%和27%，其次是一般公共服务和医疗卫生，占比在15%左右，其中，一般公共服务只披露年度数据，但根据严格控制 “三公经费”，注重勤俭节约的政策导向来看，预计2021年一般公共服务规模与2020年相近。从2022年来看，我们假设财政支出六大类的增速回到2018-2020平均水平，根据2021年各分项占比来看，对政府消费影响最大的为社保和就业，2022年增速预计10%，对政府消费增速拉动2.7个百分点，而最近各项重大会议上均提出要做好“六稳六保”工作，其中就业排在首位，因此，若加大对社保和就业的投入力度，其增速每提高1个百分点，将拉动政府消费增速提高0.3个百分点。 假设根据财政六大分项的2018-2020年的平均增速拟合，预计2022年政府消费增速为8.16%，假设政府消费占总消费支出的占比仍维持30%，根据消费贡献率在过去五年间基本维持在55%至70%之间，依据测算得到如下政府消费增速与名义GDP增速的对照表： 总结来看，政府消费更多的起到了稳定经济节奏的作用，扩大政府消费也可以成为“稳增长”的重要抓手。但与政府投资扩大，利率随即就上行不同，政府消费增速提高对利率的影响是个慢变量，一是政府消费的高频跟踪难度较大，二是政府消费扩大后，要传导至居民消费增速提升是个缓慢过程，而利率对居民消费变化的敏感度更高。因此，在政府消费增速扩大时期，利率反而整体下行，直到居民消费明显改善，利率才会出现牛转熊的拐点，以美国为例，在2000年之后的三次危机中，利率回调拐点均与消费者信心指数拐点一致。 【1】日本财政支出及其对经济增长的影响分析，夏子敬，2014.6 【2】居民消费高质量增长机制：优化公共消费，邵明波 胡志平，2021.1 风险提示： 经济基本面变化超预期：本文假设国内经济增速较为平稳，而经济增长超预期回落和超预期复苏的可能性均存在； 模型度量偏差风险：报告构建的跟踪政府消费增速的指标，可能存在度量偏差的风险。 测算结果基于假设得出，若假设变化，会对测算结果产生影响。 东方固收 齐晟 东方证券研究所固收首席分析师 齐晟 债市策略研究，流动性&机构行为等 qisheng@orientsec.com.cn 18930809670 王师可 信用债研究，城投&地产&过剩产能等 wangshike@orientsec.com.cn 18810126465 陈斐韵 宏观利率研究，流动性&金融产品等 chenfeiyun@orientsec.com.cn 13918516888 王阳 信用债与资产证券化研究等 wangyang9@orientsec.com.cn 15901076912 杜林 转债研究，策略&行业&个券分析等 dulin@orientsec.com.cn 17611226630 王静颖 宏观利率与信用债研究等 wangjingying@orientsec.com.cn 15674975413 本文节选自东方证券研究所2月16日发布的研报《政府消费如何影响经济和利率？》 分析师：齐晟 执业证书编号：S0860521120001；陈斐韵 执业证书编号：S0860519080003； 分析师申明 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。
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我国政府消费在最终消费支出中的占比稳步抬升，对GDP增长保持稳定贡献，尤其在2020年起到了很好的逆周期调节作用。2011年以来我国步入经济结构转型期，潜在经济增速缓步下台阶，资本形成对GDP的拉动作用逐渐走弱，最终消费已成为拉动GDP的最重要因素，近10年最终消费对GDP增长的贡献率基本在50%以上，2020年受疫情影响最终消费的贡献为负，但如果用名义GDP简单计算居民消费和政府消费分项对GDP增长的贡献率，可以看到，2020年政府消费依旧保持了对GDP的稳定贡献，并未大幅走弱。从最终消费的结构上来看，政府最终消费支出的占比一直稳步提升，近10年稳定在占比30%的水平。 政府消费结构： 社会性消费占比仍有巨大提升空间 政府消费的资金来源主要为财政收入，但政府消费并不完全等于财政支出，财政支出根据支出方式和支出目的不同，可分为政府消费、政府投资和转移支付。我们以广义财政支出为口径（广义财政支出=公共财政支出+政府性基金支出），政府消费占广义财政支出的比例逐步下降，截至2020年，政府消费占比仅47%，近年来政府消费增速明显弱于广义财政支出增速。 由于政府消费没有细项数据，我们只能根据财政支出的细项对政府消费的结构来做探究。政府自身消费参照的是包括“三公”经费在内的一般公共服务支出；社会性消费参照的是教育、科学、文旅体育与传媒、医疗卫生、社会保障和就业这五大项民生领域的财政支出。我们将这六大类财政支出的合计增速与政府消费增速作比较，近10年两者平均误差仅0.7%左右，因此我们将其作为政府消费结构的替代研究对象。 从增速来看，政府自身消费增速远低于社会性消费增速。从2010至2020年，“三公”经费在内的一般公共服务支出，年均增速7.9%，教育、科技、文化、医疗、社会保障五大项民生领域支出年均增长12.4%，社会性消费增速相对更高。 从占比来看，社会性消费占比持续提升，但与海外国家相比仍较低，社会性消费的支出不足，导致政府消费率偏低。2009年之前，一般公共服务一直是第一大财政支出，2009年教育支出首次超过一般公共服务，成为第一大财政支出，之后一般公共服务的占比持续下降，教育、社会保障成为政府消费的前两大支出分项，五大类民生相关的社会性消费支出占比持续提升。截至2020年，根据财政支出结构来看，政府自身消费和社会性消费占名义GDP的比重分别为2%和10%。虽然社会性消费的占比一直有所提升，但仍然低于海外其他国家。2020年我国的教育、科技、医疗卫生在名义GDP中的比重分别3.6%、0.9%和1.9%，与全球主要国家相比，占比均明显偏低。 02 扩大政府消费也是逆周 期宏观调控的重要手段 危机时期，海外均扩大政府消费 面对重大事件冲击更需提升政府消费来加以应对。从全球来看，历史上共有三段时期，政府消费率不约而同大幅上升，分别是1973-1975年石油危机时期、2008-2009年金融危机时期、以及2020年新冠疫情危机时期。 1）1975年：第一次石油危机时期。1975年世界平均政府消费增速从3.4%大幅上升至5.5%，政府消费率从14.9%上升至15.8%。从政府消费增速来看，日本提升最为明显，1975年日本政府解除金融紧缩政策，后续实施财政刺激政策，并且日本政府从追求财政规模的扩大变为重视财政结构的变化，从“高福利、高负担型财政”向“保障基本生活型财政”转换。首先，扩大了社会保障支出的规模，1970-1979年日本社会保障支出从1.14万亿日元增加到7.63万亿日元，占一般会计预算支出比重从14.4%增加到19.8%，并且社会保障支出的具体项目构成也有所变化，失业对策支出、保健卫生对策支出和生活保护支出的比例逐年减少，社会保险支出、社会福利支出比重有所增加[1]。 2）2009年：国际金融危机时期。2009年全球以及主要地区的公共消费率在短期内均呈现出明显的上升趋势，世界平均政府消费增速从2.8%大幅上升至3.4%，政府消费率从16.3%上升至17.4%。2009年 6月 ，美国通过了10亿美元的旧车换现金计划，消费者通过以旧换新的方式购买更经济环保的小轿车和卡车，可以获得政府提供的3500美元至4500美元的补贴，这一计划极大刺激了美国的汽车市场。在完善社会保障和就业方面，美国联邦政府还向地方政府提供补助金，以避免其裁减教师人数；美国政府还提供求职补助，即工人需要到外地求职时，可支付其求职过程中食宿和交通费用的90%，上限为1250美元；就业培训，凡参加培训者可以增加 26周的津贴；鼓励失业者重新就业，如果失业者在享受失业保险的13周内找到工作，可以保留补贴作为再就业的奖励。 3）2020年：新冠疫情危机时期。2020年大部分国家的政府消费增速仍是下滑的，但由于GDP增速下降更快，因此政府消费率大幅提升。但是，2020年德国的政府消费增速从3%上升至3.55%，政府消费率上升至22.4%的历史高点。德国的政府消费方向主要在环保和未来科技领域，德国将电动车“创新补贴”额度进一步提高，售价4万欧元以下的纯电动车，可获补贴由3000欧元翻倍至6000欧元，另有车企补贴3000欧元；此外，德国政府还投资25亿欧元，专门用于扩建更加现代化和安全稳定的电动车充电基础设施以及电动交通、电动电池等领域的技术研发；拨款20亿欧元用于推动汽车生产商和零件供应商的技术创新；此外还包括500亿欧元的“国家氢能战略”计划。回顾前两轮“金融危机”和“欧债危机”时期，德国的政府消费均集中在科学教育领域，2006-2009年德国政府提出高技术战略，投入150亿欧元对包括信息与通信技术、航空航天等17个领域的创新与技术政策进行支持，2013年4月德国政府又推出 “工业4.0”战略”。 政府消费可促进市场主体消费 第一、提高政府消费可以降低居民预防性储蓄规模。我国居民将储蓄作为防范风险的重要措施，国际经验也表明，政府提供更多养老服务、失业保险、社会保障等，可以降低居民未来面临的不确定性风险，促进居民扩大当期消费。因此，和增加政府投资会“挤出”私人投资不同，增加政府消费会“挤入”居民消费，进而带来乘数效应，可以看到，国内外政府消费支出占比与国民储蓄率均呈明显负相关。 第二、增加直接购买力。政府通过购买服务、采购产品等方式，向企业、事业单位、个体工商户等市场主体提供订单和注入资金。市场主体获得订单和资金后，可以扩大生产，并激发供应链上下游企业活力。 第三、释放潜在购买力。对居民而言，政府扩大医保覆盖范围、增加教育资源投入等，相关领域节省下来的支出，可以用于其他商品服务消费。对企业而言，政府提升政务服务能力，可以减少企业办事成本，将更多资金用于生产经营。 因此，在危机时期，提升政府消费率，可以促进市场主体消费，消费者信心指数也会随之提升。以德国为例，在2000年互联网泡沫、2008年金融危机和2000年新冠疫情危机中，当消费者信息指数跌入谷底的时期，德国政府消费增速均持续提升，增速上升至阶段性的高点，随后带动消费者信心指数随后从底部回升。从美国来看，政府消费增速也基本与消费者信心指数高度正相关。 政府消费增速提升阶段， 利率整体下行 由于政府消费大幅扩大，通常发生在经济危机时期，因此，政府消费率和政府消费增速快速上升时期，利率整体呈持续下行趋势。我们以美国、德国和日本为例，选取各国历史上政府消费率和政府消费增速双双快速提升的时期，对应利率表现来看，除了1974年-1975年第一次石油危机和1980-1982年第二次石油危机时期内利率呈上行外，其余时期利率均呈下行。第一次和第二次石油危机时期之所以利率呈上行，主要原因在于期间各国通胀出现了大幅度上行，造成了严重滞胀，而之后的历次危机中，并未出现通胀的大幅上行，因此，利率主要跟随经济基本面走势，整体呈下行。 03 扩大政府消费影响如何？ 政府消费提升有较大空间 中国政府消费率有较大的提升空间。首先，从横向全球对比来看，中国的政府消费率仍偏低。2020年OECD国家的平均政府消费率为18.84%，如果中国以此为标杆，那么中国的政府消费率还有2个百分点左右的提升空间。按2021年的名义GDP114.4万亿来估算，最终政府消费支出还可提高2.4万亿左右。 其次，长期而言，政府消费和经济发展水平呈现一定正相关。从全球来看，通常政府消费率和人均GDP呈现一定的正相关性，即人均GDP更高的国家，其政府消费率也越大，如挪威等北欧经济强国政府消费率高达25%以上。 自新冠疫情以来，国家已适当增加政府消费，不少地方推出消费券。据新华网报道，“自新冠肺炎疫情发生以来，全国有28个省（区、市）、170多个地市统筹地方政府和社会资金，累计发放消费券190多亿元。据支付宝提供的数据显示，2020年3月至5月，全国超过100个城市通过支付宝发放数字消费券，平均“杠杆效应”超过8倍，最高达到15倍，也就是每1元支付宝消费券直接拉动8元消费”。除了直接向居民发放消费券外，政府消费还可以在哪些方面发力？ 第一、增加政府订单数量，便利市场主体融资。政府订单以政府信用为背书，为大多数银行接受，能够有效缓解市场主体“无抵押”、银行“不敢贷”的问题。可通过适当提高政府采购数量、合理划分招标标段等方式，向更多符合资格条件的市场主体提供政府订单，解决信用不足、难以获得贷款的问题。特别是在一些供应链金融发展较为成熟的地区，增加政府订单可以为上下游产业提供更多融资机会。 第二、完善社会保障体系。2021年12月，16-24岁城镇青年失业率为14.3%，较去年同期上升2个百分点， 2021年10月以来，失业率同比持续上升。失业、收入下降和缺乏社会保障均是影响居民消费的关键原因。2020年3月，人社部已提出一系列减免政策来稳就业，如放宽失业保险的申领条件，并增加了生活补助金的发放。 第三、增加科研创新的支出。2020年，我国投入研究与试验发展（R&D）经费24393.1亿元，投入增速10.2%，比上年回落2.3%个百分点，R&D经费投入强度（与GDP之比）为2.4%，与美国（2.83%）、日本（3.26%）、德国（3.13%）等科技强国相比尚显不足，此外，我国基础研究经费占比仅6%，与发达国家普遍15%以上的水平相比差距仍然较大，R&D产出多而欠优的现象亟需改善。 对经济和利率影响如何？ 由于财政支出的六大类分项合计增速与政府消费增速接近，而政府消费只有年度数据，因此，若想更高频得跟踪政府消费表现，我们可以通过财政支出的六大类分项合计的月度增速来替代跟踪。 我们将财政支出六大分项拆分来看，影响最大的主要是教育、社保和就业两项，财政支出规模占六大项合计规模的30%和27%，其次是一般公共服务和医疗卫生，占比在15%左右，其中，一般公共服务只披露年度数据，但根据严格控制 “三公经费”，注重勤俭节约的政策导向来看，预计2021年一般公共服务规模与2020年相近。从2022年来看，我们假设财政支出六大类的增速回到2018-2020平均水平，根据2021年各分项占比来看，对政府消费影响最大的为社保和就业，2022年增速预计10%，对政府消费增速拉动2.7个百分点，而最近各项重大会议上均提出要做好“六稳六保”工作，其中就业排在首位，因此，若加大对社保和就业的投入力度，其增速每提高1个百分点，将拉动政府消费增速提高0.3个百分点。 假设根据财政六大分项的2018-2020年的平均增速拟合，预计2022年政府消费增速为8.16%，假设政府消费占总消费支出的占比仍维持30%，根据消费贡献率在过去五年间基本维持在55%至70%之间，依据测算得到如下政府消费增速与名义GDP增速的对照表： 总结来看，政府消费更多的起到了稳定经济节奏的作用，扩大政府消费也可以成为“稳增长”的重要抓手。但与政府投资扩大，利率随即就上行不同，政府消费增速提高对利率的影响是个慢变量，一是政府消费的高频跟踪难度较大，二是政府消费扩大后，要传导至居民消费增速提升是个缓慢过程，而利率对居民消费变化的敏感度更高。因此，在政府消费增速扩大时期，利率反而整体下行，直到居民消费明显改善，利率才会出现牛转熊的拐点，以美国为例，在2000年之后的三次危机中，利率回调拐点均与消费者信心指数拐点一致。 【1】日本财政支出及其对经济增长的影响分析，夏子敬，2014.6 【2】居民消费高质量增长机制：优化公共消费，邵明波 胡志平，2021.1 风险提示： 经济基本面变化超预期：本文假设国内经济增速较为平稳，而经济增长超预期回落和超预期复苏的可能性均存在； 模型度量偏差风险：报告构建的跟踪政府消费增速的指标，可能存在度量偏差的风险。 测算结果基于假设得出，若假设变化，会对测算结果产生影响。 东方固收 齐晟 东方证券研究所固收首席分析师 齐晟 债市策略研究，流动性&机构行为等 qisheng@orientsec.com.cn 18930809670 王师可 信用债研究，城投&地产&过剩产能等 wangshike@orientsec.com.cn 18810126465 陈斐韵 宏观利率研究，流动性&金融产品等 chenfeiyun@orientsec.com.cn 13918516888 王阳 信用债与资产证券化研究等 wangyang9@orientsec.com.cn 15901076912 杜林 转债研究，策略&行业&个券分析等 dulin@orientsec.com.cn 17611226630 王静颖 宏观利率与信用债研究等 wangjingying@orientsec.com.cn 15674975413 本文节选自东方证券研究所2月16日发布的研报《政府消费如何影响经济和利率？》 分析师：齐晟 执业证书编号：S0860521120001；陈斐韵 执业证书编号：S0860519080003； 分析师申明 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。
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