【东方固收】转债研究 | 有关强赎的五个问题
（以下内容从东方证券《【东方固收】转债研究 | 有关强赎的五个问题》研报附件原文摘录）
点击上方蓝字，关注“齐晟太子看债” ORIENT QS 东方固收 2022/02/12 转债研究 有关强赎的五个问题 杜林 齐晟 强赎条款，也叫有条件赎回条款，条款内容多为在转股期内，如果公司股票在任何连续三十个交易日中至少十五个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%（含130%），公司董事会有权决定按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转换公司债券。 强赎条款作为可转债的特色条款之一，促使债权人尽快转股，有效缩短了可转债的存续期限，是对转债发行人的一项保护条款。从过往转债退市方式看（2017年至今），九成以上的转债是通过强赎，使得持有人在短期内快速转股而实现退市。 01 强赎规则有何变化？ 转债强赎规则方面，历年来各交易所相关规则各异，直至2021年有较大调整及统一，总体而言规则由松变严，逐渐规范。当前主要遵循的是证监会2020年12月31日发布，2021年1月31日开始实行的《可转换公司债券管理办法》（下称《转债新规》）。 在《转债新规》发布前，上交所、深交所及深交所创业板在转债强赎方面的规则存在明显差异，上交所和创业板对于企业触发强赎前后的行为要求更为严格，要求企业在触发赎回条件的下一个交易日发布公告，明确披露是否行使强赎权，而深交所主板则并未对此有具体要求，仅规定如行使强赎权，应当在每年首次满足赎回条件后的五个交易日内至少披露三次赎回公告。当时各个交易所间规则存在差异且要求模糊，因此对于深交所主板转债，要判断其触发强赎条件后是否强赎，只能通过企业在当年首次触发后五天内是否发布强赎公告，来判断该次强赎与否，后续若再次触发则难以判断，这无疑增大了投资者的判断门槛和难度。 《转债新规》实施后，转债市场强赎程序得以规范。新规要求，发行人应当在赎回条件即将满足的五个交易日前向市场公告提醒。当赎回条件满足后应当及时披露，宣布是否强赎。发行人决定不行使赎回权的，在证券交易所规定的期限内不得再次行使赎回权。同时不论是否强赎，发行人应当披露其实际控制人、控股股东、持股百分之五以上的股东、董事、监事、高级管理人员在赎回条件满足前的六个月内交易该可转债的情况。 总的来说，不管从是发行人强赎的不确定性带来转债层面的估值波动考虑，还是从正股层面的稀释压力和转股抛压导致的股价下行考虑，强赎行为必然是给转债投资带来了不确定性。监管的统一和细节的规范，至少减少了投资者所承担的部分程序上的风险。 02 新规后发行人强赎操作有哪些变化？ 从转债市场实际情况看，《转债新规》对发行人强赎操作流程的改变显而易见，对比2020年和2021年所有放弃强赎的转债公告情况，新规后放弃强赎且不发公告的情况已不存在。同时公告内容中，对于后续若再触发强赎，多数发行人承诺在一定时间内不会开展强赎，数量上以3个月和6个月居多，在有公告的转债中，不承诺放弃赎回时长的占比总体下降，有利于转债投资者规避强赎风险。 值得注意的是，《转债新规》中所说的“发行人决定不行使赎回权的，则证券交易所规定的期限内不得再次行使赎回权”，其中提到的规定期限并无具体法规条款可寻，各转债发行人对此认知也有不同。如彤程转债在2021年8月触发强赎，发行人公告不行使强赎权，但在公告中未提及未来多长时间内不再强赎，而后发行人在重新计时后的每一次触发强赎，都相对及时的发布不强赎公告。 03 如何看待即将触发强赎的转债？ 转债由于具备部分期权属性，因此在正股价格接近强赎价时估值将逐渐压缩，压缩速度跟正股上行速度正相关。强赎对转债价格存在较大影响，在转债即将触发强赎前，持有人多会主动了解发行人强赎意愿，尽可能规避强赎带来的价格波动风险。那么从历史数据看，强赎后估值是否会如想象中迅速下杀，以及转债价格在估值下杀时是否会跟随下行？ 我们整理2021年全年触发强赎的情况，同样只考虑首次触发和强赎，共计153条，将其分为行使强赎权和未行使强赎权两类数量分别为61条和92条，梳理强赎前后价格变化趋势。与预期相一致，转债价格走势存在显著差异，选择强赎的转债在触发强赎后价格显著下行，下行高峰期在触发后一周，平均跌幅达到4.2%，而放弃强赎权的转债在触发强赎后价格则是应声而涨，高峰期同样在触发强赎后一周，平均涨幅4.3%。 探究其价格分化的原因，我们继续分拆转债自身估值和其对应正股涨跌情况。 估值方面，当发行人选择强赎，转债的转股溢价率在强赎公告日附近存在较为显著的跳杀，跳杀幅度大约5%，而发行人放弃强赎的转债转股溢价率，在触发强赎前20天时开始有小幅的下挫，而后逐渐回升，在发布放弃强赎公告当天回升幅度最大。 值得注意的是，两类转债估值均在强赎决议公告前就已有所预兆，比如选择强赎的转债估值，显著下行是从公告前4-5天开始的，而放弃强赎的转债估值是在公告前10天止跌上行的。或许投资者可以从转债发行人前期行为，如大股东抛售转债、往期转债强赎情况，或通过与发行人沟通，以预判强赎。 从转债正股价格看，强赎触发日前后涨跌情况与同时间段内转债价格涨跌情况相近，结合两类转债自身价格、估值和正股走势分析，可以看出选择强赎的转债价格在触发后价格下行的原因主要来自转债估值下行和正股抛压的双重打击，而放弃强赎的转债在触发强赎后价格上行的原因来自于公告放弃强赎后溢价率小幅回升叠加正股走高。 因此从价格走势看，如果能够判断其强赎意愿，认为发行人不强赎概率较高，则可以继续持有博弈公告后的价格上行，而对于难以判断强赎意愿的，我们认为还是应该谨慎处理，规避风险。 04 近期放弃强赎的比例增高了吗？ 我们统计了2020年以来，触发强赎转债中，最终选择强赎和放弃强赎的数据，由于其中存在正股价格持续高于转股价格，导致发行人频繁公告不行使强赎权的情况，因此我们仅将各转债在当年首次触发强赎作为统计事件。 从数据看，近期确实存在转债触发强赎后，发行人放弃强赎比例上升的现象。从强赎触发数量看，由于2021年转债走势整体好于2020年，因此触发强赎转债个数2021年也高于2020年。对于选择强赎的比例，并不像市场前期预测的，认为新规之后将产生显著改变，企业强赎与否更多还是参考市场环境和公司经营状况。 05 当转债面临强赎，发行人在考虑什么？ 当发行人面临转债触发强赎，需要考虑的问题较为复杂，我们简单分析强赎与否对于企业的利弊。 选择强赎对于发行人可能存在的好处主要有以下三点：1）节省后续财务成本，尽管转债利息相对较低，但年限较长的转债利息也是一笔不小的开支；2）降低资产负债率；3）由于转债计算利息时摊销问题的存在，使得强赎转债在会计上能够增厚当年收益。 而发行人对强赎可能存在的顾虑主要有以下四点：1）首先是转债强赎对正股的稀释作用，以及转债持有人在转股后的抛售压力，可能导致股价波动；2）考虑对企业资金的占用，尽管转债强赎后实际上并不会发生大量赎回，但在公告强赎后仍需冻结相应资金。3）照顾新入场的投资者情绪，避免强赎估值回归后的亏损；4）使转债继续存续以保持市场热度，尤其当转债余额较少，对企业财务支出压力不高，企业更愿意保留转债。 以上因素主要为逻辑分析下的理论因素，任何一条因素都有可能成为发行人面临强赎选择时着重考虑的点，但从投资人的角度，以上任何一条因素都不应当成为判断转债强赎与否的标准。 对比2020年以来触发强赎转债的一些关键参数，如对正股稀释率、转债余额、流动比率等，可以看到，对比选择强赎与放弃强赎的转债，这些逻辑上认为对发行人做出强赎决定存在影响的指标中，仅有稀释率和转债余额存在相对较大的差异。 最后，我们根据正股价格大于转股价格（取值日2022年2月7日），且摘除已经行使强赎权但并未退市的转债，梳理了当前可能触发强赎条款的转债名单供参考。 风险提示： 可转债风险暴露超预期：本文假设可转债风险整体稳定，个券价格波动或个别企业风险事件不会对整体转债市场产生影响，但当权益市场走势不及预期或转债投资热度下滑等情况发生时，或许会对转债市场产生较大影响。 可转债强赎风险：本文假设可转债强赎数量整体稳定，不会出现短期大量的赎回情况，但当市场环境发生变化导致多数发行人选择赎回转债时，或许会对转债市场产生影响。 数据统计可能存在遗误：由于转债强赎公告由发行人自行发布，触发情况也是手工统计，信息发布较为零散，手工统计存在遗漏的可能性等。 东方固收 齐晟 东方证券研究所固收首席分析师 齐晟 债市策略研究，流动性&机构行为等 qisheng@orientsec.com.cn 18930809670 王师可 信用债研究，城投&地产&过剩产能等 wangshike@orientsec.com.cn 18810126465 陈斐韵 宏观利率研究，流动性&金融产品等 chenfeiyun@orientsec.com.cn 13918516888 王阳 信用债与资产证券化研究等 wangyang9@orientsec.com.cn 15901076912 杜林 转债研究，策略&行业&个券分析等 dulin@orientsec.com.cn 17611226630 王静颖 宏观利率与信用债研究等 wangjingying@orientsec.com.cn 15674975413 本文节选自东方证券研究所2月12日发布的研报《关于强赎的5个问题》 分析师：齐晟 执业证书编号：S0860521120001； 分析师申明 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。
点击上方蓝字，关注“齐晟太子看债” ORIENT QS 东方固收 2022/02/12 转债研究 有关强赎的五个问题 杜林 齐晟 强赎条款，也叫有条件赎回条款，条款内容多为在转股期内，如果公司股票在任何连续三十个交易日中至少十五个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%（含130%），公司董事会有权决定按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转换公司债券。 强赎条款作为可转债的特色条款之一，促使债权人尽快转股，有效缩短了可转债的存续期限，是对转债发行人的一项保护条款。从过往转债退市方式看（2017年至今），九成以上的转债是通过强赎，使得持有人在短期内快速转股而实现退市。 01 强赎规则有何变化？ 转债强赎规则方面，历年来各交易所相关规则各异，直至2021年有较大调整及统一，总体而言规则由松变严，逐渐规范。当前主要遵循的是证监会2020年12月31日发布，2021年1月31日开始实行的《可转换公司债券管理办法》（下称《转债新规》）。 在《转债新规》发布前，上交所、深交所及深交所创业板在转债强赎方面的规则存在明显差异，上交所和创业板对于企业触发强赎前后的行为要求更为严格，要求企业在触发赎回条件的下一个交易日发布公告，明确披露是否行使强赎权，而深交所主板则并未对此有具体要求，仅规定如行使强赎权，应当在每年首次满足赎回条件后的五个交易日内至少披露三次赎回公告。当时各个交易所间规则存在差异且要求模糊，因此对于深交所主板转债，要判断其触发强赎条件后是否强赎，只能通过企业在当年首次触发后五天内是否发布强赎公告，来判断该次强赎与否，后续若再次触发则难以判断，这无疑增大了投资者的判断门槛和难度。 《转债新规》实施后，转债市场强赎程序得以规范。新规要求，发行人应当在赎回条件即将满足的五个交易日前向市场公告提醒。当赎回条件满足后应当及时披露，宣布是否强赎。发行人决定不行使赎回权的，在证券交易所规定的期限内不得再次行使赎回权。同时不论是否强赎，发行人应当披露其实际控制人、控股股东、持股百分之五以上的股东、董事、监事、高级管理人员在赎回条件满足前的六个月内交易该可转债的情况。 总的来说，不管从是发行人强赎的不确定性带来转债层面的估值波动考虑，还是从正股层面的稀释压力和转股抛压导致的股价下行考虑，强赎行为必然是给转债投资带来了不确定性。监管的统一和细节的规范，至少减少了投资者所承担的部分程序上的风险。 02 新规后发行人强赎操作有哪些变化？ 从转债市场实际情况看，《转债新规》对发行人强赎操作流程的改变显而易见，对比2020年和2021年所有放弃强赎的转债公告情况，新规后放弃强赎且不发公告的情况已不存在。同时公告内容中，对于后续若再触发强赎，多数发行人承诺在一定时间内不会开展强赎，数量上以3个月和6个月居多，在有公告的转债中，不承诺放弃赎回时长的占比总体下降，有利于转债投资者规避强赎风险。 值得注意的是，《转债新规》中所说的“发行人决定不行使赎回权的，则证券交易所规定的期限内不得再次行使赎回权”，其中提到的规定期限并无具体法规条款可寻，各转债发行人对此认知也有不同。如彤程转债在2021年8月触发强赎，发行人公告不行使强赎权，但在公告中未提及未来多长时间内不再强赎，而后发行人在重新计时后的每一次触发强赎，都相对及时的发布不强赎公告。 03 如何看待即将触发强赎的转债？ 转债由于具备部分期权属性，因此在正股价格接近强赎价时估值将逐渐压缩，压缩速度跟正股上行速度正相关。强赎对转债价格存在较大影响，在转债即将触发强赎前，持有人多会主动了解发行人强赎意愿，尽可能规避强赎带来的价格波动风险。那么从历史数据看，强赎后估值是否会如想象中迅速下杀，以及转债价格在估值下杀时是否会跟随下行？ 我们整理2021年全年触发强赎的情况，同样只考虑首次触发和强赎，共计153条，将其分为行使强赎权和未行使强赎权两类数量分别为61条和92条，梳理强赎前后价格变化趋势。与预期相一致，转债价格走势存在显著差异，选择强赎的转债在触发强赎后价格显著下行，下行高峰期在触发后一周，平均跌幅达到4.2%，而放弃强赎权的转债在触发强赎后价格则是应声而涨，高峰期同样在触发强赎后一周，平均涨幅4.3%。 探究其价格分化的原因，我们继续分拆转债自身估值和其对应正股涨跌情况。 估值方面，当发行人选择强赎，转债的转股溢价率在强赎公告日附近存在较为显著的跳杀，跳杀幅度大约5%，而发行人放弃强赎的转债转股溢价率，在触发强赎前20天时开始有小幅的下挫，而后逐渐回升，在发布放弃强赎公告当天回升幅度最大。 值得注意的是，两类转债估值均在强赎决议公告前就已有所预兆，比如选择强赎的转债估值，显著下行是从公告前4-5天开始的，而放弃强赎的转债估值是在公告前10天止跌上行的。或许投资者可以从转债发行人前期行为，如大股东抛售转债、往期转债强赎情况，或通过与发行人沟通，以预判强赎。 从转债正股价格看，强赎触发日前后涨跌情况与同时间段内转债价格涨跌情况相近，结合两类转债自身价格、估值和正股走势分析，可以看出选择强赎的转债价格在触发后价格下行的原因主要来自转债估值下行和正股抛压的双重打击，而放弃强赎的转债在触发强赎后价格上行的原因来自于公告放弃强赎后溢价率小幅回升叠加正股走高。 因此从价格走势看，如果能够判断其强赎意愿，认为发行人不强赎概率较高，则可以继续持有博弈公告后的价格上行，而对于难以判断强赎意愿的，我们认为还是应该谨慎处理，规避风险。 04 近期放弃强赎的比例增高了吗？ 我们统计了2020年以来，触发强赎转债中，最终选择强赎和放弃强赎的数据，由于其中存在正股价格持续高于转股价格，导致发行人频繁公告不行使强赎权的情况，因此我们仅将各转债在当年首次触发强赎作为统计事件。 从数据看，近期确实存在转债触发强赎后，发行人放弃强赎比例上升的现象。从强赎触发数量看，由于2021年转债走势整体好于2020年，因此触发强赎转债个数2021年也高于2020年。对于选择强赎的比例，并不像市场前期预测的，认为新规之后将产生显著改变，企业强赎与否更多还是参考市场环境和公司经营状况。 05 当转债面临强赎，发行人在考虑什么？ 当发行人面临转债触发强赎，需要考虑的问题较为复杂，我们简单分析强赎与否对于企业的利弊。 选择强赎对于发行人可能存在的好处主要有以下三点：1）节省后续财务成本，尽管转债利息相对较低，但年限较长的转债利息也是一笔不小的开支；2）降低资产负债率；3）由于转债计算利息时摊销问题的存在，使得强赎转债在会计上能够增厚当年收益。 而发行人对强赎可能存在的顾虑主要有以下四点：1）首先是转债强赎对正股的稀释作用，以及转债持有人在转股后的抛售压力，可能导致股价波动；2）考虑对企业资金的占用，尽管转债强赎后实际上并不会发生大量赎回，但在公告强赎后仍需冻结相应资金。3）照顾新入场的投资者情绪，避免强赎估值回归后的亏损；4）使转债继续存续以保持市场热度，尤其当转债余额较少，对企业财务支出压力不高，企业更愿意保留转债。 以上因素主要为逻辑分析下的理论因素，任何一条因素都有可能成为发行人面临强赎选择时着重考虑的点，但从投资人的角度，以上任何一条因素都不应当成为判断转债强赎与否的标准。 对比2020年以来触发强赎转债的一些关键参数，如对正股稀释率、转债余额、流动比率等，可以看到，对比选择强赎与放弃强赎的转债，这些逻辑上认为对发行人做出强赎决定存在影响的指标中，仅有稀释率和转债余额存在相对较大的差异。 最后，我们根据正股价格大于转股价格（取值日2022年2月7日），且摘除已经行使强赎权但并未退市的转债，梳理了当前可能触发强赎条款的转债名单供参考。 风险提示： 可转债风险暴露超预期：本文假设可转债风险整体稳定，个券价格波动或个别企业风险事件不会对整体转债市场产生影响，但当权益市场走势不及预期或转债投资热度下滑等情况发生时，或许会对转债市场产生较大影响。 可转债强赎风险：本文假设可转债强赎数量整体稳定，不会出现短期大量的赎回情况，但当市场环境发生变化导致多数发行人选择赎回转债时，或许会对转债市场产生影响。 数据统计可能存在遗误：由于转债强赎公告由发行人自行发布，触发情况也是手工统计，信息发布较为零散，手工统计存在遗漏的可能性等。 东方固收 齐晟 东方证券研究所固收首席分析师 齐晟 债市策略研究，流动性&机构行为等 qisheng@orientsec.com.cn 18930809670 王师可 信用债研究，城投&地产&过剩产能等 wangshike@orientsec.com.cn 18810126465 陈斐韵 宏观利率研究，流动性&金融产品等 chenfeiyun@orientsec.com.cn 13918516888 王阳 信用债与资产证券化研究等 wangyang9@orientsec.com.cn 15901076912 杜林 转债研究，策略&行业&个券分析等 dulin@orientsec.com.cn 17611226630 王静颖 宏观利率与信用债研究等 wangjingying@orientsec.com.cn 15674975413 本文节选自东方证券研究所2月12日发布的研报《关于强赎的5个问题》 分析师：齐晟 执业证书编号：S0860521120001； 分析师申明 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。
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