【华创宏观·张瑜团队】从制造业上中下游看PPI价格变化——1月通胀数据点评

（以下内容从华创证券《【华创宏观·张瑜团队】从制造业上中下游看PPI价格变化——1月通胀数据点评》研报附件原文摘录）
　　根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜 执业证号：S0360518090001 联系人：张瑜(微信 deany-zhang) 付春生(18482259975) 事项 2022年1月，PPI同比9.1%，环比-0.2%；CPI同比0.9%，环比0.4%。 主要观点 从制造业上中下游看PPI价格变化 同比来看，此轮PPI周期中，PPI上游同比于去年10月见顶回落，高点为25.2%；PPI中游和下游同比于去年11月见顶回落，高点分别为2.5%和4%。同比回落的速度，PPI上游>PPI下游>PPI中游。1月PPI同比回落的1.2个百分点中，PPI上、中、下游分别贡献了1、0.05、0.1个百分点。 环比来看，此轮PPI周期中，PPI上游指数从去年11月开始下跌（环比转负），PPI中游指数从去年12月开始下跌（环比转负），PPI下游指数保持平稳（近2个月环比为0）。1月PPI环比-0.2%，其中，PPI上、中、下游环比分别为-0.8%、-0.2%、0%，对PPI环比的拖累分别为0.25、0.05、0个百分点；采矿和其他行业拉动了0.1个百分点。 PPI：1月同比继续回落，预计后续回落趋势不改 1月份，保供稳价政策继续有利推进，带动煤炭和钢材价格下跌，叠加翘尾因素回落影响，PPI同比继续大幅下行。环比来看，1）保供稳价政策有力推进，煤炭、钢材价格继续下跌，煤炭采选业价格下降3.5%，黑色金属冶炼和压延价格下降1.9%。2）国际原油价格回升，石油相关行业价格回暖，油气开采业价格由下跌6.9%转为上涨2.6%。3）国际有色金属价格上行，有色金属采选业价格上涨0.7%，有色金属冶炼和压延加工业价格上涨0.8%。 后续走势：近期上游主要大宗商品价格有所回暖，可能带动2月PPI环比再次转正，但翘尾因素回落幅度更大，预计2月PPI同比将继续下行至8.4%左右。沿着这个思路去思考今年PPI同比走势，要使当月PPI同比读数不低于上月，每月PPI环比应不低于去年同期PPI环比涨幅，在今年保供稳价政策和供需缓和的背景下，PPI环比很难复现这样的涨幅。此外，我们预计今年PPI定基指数大概率下跌，叠加翘尾因素回落，上半年PPI同比下行速度可能偏快。 CPI：两因素拖累同比继续回落，预计后续同比温和上行、整体无忧 CPI同比回落的两大因素：一方面，在春节消费带动下，食品价格虽然由跌转涨，但因去年同期基数较高，同比跌幅仍有所扩大。另一方面，在冬奥会严控措施和多地散发疫情的背景下，就地过年倡议对核心CPI走势的拖累仍然明显。考虑春节错位影响，环比0.1%的读数明显低于2014年和2017年（春节均在1月份），甚至低于2021年2月的0.2%（春节在2月份）。 近月来看，拉动因素略强于拖累因素，预计2月CPI读数或会略有回升。全年而言，拖累和拉动因素交织，大概率无法形成CPI同比共振向上的合力，预计全年CPI同比将运行在温和区间，中枢在1.8%-2%之间。上半年来看，受高位国际油价传导、疫情改善和居民消费修复、翘尾因素逐渐上行的影响，CPI同比大概率逐渐上行，但受制于猪肉价格的拖累，CPI同比均值可能在1.5%左右。下半年来看，虽然猪肉价格低位反弹，居民消费继续修复，但却受制于国际油价趋于回落和四季度翘尾因素走低，CPI同比中枢约在2.2%左右。 至少在半年维度内，国内物价基本不会对稳增长政策形成制约。今年稳增长主线下，政策发力首选将是扩大投资，尤其是基建投资；同时基于地产和出口走势，后续货币政策仍有降息可能。市场或担忧在稳增长政策刺激需求背景下，国内有通胀上行风险，但基于“CPI同比温和上行、PPI同比快速回落”的判断，稳增长政策至少在半年纬度尚难更改通胀趋势，年中之前物价尚不会成为稳增长的制约。 风险提示： 上游大宗商品价格走势超预期，猪肉价格走势超预期。 报告目录 报告正文 一 从制造业上中下游看PPI价格变化 在去年9月通胀数据点评中，我们介绍了一种将PPI行业划分为六大产业链的分析方法，彼时是为了分析国内外大宗商品涨价给PPI带来的压力（《【华创宏观】历史新高PPI背后的推手——煤炭》）；此次，我们通过划分制造业上中下游的视角来拆分PPI价格： 同比来看，此轮PPI周期中，PPI上游同比于去年10月见顶回落，高点为25.2%；PPI中游和下游同比于去年11月见顶回落，高点分别为2.5%和4%。同比回落的速度，PPI上游>PPI下游>PPI中游。1月PPI同比回落的1.2个百分点中，PPI上、中、下游分别贡献了1、0.05、0.1个百分点，采矿和其他行业贡献了0.05个百分点。 环比来看，此轮PPI周期中，PPI上游指数从去年11月开始下跌（环比转负），PPI中游指数从去年12月开始下跌（环比转负），PPI下游指数保持平稳（近2个月环比为0）。1月PPI环比-0.2%，其中，PPI上、中、下游环比分别为-0.8%、-0.2%、0%，对PPI环比的拖累分别为0.25、0.05、0个百分点；采矿和其他行业拉动了0.1个百分点。 首先是行业分类。按照一般制造业分类方法，上游涵盖8个行业，中游涵盖8个，下游涵盖12个。其中，中游和下游行业中，各有三个行业，其PPI价格环比数据不公布，同比数据公布较为滞后，因此我们将之剔除。最后，PPI上游指数包括8个行业，PPI中游指数包括5个行业，PPI下游指数包括9个行业（图1）。用2021年工业企业营收数据估算权重，PPI上中下游指数的权重大约为34.7%、26.6%、13.9%，合计75.2%。 其次，计算PPI上中下游指数的同比及对PPI的拉动。 同比来看，此轮PPI周期中，PPI上游同比于去年10月见顶回落，高点为25.2%；PPI中游和下游同比于去年11月见顶回落，高点分别为2.5%和4%。同比回落的速度，PPI上游>PPI下游>PPI中游。就1月数据而言，PPI上游同比从18.7%回落至15.6%，PPI中游同比从2.4%回落至2.3%，PPI下游同比从3.6%回落至2.8%。 从对PPI同比的拉动来看，1月PPI同比回落的1.2个百分点中，上、中、下游分别贡献了1、0.05、0.1个百分点，采矿和其他行业贡献0.05个百分点。 最后，计算PPI上中下游指数的环比及对PPI的拉动。 环比来看，此轮PPI周期中，PPI上游指数从去年11月开始下跌（环比转负），PPI中游指数从去年12月开始下跌（环比转负），PPI下游指数保持平稳（近2个月环比为0）。 从对PPI环比的拉动来看，1月PPI环比-0.2%，其中，PPI上、中、下游环比分别为-0.8%、-0.2%、0%，对PPI环比的拖累分别为0.25、0.05、0个百分点；采矿和其他行业拉动了0.1个百分点。 二 PPI：同比继续大幅回落 （一）PPI总体情况：环比跌幅收窄，同比继续回落 PPI环比跌幅有所收窄，但同比继续大幅回落。1月PPI同比上涨9.1%，预期9.2%，前值10.3%；PPI环比下降0.2%，去年12月下跌1.2%。生产资料价格同比上涨11.8%，环比下跌0.2%；生活资料价格同比上涨0.8%，环比持平。 （二）PPI行业情况：保供稳价政策带动煤炭钢材相关行业价格继续下跌 1月份，保供稳价政策继续有利推进，带动煤炭和钢材价格下跌，叠加翘尾因素回落影响，PPI同比继续大幅下行。 同比来看，40个工业行业中，价格上涨的有36个，去年12月为37个；从目前公布的30个行业来看，涨幅扩大的仅有8个。价格涨幅回落的主要行业有：煤炭采选（51.3%，前值66.8%）、油气开采（38.2%，前值45.6%）、石油煤炭加工（30.1%，前值36.4%）、黑色金属冶炼和压延加工（14.7%，前值21.4%）、非金属矿物制品（8.9%，前值11.1%）；价格涨幅扩大的主要行业有：电力、热力生产和供应（7.7%，前值4.8%）、食品制造（4.6%，前值4.2%）、纺织服装服饰（1.1%，前值0.6%）。 环比来看，1）保供稳价政策有力推进，煤炭、钢材价格继续下跌，煤炭采选业价格下降3.5%，黑色金属冶炼和压延加工业价格下降1.9%。2）受国际原油价格回升影响，石油相关行业价格回暖，油气开采业价格由下跌6.9%转为上涨2.6%，化学原料和化学制品制造业和化纤制造业价格跌幅收窄。3）国际有色金属价格上行，有色金属采选业价格上涨0.7%，有色金属冶炼和压延加工业价格上涨0.8%。 （三）PPI趋势判断：上半年同比将继续快速回落 近月来看，近期上游主要大宗商品价格有所回暖，可能带动2月PPI环比再次转正，但翘尾因素回落幅度更大，PPI同比仍将继续下行。2月上半月均价较1月均价明显上涨的有螺纹钢（2.6%）、动力煤（6.6%）、布油（7.7%）、铜（1.1%）、铝（6.9%）等，只有水泥价格下跌了3.7%，上游价格反弹可能带动2月PPI环比再次转正，但其上涨幅度很难超过翘尾因素的回落（2月将回落0.9个百分点），预计PPI同比仍将继续下行。 沿着这个思路去思考上半年PPI同比走势，如果要使当月PPI同比读数不低于上月，每个月的PPI环比应该是多少呢？——不低于去年同期PPI环比涨幅。在今年的政策和供需环境下，PPI环比很难复现这样的涨幅。所以PPI同比回落的趋势基本是确定的，并且我们预计今年PPI定基指数大概率是下跌的，这意味着PPI同比回落的速度会很快。 三 CPI：两因素拖累同比继续回落 （一）CPI总体情况：环比由跌转涨，但同比继续回落 CPI同比回落，小幅低于市场一致预期。1月CPI同比上涨0.9%，Wind一致预期1.1%，前值1.5%；环比由下跌0.3%转为上涨0.4%，但季节性来看，低于历史平均水平。 本月CPI同比回落主要有两个因素：一是在冬奥会严控措施和多地散发疫情的背景下，就地过年倡议对核心CPI走势的拖累较为明显。二是虽在春节需求带动下，食品价格环比由跌转涨，但因去年同期基数较高，同比跌幅仍有所扩大。 （二）CPI分项情况：食品价格上涨，核心CPI环比走势偏弱 一方面，在春节消费带动下，食品价格由跌转涨。受节日因素影响，鲜果、水产品和鲜菜价格明显上涨；冬季腌腊基本结束，加之节前生猪出栏加快，猪肉供应充足，价格有所下跌。另一方面，在背景冬奥会严控措施和多地散发疫情的背景下，就地过年倡议对核心CPI走势的拖累仍然明显。考虑春节错位影响，环比0.1%的读数明显低于2014年和2017年（春节均在1月份），甚至低于2021年2月的0.2%（春节在2月份）。 食品价格环比由上月下跌0.6%转为上涨1.4%，但因去年同期基数较高（2021年1月环比4.1%），致使同比由-1.2%下行至-3.8%。 同比视角，猪肉价格跌幅扩大，鲜菜价格由涨转跌，对CPI同比拖累明显，合计约1.15个百分点。鲜果价格上涨9.9%，前值4.8%，拉动CPI约0.19个百分点；蛋类价格上涨1.9%，前值12.7%，拉动CPI约0.01个百分点；鲜菜价格下跌4.1%，前值10.6%，拖累CPI约0.1个百分点；猪肉价格下跌41.6%，前值36.7%，拖累CPI约0.96个百分点；粮食、水产品价格分别上涨1.6%和8.8%，分别拉动CPI约0.03、0.16个百分点。 环比视角，1）猪肉价格：冬季腌腊需求旺季基本结束，叠加节前生猪出栏加快，猪肉供应充足，猪肉价格下降2.5%，拖累CPI约0.04个百分点。2）节前消费旺季，拉动鲜菜、鲜果、水产品等价格上涨：受节日因素影响，鲜果、水产品和鲜菜价格分别上涨7.2%、4.1%和3.1%。 非食品价格环比由下跌0.2%转为上涨0.2%，同比由2.1%小幅回落至2%。 同比来看，工业消费品价格上涨2.5%，较去年12月回落0.4个百分点，其中，汽油和柴油价格分别上涨20.7%和22.7%。服务价格上涨1.7%，较去年12月扩大0.2个百分点，其中，飞机票和家庭服务价格分别上涨20.8%和6.2%，教育服务和医疗服务价格分别上涨2.7%和0.9%。核心CPI同比上涨1.2%，涨幅持平上月。 环比来看，能源价格相关，受国际能源价格上涨影响，汽油、柴油和液化石油气价格分别上涨2.2%、2.4%和1.5%，带动水电燃料价格（0.1%，前值-0.2%）和交通工具用燃料价格（2.2%，前值-5.2%）均由跌转涨。耐用品价格方面，家用器具和交通工具价格小幅下跌，通信工具价格由跌转涨。服务价格方面，节前出行有所增加，飞机票、交通工具租赁费和长途汽车价格分别上涨12.4%、9.8%和5.2%；受部分城市务工人员返乡及服务需求增加影响，家政服务、母婴护理服务和美发等价格均有所上涨，涨幅在2.6%-9.1%之间。 整体来看，受疫情影响，核心CPI环比走势偏弱。今年春节在1月份，考虑春节错位影响，环比0.1%的读数明显低于2014年和2017年（春节均在1月份），甚至低于2021年2月的0.2%（春节在2月份），表明在背景冬奥会严控措施和多地散发疫情的背景下，就地过年倡议对核心CPI走势的拖累仍然明显。 （三）CPI趋势判断：全年温和上行，整体无忧 近月来看，拉动因素略强于拖累因素，预计2月CPI读数或会小幅回升。主要拉动因素包括：一是1月以来国际油价明显上涨，将滞后传导至CPI能源价格相关分项；二是2月蔬菜价格环比涨幅明显扩大。而拖累因素包括：一是2月份的翘尾因素将从0.5%回落至-0.1%；二是猪肉供给仍然充足，猪肉价格将维持低位震荡走势。 全年而言，拖累和拉动因素交织，大概率无法形成CPI同比共振向上的合力，预计全年CPI同比将运行在温和区间，中枢在1.8%-2%之间。上半年来看，受高位国际油价传导、疫情改善和居民消费修复、翘尾因素逐渐上行的影响，CPI同比大概率逐渐上行，但受制于猪肉价格的拖累，CPI同比均值可能在1.5%左右。下半年来看，虽然猪肉价格低位反弹，居民消费继续修复，但却受制于国际油价趋于回落和四季度翘尾因素走低，CPI同比中枢约在2.2%左右。 具体内容详见华创证券研究所2月16日发布的报告《【华创宏观】从制造业上中下游看PPI价格变化——1月通胀数据点评》。 华创宏观重点报告合集 【首席大势研判】 汇率“强而不贵”护航货币宽松独立性——基于一些定量的启发 回顾2021——县级账本里的中国故事 稳增长的两阶段理解框架 七个预期差——17句话极简解读中央经济工作会议 外汇准备金率调整表明政策开始纠偏汇率——再论汇率年度级别拐点正在形成 变调了，四稳联奏——十句话极简解读政治局会议与降准 假如我是美联储，转向的“剧本杀”怎么玩？——美联储转向行为推演 擒贼先擒王——从突出矛盾看全球通胀演变 宽社融需要走几步？——8月金融数据点评 债在今年，爱在明年——财政基调的理解 财政看明年，货币话不多，减碳被纠偏——八句话极简解读政治局会议 中美利率会共振反弹吗？ “大宽松”的梦需要醒一醒 不是你以为的“松”——7月7日国常会点评 外需变化是“表”，结构变化是“里”——从“里子”怎么看出口？ 中美5月“松”的不同，未来也不同 涨价的丈量 关注一个全球资本市场脆弱性指标 政策基调稳定，核心词在均衡——五句话极简解读政治局会议 铜的宏观信号在哪？——兼论对PPI、股债影响 远眺比近观重要 谁是股债双杀的凶手 经济能更好吗？股票还能更贵吗！ 美元、美债、大宗三反弹组合或正在靠近 新兴市场的生死劫——再论全球加息周期 2021：归途——年度宏观策略展望 周期股从涨到赢，号角正当时——从宏观利润分配角度看周期边界 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