科大讯飞:从政府年度预算看科大讯飞规划合理性——华创计算机王文龙&孟灿团队

（以下内容从华创证券《科大讯飞:从政府年度预算看科大讯飞规划合理性——华创计算机王文龙&孟灿团队》研报附件原文摘录）
　　华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。 订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。 核心观点 ？ 公司董事长在近期公开年会上对2022年增长表示乐观态度。在1月29日云年会中，董事长刘庆峰提到2021年“因材施教”根据地业务增速48%，并展望2022年“因材施教”根据地业务增长80%以上，拓展到50+区县（资料来源：科大讯飞官网微信公众号，年会视频录播）。这一规划不仅大超市场预期，并且似乎也与市场对政府投入的一致认知相悖。 最近两年，各地政府财政紧张是市场一致认知，“过紧日子”这类口号不绝于耳。科大讯飞的区域和学校“因材施教”项目经费因其主要源自政府财政支付，市场对其业务增长前景有一定争议。我们认为对于2022年，应该仔细拆分政府在教育以及教育信息化的财政投入，才能更好的判断增长预期。 ？ 从历史订单和公司拓展方向看，“因材施教”项目主要来源为政府采购科目。我们查询了青岛西海岸新区“因材施教”项目（约8亿），济南历下区项目，合肥“人工智能+智慧教育示范项目”等项目招标文件，这些招标文件均载明项目类型是政府采购，资金来源为财政资金。科大讯飞近期公众号表明公司正在和上海长宁区加强合作，而我们注意到长宁区教育局2022年整体预算仅增长2%，但政府采购预算从4.4亿增长到5.1亿，同比增长16%，体现出了结构性变化。我们判断“政府采购”这一科目是科大讯飞教育根据地业务主要项目资金来源。2022年教育局有增量项目资金预算的区县预计会成为公司潜在客户。 ？ 对于已经公布的2022年区县教育局财政采样观察，我们认为好于市场预期。2022年科大讯飞的“因材施教”仍在向全国试点推广阶段，我们认为试点一般会在经济较好的地区开展，因此判断2022年的景气度应该重点关注可能的试点地区；1）北京整体教育经费小幅上行（10%以内），但采购经费有大幅上行，朝阳丰台石景山在30%~50%之间；2）省会城市中，成都的龙泉驿，双流，福州的长乐采购经费增长较多；3）经济强市中，广东佛山的禅城区，厦门的思明区等采购经费也有较大幅度增长。 以上数据虽然仅片面采样了部分地区的教育预算和采购预算，不代表全国整体情况，但至少证明了泛泛而谈“过紧日子”并不能代表讯飞全部目标客户的预算不足，并证明了讯飞董事长提出的“拓展到50个区县”在整体教育预算回暖，部分区县采购预算大幅度增加的情况下是有可能的。 ？ 盈利预测、估值及投资评级。暂不修改公司盈利预测，预测公司21~23年的收入增速分别为31.4%，27.7%，28.3%，收入分别为171亿，218亿，280亿元，21~23年的归母净利润分别为17.22亿，21.64亿，27.79亿，EPS分别为0.74，0.93，1.20元/股。以2月11日收盘价计算市盈率分别为64/51/39倍。如果未来AI+教育变现实际应用落地，能打开更高弹性的成长通道，维持“强推”评级。参考DCF绝对估值方法，维持目标价80.8元/股不变。 ？风险提示：AI技术进步进展不及预期，AI+行业应用落地效果不及预期，校内数据相关监管政策可能的不利影响；学习机市场激烈竞争导致的降价。 报告正文 1 科大讯飞-年会释放教育业务持续高增预期 在科大讯飞2022年1月29日云年会中，董事长刘庆峰对2021年“因材施教”业务做了总结并展望了2022年增速（资料来源：科大讯飞官网微信公众号，年会视频录播），刘庆峰提到2021年“因材施教”根据地业务增速48%，并展望2022年因材施教业务根据地业务增长80%以上。这一规划不仅大超市场预期，并且似乎也与市场对政府投入的一致认知相悖。 最近两年，各地政府财政紧张是市场一致认知，“过紧日子”这类口号不绝于耳。科大讯飞的区域和学校“因材施教”项目经费因其主要源自政府财政支付，市场对其增长前景有一定争议。相比于感性听口号猜测，我们认为用实际数据预判下一年景气度更合理。 本篇报告将首先回顾科大讯飞过去项目内容和历史地方教育部门财政经费之间的关系，判断科大讯飞的区域“因材施教”项目可能从教育部门政府预算支出的科目，再结合2022年最近披露的部分地方政府教育经费变化，看董事长刘庆峰2022年规划的合理性。 (一) 合肥市（安徽省会）因材施教项目 合肥市在2021年11月发布合肥市人工智能+智慧教育示范项目，项目预算8600万元，科大讯飞中标。该项目采购人是合肥市教育局，项目标题是“合肥市政府采购公开招标-货物类”， 资金来源是财政资金，项目的付款周期是： 项目合同签订后，支付合同额30%，对应约2600万预算。 项目初验合格后，支付合同额30%，对应约2600万预算。 项目终验合格后，支付合同额40%，对应约3400万预算。 我们认为，以上财政预算大概率对应合肥市教育局的年度预算之中，但我们仔细检索了合肥教育局的政府采购经费，发现： 预算之中对政府采购科目披露相对笼统，并没有政府采购细项的披露。 但从教育局的预算表上看，我们注意到“政府采购这一科目”增速较高，且增速超过了整体预算的增速。 合肥教育局2019和2020年整体预算超过40亿，而2021年感受了明显的“紧日子”特点，骤降到22亿，而2022年预算恢复性增长到36亿元。 合肥教育局的“政府采购”口径，19年和20年分别是1.58亿和2.33亿,在2021年骤降到1.15亿，但在2022年骤然增长到3.00亿历史新高，同比增速高达160%。 从合肥这个项目的中标以及历史财政数据我们总结两点：1）整体预算在2021年确实经历了“紧日子”，但2022年已经有所恢复；2）在“政府采购”这个科大讯飞“因材施教”项目主要经费来源科目，合肥教育局投入加大已经创历史新高，且增速好于总体预算增速，表明结构性的权重大幅提升。 此外，我们还查询了数份科大讯飞的中标文件，包括青岛西海岸新区项目，济南历下区项目，可以确认这类项目均是“政府采购”项目，多数分为“货物类”，因此研究科大讯飞2022年的业绩预期，重点在于确定目标客户区域的政府采购预算和分配方向。 (二) 上海长宁区财政预算研究 上海长宁区过去没有千万级以上的大规模采购科大讯飞“因材施教”智慧教育类项目，但科大讯飞官方微信公众号近期频频展现出和上海市长宁教委领导的互动。 “科大讯飞智慧教育”在22年1月17日发布“一文详解上海市长宁区教育数字基座！”，暗示了公司教育业务未来有望未来在长宁区开展深入合作。 “科大讯飞智慧教育”在22年1月27日发布长宁区智慧教育建设的社会报道。 “科大讯飞上海总部”公众号在22年2月8日发布“上海市长宁区委副书记纪晓鹏莅临科大讯飞上海总部进行参观考察”。 我们查询了长宁区的最近两年的财政预算信息，发现“政府采购”同样相比整体预算来看有更好的增长。 长宁区教育整体的预算从2021年的29.6亿增加到2022年的30.2亿，同比增长2%，增长可以说微乎其微。 但在政府采购预算从2021年的4.4亿增长到2022年的5.1亿，同比增速16%，增速也远好于整体预算，可以说是结构性增加了政府采购预算。 随着长宁政府采购的增加，科大讯飞重点攻破这一区域客户也就显得更有合理性，对2022年取得新的业绩增长确定性得到了确认。 2 从各地政府2022预算抽样比较看公司预期合理性 中国面积广大，有众多行政区域，各个地方区域政府财政预算数据披露进度不一，在当前时点统计完整各个地区教育部门政府采购经费并不现实。另一方面，科大讯飞当前“因材施教”仍在试点推广过程中，我们认为对2022年，采样比统计有更好的说明作用。 2022年科大讯飞的“因材施教”仍在向全国试点推广阶段，我们认为试点一般会在经济较好的地区开展，因此判断2022年的景气度应该重点关注可能的试点地区。 用统计的方法确实能较好的表征全国整体潜在的空间，但其对应的是“因材施教”项目未来3~5年后的市场空间，而数年后全国经济财政形势在用当前2022年时点的预算来推算并不合理，3~5年后的采购预算受各种宏观和政策因素影响更复杂。 (一) 北京市和上海区县教育局总预算和政府采购预算 北京和上海是中国的直辖市，也分别是北方和长三角的经济中心，这两个城市的年度财政数据的价值在于： 两个地区是各种改革的先锋，也是全国的风向标，两地的新动向往往有试点的意味。 虽然两个城市经济和财政收入好于全国平均水平，但其财政波动相对较小，因此其投资的结构性变化更明显说明政策的风向。 上表是北京市几个典型有代表性的城区的教育局总预算和政府采购预算： 从总额上看，22年各区教育局总预算支出增速并不大，在0%~10%区间。 但从政府采购额则变化较大，东城区22年远超21年和20年，朝阳区增长30%，丰台区增长50%，石景山增长44%，海淀区增长17%，可见结构上政府采购预算是有较大幅度的增长，占总预算比例迅速提升。 上海相比之下政府采购平稳，仅有长宁区增长较为突出。但上海在2022年有三个区：长宁，宝山，徐汇成为全市的教育教学数字化转型示范区，长宁的投入相对较多也就合情合理了。 (二) 省会城市的区县教育局政府预算和政府采购预算 省会一般均为该省的经济中心，经济实力较强，也是该省的改革先锋，我们选取了一些重要的省会查询其2022年教育局预算，但由于披露进度不一，当前数据仅是采样数据。 成华，龙泉驿和双流的整体财政预算在2022年均有一定的提升，幅度在10%~20%之间，而政府采购预算方面，成华区2022年下降10%以内，但龙泉驿教育局采购资金上涨52%，双流区采购同比增长27%，部分区教育局采购增速较为亮眼。 福州市区财政预算上，我们看到整体比较平稳，但长乐区却有亮点，长乐区的整体预算从11.8亿增长到2022年的14.2亿，同比增速20%，但政府采购预算从1.48亿增长到3.4亿，同比增速130%，可以预判福州长乐区将在2022年有较大政府采购项目投入。 (三) 经济强市的区县教育局政府预算和政府采购预算 由于当前发布的区县预算不多，我们选取了一些有代表性的地区：广东佛山，福建厦门。 下表是广东佛山部分区县的政府预算，我们注意到佛山市的总预算几乎腰斩，但政府采购预算增长超65%；禅城区总预算几乎不变，而采购预算同比增长212%，从佛山的数据，我们可以判断即便佛山教育局总预算没有太大增长，但在政府采购这一项仍然有较大幅度提升，在22年可能会有大项目落地。 下表列出了福建厦门市部分区县教育局财政收支数据，可以看出波动不一，海沧区总预算增长较多，但政府采购数据反而下降，而思明区总预算小幅提升，而政府采购预算同比增长220%，较为亮眼。 我们从以上的各地教委的统计数据可以看出，实际上各地教育部门的预算涨跌不一，科大讯飞主要教育业务“因材施教”项目来源于“政府采购”这一科目也有较大的波动，而绝非是市场刻板印象-“政府有财政压力，要过紧日子”，我们看到：上海长宁，北京丰台，成都龙泉驿，福州长乐，广东佛山，厦门思明等部分区县，政府采购科目均有较快增长，甚至有高达100%以上的增长。 科大讯飞董事长在年会中对2022年的预计是“突破50个区县的区域级试点项目，根据地业务增长超80%”，在全国地方政府财政紧张的背景下，并非不可能。我们的抽样统计表明：1）整体上看2021年确实是紧日子，但2022年地方教育经费整体已经向上增加；2）部分地区的教育局政府采购经费有大幅度增加，完全有可能支撑起一些大项目落地。 盈利预测、估值及投资评级：暂不修改公司盈利预测，预测公司21~23年的收入增速分别为31.4%，27.7%，28.3%，收入分别为171亿,218亿，280亿元，21~23年的归母净利润分别为17.22亿，21.64亿，27.79亿，EPS分别为0.74，0.93，1.20元/股。以2月11日收盘价计算市盈率分别为64/51/39倍。如果未来AI+教育变现实际应用落地，能打开更高弹性的成长通道，维持“强推”评级。参考DCF绝对估值方法，维持目标价80.8元/股不变。 3 风险提示 AI技术进步进展不及预期，AI+行业应用落地效果不及预期，校内数据相关监管政策可能的不利影响；学习机市场激烈竞争导致的降价。 财务附录 具体内容详见华创证券研究所02月14日发布的《科大讯飞（002230）跟踪分析报告：从政府年度预算看科大讯飞规划合理性》。 团队介绍 组长、首席分析师：王文龙 香港城市大学金融与精算数学硕士，7年计算机研究经验，曾任职于广发证券、太平洋证券，2020年加入华创证券研究所。2021年新财富第六名、新浪金麒麟最佳分析师第五名；2015-2017年所在团队取得新财富第六名/第四名/第三名；2019年金麒麟新锐分析师。 联名首席分析师：孟灿 中南财经政法大学投资学硕士。近4年一级市场TMT投资和4年以上二级市场计算机行业研究经验。曾任职于苏州高新创业投资集团和兴全基金，2020年加入华创证券研究所。2021年新财富第六名、新浪金麒麟最佳分析师第五名。 高级分析师：张璋 爱荷华州立大学硕士，6年计算机研究经验，曾任职于广发证券、浙商基金，2020年加入华创证券研究所。2021年新财富第六名、新浪金麒麟最佳分析师第五名；2016-2017年所在团队取得新财富第四名/第三名。 研究员：邓怡 厦门大学金融硕士。2020年加入华创证券研究所。2021年新财富第六名、新浪金麒麟最佳分析师第五名。 欢迎关注 华创计算机 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。 订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）