寒冬已过,龙头崛起正当时--比亚迪公司跟踪系列2

（以下内容从新时代证券《寒冬已过,龙头崛起正当时--比亚迪公司跟踪系列2》研报附件原文摘录）
　　新时代电新团队 开文明/丁亚/王琎/赵勇臻/曹瑞元 观点更新：我们重申今年4月深度报告中的观点，坚持认为公司作为国内新能源汽车的领头羊，拥有动力电池、汽车半导体等优质资产，有望成为具有全球竞争力的世界级车企。同时，子公司比亚迪电子在大客户渗透率不断提升的同时加大开拓下游新领域，快速成长为结构件和组装垂直一体化的精密制造龙头。根据公司最近经营情况的变化，我们做了相关的梳理和总结，认为公司下游业务正迎来向上拐点，打开长期增长空间，具体观点如下： 汽车业务：寒冬已过，拐点向上正当时 1）提高刀片电池供给，保障强劲需求 前期由于订单超公司预计，刀片电池供给不足，“汉”在7月的交付量只有1200辆。目前，公司加快产能爬坡，在重庆基地3条线通线的基础上，每半个月新增一条产线，到今年年底将实现8线全通，预计产能达到13GWh左右。同时，长沙、贵阳生产基地分别在21Q1、21Q2实现全面量产，预计刀片电池产能合计约25GWh，基本能保障公司近期需求。远期看，公司动力电池规划100GWh。 2）下半年新车型集中投放，激活市场需求 受疫情的影响，公司新车型将集中在下半年发布，既有全新车型，如“汉”、“宋Plus”，也有改款车型，如“唐”、“e2”、“e3”等。此外，“元”已登上公告目录，有望在20Q4上市。这些车型的销量占公司纯电动车的一半份额，新车型的密集上市将极大推动公司新能源车销量向上。 3）不断提升公司软实力，安全、经济、性能多重并举 公司不断构建长期竞争力：1）加强营销能力，构建品牌影响力，根据公司规划，今年11月将增加到200多个商超店，增加曝光度。同时在店内展示公司优秀车型如“汉”、“唐”来提高品牌影响力。2）坐实安全性，21Q1纯电动全系切换到刀片电池，明年推出刀片电池PHEV将全面替代目前的三元电池PHEV。3）改善经济性，提高性能表现：21Q1推出DMI超级混动技术，油耗仅3.9L；骁云1.5TI高功率动力总成达到世界顶尖动力水准，并具备超凡经济性。 比亚迪电子：下游多点开花，打开长期增长空间 1）结构件和组装垂直一体化优势明显，深化大客户合作 比亚迪电子深化和苹果合作，凭借过去几年在配件方面的合作所建立的信任关系，公司于2019年进入核心产品平板的组装供应链，有望在20Q4放量，营收超百亿元。同时，2021年公司还将在组装的基础上渗透到新款智能手表前后盖玻璃、平板玻璃等结构件，进一步提升对北美大客户的出货量。我们预计2021、2022年对苹果的营收规模有望达到500、750亿元。安卓客户方面，公司与小米等客户继续加强合作，全方位配套结构件、组装、功能配件等。受益于大客户的持续合作和深化，能有效对冲华为手机业务下滑的影响。 2）开拓新领域，多点开花 在新型智能硬件方面，公司深度参与无人机等行业的发展，配套大疆等行业龙头。电子烟领域，公司有望导入美国知名电子烟公司，承接零部件和组装业务，未来成长空间可观。医疗健康领域，经过20H1疫情的影响，公司凭因口罩业务切入医疗健康赛道，熟悉了医疗资质认证流程，也意识到巨大的机遇。短期，口罩作为防疫必需品依然有较强的需求，长期看，公司将通过自研和收购的方式进一步布局，打开长期增长空间。 盈利预测及投资建议 我们预计 2020~2022 年归母净利润分别为41、47、60亿元，EPS 分别为1.49、1.72、2.20元，当前股价对应的 PE 分别为60、52和41倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：宏观经济波动风险，原材料价格波动风险，疫情波动风险 1、 公司经营概况 上半年受疫情的影响，公司整体业务出现了小幅下滑。分业务来看，各个板块依然保持结构上的喜人发展：1）汽车业务，在20H1整体汽车行业销量同比-17%的背景下，公司燃油车“宋Pro”持续热销，单月销量保持过万，带动燃油车销量同比正增长。2）手机笔电部件及组装业务， 20H1公司在多个项目中的玻璃前后盖产品爬坡量产，实现营收翻倍增长。同时，宅经济、电子烟等也带动新型智能产品的迅猛发展。 展望下半年，公司将从多方面布局，保障公司经营稳定、业绩增长。汽车业务方面：1）短期，快速扩产刀片电池产能，保障供给；集中推出新车型，延续产品活力；2）长期，从商超店、产品性能与安全角度入手，提升公司的软硬实力。比亚迪电子方面，1）深化大客户合作，结构件、组装垂直一体化助力公司在客户处份额提升；2）积极开拓无人机、电子烟和医疗健康等新领域，打开长期增长空间。 2、 汽车业务：寒冬已过，拐点向上正当时 2.1、 刀片电池快速扩产，为销量提升保驾护航 刀片电池需求强劲，我们预计年底月需求可达1GWh。受限于刀片电池产能爬坡，7月“汉”的销量约1200辆。按照公司规划，今年刀片电池配套的车型包括已经上市的“汉”EV版、改款“唐”EV版，预计还将配套即将上市“宋Plus”EV版和登上公告目录的“元”EV版等。我们预计下半年对刀片电池的需求逐步上升，单月最高可达约1GWh。 刀片电池预计今年11月之前将处于供给紧平衡状态。目前，公司的刀片电池生产在重庆璧山基地。截止到8月底，动力电池产线已实现通线3条。按照公司规划，未来将按照每半月新增一条产线的节奏进行扩产。到今年年底，将实现8条产线全面投产，对应产能预计约13GWh。根据我们的预测，到今年10月份，刀片电池供需预计处于紧平衡。随着重庆基地产能的快速释放，刀片电池供给压力逐步得以缓解。 未来3年，公司动力电池产能快速扩张以满足内外部客户需求。根据规划，除了重庆基地外，公司还布局长沙、贵阳动力电池工厂，西安电池工厂也在规划中。其中，长沙、贵阳基地将分别在21Q1和21Q2实现全面量产，预计刀片电池产能合计约25GWh。未来3年，公司动力电池产能将快速增加，到2022年包括刀片电池在内的总产能将达到100GWh，以满足后续旗下所有车系配套刀片电池和外部客户的需求。 2.2、 新车型下半年集中上市，推动销量向上 下半年，全新车型和改款车集中上市。由于疫情的影响，公司新车型将集中在下半年发布，既有新车型，如“汉”、“宋Plus”，也有现有车型的改款，如“唐”、“e2”、“e3”等。此外，“元”已登上公告目录，有望在20Q4上市。目前，“汉”在手订单3万多辆，刀片电池产能爬坡有助于新增订单的导入。同时，其他新车型的上市也将继续增厚公司的在手订单。根据前7月的累计销量来看，纯电动车中“汉”、“唐”、“宋”、“元”、“e2”、“e3”占比近一半，新车型的上市助力公司新能源车销量向上。在上半年疫情影响影响的背景下，我们预计公司2020年新能源车同比销量跌幅将收窄至10%以内。 深挖出行市场，新车型“D1”有望热销。根据工信部申报信息，新车型“D1”定位小型电动MPV，搭载LFP电池，续航418公里。“D1”针对出行市场车型的痛点进行了改良优化，该款车型最大的设计特点在于右侧采用侧滑门，这样不仅有助于交通安全，还能起到出行市场特需的迎宾效果，属于国内出行市场首创。此外，“D1”的轴距长达2800mm，能有效保障乘坐空间。我们认为乘客舱还可能存在优化空间的设计，更好地提升乘坐体验。受益于人性化设计和首发优势，我们预计“D1”有望成为出行大市场的热销车型。 2.3、 商超店提升品牌影响力，黑科技增加产品竞争力 新增商超店，增加曝光率和提高品牌影响力。公司向行业内优秀营销范例学习，积极布局人流密集地区的商超店，增加公司品牌的曝光率。并在商超店中展示公司优秀产品如“汉”、“唐”等，提升公司品牌认知度和影响力。 安全、经济、性能多重并举。1）坐实安全性：公司21Q1纯电动全系切换到刀片电池，同时明年推出刀片电池PHEV，替代目前的三元电池PHEV。2）改善经济性，提高性能表现：插电混动方面，21Q1推出DMI超级混动技术，油耗3.9L，处于行业内领先地位；燃油车方面，推出骁云1.5TI高功率动力总成，满足国六B排放，最大功率136KW，最大扭矩288N*m，达到世界顶尖动力水准，且百公里油耗降低15%，具备超凡经济性。 3、 比亚迪电子：下游多点开花，打开长期增长空间 3.1、 深化大客户合作，结构件、组装垂直一体化助力份额提升 正逐步成为iPad核心供应商，产品从组装向结构件渗透。子公司比亚迪电子和苹果有多年合作经验，从2015年开始代工键盘、充电器、Airpods塑胶机壳等，累积了大量的生产组装经验，并在2019年正式切入iPad组装供应链。2020年公司为iPad在国内规划15条产线，当前已有5条产线量产，预计20Q4全部投产，产能达到250-300万台/月。恰逢圣诞节强劲需求，我们预计公司2020年全年出货量将达约500万台，营收超100亿。公司还将在印度加码iPad组装产能，进一步提升公司的在苹果中份额。同时，公司还在不断扩大产品供给种类，2021年有望导入智能手表前后盖玻璃和iPad玻璃。凭借公司在结构件和组装垂直一体化的优势，未来供货量有望进一步提升。我们预计2021、2020年对苹果的营收规模有望达到500、750亿元。 安卓大客户合作更进一层，配套产品需求量快速上升、产品类型增加。公司与小米达成战略合作，西安二期、印度工厂预计年底前投产，手机组装产能从300万只/月提升到700万只/月。除组装业务外，公司还将全方位配套小米的结构件、散热等功能配件。叠加三星玻璃盖板等业务增量，大客户的合作深化将有效对冲华为手机组装业务的下滑。 3.2、 开拓新领域，多点开花 公司与无人机龙头公司大疆合作，正处于放量初期。目前，无人机市场处于高速增长阶段。根据Spir统计，2016-2019年市场规模CAGR达42%，2019年约680亿元。根据Drone Industry Insights数据，2019年民用无人机占比在34.8%左右，其中大疆作为全球无人机市场的霸主，在民用无人机领域市占率约70%。20H1公司成功进入大疆供应体系，提供零部件、组装服务，实现逐步放量。公司作为大疆核心供应商，未来有望持续放量。 与美国电子烟知名厂商洽谈顺利，明年有望实现翻倍以上增长。根据Frost & Sullivan统计和预测，电子烟市场呈高速增长态势，预计到2024年，市场规模将超1100亿美元。公司涉及电子烟陶瓷雾化电芯等零部件和组装服务，2020年有望实现10亿元营收。目前，公司已与下游美国知名电子烟公司洽谈合作，未来随着大客户订单的释放，2021年有望实现翻倍以上增长。 预计20H2口罩需求量与20H1持平。2020年初疫情突袭全球，公司凭借材料、自动化等方面的优势，自研口罩机生产线，并生产口罩。目前，公司已经成为全球最大的口罩供应商，产能超7000万只/日。20H1比亚迪电子口罩业务营收约86亿元，预计母公司比亚迪对外销售的口罩处于高营收和较高毛利。根据比亚迪电子与母公司比亚迪的关联交易上限的更新信息，下半年公司口罩产销依然处于较高水平，我们预计口罩产销和上半年持平。随着疫情的常态化，口罩作为防疫必需品短期内还拥有较强需求，不过销量逐步回归正常水平。 通过此次疫情，我们见证了公司垂直一体化的供应链优势，公司也看到了医疗健康领域的巨大机遇。通过此次历练，公司熟悉了医疗健康产品的资质认证流程。未来，公司将通过自研和收购的方式，进一步开发医疗健康市场，打开长期增长空间。 4、 短期观点 近期，市场担忧： 1）20H1公司汽车销量同比跌幅高于行业均值，20H2销量恢复是否会顺利； 2）口罩贡献利润是否具有可持续性； 3）若华为手机销量下降对公司的负面影响。 我们认为： 1）公司上半年销量下滑一方面是由于受疫情的影响，公司全新车型和改款车型延迟到下半年投放，另一方面是由于对公市场行业惨淡。对私市场方面，从需求端来看，当前消费者将更加重视车辆安全性和经济性。随着下半年公司上市的车型将配套刀片电池、DMI超级混动和高效动力总成等更安全、更节能的新技术，公司在供给端将释放潜力。对公市场方面，公司推出的新车型“D1”深挖出行市场的需求点，有望打造爆款车型。在“汉”等领军车型的带领下，我们预计2020年汽车销量有望持平。 2）短期看，随着疫情的常态化，口罩作为防疫必需品短期内还拥有较强需求，不过需求量和利润水平逐步回归正常化。长期看，在上半年的防疫生产中，公司熟悉了医疗资质认证流程，也意识到医疗健康的巨大机遇，未来将进一步布局，打开长期增长空间。 3）公司代工业务快速成长，和下游其他客户不断深化合作，客户从安卓渗透到苹果，产品从组装向结构件升级，客户结构的优化、产品毛利率的提升将有效对冲华为销量下降的影响。 5、 长期观点 我们认为公司作为新能源汽车领先者，在电动化浪潮中将成长为具有全球竞争力的世界级车企：1）作为新能源汽车行业先行者，公司整车产品矩阵、人才储备和市场影响力突出；2）拥有动力电池、汽车半导体等优质资产，是目前唯一在汽车产业链关键领域广泛布局的车企；3）公司知短板、敢突破，技术、品牌、供应链持续进化。同时，旗下子公司比亚迪电子不断进取，正成长为结构件和组装垂直一体化的精密制造龙头：1）深化大客户合作，从安卓到苹果，从配件到核心，从组装到结构件，打开长期业绩增长空间；2）新型智能硬件、医疗健康产品等多点开花，发展迅速。 6、 估值与投资建议 我们预计 2020~2022 年归母净利润分别为41、47、60亿元，EPS 分别为1.49、1.72、2.20元，当前股价对应的 PE 分别为60、52和41倍，维持“强烈推荐”评级。 7、 风险提示 1）宏观经济波动风险：国内外宏观环境存在不确定性，会影响居民可支配收入水平，进而影响公司业务发展； 2）原材料价格波动风险：公司所需主要原材料如钢材、塑胶和其他金属原材料如锂、钴等，原材料价格的波动会直接影响集团主营业务的生产成本； 3）疫情波动风险：疫情存在二次爆发的可能性，会影响公司主要业务的生产和下游需求。 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，新时代证券评定此研报的风险等级为R4（中高风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及新时代证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析师介绍 开文明，上海交通大学学士，复旦大学世界经济硕士，2007-2012年历任光大证券研究所交通运输行业分析师、策略分析师、首席策略分析师，2012-2017年历任中海基金首席策略分析师、研究副总监、基金经理。 赵勇臻，上海交通大学硕士，2017-2019年任广发证券研究所非金属建筑材料行业分析师，2020年加入新时代证券，覆盖电动车产业链和部分非电动车光伏风电公司。 在这个寒冷的时节里 因为有你的关注 而变得温暖

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