NCD当前的定价合理吗?——2月流动性月报【华创固收丨周冠南团队·深度】

（以下内容从华创证券《NCD当前的定价合理吗?——2月流动性月报【华创固收丨周冠南团队·深度】》研报附件原文摘录）
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1月金融数据发布后，债市投资者修正了前期对货币政策过度宽松的预期，长端收益率上行调整；但在资金面整体平稳的情况下，收益率曲线短端的1年期品种整体调整幅度偏小，国债10-1期限利差达到90BP的历史高位，处于历史上5年期以来97%的高位水平；收益率曲线整体陡峭的形态下，短端和长端谁的定价更合理，值得玩味，这里主要针对流动性和短端品种做出分析。具体来看，1年期品种，尤其是NCD，在政策利率降息之后的合理水平在什么位置？全年角度来看，NCD投资节奏如何把握？是我们试图解答的问题。 一、NCD当前的定价合理吗？ （一）资金面宽松短期内有望维持 短期资金面宽松仍是支撑NCD和其他短端品种利率“抗跌”的重要因素，这种情况有望维持至3月。（1）下文第四部分有对2月及之后短期资金面的详细分析，总的来说春节后的资金面进入“自然宽松”状态，资金缺口因素，如缴税、公开市场到期等均不大，且较为分散，现金回流对流动性形成自然补充，2月乃至3月流动性呈现短期供过于求的状态，资金面宽松维持；（2）结合资金价格运行节奏来看，节前政策利率降息落地，但资金价格中枢跟随下行并不顺利，受到跨节因素的扰动，节后流动性环境自然改善，资金价格趁势“下台阶”；（3）对短端定价最为关键的是资金价格中枢的位置，理论上讲政策利率落地之前，7D加权价格的中枢水平在2.2%附近，隔夜加权价格的中枢在2 %附近，10BP的降息幅度之下，两者中枢或应回落至2.1%和1.9%附近；（4）但实际的资金面在节日因素扰动下存在双向的“超调”，即节前未顺利回落，节后下行的幅度有相对较大；（5）后续的核心问题是，随着流动性的逐步收敛，资金价格中枢会否回到上述理论中枢位置，及非银资金价格加点的幅度是否拉大。从时间契机上看，2月下旬缴税和地方债缴款的冲击不大，更可能随着3月缴准规模的增长，流动性出现自然收敛，介时才是资金价格修复的第一个契机，当然还要看央行对应的流动性操作，也正处于重要会议的时间窗口。 所以，1年期品种定价偏低的修复，要看后续资金价格回归的契机。在具体讨论当前的定价之前，我们暂将时间视角拉长，从全年角度分析NCD供给和需求的“确定性”趋势。 （二）供给的确定性：发行方“刚性”在边际减弱 历史经验认为，NCD发行具有“刚性”和“囚徒困境”的特征。投资者关注NCD的供给，与其他商品或证券一样，关注的是供给边际变化可能对价格产生的影响。但区别于其他品种，一般认为NCD的供给有一定的“刚性”特征，即发行银行在负债压力之下，对NCD的融资渠道有依赖，发行方是市场更弱势的一方，一旦需求方不满意当前的价格，出现发不满的情况，发行方会被迫提价，以吸引发行方；并且，在银行类机构普遍违约风险较小的情况下，“提价”易变成“囚徒困境”的游戏，一旦某一主体主动提价，其他主体也要被迫跟进。 上述特征的前提是发行方在定价中的相对弱势低位，而这些在近年也有边际变化，其中体现之一是发行和到期的季节性特征的减弱。我们可以看到，2019年及之前，NCD的发行具有鲜明的季节特征，每个季度中逐月递增；但2020年之后，年初的发行即受到疫情的扰动，2021年发行的季节特征继续减弱，除一季度较为明显之外，二、三季度节奏与往年是相反的；季节特征的弱化可能与发行银行的期限安排有关，我们知道2021年之后6M以上的NCD发行成为主流，原有在季末发行3M期限NCD的规律还在，但较前期有所减弱；这种变化一定程度上也减弱了季末NCD价格的变动规律，即上文所述的“刚性”有所减弱，受限于季末大量募集短期流动性而被迫明显提价的现象有所弱化。 具体到当前，今年1月份NCD总体发行规模符合季节性规律，是否如2021年，后续很快再次开启大量发行的时间窗口值得关注，发行规模加大也将改变当前资金面宽松下需求相对较强的状态，从而影响价格。 对同业依赖更小的国有行成为NCD市场的有生力量。相对而言，同业业务参与较多的股份制银行对于NCD的依赖最大，但由于监管指标和自身偏高的存量水平，股份行发行NCD受到的约束相对更大，也更加刚性；国有行负债成本更低，存款规模更低，NCD对其负债管理是“锦上添花”，刚性依赖相对更小；而2021年以来，可以看到国有行参与NCD市场的积极性明显提高，成为重要的发行主体，并且未来其发行规模仍有增长空间。国有行更多的参与同业存单市场，由于发行规模大，流动性好，成为重要的定价主体，无疑也减弱上述发行“刚性”的特征。具体到当前，由于存量规模的持续增长，年初1月备案额度占比已经处于相对高位，但其对发行绝对水平的限制不大，并且当前价格处于相对低位，处于择时需要，发行方的积极参与可能改变供需平衡的边际。 具体来看2022年发行银行NCD备案额度的变化，增量主要来自国有大行和个别股份制银行。截至2月13日，备案额度在1000亿以上的35家银行中，绝大部分已经披露了2022年的发行备案额度，按照可比口径对比，2022年备案额度增加约1.8万亿，其中不到7千亿来自三家国有大行，主要股份制银行额度增加8千多亿，但主要集中于几家。可见，上述国有行进一步参与NCD市场，改变由于定价特征的趋势或仍将深化。 就后续的供给压力来看，预计很难出现超预期的发行压力。我们多次介绍，贷款增速与存款增速之差，作为广义负债缺口，与6M以上的NCD净融资趋势一致，当前处于回落状态；我们判断年中之前贷款增速将逐步触底，存款增速已经相对稳定，故后续缺口收缩趋势或将延续，意味着银行发行NCD补充负债的压力相对不大；之所以衡量6M以上的NCD，与结构性存款等负债渠道受限后银行指标考核有关，我们在前期报告中有充分讨论，不再赘述。 （三）需求的确定性：资管格局变化和监管变化影响仍在 NCD需求方和供给方期限偏好的矛盾可能加深。2022年是银行现金管理类新规过渡期的最后一年，存量现金管理类产品需要改造，意味着要缩短投资久期，行为更偏向于货币基金，即需求方对偏短久期NCD的偏好将会更强；但如上文所述，发行方更加偏好1年期偏长久期NCD，其补充考核指标的效果更好；发行和需求期限偏好的差异，意味着1年期NCD的需求端可能逐步走弱。考虑到过渡期年末结束，当前银行现金类理财配置1Y期限NCD，在今年末剩余期限尚可满足监管需求，后续年中时点之后，1Y期限年末剩余期限也将在6M以上，介时偏长期限NCD需求可能面临弱化。 “重要货基”监管新规对NCD投资的影响也未完全落地。核心在于两点：其一，监管覆盖范围多大。尚不明确重要货基的监管范围，若以合并计算为标准，主要头部机构货基产品均受影响；其二，就评级要求而言，对于股份行主体“内部评级”是否为“最高级”影响较大。货基持有同业存单中，主要股份行主体的中债隐含评级为AAA-，隐含评级并非最高，仅国有大行的中债隐含评级为AAA，但货基普遍持有主要股份行主体发行的NCD；内部评级若将主要股份行界定为最高，则可能影响不大，否则将明显对股份行NCD需求产生较大扰动；对于主体评级稍低的个别股份制和偏大的城商行、农商行主体而言，货基对其发行的NCD持有也较多，界定为重要货基后，对其投资将明确受限。 同业存单指数基金是重要的需求增长点。（1）去年三季度，部分基金管理公司申请设立NCD指数基金，后续陆续有约90来支产品提交申请，支去年11月份已经有6支产品获批并募集成立；同业存单指数基金多跟踪中证AAA同业存单指数，该指数由中证发布，并且覆盖主体评级在AAA的NCD标的；（2）由于银行评级分布偏高，该指数基本可以覆盖当前NCD存量中90%以上的标的，即若成立相关指数基金产品，将会对存量大部分NCD标的产生配置需求，故若该类型产品大量设立，意味着同业存单市场将形成一个重要的需求增长点；（3）就产品定位本身而言，或更多吸引对收益要求高于货币基金，对流动性要求也偏高的客群，在整体货币基金收益率低位情况下，有一定的收益优势，也可以流动性管理的重要工具，具有一定发展潜力。 总体而言，广义基金作为NCD的主要需求主体，其规模增长和产品分布将影响后续的NCD市场需求。短期来看，年初是三农类银行的季节性配置时点，今年1月三农类银行是增持的主要机构，但总体来看区域性银行业务受限，增量配置需求不易释放；中期来看，基本面偏弱势的环境下，货币政策中期内或维持宽松状态，广义基金所处的负债环境仍相对友好，或仍可延续2021年态势，顺利承接NCD配置需求，监管的扰动仍在，同样需要关注。 （四）定价：1Y有超调的嫌疑，偏短期限定价或更加合理 讨论完中期供给和需求的确定性变化之后，我们再回到当前的定价上来，着重讨论1Y股份行NCD定价的合理性。 历史上NCD与MLF偏离是常态，围绕波动是非常态。市场在讨论1年期NCD定价时，常常关注所谓中期市场利率围绕中期政策利率波动的政策定调，以此做出“大致判断”；但央行对于NCD价格的调控远没有对资金价格的调控有效性强，NCD月MLF长时间处于偏离状态，这些我们在前期的流动性月报中有充分讨论；所以，前期股份行NCD价格已经持续处于MLF之下，NCD与资金的利差也小于中期与短期政策利率的利差，MLF的定价是供需双方交易出来的，央行欠缺及时的调控工具，无需过分关注中期政策利率的引导。 当前短端1年期利率总体处于历史低位。在政策利率降息落地之前，1年期股份行NCD价格已经突破前期2.65%附近的波动区间下限，1月17号政策利率降息落地之后，再次快速下行稳定在2.45%附近；所以，与2021年大致2.65%-2.85%的波动区间相比下行了20BP，即明显高于10BP的政策利率下行幅度。 NCD在降息后的下行幅度与降息幅度并不一致。观察2019年LPR改革以来的政策利率降息之后的资金和NCD价格走势，可以发现政策利率降息后的资金价格中枢下行是确定性的，并且大多数在降息落地之前已经开始下行，下行幅度有的与降息幅度大体一致，有的明显大于降息幅度；NCD价格在历次降息之后的20个交易日之内，往往能找到相对稳定的低点水平，但每次调整的幅度不一，2020年两次降息落地后的NCD价格下行幅度明显大于降息幅度；所以，当前的NCD定价，或包含未来继续降息的预期，或包含更加积极的超调定价因素，总之历史上降息后NCD价格的超调也是常态。 NCD募集率可以作为反映需求端情绪变化的高频指标，显然当前偏低的位置是需求方维持热度导致。（1）NCD定价中包含了多少预期成为，很难量化衡量。我们曾经给投资者介绍LPR利率互换指标，用以解释市场定价中所包含的降息预期。但近期利率互换定价中显示，在降息落地后，预期层面的定价接近零，并未体现太多的降息预期。下图可见，利率互换所定价的降息预期和NCD资金利差之间的关系依然稳定，但绝对数值上的关系并不强，短期出现偏离难以定量刻画；（2）更为通畅的逻辑是，资金面偏松的状态，是的需求端的热度依然维持，集中体现在NCD募集率中。历史数据可见，NCD募集率可以反应需求端的情绪变化，与资金价格是负相关关系。去年12月中旬以来的NCD价格的下行，同期NCD募集率处于高位，说明需求驱动价格下行，也是在今年1月下旬，随着募集率的小幅回落，NCD价格不再向下突破。当前来看，募集率已经小幅调整，但仍处于相对高位，说明买盘的热度仍在，即偏松资金面支撑的需求依旧，使得短期NCD价格表现“抗跌”。后期来看，如募集率出现进一步的回落，说明需求端再继续弱化，介时可能出现NCD提价，而募集率显然短期与资金面明显相关。 进一步分析偏短期限NCD定价情况，定价受季节性因素干扰，更具配置价值。观察历史上股份行NCD期限利差6M-3M和1Y-6M的表现，前者在春节和季末时点通常显著上行，反映季末时点对3M品种的偏好；后者在上半年通常下行，下半年回落，反映是否跨年的差异；当前来看，6M-3M和1Y-6M均处于相对低位，即NCD偏短端的品种前期调整幅度相较于1Y更小，若1Y包含超调定价，则意味着偏短期限包含的超调定价更少，后续相较于1Y的调整空间或也更小；再考虑3月是货币政策的重要观察契机，一季度经济托底效果和进一步的货币政策动向或将落地，持有3M附近品种或也是相对更稳妥的选择。 总结来看，1Y附近品种，如国股行NCD，价格可能存在一定的超调，超调修正的契机在资金面的边际变化，3月份无论从资金面还是从政策定调、政策操作来看均是重要的观察窗口；1Y以内的NCD品种定价更为合理，后期仍将会受到季节性因素的干扰；NCD发行具有新特征，发行中的“刚性因素”在缩减，需求端仍将面临监管和资管产品布局调整的影响，大概率不会有超预期的供给压力，指数基金是新的需求增长点。 二、1月资金面和流动性回顾：宽松边际进一步加大 （一）资金面回顾：“降息”驱动宽松，“跨节”阻碍价格下行 2022年1月，流动性宽松状态维持，政策利率降息与宽松预期共振，同时存在跨节因素扰动，资金价格维持稳定。（1）波动区间方面，隔夜加权价格波动区间放大，7D加权价格波动区间收窄。隔夜资金月中13号触及全月最高2.2%的位置，后续随着跨节开启，隔夜价格一路下行，至跨季前的28号下行至全月最低的1.17%；7D加权价格在月初下行至全月最低的1.9%，后续维持震荡，月末触及全月最高的2.3%；故流动性宽松预期之下，资金面整体偏松，隔夜价格下行更为明显，7D在跨节因素的影响下，中枢下行并不顺利，但也未明显冲高；（2）价差方面，隔夜与7D价格在13号出现一次倒挂，也是全月隔夜价格最高的维持，显示在降息落地前，资金面上旬边际上有所收紧；隔夜和7D价差月末显著冲高，上行至100BP附近，显示隔夜价格偏低，即短期资金非常宽松的状态。 资金价格运行方面：上旬，跨年逆回购到期，央行第一周公开市场净回收规模达到6600亿，资金价格边际持续上行，但绝对水平依然偏低，隔夜价格在2%以下；中旬，资金边际上行的态势延续，13号附近隔夜和7D价格已经回到2.2%附近，后续随着政策利率降息的落地，以及月中2000亿MLF净投放，资金价格边际有所回落；下旬，跨节开启，但机构借长钱意愿不强，资金价格持续回落，24号央行开启14D逆回购，隔夜价格下行，7D价格上行，反映跨节资金偏紧，短期流动性宽松，至月末数个交易日，资金面边际有所收紧。总体而言，1月资金面仍处于宽松状态，尤其是政策利率降息后，资金价格中枢也需随之下行，但短期受到跨节因素影响，资金中枢总体维持稳定。 从资金分层来看，分层在月中前突破震荡区间上限，后随政策利率降息回落。从银行间资金价格来看，7D全市场质押式回购资金价格（R007）与7D存款类金融机构质押回购资金价格（DR007）的价差，月中之前维持在50BP以上的相对高位，突破2021年二季度以来的上限，反应降息前资金面边际收紧的状态，尤其受到非银机构集中加杠杆行为的驱动；月中后，资金分层明显回落，再次回到震荡区间；从交易所资金价格看，走势与银行间分层一致，月中前维持在110BP以上，创2019年以来的新高水平，政策利率降息后快速回落至30BP附近。资金分层再次受益于总量货币政策的宽松操作，价差从高位明显回落。 从资金波动率来看，7D资金标准差处于偏高位置。2021年央行对资金价格调控的力度加大，资金面相对平稳运行，近年来资金面的最大系统性变化，指标上表现为资金标准差的收窄，维持在相对低位的震荡区间中；2022年1月末，跨节时点资金波动有所提高，在政策利率降息加持下，预计后续资金波动将继续收窄；值得一提的是，2020年二季度以来，货币政策总量操作基本与资金波动的高点重合，7月降准、12月降准、2022年1月降息，均在资金波动高位，助力了后续资金波动回到震荡区间。 从交易量来看，单日成交规模在5万亿附近波动，整体维持历史同期新高的交易规模。根据季节性规律，1月节前回购成交量往往有所回落，今年1月成交规模为100亿，环比比去年12月成交规模有所回落，但同比来看仍高于往年的同期水平；适逢政策利率“降息”，对于机构杠杆需求有一定程度的刺激作用，但由于前期杠杆需求已经偏高，叠加跨节因素影响，1月质押回购规模未在激增；预计2月节后，随着资金面季节性宽松边际的加大，单日成交规模或再次抬升。 （二）流动性回顾：超储率水平不高，流动性平稳宽松 1、流动性总量：1月末超储率或在1.1%附近 从流动性总量来看，1月基础货币全月回收或在900亿附近，其中财政存款支出对基础货币的消耗或在7000亿附近，央行公开市场和MLF净投放6000亿，外汇占款变化或仍相对较小；1月缴准对于超储的消耗或在2300亿附近，节前现金走款规模较大，消耗或在1.5万亿附近，非金融机构存款变化对超储的影响或仍相对较小，故1月末超储或消耗约1.8万亿，超储率或从2021年12月份末的2%回落至1.1%附近。 2、公开市场操作：逆回购投放量充足，节奏偏后，MLF操作规模超预期 从公开市场操作来看，1月央行维持宽松操作，积极维护跨节。（1）就操作量而言，1月逆回购全月净投放4000亿，跨节逆回购投放达1.1万亿，规模相对充足；（2）就操作频率和时点而言，1月逆回购投放维持高频率，当21个工作日均开展逆回购操作，操作时点偏晚，月末才开启14D逆回购操作。 从MLF操作来看，1月17号央行投放7000亿MLF，当月MLF到期规模到期5000亿，增量投放2000亿，投放规模超预期，体现货币政策宽松的集中发力，1月末MLF未到期余额维持在4.75万亿。 当月未进行国库现金定存操作。 三、1月货币政策追踪：央行以明确的政策立场，引导市场的宽松预期 2022年1月，央行明确货币政策宽松窗口开得大一点，激发债市宽松预期充分演绎。去年12月之后，债券市场已经开始定价政策利率降息预期，跨年后资金面边际小幅收紧，降息预期有所弱化；17号政策利率降息落地，10BP的幅度和7000亿的MLF操作规模均超预期；18号国新办召开央行记者会，政策层明确传达了，政策主动作为、靠前发力的立场，并且提及防止信贷塌方，债券市场对于货币宽松和经济悲观预期更加强烈。 1月14号，证监会公布《重要货币市场基金监管暂行规定（征求意见稿）》，并对外公开征求意见。“重要货基”监管标准更严格：（1）投资集中度方面，单一公司证券市值在净值占比不超过5%；（2）评级要求方面，“内部评级”最高级；（3）流动性要求方面，高流动性资产占比不低于20%；（4）平均剩余期限不得超过90天；（5）杠杆率要求为不得超过110%；（6）限制私募资管产品交易对手；（7）全部销售收入中计提的风险准备金比例不得低于20%；分析货基管理规模超过2000亿的18家管理人旗下的所有货币基金，观测其投资行为特点：（1）就投资集中度而言，多数货基对于信用债持仓的投资集中度均不高；（2）就评级要求而言，对于股份行主体“内部评级”是否为“最高级”影响较大；（3）就流动性资产的持有而言，货基对于银行存款的投资占比普遍较高，对于国债和政金债的投资占比普遍在10%以下；（4）就剩余期限和杠杆而言，规模偏大的货基剩余期限超过90天，杠杆率超过110%的情况并不少见。 1月17号，政策利率降息落地，降息幅度超预期。央行开展中期借贷便利（MLF）操作7000亿元，操作中标利率2.85%，较此前的MLF操作利率下行10BP，当月MLF到期5000亿；开展7D逆回购操作1000亿，操作中标利率2.1%，同步下调10BP，政策利率降息落地；年初政策所诉求的财政政策发力，效果或不及预期，房地产调控政策当前的放松也相对谨慎；货币政策再度发力后，关注与其他政策的共振效果，5年期LPR的再度下调，意味着房地产调控政策有进一步松动的迹象，关注限购、预售监管、房地产金融宏观审慎松动的可能，以及对降息对实体经济融资需求的刺激效果；总体来看，货币政策冲锋在前，总量宽松政策在年初落地，节奏提前，也加大了一季度末景气改善契机出现的可能性。 1月18号，国新办召开央行记者会，以明确的政策立场，引导市场的宽松预期。解释连续降准降息的目的在于预期引导，货币政策发力在前，主动作为，靠前发力，以防止预期继续恶化和信贷坍塌；背后隐含的对于后续经济预期的悲观态度，引起市场的重视，尤其债券市场对于后续货币政策宽松态势的延续预期更加强烈，也对降息操作再次落地报以更高的期待；央行对于房地产调控政策的态度变化不大，主要由于前期已经有了明确的放松，后期更多看地方政府等主体的跟进，对于房地产贷款平稳投放的诉求明确；对于美联储货币政策的回应，央行态度仍是以内为主，但对于汇率短期波动加大明确表示了更高的容忍度，后期也需关注资本流动的变化；宏观杠杆率并非央行短期关注的重点，不会掣肘宽松态势。 四、2月缺口预判：短期流动性自然回流，资金面宽松边际或继续加大 资金缺口的分析中，核心在于超储，即超额存款准备金的分析。超额存款准备金是银行可以自由动用的准备金，从事后来看，超储规模是央行对流动性的供给和银行对于流动性需求，供需平衡的最终结果。分析流动性需求可以拆解为三类影响因素：第一类，刚性缺口，包含法定存款准备金的增长需求和中期借贷便利等基础货币的到期回收，之所以称之为刚性是因为，这种流动性需求仅可以依靠央行基础货币的投放来满足；第二类，外生冲击因素，包括货币发行的增减、外汇占款的变化和非金融机构存款变化，之所以称之为外生因素，是因为其由公众行为决定，对于银行机构而言是外生的；第三类，财政因素扰动，包含国债、地方债的缴款和缴税等，集中体现为央行资产负债表科目中“财政存款”的变化，这类影响因素伴随财政存款的收入吸收流动性，伴随财政存款的支出释放流动性，财政存款年度总量较为稳定，对流动性总量影响相对中性，仅对流动性节奏产生扰动。 （一）刚性缺口：规模相对较小，对冲压力不大 法准缺口方面，2月是年中月份，时点考核之下，一般存款环比增速通常季节性回落，故缴准压力相对较小，预计规模在2000亿以下。 MLF方面，2月到期规模较小，在18号到期2000亿，对冲压力相对较小；操作窗口在15号，与到期日有3个工作日的错位；逆回购到期方面，相对分散，并未集中到期。 （二）外生冲击：现金回落或明显补充流动性，是短期过剩的主要原因 货币发行方面，2月现金回流规模或在9千亿附近，显著补充流动性。央行报表“货币发行”科目包含M0和商业银行库存现金，主要受公众行为影响，同样具有显著的季节变化趋势，通常在节假日之前货币发行季节性大幅上行，而节后大幅下行；2月春节后预计有明显的缩减，带动超储的补充。 外汇占款对于流动性的影响并未体现。近期人民币汇率仍在震荡走强，市场预期明年中外经济周期错位将带动人民币汇率走弱，但当前技术拐点尚未出现；近年外汇占款变动不大，对于国内流动性影响微乎其微。 节后非金融机构存款减少或也部分补充超储。支付机构备付金规模节日波动也有所放大，前期2021年末有所增长，春节后的2月份或有部分缩减，但总体对流动性的影响也相对较小。 （三）财政因素：短期对流动性波动的影响弱化 从缴税来看，历史上2月税期小月，主要税种申报截止日在23日。就主要税种缴税的季节性规律而言，2月缴税规模或不足万亿，是全年偏小的月份，影响相对较小。 从政府债券发行来看，2月地方债发行缴款冲击或也不大。以当前地方政府公布季度发行计划来看，2月发现计划规模与1月大致接近，但2月工作日较少，存在更加集中的可能；但当前地方债发行节奏偏稳，单周过于集中概率不高，对流动性的直接冲击或偏小。 综合来看，财政因素对2月流动性的影响或相对不大。历史上2月财政存款变动规律性性偏弱，有的年份集中支出，有的年份变化较小，故今年2月节后财政因素对流动性的短期扰动或相对较小。 （四）综合判断：短期或存在流动性相对过剩 综合来看，1月政策利率调降后，由于跨节扰动的存在，资金价格中枢并未顺利下行，2月在现金回流补充之下，短期流动性或相对过剩，或助力资金价格中枢性下行，甚至出现短期低于新中枢的情况。2月流动性缺口主要集中于跨节逆回购到期，由于前期投放时点较晚，到期也相对分散，回收对流动性的冲击不大，叠加较大规模的现金回流，自然带来充裕流动性的补充，除非地方债发行过于集中，否则短期流动性供需或呈现供过于求的状态；新的资金价格中枢，7D或在2.1%附近，逻辑上讲隔夜中枢可能落在1.9%附近，相较于前期10BP的下行幅度，而2月供大于求的情况，可能出现资金价格更低的时间窗口。 五、风险提示 流动性超预期收紧。 具体内容详见华创证券研究所2月16日发布的报告《NCD当前的定价合理吗？——2月流动性月报》 往期回顾 节前缺口是常态，但降准不是——1月流动性月报【华创固收 | 周冠南团队·深度】 急剧收紧背后的“所失”与“所谋”，兼论收紧的一般模式——2月流动性月报20210202【华创固收|周冠南团队】 “不动”的央行和“多动”的财政——3月流动性月报202100303【华创固收丨周冠南团队】 4、5月的资金分层仍需重视——4月流动性月报【华创固收 | 周冠南团队】 现阶段，货币政策最关心什么？——5月流动性月报【华创固收 | 周冠南团队】 超储对于资金面到底意味着什么？——6月流动性月报【华创固收|周冠南团队】 “降准”预期下，流动性的三个矛盾 ——7月流动性月报【华创固收丨周冠南团队·深度】 MLF利率对NCD的引导还有效吗？——8月流动性月报【华创固收丨周冠南团队·深度】 从政策利率框架看短端估值水平——9月流动性月报【华创固收丨周冠南团队·深度】 货币政策的宏观环境和微观需要面临矛盾——10月流动性月报【华创固收丨周冠南团队·深度】 逆回购风格变化有何影响？——11月流动性月报【华创固收 | 周冠南团队】 降准后的“跨年”和“跨节”如何演绎？——12月流动性月报【华创固收丨周冠南团队·深度】 政策变局中的“确定性”——2022年政策和流动性展望【华创固收 | 周冠南团队·深度】 华创债券论坛 华创证券固定收益研究观点发布平台 1497篇原创内容 Official Account 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 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