【国君化妆品】美妆巨头财报解析:功效护肤、香水为亮点——海外美妆2021财报跟踪
（以下内容从国泰君安《【国君化妆品】美妆巨头财报解析:功效护肤、香水为亮点——海外美妆2021财报跟踪》研报附件原文摘录）
核心观点 导读：国际美妆巨头欧莱雅、雅诗兰黛、资生堂发布财报，我们总结以下趋势：①21Q4中国增速环比放缓但长期空间广阔、各集团持续看好；②功效护肤持续高增，香水需求爆发；③高端化趋势持续，明星单品引领增长。 投资建议：全球化妆品市场稳健复苏，功效护肤、香水品类为增长亮点，高端化趋势持续。中国化妆品市场空间广阔，随中产阶级扩容中长期有望维持稳健增长。在行业增速平稳、竞争回归产品及品牌建设、同时外部监管趋严的背景下，行业格局有望持续优化、马太效应即将显现。建议增持：贝泰妮、鲁商发展、珀莱雅、上海家化、青松股份、水羊股份、嘉亨家化、丸美股份、拉芳家化、若羽臣；受益标的：丽人丽妆等。 欧莱雅、雅诗兰黛、资生堂发布财报，收入均实现双位数增长，盈利能力提升。欧莱雅2021营收、净利润同比+15%、29%；雅诗兰黛21H2营收、净利润同比+18%、28%；资生堂2021营收同比+12.4%，利润端同比扭亏，净利率提升至4.1%。21Q4欧莱雅北亚、雅诗兰黛亚太、资生堂中国报表口径收入同比+13%、7%、4%（可比口径同比+7%、6%、7%）有所放缓，主因相对高基数以及疫情管控。但各集团均中长期看好中国化妆品增长前景、加强布局，欧莱雅预计2030年中国中产人口将达3.7亿人、将北亚地区总部落地上海，雅诗兰黛调整组织架构、中国区直接向国际总裁汇报，资生堂给予2022年中国收入可比口径增速16%预期（报表+7%）。 功效护肤持续高增，香水需求爆发。疫情改变消费理念，健康科学的功效护肤增速持续高于行业，2021活性化妆品市场同比+12%，高出行业4pct，2年CAGR7%；欧莱雅活性化妆品部门营收2年CAGR21%，理肤泉、适乐肤、修丽可2021营收同比+28%、75%、31%，雅诗兰黛收购英国可持续美妆品牌Haeckels。此外，疫情后消费者社交需求复苏、追求自我表达和愉悦，此外中国市场香水渗透率持续提升，2021香水品类同比+21%实现爆发式增长，欧莱雅21全年、雅诗兰黛香水21Q4收入同比+35%、29%。 高端化趋势持续，明星单品引领增长。2021全球高档化妆品市场同比+16%，基本恢复至疫情前水平，中国市场高端化趋势持续突出，2021欧莱雅中国、资生堂中国高端化妆品营收同比+28%、35%。在高附加值的活性、高档化妆品中明星单品维持优秀表现，理肤泉经典Effaclar清痘系列、Lamer浓缩修护精粹液及精华面霜等经久不衰。 风险提示：疫情影响时间长于预期；新品表现、渠道拓展不及预期；市场竞争加剧等。 1. 核心结论 剖析海外三大美妆集团欧莱雅、雅诗兰黛、资生堂财报，我们总结以下化妆品行业趋势： 1）各集团21Q4中国地区营收因高基数、疫情限制增速放缓，但美妆巨头均看好中国市场长期较快增长。21Q4欧莱雅北亚、雅诗兰黛亚太、资生堂中国报表口径收入同比+13%、7%、4%（可比口径同比+7%、6%、7%）有所放缓，主因相对高基数以及疫情管控。但各集团均中长期看好中国化妆品增长前景、加强布局，欧莱雅预计2030年中国中产人口将达3.7亿人、将北亚地区总部落地上海，雅诗兰黛调整组织架构、中国区直接向国际总裁汇报。欧莱雅、雅诗兰黛均预期长期在中国取得双位数增长，资生堂给予2022年中国收入可比口径增速16%预期（报表+7%）。 2）功效护肤持续高增，香水需求爆发。疫情改变消费理念，健康科学的功效护肤增速持续高于行业，2021活性化妆品市场同比+12%，高出行业4pct，2年CAGR7%；欧莱雅活性化妆品部门营收2年CAGR21%，理肤泉、适乐肤、修丽可2021营收同比+28%、75%、31%，雅诗兰黛收购英国可持续美妆品牌Haeckels。此外，疫情后消费者社交需求复苏、追求自我表达和愉悦，中国市场香水渗透率持续提升，2021全球香水市场同比+21%实现爆发式增长，欧莱雅21全年、雅诗兰黛21Q4香水品类收入同比+35%、29%。 3）高端化趋势持续，明星单品引领增长。2021全球高档化妆品市场同比+16%，基本恢复至疫情前水平，中国市场高端化趋势持续突出，2021欧莱雅中国、资生堂中国高端化妆品营收同比+28%、35%。在高附加值的活性、高档化妆品中明星单品维持优秀表现，理肤泉经典Effaclar清痘系列、Lamer浓缩修护精粹液及精华面霜等经久不衰。 2. 全球：功效化妆品占比持续提升，香水需求高增 2021全球化妆品需求显著恢复，北美复苏较好。据欧莱雅财报数据，2021全球化妆品市场同比+8%，基本恢复至疫情前水平，欧莱雅预计2022年全球化妆品市场有望实现4-5%的增长，与疫情前增速基本一致。分地区看，北美同比+12%领跑各地区，需求显著复苏并超越疫情前水平（2020年同比-6%）；北亚实现7%增长，其中中国市场在相对较高的基数和疫情封锁下Q4实现高个位数增长，较2019年增长16%；欧洲温和复苏，同比+7%，南亚&中东&非洲、拉美受制疫情反复同比+5%、9%。 品类方面，护肤&美发韧性强，香水需求爆发，彩妆仍因疫情受损。疫情下，护肤、美发社交属性弱需求相对刚性，需求韧性明显，2021同比+7%、6%，均已恢复疫情前水平。彩妆同比+8%，但仍显著低于疫情前水平，预计因疫情导致彩妆消费场景减少，需求恢复较慢。而同样带有社交属性、但不受场景约束的香水同比+21%反弹明显，体现了疫情后消费者对于回归正常社交生活的需求和自我表达、愉悦的渴望，特别是中国市场实现爆发增长。据欧莱雅财报电话会，过去香水品类在中国奢侈品市场占比不到5%，目前占比已提升至10%，并在2021年下半年实现快速增长。 细分市场方面，功效化妆品占比持续提升，专业美发、高档化妆品恢复明显，大众化妆品韧性较强。疫情加速修复等功效性需求以及健康概念的普及，活性健康化妆品2021同比+12%，2年CAGR7%领跑各细分市场；高档化妆品及专业美发受益线下渠道回暖，同比+16%、11%恢复显著；大众化妆品在疫情中体现了较强的韧性（2020同比-5%），2021同比+4.5%增长稳健。 渠道方面，电商高基数下双位数增长，旅游零售渠道有所回暖，线下个位数温和复苏。全球电商渠道2021同比+16%，在2020年疫情高基数下较快增长，2年CAGR高达27%；免税同比+16%反弹明显，但尚未恢复至疫情前水平，需求潜力有待释放，欧莱雅、雅诗兰黛均对2022年免税渠道表现表示乐观；实体店销售2021年同比+6%。 3. 欧莱雅：活性化妆品增长强劲，多超级品牌储备 2021公司收入、净利润同比+16%、29%，盈利能力进一步提升。受益各地区化妆品消费需求恢复以及公司高端、功效性品类的竞争优势，公司2021营收323亿欧元同比+15.3%（可比口径同比+16.1%，跑赢行业8pct），Q4同比+15.4%；2021净利润46亿欧元同比+29%，营业利润率、净利率提升至19.1%、14.3%，同比+0.5、1.5pct，盈利能力提升主因品牌和产品组合高端化带动毛利率同比+0.8pct至73.9%，期间费用率同比+0.3pct至54.8%基本稳定，其中广宣、S&GA、研发费用率同比+1.9、-1.3、-0.3pct。 2021公司业绩增长驱动力： 1）分地区看，海外需求复苏带动各地区双位数增长。公司2021欧洲、北美、北亚、南亚&中东&非洲、拉美地区报表收入同比+11%、18%、19%、10%、21%，占比32%、25%、31%、7%、5%；21Q4欧洲、北美、北亚、南亚&中东&非洲、拉美地区报表收入同比+12%、25%、13%、14%、16%（可比口径同比+10%、20%、7%、15%、8%）。 欧洲：欧莱雅受益电商及数字化的领先优势，各个品类在欧洲市场均实现份额提升，21年欧莱雅欧洲地区收入基本恢复至疫情前水平。其中，活性化妆品事业部在理肤泉和适乐肤的推动下表现优异；专业美发部门凭借卡诗和欧莱雅专业线创新驱动，在线下沙龙关店下21年收入仍显著高于19年水平；高档化妆品部门的香水品类实现份额领先。 北美：随着实体店重新开张，欧莱雅在线上、线下渠道均取得份额增长。大众化妆品在美宝莲、欧莱雅创新睫毛膏和粉底产品带动下，过去两年实现增长；产品推新及营销资源投入带动高档香水加速增长；活性化妆品事业部收入快速增长，适乐肤大受欢迎。 北亚：高档化妆品份额持续提升，兰蔻菁纯系列和HR的大获成功，彩妆方面YSL、植村秀表现强劲；卡诗带动专业美发部门增长；活性化妆品持续增长，由理肤泉和修丽可驱动；大众化妆品部门巴黎欧莱雅高档护发产品系列显著增长。 聚焦中国，2021欧莱雅中国营收可比口径同比+20.4%，预计收入体量达480亿元，21Q4在高基数和疫情管控下增速有所放缓，但较19Q4实现50%+增长。基于未来庞大的中产阶级人口（欧莱雅预计2030年中国中产阶级人口将达3.7亿人），公司持续看好中国化妆品市场特别是高端化妆品的发展前景。此外欧莱雅认为其在中国市场的渗透率仍有提升空间，目前欧莱雅集团实现了对中国市场1亿消费者的触达和心智占领，未来目标提升至6亿。 南亚&中东&非洲及拉美地区：欧莱雅受益疫情困扰下新兴市场电商渠道的加速增长，护发、护肤、香水品类在新品推出及经典产品带动下表现优秀。 2）分品类看，香水增速突出，护肤、护发其次，与行业趋势一致。香水受益疫情后社交及自我表达需求实现爆发增长，收入同比+34%、占比提升至11%；护肤、护发增长稳健，同比+18%、+17%，占比40%、15%；彩妆需求有所反弹，同比+13%；染发等增速稍显逊色。 3）分事业部看，活性健康化妆品表现持续抢眼，专业美发、高档化妆品恢复强劲。2021公司专业美发、大众化妆品、高档化妆品、活性化妆品事业部报表收入同比+22%、5%、21%、30%，占比12%、38%、38%、12%；21Q4同比+19%、10%、17%、28%。 专业美发：2021欧莱雅专业美发事业部营收达38亿欧元，同比+22%（行业为11%），21Q4同比+19%。专业美发事业部在所有区域均取得双位数增长，其中北亚、拉美、北美营收可比口径增速高达40%、32%、27%，中国营收同比+54%。渠道方面，沙龙直销、沙龙分销（北美）、电商等全渠道均取得快速增长，其中2021专业美发电商营收同比+39%，占比达23%。卡诗的Curl Manifesto系列，欧莱雅专业美发的创新系列Metal Detox以及Redken的Acidic Bonding Concentrate新系列表现出色。 活性健康化妆品：2021欧莱雅活性化妆品事业部营收达39亿欧元，同比+30%（行业为12%），21Q4同比+28%，为集团增长最快部门。疫情后消费者对于健康、自然理念更加重视，带动功效化妆品市场蓬勃发展；此外，欧莱雅集团在世界范围内与医疗保健人员的深度关系，帮助其确立了在功效化妆品专业推荐的领导地位，目前欧莱雅拥有22万名合作医生。活性化妆品事业部4大品牌均取得领先地位，其中理肤泉为排名第一的药妆品牌、排名第七的护肤品牌，2021年营收同比+28%，得益于Effaclar清痘系列精华和Lipikar治疗湿疹系列产品的优秀表现；薇姿加强了其在欧洲市场抗衰领域的领导地位，2021营收同比9%；适乐肤同比+75%，在美国取得领导地位并于2022年1月成为10亿欧元体量品牌；修丽可为医美专业线护肤第一品牌，2021销售额同比+31%，SCF升级精华表现出色。分地区看，2021欧莱雅活性化妆品部门在所有地区均取得20%+增长，其中北美营收增速高达49%；渠道方面，线上贡献12亿欧元+营收，预计同比增速近40%，占比达30%+。 强劲科研实力支撑多新品储备。2022年欧莱雅四大活性化妆品品牌均有重磅新品储备，背后是欧莱雅研发实力的支撑，如理肤泉防晒应用了新的UV防护技术，薇姿益生菌净肤精华、理肤泉Lipikar治疗湿疹系列产品均凝聚了欧莱雅在微生态方面的基础研究。 高档化妆品：2021欧莱雅高端化妆品事业部营收达123亿欧元，同比+21%（行业为16%），21Q4同比+17%，目前已成为集团最大部门。品类方面，高端护肤可比口径同比+18%，兰蔻菁纯系列、HR以及科颜氏抗衰系列引领增长；香水品类YSL取得领先地位，此外Mugler、Prada新品拉动份额提升；彩妆品类YSL、植村秀表现较好。区域方面，北美线下销售网络重组带动欧莱雅份额快速提升，2021营收同比+34%；北亚营收同比+20%，其中欧莱雅中国高端化妆品实现同比28%高速增长。渠道方面，线上、线下同比+24%、19%。目前欧莱雅高档化妆品事业部已拥有4个10亿欧元级别品牌——兰蔻、YSL、阿玛尼、科颜氏，其中兰蔻营收已突破40亿欧元。 大众化妆品：2021欧莱雅大众化妆品事业部营收达122亿欧元，报表口径同比+4.5%，可比口径同比+5.6%（行业为4.5%），21Q4同比+10%。欧莱雅大众化妆品事业部在所有地区均实现了增长，其中美国H2同比双位数增长、恢复较好，在英国、德国持续抢占市场份额，2021中国实现实现双位数增长，印度同比+25%表现出色。大众化妆品各品牌继续由产品创新驱动增长，如美宝莲的Sky High睫毛膏、巴黎欧莱雅洗护类新品、卡尼尔的维C精华、NYX与《Money Heist》的合作产品等。其中巴黎欧莱雅品牌营收超60亿欧元，同比+5.5%，巩固了其世界第一化妆品品牌的地位。展望未来，欧莱雅大众化妆品事业部将持续践行三大战略：1）高端化：在通胀压力下，欧莱雅将持续通过产品的技术创新支撑更高的定价；2）新兴市场开拓：致力于将南亚、中东、拉美和非洲等新兴市场国家发展为除中国、美国、欧洲外的第四增长引擎，目前已在巴西、印度和墨西哥取得了可观份额；3）数字技术革命：加强电商渠道发展及营销数字化，2021年欧莱雅大众事业部电商营收同比+18%。 盈利能力方面，专业美发营业利润率提升明显，活性化妆品盈利能力维持高位。2021专业美发、大众化妆品、高档化妆品、活性化妆品事业部营业利润率为21.3%、20.2%、22.8%、25.2%，同比+2.5、-0.2、+0.4、-0.2pct，预计专业美发盈利能力改善明显因线下回暖，固定费用有所摊薄。 4）分渠道看，电商维持较快增长，免税、实体恢复。2021公司电商收入同比+26%，增速高出行业10pct，占比提升至29%，其中中国市场电商占比超50%；受益疫情改善，旅游零售及实体销售有所回暖，营收同比+22%、13%。 展望未来： 1）高端化、产品组合优化等应对通胀。欧莱雅集团认为中产阶级将持续推动给全球美妆市场扩容及高端化，对于2022H1的通胀压力，将采取产品组合调整、提价等策略进行转移，已基本与零售商达成协议。 2）发挥品牌矩阵优势，打造多个10亿欧元品牌。截至2021，欧莱雅集团拥有兰蔻、YSL、阿玛尼、巴黎欧莱雅、科颜氏、美宝莲、卡尼尔、理肤泉8个10亿欧元级别品牌，并准备将适乐肤、卡诗、巴黎欧莱雅专业美发、HR、修丽可打造成10亿欧元级品牌，此外，公司持续丰富品牌矩阵，收购日本品牌医美级美容品牌Takami以及加州天然护肤品牌Youth to the people。 3）持续投入数智化，加速转型成为敏捷、智慧的“美妆科技公司”。欧莱雅将充分利用科技、数据和人工智能，将自己打造成美妆科技公司，以高标准的数据整合、数据质量与精准度进行以消费为中心的商业决策与运营。 4. 雅诗兰黛：北美复苏，明星单品驱动 21H2公司营收、净利同比+18%、28%，维持快速增长。受益海外市场实体销售复苏、节假日需求旺盛与线上强劲表现，公司21H2（FY2022H1）营收99亿美元同比+18%，净利18亿美元同比+28%；21Q4（FY2022Q2）营收、净利同比+14%、25%。为应对通胀，公司战略性提价，促进毛利率21Q4同比微增0.26pct至77.92%；期间费用率同比-1.28pct至52.09%，其中广告促销费用因线上销售增长而增加、通胀导致物流费用提升，但实体销售恢复摊薄人员成本，费用率有所优化；费用率下降带动营业利润率同比+3.69pct至25.60%；净利率同比+1.65pct至19.64%。 21Q4（FY2022Q2）公司业绩增长驱动力： 1）分地区看：实体零售恢复叠加节假日消费需求旺盛，美洲地区营收同比+24%领跑；中国地区双十一带动线上双位数增长。 美洲地区：Q4营收同比+24%，收入占比23.5%，同比+1.9pct。实体零售及交通恢复，叠加假期消费旺盛需求，使各品类双位数增长。渠道方面，实体零售双位数强劲增长，线上销售继续增长，占比提升至38%。北美各产品类别均双位数增长；拉丁美洲大多地区市场双位数增长。 欧洲、中东和非洲：Q4营收同比增长15%，营收占比42.2%，同比+0.4pct。实体店复苏，英国领增。渠道方面，实体店、免税渠道双位数增长，线上销售额略有下降。品类方面，香水和彩妆实现双位数增长。 亚太：Q4营收同比增速达7%，较2019Q4+44.2%，亚太收入占比由于相对高基数同比-2.2pct降至34.3%。中国大陆、澳大利亚以及大部分东南亚地区领增。渠道方面，以百货公司为首的实体店和线上渠道均增长。品类方面，护肤、香水和护发双位数增长。聚焦中国：渠道方面，疫情影响下实体店以较高个位数增长，天猫双十一带动线上双位数增长，雅诗兰黛于京东第一年即获美容领域第一。品类方面，护肤品和香水双位数增长，雅诗兰黛、海蓝之谜和蒂佳婷等品牌在高端化妆品市场份额扩大。 2）分品类看：护肤占比持续提升，香水爆发增长。 护肤：Q4营收报表口径同比+12%，可比口径增速7%，占比57%。海蓝之谜和倩碧双位数增长带动下，各地区销售额均增长。海蓝之谜增长源于明星单品浓缩修护精粹液、精华面霜和鎏金系列，以及修护精萃乳的推出。倩碧增长源于302镭射淡斑精华和紫胖子卸妆膏，以及新产品肽A紫光瓶的推出。 彩妆：Q4营收同比+11%，占比25%。西方市场彩妆需求随消费场景恢复而复苏。雅诗兰黛和MAC领增，Too Faced、Tom Ford Beauty和Smashbox也贡献增长。雅诗兰黛实现双位数增长得益于雅诗兰黛DW、沁水系列底妆以及DW轻盈持久粉底液的成功推出。 香水：Q4营收同比+29%，占比+1.7pct至14.4%。奢侈香水持续复苏、实体店开业以及西方市场旅游复苏， Jo Malone London、Tom Ford Beauty、Le Labo、Kilian Paris均双位数增长。疫情期间家用香氛需求推动Jo Malone London旗下的“沐浴及身体护理”和“居家系列”强劲增长。 护发：Q4营收同比+17%，占比3%，实体沙龙和零售业的复苏提升了Bumble and bumble和Aveda的销售。 展望: 1) 集团将提价应对原材料及运费上涨。预计供应链中通胀压力将对22Q1更显著影响。集团将通过战略性提价——22H1（FY2022H2）提升4pct（FY2022整体提升3.5pct）以及成本节约应对22上半年的通胀导致的运输、采购成本上涨。 2) 增加销售人员支持实体店，扩大营销投入支持明星单品。随着实体零售客流量持续改善，集团将增加销售人员来支持线下复苏；此外，22Q1将对雅诗兰黛、海蓝之谜和悦木之源的明星产品发布增加营销和广告支持。22Q1成本将增加，预计22Q2实现收益。 3) 集团收入有望持续稳健增长。公司业绩指引为22Q1（FY2022Q3）营收同比+10-12%（可比口径+8-10%），GAAP EPS为$1.51-1.63（同比+22-31%），Non-GAAP EPS为$1.55-1.65（同比-4至+2%）；FY2022营收同比+13-16%（可比口径+10-13%），GAAP EPS为$7.28-7.47（同比-7%至-4%），Non-GAAP EPS为$7.43-7.58（同比+15%-18%）。 5. 资生堂：同比扭亏，持续降本、聚焦护肤 2021公司收入同增21.5%，净利润同比扭亏。2021公司营收达10352亿日元，报表口径同比+12.4%有所恢复，但尚未及疫前水平，净利润424亿日元同比扭亏；21Q4公司营收、净利润同比+8.4%、183%。2021公司毛利率74.6%同比+0.5pct，因产品组合优化及生产端内化后效率提升。营业利润率恢复至4%同比+2.4pct，主因期间费用率同比-1.9pct至70.6%（报表口径），其中广宣、研发、人力费用率29.3%、3.5%、21.3%，同比+0.9、-0.8、-0.7pct（报表口径），广宣费用持续投入，加强数字化、中国区和免税渠道营销，数字化营销占比已达84%。因个护业务转让收益、D&G及彩妆商誉减值等，资生堂单季利润波动较大，全年维度看，2021营业外收益中转让个护业务收益与资产减值部分抵消，2021资生堂净利率达4.1%同比扭亏。 2021公司业绩增长驱动力： 1）分事业部看：美洲、EMEA、专业美发渠道恢复明显引领增长。2021公司日本、中国、亚太其他、美洲、中东欧洲非洲（EMEA）、旅游零售、专业美发部门营收报表口径同比-9%、17%、10%、33%、24%、22%、24%，可比口径同比-1%、+19%、+6%、+30%、+17%、+18%，占比27%、27%、6%、12%、11%、12%、2%。单Q4可比口径下，日本、中国、亚太其他、美洲、中东欧洲非洲（EMEA）、旅游零售、专业美发部门营收同比+1%、7%、5%、18%、6%、28%。Q4日本市场整体复苏缓慢，资生堂终端零售与去年同期持平，但线上双位数增长；中国市场线上终端零售20%+增长，但线下仍受疫情影响；亚太其它地区同样受线上拉动，Q4电商营收同比+70%；美洲和EMEA地区受益彩妆、香水等品类需求反弹以及线下实体零售恢复，资生堂取得优异增长，但Q4电商同比下滑；免税渠道由海南免税的出色表现拉动，亚洲地区电商终端销售增速30%+。 聚焦中国市场：2021收入达2747亿日元，同比增长17％（可比口径19%），占比已达26.5%接近日本本土。电商引领增长，终端零售口径下2021全年电商同比增长30%+，Q4同比增长20%+。分品类看，2021中国高端、大众、个护部门报表收入同比+35%、+20%、+6%、-34%（个护因业务出售下滑），高端化妆品占比提升至60.3%，同比+8.1pct，且在Q4大盘较弱情况下收入同比+29%，中国市场持续呈现高端化趋势。 2）分品牌看：高端护肤品牌持续提振，香水彩妆增长明显。资生堂、CPB、醉象、IPSA、ELIXIR、ANESSA可比口径同比+15%、21%、11%、4%、-6%、10%，主力高端品牌资生堂、CPB维持较快增长；彩妆香水类品牌BareMinerals、LauraMercier、NARS、Dolce&Gabbana受益西方市场需求复苏，可比口径收入同比+4%、32%、39%、30%。 展望： 1）聚焦护肤，继续出让非核心品牌。继出售个护业务、三个彩妆品牌（bareMinerals、BUXOM 和 Laura Mercier）后，资生堂宣布将专业美发业务转让给德国汉高，继续聚焦护肤品类，并目标于2022年将护肤品类收入占比提升至75%。 2）日本市场加强消费者粘性，中国夯实多品牌战略，持续降本增效。在日本本土，资生堂将在22Q1推出护肤、防晒、底妆等新品满足消费者多样需求，并通过数字化加强CRM，提高客户粘性。在中国市场，预期通过优质品牌组合获得双位数内生增长，资生堂品牌持续拓展产品线、CPB继续提升渗透率，Elixir夯实眼部市场地位。同时两大核心市场实行降费提效，优化供应链，降低库存管理及小样生产等成本。 3）数字化提高优质消费者体验。2021年资生堂线上占比已达34%，22年将继续加强数字化布局，渠道方面资生堂中国拓展京东、微信渠道；在服务体验方面，H2资生堂品牌将上线虚拟皮肤分析系统，此外投入元宇宙等技术在营销方面吸引新一代年轻消费者。 4）预期收入稳健增长，盈利持续优化。公司预计2022年营收11000亿日元同比+6.3%（剔除资产转让可比口径同比+14%），营业利润600亿日元同比+44.3%，净利润400亿日元同比-5.7%（21年有资产转让收益），营业利润率提升至5.5%；其中对中国市场预期营收2940亿日元同比+7%（剔除资产转让可比口径同比+16%）。 6.投资建议 全球化妆品市场稳健复苏，功效护肤、香水品类为增长亮点，高端化趋势持续。中国化妆品市场空间广阔，随中产阶级扩容中长期有望维持稳健增长。在行业增速平稳、竞争回归产品及品牌建设、同时外部监管趋严的背景下，行业格局有望持续优化、马太效应即将显现。建议增持：贝泰妮、鲁商发展、珀莱雅、上海家化、青松股份、水羊股份、嘉亨家化、丸美股份、拉芳家化、若羽臣；受益标的：丽人丽妆等。 7. 风险提示 1、疫情影响时间长于预期，导致美妆消费需求疲软； 2、公司新品表现、渠道拓展不及预期导致销售承压； 3、市场竞争加剧导致盈利能力承压； 特别声明： 本订阅号发布内容仅代表作者个人看法，并不代表作者所属机构观点。涉及证券投资相关内容应以所属机构正规发布的研究报告内容为准。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本订阅号内容均为原创，未经书面授权，任何媒体、机构和个人不得以任何形式转载、发表或引用。
核心观点 导读：国际美妆巨头欧莱雅、雅诗兰黛、资生堂发布财报，我们总结以下趋势：①21Q4中国增速环比放缓但长期空间广阔、各集团持续看好；②功效护肤持续高增，香水需求爆发；③高端化趋势持续，明星单品引领增长。 投资建议：全球化妆品市场稳健复苏，功效护肤、香水品类为增长亮点，高端化趋势持续。中国化妆品市场空间广阔，随中产阶级扩容中长期有望维持稳健增长。在行业增速平稳、竞争回归产品及品牌建设、同时外部监管趋严的背景下，行业格局有望持续优化、马太效应即将显现。建议增持：贝泰妮、鲁商发展、珀莱雅、上海家化、青松股份、水羊股份、嘉亨家化、丸美股份、拉芳家化、若羽臣；受益标的：丽人丽妆等。 欧莱雅、雅诗兰黛、资生堂发布财报，收入均实现双位数增长，盈利能力提升。欧莱雅2021营收、净利润同比+15%、29%；雅诗兰黛21H2营收、净利润同比+18%、28%；资生堂2021营收同比+12.4%，利润端同比扭亏，净利率提升至4.1%。21Q4欧莱雅北亚、雅诗兰黛亚太、资生堂中国报表口径收入同比+13%、7%、4%（可比口径同比+7%、6%、7%）有所放缓，主因相对高基数以及疫情管控。但各集团均中长期看好中国化妆品增长前景、加强布局，欧莱雅预计2030年中国中产人口将达3.7亿人、将北亚地区总部落地上海，雅诗兰黛调整组织架构、中国区直接向国际总裁汇报，资生堂给予2022年中国收入可比口径增速16%预期（报表+7%）。 功效护肤持续高增，香水需求爆发。疫情改变消费理念，健康科学的功效护肤增速持续高于行业，2021活性化妆品市场同比+12%，高出行业4pct，2年CAGR7%；欧莱雅活性化妆品部门营收2年CAGR21%，理肤泉、适乐肤、修丽可2021营收同比+28%、75%、31%，雅诗兰黛收购英国可持续美妆品牌Haeckels。此外，疫情后消费者社交需求复苏、追求自我表达和愉悦，此外中国市场香水渗透率持续提升，2021香水品类同比+21%实现爆发式增长，欧莱雅21全年、雅诗兰黛香水21Q4收入同比+35%、29%。 高端化趋势持续，明星单品引领增长。2021全球高档化妆品市场同比+16%，基本恢复至疫情前水平，中国市场高端化趋势持续突出，2021欧莱雅中国、资生堂中国高端化妆品营收同比+28%、35%。在高附加值的活性、高档化妆品中明星单品维持优秀表现，理肤泉经典Effaclar清痘系列、Lamer浓缩修护精粹液及精华面霜等经久不衰。 风险提示：疫情影响时间长于预期；新品表现、渠道拓展不及预期；市场竞争加剧等。 1. 核心结论 剖析海外三大美妆集团欧莱雅、雅诗兰黛、资生堂财报，我们总结以下化妆品行业趋势： 1）各集团21Q4中国地区营收因高基数、疫情限制增速放缓，但美妆巨头均看好中国市场长期较快增长。21Q4欧莱雅北亚、雅诗兰黛亚太、资生堂中国报表口径收入同比+13%、7%、4%（可比口径同比+7%、6%、7%）有所放缓，主因相对高基数以及疫情管控。但各集团均中长期看好中国化妆品增长前景、加强布局，欧莱雅预计2030年中国中产人口将达3.7亿人、将北亚地区总部落地上海，雅诗兰黛调整组织架构、中国区直接向国际总裁汇报。欧莱雅、雅诗兰黛均预期长期在中国取得双位数增长，资生堂给予2022年中国收入可比口径增速16%预期（报表+7%）。 2）功效护肤持续高增，香水需求爆发。疫情改变消费理念，健康科学的功效护肤增速持续高于行业，2021活性化妆品市场同比+12%，高出行业4pct，2年CAGR7%；欧莱雅活性化妆品部门营收2年CAGR21%，理肤泉、适乐肤、修丽可2021营收同比+28%、75%、31%，雅诗兰黛收购英国可持续美妆品牌Haeckels。此外，疫情后消费者社交需求复苏、追求自我表达和愉悦，中国市场香水渗透率持续提升，2021全球香水市场同比+21%实现爆发式增长，欧莱雅21全年、雅诗兰黛21Q4香水品类收入同比+35%、29%。 3）高端化趋势持续，明星单品引领增长。2021全球高档化妆品市场同比+16%，基本恢复至疫情前水平，中国市场高端化趋势持续突出，2021欧莱雅中国、资生堂中国高端化妆品营收同比+28%、35%。在高附加值的活性、高档化妆品中明星单品维持优秀表现，理肤泉经典Effaclar清痘系列、Lamer浓缩修护精粹液及精华面霜等经久不衰。 2. 全球：功效化妆品占比持续提升，香水需求高增 2021全球化妆品需求显著恢复，北美复苏较好。据欧莱雅财报数据，2021全球化妆品市场同比+8%，基本恢复至疫情前水平，欧莱雅预计2022年全球化妆品市场有望实现4-5%的增长，与疫情前增速基本一致。分地区看，北美同比+12%领跑各地区，需求显著复苏并超越疫情前水平（2020年同比-6%）；北亚实现7%增长，其中中国市场在相对较高的基数和疫情封锁下Q4实现高个位数增长，较2019年增长16%；欧洲温和复苏，同比+7%，南亚&中东&非洲、拉美受制疫情反复同比+5%、9%。 品类方面，护肤&美发韧性强，香水需求爆发，彩妆仍因疫情受损。疫情下，护肤、美发社交属性弱需求相对刚性，需求韧性明显，2021同比+7%、6%，均已恢复疫情前水平。彩妆同比+8%，但仍显著低于疫情前水平，预计因疫情导致彩妆消费场景减少，需求恢复较慢。而同样带有社交属性、但不受场景约束的香水同比+21%反弹明显，体现了疫情后消费者对于回归正常社交生活的需求和自我表达、愉悦的渴望，特别是中国市场实现爆发增长。据欧莱雅财报电话会，过去香水品类在中国奢侈品市场占比不到5%，目前占比已提升至10%，并在2021年下半年实现快速增长。 细分市场方面，功效化妆品占比持续提升，专业美发、高档化妆品恢复明显，大众化妆品韧性较强。疫情加速修复等功效性需求以及健康概念的普及，活性健康化妆品2021同比+12%，2年CAGR7%领跑各细分市场；高档化妆品及专业美发受益线下渠道回暖，同比+16%、11%恢复显著；大众化妆品在疫情中体现了较强的韧性（2020同比-5%），2021同比+4.5%增长稳健。 渠道方面，电商高基数下双位数增长，旅游零售渠道有所回暖，线下个位数温和复苏。全球电商渠道2021同比+16%，在2020年疫情高基数下较快增长，2年CAGR高达27%；免税同比+16%反弹明显，但尚未恢复至疫情前水平，需求潜力有待释放，欧莱雅、雅诗兰黛均对2022年免税渠道表现表示乐观；实体店销售2021年同比+6%。 3. 欧莱雅：活性化妆品增长强劲，多超级品牌储备 2021公司收入、净利润同比+16%、29%，盈利能力进一步提升。受益各地区化妆品消费需求恢复以及公司高端、功效性品类的竞争优势，公司2021营收323亿欧元同比+15.3%（可比口径同比+16.1%，跑赢行业8pct），Q4同比+15.4%；2021净利润46亿欧元同比+29%，营业利润率、净利率提升至19.1%、14.3%，同比+0.5、1.5pct，盈利能力提升主因品牌和产品组合高端化带动毛利率同比+0.8pct至73.9%，期间费用率同比+0.3pct至54.8%基本稳定，其中广宣、S&GA、研发费用率同比+1.9、-1.3、-0.3pct。 2021公司业绩增长驱动力： 1）分地区看，海外需求复苏带动各地区双位数增长。公司2021欧洲、北美、北亚、南亚&中东&非洲、拉美地区报表收入同比+11%、18%、19%、10%、21%，占比32%、25%、31%、7%、5%；21Q4欧洲、北美、北亚、南亚&中东&非洲、拉美地区报表收入同比+12%、25%、13%、14%、16%（可比口径同比+10%、20%、7%、15%、8%）。 欧洲：欧莱雅受益电商及数字化的领先优势，各个品类在欧洲市场均实现份额提升，21年欧莱雅欧洲地区收入基本恢复至疫情前水平。其中，活性化妆品事业部在理肤泉和适乐肤的推动下表现优异；专业美发部门凭借卡诗和欧莱雅专业线创新驱动，在线下沙龙关店下21年收入仍显著高于19年水平；高档化妆品部门的香水品类实现份额领先。 北美：随着实体店重新开张，欧莱雅在线上、线下渠道均取得份额增长。大众化妆品在美宝莲、欧莱雅创新睫毛膏和粉底产品带动下，过去两年实现增长；产品推新及营销资源投入带动高档香水加速增长；活性化妆品事业部收入快速增长，适乐肤大受欢迎。 北亚：高档化妆品份额持续提升，兰蔻菁纯系列和HR的大获成功，彩妆方面YSL、植村秀表现强劲；卡诗带动专业美发部门增长；活性化妆品持续增长，由理肤泉和修丽可驱动；大众化妆品部门巴黎欧莱雅高档护发产品系列显著增长。 聚焦中国，2021欧莱雅中国营收可比口径同比+20.4%，预计收入体量达480亿元，21Q4在高基数和疫情管控下增速有所放缓，但较19Q4实现50%+增长。基于未来庞大的中产阶级人口（欧莱雅预计2030年中国中产阶级人口将达3.7亿人），公司持续看好中国化妆品市场特别是高端化妆品的发展前景。此外欧莱雅认为其在中国市场的渗透率仍有提升空间，目前欧莱雅集团实现了对中国市场1亿消费者的触达和心智占领，未来目标提升至6亿。 南亚&中东&非洲及拉美地区：欧莱雅受益疫情困扰下新兴市场电商渠道的加速增长，护发、护肤、香水品类在新品推出及经典产品带动下表现优秀。 2）分品类看，香水增速突出，护肤、护发其次，与行业趋势一致。香水受益疫情后社交及自我表达需求实现爆发增长，收入同比+34%、占比提升至11%；护肤、护发增长稳健，同比+18%、+17%，占比40%、15%；彩妆需求有所反弹，同比+13%；染发等增速稍显逊色。 3）分事业部看，活性健康化妆品表现持续抢眼，专业美发、高档化妆品恢复强劲。2021公司专业美发、大众化妆品、高档化妆品、活性化妆品事业部报表收入同比+22%、5%、21%、30%，占比12%、38%、38%、12%；21Q4同比+19%、10%、17%、28%。 专业美发：2021欧莱雅专业美发事业部营收达38亿欧元，同比+22%（行业为11%），21Q4同比+19%。专业美发事业部在所有区域均取得双位数增长，其中北亚、拉美、北美营收可比口径增速高达40%、32%、27%，中国营收同比+54%。渠道方面，沙龙直销、沙龙分销（北美）、电商等全渠道均取得快速增长，其中2021专业美发电商营收同比+39%，占比达23%。卡诗的Curl Manifesto系列，欧莱雅专业美发的创新系列Metal Detox以及Redken的Acidic Bonding Concentrate新系列表现出色。 活性健康化妆品：2021欧莱雅活性化妆品事业部营收达39亿欧元，同比+30%（行业为12%），21Q4同比+28%，为集团增长最快部门。疫情后消费者对于健康、自然理念更加重视，带动功效化妆品市场蓬勃发展；此外，欧莱雅集团在世界范围内与医疗保健人员的深度关系，帮助其确立了在功效化妆品专业推荐的领导地位，目前欧莱雅拥有22万名合作医生。活性化妆品事业部4大品牌均取得领先地位，其中理肤泉为排名第一的药妆品牌、排名第七的护肤品牌，2021年营收同比+28%，得益于Effaclar清痘系列精华和Lipikar治疗湿疹系列产品的优秀表现；薇姿加强了其在欧洲市场抗衰领域的领导地位，2021营收同比9%；适乐肤同比+75%，在美国取得领导地位并于2022年1月成为10亿欧元体量品牌；修丽可为医美专业线护肤第一品牌，2021销售额同比+31%，SCF升级精华表现出色。分地区看，2021欧莱雅活性化妆品部门在所有地区均取得20%+增长，其中北美营收增速高达49%；渠道方面，线上贡献12亿欧元+营收，预计同比增速近40%，占比达30%+。 强劲科研实力支撑多新品储备。2022年欧莱雅四大活性化妆品品牌均有重磅新品储备，背后是欧莱雅研发实力的支撑，如理肤泉防晒应用了新的UV防护技术，薇姿益生菌净肤精华、理肤泉Lipikar治疗湿疹系列产品均凝聚了欧莱雅在微生态方面的基础研究。 高档化妆品：2021欧莱雅高端化妆品事业部营收达123亿欧元，同比+21%（行业为16%），21Q4同比+17%，目前已成为集团最大部门。品类方面，高端护肤可比口径同比+18%，兰蔻菁纯系列、HR以及科颜氏抗衰系列引领增长；香水品类YSL取得领先地位，此外Mugler、Prada新品拉动份额提升；彩妆品类YSL、植村秀表现较好。区域方面，北美线下销售网络重组带动欧莱雅份额快速提升，2021营收同比+34%；北亚营收同比+20%，其中欧莱雅中国高端化妆品实现同比28%高速增长。渠道方面，线上、线下同比+24%、19%。目前欧莱雅高档化妆品事业部已拥有4个10亿欧元级别品牌——兰蔻、YSL、阿玛尼、科颜氏，其中兰蔻营收已突破40亿欧元。 大众化妆品：2021欧莱雅大众化妆品事业部营收达122亿欧元，报表口径同比+4.5%，可比口径同比+5.6%（行业为4.5%），21Q4同比+10%。欧莱雅大众化妆品事业部在所有地区均实现了增长，其中美国H2同比双位数增长、恢复较好，在英国、德国持续抢占市场份额，2021中国实现实现双位数增长，印度同比+25%表现出色。大众化妆品各品牌继续由产品创新驱动增长，如美宝莲的Sky High睫毛膏、巴黎欧莱雅洗护类新品、卡尼尔的维C精华、NYX与《Money Heist》的合作产品等。其中巴黎欧莱雅品牌营收超60亿欧元，同比+5.5%，巩固了其世界第一化妆品品牌的地位。展望未来，欧莱雅大众化妆品事业部将持续践行三大战略：1）高端化：在通胀压力下，欧莱雅将持续通过产品的技术创新支撑更高的定价；2）新兴市场开拓：致力于将南亚、中东、拉美和非洲等新兴市场国家发展为除中国、美国、欧洲外的第四增长引擎，目前已在巴西、印度和墨西哥取得了可观份额；3）数字技术革命：加强电商渠道发展及营销数字化，2021年欧莱雅大众事业部电商营收同比+18%。 盈利能力方面，专业美发营业利润率提升明显，活性化妆品盈利能力维持高位。2021专业美发、大众化妆品、高档化妆品、活性化妆品事业部营业利润率为21.3%、20.2%、22.8%、25.2%，同比+2.5、-0.2、+0.4、-0.2pct，预计专业美发盈利能力改善明显因线下回暖，固定费用有所摊薄。 4）分渠道看，电商维持较快增长，免税、实体恢复。2021公司电商收入同比+26%，增速高出行业10pct，占比提升至29%，其中中国市场电商占比超50%；受益疫情改善，旅游零售及实体销售有所回暖，营收同比+22%、13%。 展望未来： 1）高端化、产品组合优化等应对通胀。欧莱雅集团认为中产阶级将持续推动给全球美妆市场扩容及高端化，对于2022H1的通胀压力，将采取产品组合调整、提价等策略进行转移，已基本与零售商达成协议。 2）发挥品牌矩阵优势，打造多个10亿欧元品牌。截至2021，欧莱雅集团拥有兰蔻、YSL、阿玛尼、巴黎欧莱雅、科颜氏、美宝莲、卡尼尔、理肤泉8个10亿欧元级别品牌，并准备将适乐肤、卡诗、巴黎欧莱雅专业美发、HR、修丽可打造成10亿欧元级品牌，此外，公司持续丰富品牌矩阵，收购日本品牌医美级美容品牌Takami以及加州天然护肤品牌Youth to the people。 3）持续投入数智化，加速转型成为敏捷、智慧的“美妆科技公司”。欧莱雅将充分利用科技、数据和人工智能，将自己打造成美妆科技公司，以高标准的数据整合、数据质量与精准度进行以消费为中心的商业决策与运营。 4. 雅诗兰黛：北美复苏，明星单品驱动 21H2公司营收、净利同比+18%、28%，维持快速增长。受益海外市场实体销售复苏、节假日需求旺盛与线上强劲表现，公司21H2（FY2022H1）营收99亿美元同比+18%，净利18亿美元同比+28%；21Q4（FY2022Q2）营收、净利同比+14%、25%。为应对通胀，公司战略性提价，促进毛利率21Q4同比微增0.26pct至77.92%；期间费用率同比-1.28pct至52.09%，其中广告促销费用因线上销售增长而增加、通胀导致物流费用提升，但实体销售恢复摊薄人员成本，费用率有所优化；费用率下降带动营业利润率同比+3.69pct至25.60%；净利率同比+1.65pct至19.64%。 21Q4（FY2022Q2）公司业绩增长驱动力： 1）分地区看：实体零售恢复叠加节假日消费需求旺盛，美洲地区营收同比+24%领跑；中国地区双十一带动线上双位数增长。 美洲地区：Q4营收同比+24%，收入占比23.5%，同比+1.9pct。实体零售及交通恢复，叠加假期消费旺盛需求，使各品类双位数增长。渠道方面，实体零售双位数强劲增长，线上销售继续增长，占比提升至38%。北美各产品类别均双位数增长；拉丁美洲大多地区市场双位数增长。 欧洲、中东和非洲：Q4营收同比增长15%，营收占比42.2%，同比+0.4pct。实体店复苏，英国领增。渠道方面，实体店、免税渠道双位数增长，线上销售额略有下降。品类方面，香水和彩妆实现双位数增长。 亚太：Q4营收同比增速达7%，较2019Q4+44.2%，亚太收入占比由于相对高基数同比-2.2pct降至34.3%。中国大陆、澳大利亚以及大部分东南亚地区领增。渠道方面，以百货公司为首的实体店和线上渠道均增长。品类方面，护肤、香水和护发双位数增长。聚焦中国：渠道方面，疫情影响下实体店以较高个位数增长，天猫双十一带动线上双位数增长，雅诗兰黛于京东第一年即获美容领域第一。品类方面，护肤品和香水双位数增长，雅诗兰黛、海蓝之谜和蒂佳婷等品牌在高端化妆品市场份额扩大。 2）分品类看：护肤占比持续提升，香水爆发增长。 护肤：Q4营收报表口径同比+12%，可比口径增速7%，占比57%。海蓝之谜和倩碧双位数增长带动下，各地区销售额均增长。海蓝之谜增长源于明星单品浓缩修护精粹液、精华面霜和鎏金系列，以及修护精萃乳的推出。倩碧增长源于302镭射淡斑精华和紫胖子卸妆膏，以及新产品肽A紫光瓶的推出。 彩妆：Q4营收同比+11%，占比25%。西方市场彩妆需求随消费场景恢复而复苏。雅诗兰黛和MAC领增，Too Faced、Tom Ford Beauty和Smashbox也贡献增长。雅诗兰黛实现双位数增长得益于雅诗兰黛DW、沁水系列底妆以及DW轻盈持久粉底液的成功推出。 香水：Q4营收同比+29%，占比+1.7pct至14.4%。奢侈香水持续复苏、实体店开业以及西方市场旅游复苏， Jo Malone London、Tom Ford Beauty、Le Labo、Kilian Paris均双位数增长。疫情期间家用香氛需求推动Jo Malone London旗下的“沐浴及身体护理”和“居家系列”强劲增长。 护发：Q4营收同比+17%，占比3%，实体沙龙和零售业的复苏提升了Bumble and bumble和Aveda的销售。 展望: 1) 集团将提价应对原材料及运费上涨。预计供应链中通胀压力将对22Q1更显著影响。集团将通过战略性提价——22H1（FY2022H2）提升4pct（FY2022整体提升3.5pct）以及成本节约应对22上半年的通胀导致的运输、采购成本上涨。 2) 增加销售人员支持实体店，扩大营销投入支持明星单品。随着实体零售客流量持续改善，集团将增加销售人员来支持线下复苏；此外，22Q1将对雅诗兰黛、海蓝之谜和悦木之源的明星产品发布增加营销和广告支持。22Q1成本将增加，预计22Q2实现收益。 3) 集团收入有望持续稳健增长。公司业绩指引为22Q1（FY2022Q3）营收同比+10-12%（可比口径+8-10%），GAAP EPS为$1.51-1.63（同比+22-31%），Non-GAAP EPS为$1.55-1.65（同比-4至+2%）；FY2022营收同比+13-16%（可比口径+10-13%），GAAP EPS为$7.28-7.47（同比-7%至-4%），Non-GAAP EPS为$7.43-7.58（同比+15%-18%）。 5. 资生堂：同比扭亏，持续降本、聚焦护肤 2021公司收入同增21.5%，净利润同比扭亏。2021公司营收达10352亿日元，报表口径同比+12.4%有所恢复，但尚未及疫前水平，净利润424亿日元同比扭亏；21Q4公司营收、净利润同比+8.4%、183%。2021公司毛利率74.6%同比+0.5pct，因产品组合优化及生产端内化后效率提升。营业利润率恢复至4%同比+2.4pct，主因期间费用率同比-1.9pct至70.6%（报表口径），其中广宣、研发、人力费用率29.3%、3.5%、21.3%，同比+0.9、-0.8、-0.7pct（报表口径），广宣费用持续投入，加强数字化、中国区和免税渠道营销，数字化营销占比已达84%。因个护业务转让收益、D&G及彩妆商誉减值等，资生堂单季利润波动较大，全年维度看，2021营业外收益中转让个护业务收益与资产减值部分抵消，2021资生堂净利率达4.1%同比扭亏。 2021公司业绩增长驱动力： 1）分事业部看：美洲、EMEA、专业美发渠道恢复明显引领增长。2021公司日本、中国、亚太其他、美洲、中东欧洲非洲（EMEA）、旅游零售、专业美发部门营收报表口径同比-9%、17%、10%、33%、24%、22%、24%，可比口径同比-1%、+19%、+6%、+30%、+17%、+18%，占比27%、27%、6%、12%、11%、12%、2%。单Q4可比口径下，日本、中国、亚太其他、美洲、中东欧洲非洲（EMEA）、旅游零售、专业美发部门营收同比+1%、7%、5%、18%、6%、28%。Q4日本市场整体复苏缓慢，资生堂终端零售与去年同期持平，但线上双位数增长；中国市场线上终端零售20%+增长，但线下仍受疫情影响；亚太其它地区同样受线上拉动，Q4电商营收同比+70%；美洲和EMEA地区受益彩妆、香水等品类需求反弹以及线下实体零售恢复，资生堂取得优异增长，但Q4电商同比下滑；免税渠道由海南免税的出色表现拉动，亚洲地区电商终端销售增速30%+。 聚焦中国市场：2021收入达2747亿日元，同比增长17％（可比口径19%），占比已达26.5%接近日本本土。电商引领增长，终端零售口径下2021全年电商同比增长30%+，Q4同比增长20%+。分品类看，2021中国高端、大众、个护部门报表收入同比+35%、+20%、+6%、-34%（个护因业务出售下滑），高端化妆品占比提升至60.3%，同比+8.1pct，且在Q4大盘较弱情况下收入同比+29%，中国市场持续呈现高端化趋势。 2）分品牌看：高端护肤品牌持续提振，香水彩妆增长明显。资生堂、CPB、醉象、IPSA、ELIXIR、ANESSA可比口径同比+15%、21%、11%、4%、-6%、10%，主力高端品牌资生堂、CPB维持较快增长；彩妆香水类品牌BareMinerals、LauraMercier、NARS、Dolce&Gabbana受益西方市场需求复苏，可比口径收入同比+4%、32%、39%、30%。 展望： 1）聚焦护肤，继续出让非核心品牌。继出售个护业务、三个彩妆品牌（bareMinerals、BUXOM 和 Laura Mercier）后，资生堂宣布将专业美发业务转让给德国汉高，继续聚焦护肤品类，并目标于2022年将护肤品类收入占比提升至75%。 2）日本市场加强消费者粘性，中国夯实多品牌战略，持续降本增效。在日本本土，资生堂将在22Q1推出护肤、防晒、底妆等新品满足消费者多样需求，并通过数字化加强CRM，提高客户粘性。在中国市场，预期通过优质品牌组合获得双位数内生增长，资生堂品牌持续拓展产品线、CPB继续提升渗透率，Elixir夯实眼部市场地位。同时两大核心市场实行降费提效，优化供应链，降低库存管理及小样生产等成本。 3）数字化提高优质消费者体验。2021年资生堂线上占比已达34%，22年将继续加强数字化布局，渠道方面资生堂中国拓展京东、微信渠道；在服务体验方面，H2资生堂品牌将上线虚拟皮肤分析系统，此外投入元宇宙等技术在营销方面吸引新一代年轻消费者。 4）预期收入稳健增长，盈利持续优化。公司预计2022年营收11000亿日元同比+6.3%（剔除资产转让可比口径同比+14%），营业利润600亿日元同比+44.3%，净利润400亿日元同比-5.7%（21年有资产转让收益），营业利润率提升至5.5%；其中对中国市场预期营收2940亿日元同比+7%（剔除资产转让可比口径同比+16%）。 6.投资建议 全球化妆品市场稳健复苏，功效护肤、香水品类为增长亮点，高端化趋势持续。中国化妆品市场空间广阔，随中产阶级扩容中长期有望维持稳健增长。在行业增速平稳、竞争回归产品及品牌建设、同时外部监管趋严的背景下，行业格局有望持续优化、马太效应即将显现。建议增持：贝泰妮、鲁商发展、珀莱雅、上海家化、青松股份、水羊股份、嘉亨家化、丸美股份、拉芳家化、若羽臣；受益标的：丽人丽妆等。 7. 风险提示 1、疫情影响时间长于预期，导致美妆消费需求疲软； 2、公司新品表现、渠道拓展不及预期导致销售承压； 3、市场竞争加剧导致盈利能力承压； 特别声明： 本订阅号发布内容仅代表作者个人看法，并不代表作者所属机构观点。涉及证券投资相关内容应以所属机构正规发布的研究报告内容为准。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本订阅号内容均为原创，未经书面授权，任何媒体、机构和个人不得以任何形式转载、发表或引用。
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