【华泰固收|货币政策】价平有预期,量增显呵护——2月MLF操作点评

（以下内容从华泰证券《【华泰固收|货币政策】价平有预期,量增显呵护——2月MLF操作点评》研报附件原文摘录）
　　张继强 S0570518110002 研究员 吴宇航 S0570521090004 研究员 仇文竹 S0570521050002 研究员 报告发布时间： 2022年2月15日 价平有预期，量增显呵护 2月15日，央行公开市场开展3000亿元MLF和100亿逆回购操作，利率维持不变。今日200亿逆回购到期，18日有2000亿MLF到期。本次操作是美联储加息前最后一个降息窗口，市场关注度较高，我们对此点评如下： MLF价平符合预期，量增显示呵护态度，收短放长优化资金结构 利率不动基本符合市场预期，两大边际变化是主因。我们昨天发布了针对MLF的问卷调查，其中80%的参与者认为MLF利率不会调降，从结果来看符合市场和我们的预期。为何大家普遍对降息的期待不高？主要是源于近期两大边际变化： 一是1月信贷及社融规模超预期。尤其对实体经济新增人民币贷款4.2 万亿元，同比多增3806 亿元，是社融多增的主要来源。此外，地产需求端政策边际放松，预售资金监管办法出台，房企流动性有望边际改善。总之政策动员后，经济尾部风险降低，货币政策进入短暂的效果观察期。 二是美国通胀走高、美债利率破2%，美联储加息将更为坚决、果断，央行需要兼顾外部平衡。 此外，去年12月和今年1月LPR接连下调，贷款利率也随之下行，四季度货币政策执行报告提及信贷利率已经处于改革开放后最低位，通过降息降成本的紧迫性略有降低。 量增显呵护，支撑信贷投放+安抚市场情绪，传递稳健取向信号。当前MLF与存单利差近40BP，银行并不缺“钱”，但MLF依然保持净投放，一方面是MLF作为长钱，可以缓解信贷投放的流动性约束，有助于增强后续信贷增长稳定性。另一方面，更多传递一种稳健信号，避免市场对于“价平”产生负面猜测。 另一个值得关注的问题是，逆回购从上周的单日200亿降为单日100亿，不需要过度解读。尽管央行从去年以来就不断强调“重价不重量”，但市场更重边际思维。我们也认为量的变化不是资金面的决定因素，更不是政策信号。那如何理解看似“锁短放长”的行为？一是近期固收+、二级债基等遭遇赎回，从而货基规模扩张，短钱充裕，二是对于信贷投放来说，更需要长期流动性支持。因此收短放长更多还是优化资金结构，避免短期资金淤积同时投放长钱，助力宽信用。 货币政策尚不具备转向条件 以史为鉴，历史上每一轮利率底部都会看到宽信用和稳增长起效，货币政策转向，债市形成底部和拐点。目前除美联储加息因素之外，其他指标尚不会构成货币政策转向的契机： （1）社融总量高增但结构不佳，融资主体抑制还未彻底松绑，社融持续性存疑。 （2）通胀短期压力不大，大宗稳供报价，PPI进入下行通道。 （3）房地产市场需求仍低迷，房价低位徘徊。 （4）去年宏观杠杆率明显降低为政策留足空间，今年市场普遍预期社融增速可能达到11%，而名义GDP增速明显要更低，宏观杠杆率的适度抬升不可避免。 （5）金融空转套利等现象还未出现，市场利率围绕政策利率平稳波动。 总之，目前已进入货币政策为宽信用保驾护航阶段，短期内在稳增长尚未见到明显成效之前，仍处于放松窗口期。同时，外部不确定性和制约增多，货币政策需要更谨慎的面对内外部平衡。 后续政策工具判断 第一，后续降息还值得期待吗？春节前是政策动员后的货币先行阶段，未来一段时间最核心的变化在于如何兼顾外部平衡。四季度执行报告中，“以我为主”提法略微淡化，从主基调弱化到汇率的相关表述。3月美联储加息在即，美联储FOMC会议时间是15-16日，如果经济基本面没有剧烈变化，央行选择在3月降息的概率预计也较低。但年内降息窗口还不能断言关闭，关键还是要看经济增速能否企稳，内外平衡孰轻孰重相机抉择。 第二，降准在短期的必要性不强，但降准是央行流动性管理工具之一，主要提供中长期流动性的供给。后续如果有补充流动性缺口或危机对冲作为触发剂，也会迎来契机。不过，近几个季度执行报告均强调降准是“常规操作”，因此即便落地对市场情绪的提振作用可能也有限。 第三，结构性工具预计是重点，兼顾内部与外部，总量与结构。货币政策执行报告披露碳减排工具目前仅运用不到千亿，后续还有将近万亿级别可以运用并对信贷有引导、撬动作用。 市场启示 今天OMO、MLF未做下调在市场预期当中，且量上略有呵护，对市场影响不大。从Q4执行报告看，目前正在从货币先行阶段进入到为宽信用保驾护航阶段，因此政策仍处于宽松的窗口期，资金面预计维持偏松。 1月份信贷超预期+美联储加息更坚决两大边际变化在市场上得以反映，我们认为经历了10bp的调整后，货币政策仍处于宽松期，机构配置需求仍明显，债市短期还不会是单边市，继续关注5年期等息差、骑乘策略。短期关注经济高频数据（经济活动恢复还不明显）、社融持续性，机构行为（固收+、二级债基赎回等影响），美联储加息及美债等因素。 风险提示 （1）美联储加息幅度超预期：美联储加息超预期可能导致汇率波动加大。 （2）社融增速超预期：社融持续超预期可能导致货币政策中性回归。 本材料所载观点源自02月15日发布的研报《价平有预期，量增显呵护》，对本材料的完整理解请以上述研报为准 华泰固收 · 张继强团队 欢迎关注【华泰固收|张继强团队】 感谢您与我们共同分享固收研究的心得、体会、经验与教训， 愿我们一起成长、进步！

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）