【华泰固收|利率】调整出现了,但不担心单边市

（以下内容从华泰证券《【华泰固收|利率】调整出现了,但不担心单边市》研报附件原文摘录）
　　张继强 S0570518110002 研究员 仇文竹 S0570521050002 研究员 吴宇航 S0570521090004 研究员 报告发布时间： 2022年2月13日 摘 要 核心观点 我们在1月25日提示利率已到底部区域。社融增速超预期+美联储加息更坚决两大边际变化下，债市可能已经完成了探底动作。不过，货币政策为宽信用保驾护航阶段，市场多空交织，利率不会是简单的单边市，短期调整空间不大。前期核心是“赚得着”，后续兼顾“守得住”，前期建议适度降杠杆，减持长端利率债，目前5年利率债是较好选择，息差和骑乘策略是重点。国开债压力大于国债，资本债以及资质偏弱、市场认可度较差信用债性价比弱化，5年期高资质信用债有持有价值。如果利率调整至2.8-2.9%区间，交易机会可能重新出现。俄乌地缘冲突是新关注点，对中国债市中性略偏正面。 利率已到底部区域 我们在1月25日已经提示利率已到底部区域。第一，与2016年低点相比，十年国债只高5BP，中短端已全面低于当时，与2020年相比，十年期高出20bp，但疫情期间隔夜低于1%，目前资金利率难以相提并论。第二，存单低MLF 45bp+，已隐含多次降息预期。第三，债券短端息差保护不足、甚至为负。第四，从股债相对性价比看，债相对性价比弱化。上周债市在两大边际变化出现后大幅调整，一是1月信贷及社融规模超预期，地产需求端政策边际放松，二是美国通胀走高、美债利率破2%。这一走势也符合我们前期对利率进入底部、转为把握好兑现获利的判断。 历史上的利率底部如何出现 历史上每一轮利率底部都会看到宽信用和稳增长起效，货币政策转向，债市形成底部和拐点。我们此前对历次利率底部进行了梳理，包括2009、2012、2016、2019以及2020年。其中，2012年与今年同为政府换届年，开年市场对经济预期乐观，但4月经济急转而下，年中利率触及低点。8月房地产回暖+CPI回升下货币政策难放松，利率上行。2019年与今年债市环境类似，经济惯性下行、但政策调整已现，一季度市场对稳增长效果迟疑+流动性宽松，利率探底，但一季度末PMI和社融超预期、去杠杆、房地产火热，小拐点出现。下半年经济压力再度加大，包商事件爆发，利率二次探底。 如何看待本次利率底部形态 我们认为今年债市或与2012年和2019年颇有相似之处，利率在经济内生增长乏力和稳增长力量博弈中上下起伏，债市急速且大幅调整的概率偏低。目前已进入货币政策为宽信用保驾护航阶段，市场多空因素交织，预计一波三折，不会是简单的单边市。站在当下，短期内在稳增长尚未见到明显成效之前，利率的明显上行也不被允许，降息前的利率水平（2.8-2.9%）仍有支撑。后续继续密切关注宽货币后的宽财政和宽信用效果、房地产需求端放松、地方债发行节奏及3月美联储加息。 前期债市核心“赚得着”，后续兼顾“守得住” 我们说前期债市核心是“赚得着”，后续也将兼顾“守得住”。我们不妨提前思考，颗粒细致地分析防守策略，不打无准备之仗。有几点历史经验可以借鉴：第一，债市探底之后，货币政策仍要对宽信用保驾护航，这种情况下中短端表现的稳定性将优于长端。第二，利率债品种中，国债从性价比上可能好于政金债。第三，普通信用债好于永续债、银行二级资本债，可适当减持含权品种，尤其是资质较弱的个券。第四，中低资质信用债，在利率底部容易遭遇利率和信用利差的双杀。第五，五年信用债看似性价比尚可。 风险提示：地产政策超预期，美联储收紧超预期 本周策略观点：调整出现了，但不担心单边市 跨春节后资金面重回宽松，不过债市受利空因素影响收益率出现较大幅度上行，表现不佳。春节期间海外利空矛盾凸显，欧元区通胀和美国非农就业超预期，欧央行转鹰，美债利率破1.9%，周一开盘债券利率上行。周二，股市大跌，市场风险偏好降低利好债市，不过午后宽信用讨论增加、保障性租赁住房贷款不进集中度管理得到政策确认，债市情绪有所走弱。周三债市继续窄幅震荡，市场延续对宽信用的讨论，但从盘面来看市场对宽信用仍存疑虑。周四下午金融数据公布，1月信贷社融数据大幅超出市场预期，利率快速上行。周五，市场继续交易前一日金融数据，叠加隔夜美国CPI通胀7.5%超预期、美债破2%、美联储紧缩预期升温影响，债券收益率继续上行。截至周五，十年国债大幅上行9bp至2.79%，十年国开上行9bp至3.07%。 我们在1月25日提示利率已到底部区域。当时的依据在于，第一，与2016年低点相比，十年国债只高5BP，中短端水平已经全面低于当时，与2020年相比，十年期高出20bp。但疫情期间，隔夜回购低于1%，目前货币政策仍在放松窗口，但资金利率与疫情期间难以相提并论，换言之，继续下行隐含的可能就已经是危机预期。第二，同业存单利率较MLF低45bp，已经隐含了再次甚至多次降息的可能性。第三，债券短端息差保护不足、甚至为负。第四，从股债之间的相对性价比看，债的相对性价比有所弱化。 尤其是两大边际变化出现，一是1月信贷及社融规模超预期，地产需求端政策边际放松，二是美国通胀走高、美债利率破2%，国内债市收益率出现明显调整，符合我们前期对利率进入底部、转为把握好兑现获利的判断。 我们不妨对去年底到现在的债市进行简单复盘，以厘清债市经历了什么、投资者的心态发生了何种变化。1月25日之前经济下行趋势明显，政策处于稳增长动员下货币先行的阶段，去年11月央行货币政策执行报告删掉“总闸门”的表述、市场重燃宽松预期，12月标志性房企违约触发降准落地，随后央行四季度例会提“跨周期与逆周期结合、总量与结构双重功能”，市场宽松预期再度升温，2022年1月市场“期待中”的MLF降息终于落地，但价、量、时间仍超出市场预期。而随之而来的金融统计数据新闻发布会中，货币当局的相关表述将市场情绪推至高潮。总之，货币放松叠加房地产下行、信贷需求弱担忧、疫情局部爆发、机构早配置早收益需求，是债市各方面因素配合较好的时期，十年国债收益率一度下行并突破2.7%位置，距离我们年度展望2.65%极限位置的判断只有一线之隔。这一阶段债市投资的胜负手在于“赚得着”。 不过近日出现两个核心边际变化，社融增速超预期+美联储加息更坚决，债市可能已经完成了探底动作，转为“守着住”。市场短期再创新低的概率明显降低，没有赔率的改善，很难激发投资者的交易热情，况且多数投资者并不怀疑稳增长的决心和最终成效，交易的更多是政策节奏。 向前看，社融信贷数据已经披露并得以反映，债市在经历近10bp调整后，在接近2.8%的位置，已经基本完成了对过度乐观预期的修正，调整似乎可以暂告一段落。后续的PMI数据、两会、美联储加息，好消息可能有限，但大幅调整概率还不高。简单评估，短期内债市仍有支撑因素： 一是，资金面仍然宽松，短期内收紧的概率不大。 二是，对信贷需求和基本面，市场还处于将信将疑阶段，还需检验其持续性。 三是，机构仍有较大欠配压力，利率走高后仍有配置需求。 四是，预计货币政策短期再度放松的概率下降，但从货币政策执行报告重提基调判断，货币政策仍需要对稳增长保驾护航，短期具体转向还远。 总之，我们认为本次利率的阶段性底部已基本确认，那么后市将以何种形式演绎？我们在2月6日的报告《历次利率底是如何出现的？》中对历次利率底部的形成进行了梳理。以史为鉴，历史上每一轮利率底部都会看到宽信用和稳增长起效，货币政策转向，债市形成底部和拐点。 2012年：与今年相似，2012年债市最大的背景是政府换届。开年市场对经济增长预期较为乐观，不过经济增速的高位仅维持了一个季度。4 月经济增速下行直接导致货币政策放松，进而推动债券牛市出现，但货币政策难以解决结构性问题，且面临房价和表外杠杆等制约。牛转熊的指标则是财政支出和信贷数据等领先指标好转，同时房地产价格、CPI进入上行通道、M2超目标对货币政策带来制约，这些因素的出现构成了市场的拐点。但经济仍缺乏内生增长动力，当稳增长目标达成之后，经济惯性下行的概率提升，债市机会又重新出现。 2016年：2015年宏观经济面临外需走弱、房地产高库存、产能过剩三大压力。2016年8月利率底部出现但滞后于经济底部，原因是市场对经济悲观预期持续存在，金融加杠杆行为推动了债市需求力量的急剧膨胀。8月货币政策锁短放长，金融去杠杆拉开大幕，债市转熊。 2019年：2019年经济仍在惯性下行，但政策调整已现。一季度市场对稳增长效果迟疑，叠加流动性持续宽松，利率阶段性探底。一季度末第一个小拐点出现，原因有PMI和社融相继超预期，政策重心转向去杠杆，房地产火热导致货币政策受制约。随着地产调控加码，经济压力再度加大，730政治局会议重提“六稳”，叠加包商事件后核心资产荒，利率在9月二次探底。随后通胀和宽信用隐忧渐起，利率再次上行。 2020年：利率低点的形成源于疫情冲击，货币大幅放松，隔夜回购降至0.6%的历史低点。本轮利率低点来自三因素，一是两次政治局会议接连释放积极信号，宽货币预期高涨；二是超储利率下调本意是促进信贷投放，但却进一步引爆债市情绪；三是低利率环境催生滚隔夜加杠杆行为。5月整治“空转套利”成为货币政策转向触发剂，背后更根本的原因在于经济和疫情的拐点触动了货币政策向中性回归。 如何看待本次利率底部形态？我们认为今年债市或与2012年和2019年颇有相似之处，利率在经济内生增长乏力和稳增长力量博弈中上下起伏，债市急速且大幅调整的概率偏低。以往的债市“大幅调整”，本质上都是源于基本面和货币政策转向，叠加机构解杠杆行为和拥挤交易助跌。站在当下，短期内在稳增长尚未见到明显成效之前，利率的明显上行也不被允许，降息前的利率水平（2.8-2.9%）仍有支撑。货币政策来看，除美联储加息因素之外，社融、通胀、房价、宏观杠杆、金融空转套利等指标尚不会构成货币政策转向的契机。机构杠杆情况尚在合理范围内，去杠杆压力还不大，不少机构仍有较大欠配压力，债市调整空间短期还有限。 赚动员早期宽货币的钱，进入货币政策为宽信用保驾护航阶段，市场多空因素交织，预计一波三折，不会是简单的单边市。1月信贷社融数据仍给市场以启示，相信政策动员的力量，赚动员初期宽货币的钱，我们可以猜测节奏，但不要怀疑稳增长的方向，上半年时间不是债券的朋友。从地方两会可以推断，今年经济增长目标大概率定在5.5%左右，政策动员会逐步向财政、宽信用扩散，利率债供给也会前置。此外，美联储加息会否在3月份落地即将揭晓答案，外部制约将在二季度到来。如果资金面宽松的预期被打破，债市的根基将会真正动摇。向前看，货币政策将进入为宽信用保驾护航阶段，继续密切关注宽货币后的宽财政和宽信用效果、房地产需求端放松、地方债发行节奏及3月美联储加息。在这一新阶段，债市多空因素将交织，一波三折。 我们说前期债市核心是“赚得着”，后续也将兼顾“守得住”。如何才能“守得住”？我们不妨提前思考，颗粒细致地分析防守策略，不打无准备之仗。 有几点历史经验可以借鉴： 第一，债市探底之后，货币政策仍要对宽信用保驾护航，这种情况下中短端表现的稳定性将优于长端。逻辑上来讲，短期内货币政策还难言转向，2月资金面宽松对债市是最大支撑，短端调整压力较小，但长端受到宽信用、稳经济影响，存在一定调整压力，曲线可能偏陡峭化。此外，从历史来看，几乎过去每一轮债市牛熊拐点或调整期，长久期利率债的跌幅均超出短久期利率债。 不少投资者存在直观感受，调整来临时5年利率债并不“抗跌”，尤其是2020年的债市调整。我们认为背后的逻辑更值得关注，2020年疫情期间货币大幅放松，短端利率降至历史低位导致曲线过度陡峭化，10-5年期限利差在历史高位，5年性价比过低，而且2020年债市调整的原因在于货币政策转向、短端资金利率大幅快速上行带动曲线平坦化。因此从绝对利率的调整幅度来看，5年远高于10年。但考虑久期后，5年利率债在跌幅上仍有优势。 第二，利率债品种中，国债从性价比上可能好于政金债，可考虑适当置换或减持政金债。国开与国债之间的税收利差通常具有 “牛市收窄，熊市走阔”的波动特征。这主要源于两者在投资者结构、流动性等方面的差异，国开债整体流动性好于国债，同时国开债持有者结构中基金、券商自营等机构占比较高。在债券市场走牛的过程中，市场交易热情较高，交易型机构会大量买入国开债博取资本利得，导致隐含税率走低，反之熊市当中，作为流动性更好的国开债抛售压力加大，税收利差走高。当前税收利差已经压缩至历史极端低位，政金债利差保护不足，可适当减持或进行置换。 第三，普通信用债好于永续债、银行二级资本债，可适当减持含权品种，尤其是资质较弱的个券。我们认为应该对永续债、二级资本债进行适度止盈，该类品种在利率底部区域的表现可能不佳，主要原因一是当前永续债、二级资本债等品种利差过低，保护不足、不具备性价比；二是永续债和二级资本债有一定“负期权”特征，在债市下跌期间，理论上发行人不赎回动力增加（大行品种概率较小），导致债券和期权部分价值双双下跌，跌幅可能大于普通信用债；三是某些永续债（不包括大行永续）的市场认可度不佳，债市调整期间流动性较弱，久期偏长，使得卖出加点较多；四是机构持仓较重，卖出行为易造成“踩踏”。因此对于永续债、二级资本债持仓较重的机构，可适当减持或置换为普通信用债，等待品种利差调整后再入场配置。 第四，中低资质信用债，在利率底部容易遭遇利率和信用利差的双杀。在利率底部区域，由于投资者对静态票息的追逐，容易信用利差被过度压缩，而利率上市时期，不但利率上行，信用利差也往往由于投资者认可度低、流动性差而扩大，从而导致双杀，需要提早做调整。 第五，五年信用债看似性价比尚可。一般情况下，信用利差和基准利率的走势是同向的，也即基准利率下行的牛市过程中，信用利差收窄，基准利率上行的熊市中，信用利差走阔。但是在基准利率快速转向时，信用债利差往往滞后反应，表现为信用利差短时间与基准利率走势相反，经过一段时间后再转为与基准利率走势同向。信用利差调整幅度的大小与当时信用利差所处的分位情况有关，信用利差处于历史低位时，信用利差调整的幅度较大。 去年年底以来三年与五年信用利差走势出现分化，背后原因可能是理财净值化转型的影响。从当前信用利差来看，三年信用利差水平偏低、但五年由于受众群体等原因表现克制，从而导致五年信用债或享有较高性价比。 综上，今年市场波动空间可能不会太大，大开大合机会不多，目标是积小胜为大胜，右侧难做，追涨占不到便宜。我们前期赚的就是政策节奏的钱，1月25日前是各方面配合最佳时点，重心是“赚得着”。1月25日已经建议投资者适度降杠杆，减持长端利率债，目前5年或3、5年利率债是较好选择，息差和骑乘策略是重点。国开债压力大于国债，永续债、二级资本债以及性价比不高、资质偏弱、市场认可度较差的信用也可以稍作止盈，5年高评级信用性价比稍好。货币政策仍需要对宽信用保驾护航，决定了利率短期调整空间有限，如果利率调整至2.8-2.9%区间，我们认为可以博弈货币政策放松等交易机会。 俄乌地缘冲突是近日新的关注点。俄乌冲突背后存在历史恩怨，2014年乌新总统上台是两国关系恶化转折点。目前是五方博弈：俄罗斯+乌克兰+美国+欧盟+英国。俄罗斯历史上缺乏战略安全感，不能允许北约继续东扩并布置进攻性武器。乌克兰现任总统希望西方干涉并加入欧盟。美国角度看，一场发生在欧洲的冲突，导致欧盟更加依赖美国，削弱乌克兰和俄罗斯，推动资金回流美国。预期是美国即将迎来中期选举，拜登无法承受“软弱”导致的国内压力。英国追随美国，同时乐见欧盟被削弱。而俄罗斯国力不允许一场大战，但已经没有退让空间，乌克兰国力虽弱，但人口和国土面积均不小并得到美国支持。俄罗斯更希望在谈判桌上拿到北约不东扩的承诺，但冲突导致的油价上涨能缓冲战争的财力。德国能源依赖俄罗斯，进退两难。上周，多国从乌克兰撤离本国居民导致战争气氛得到进一步渲染。 从市场影响方面：1、原油的供给面临调整，从而推升原油价格，经济下行预期对铜等金属不利；2、黄金和美债的避险属性，影响正面；3、美元和人民币，两国都非直接参与者，都具有避险属性，影响正面；4、欧股+俄股，影响负面。美股在上周五也遭遇冲击。地缘冲突导致全球经济下行+通胀升温，对A股也偏不利，其中军工股等可能有正面反映；5、中国债市，风险偏好下降、全球经济下行预期对债市是利好，但油价等上涨削弱利好程度，整体中性偏多。 本周核心关注：俄乌地缘冲突、美国1月PPI数据、1月通胀数据，美国FOMC会议纪要，国内疫情演进。首先，周二将公布1月美国PPI数据，关注美国通胀进展和美债利率；第二，周三将公布国内1月通胀数据；第三，周四美联储FOMC公布货币政策会议纪要，关注美联储紧缩进展；第四，春节后返程人数增加，国内疫情可能滞后反应，关注国内疫情演进。 上周热点与本周关注点 上周热点： 1）2月7日，2022年1月财新服务业PMI数据公布：1月财新服务业PMI录得51.4，前值53.1，增速放缓至最近5个月来最低。 2）2月8日，央行、银保监会发布《关于保障性租赁住房有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理的通知》，提出银行业金融机构向持有保障性租赁住房项目认定书的保障性租赁住房项目发放的有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理。 3）2月10日，2022年1月金融数据公布：新增人民币贷款39800亿元，市场预期37600亿元，前值11300亿元；社会融资规模61700亿元，市场预期54400亿元，前值23682亿元；M2同比9.8%，市场预期9.4%，前值9.0%；M1同比-1.9%（剔除春节错时因素影响为同比2%），前值3.5%；M0同比18.5%。 4）2月10日，美国2022年1月CPI数据公布：1月美国CPI环比上涨0.6%，同比上涨7.5%，市场预期7.3%，前值7%。 5）2月11日，央行发布《2021年第四季度中国货币政策执行报告》，指出下一阶段主要货币政策思路：一要保持货币信贷总量稳定增长；二要保持信贷结构稳步优化；三要促进降低企业综合融资成本；四要保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。 6）2月11日，央行发布《银行间债券市场债券借贷业务管理办法》，规范银行间债券市场债券借贷业务。《办法》从市场参与者、履约保障品、主协议等方面完善债券借贷制度，包括支持市场参与者规范开展集中债券借贷业务等，提高债券借贷交易效率和灵活性。同时，为加强风险防范，《办法》明确了大额借贷报告及披露、风险监测、自律管理等有关要求。 本周关注： 1） 本周二公布美国1月PPI数据。 2） 本周三公布我国1月通胀数据。 3） 本周三公布英国1月CPI数据。 4） 本周四美联储FOMC公布货币政策会议纪要。 5） 本周有逆回购到期3000亿，MLF到期2000亿。 6） 本周利率债净到期1133.5亿元。 实体经济观察 通胀 流动性跟踪 债券及衍生品 风险提示 1）地产政策超预期：地产政策超预期宽松或超预期收紧。 2）美联储收紧超预期：美联储更快加息或缩表。 本材料所载观点源自2月13日发布的研报《调整出现了，但不担心单边市——债券策略周报》，对本材料的完整理解请以上述研报为准 华泰固收 · 张继强团队 欢迎关注【华泰固收|张继强团队】 感谢您与我们共同分享固收研究的心得、体会、经验与教训， 愿我们一起成长、进步！

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