【华泰固收|转债】转债的坚守与新布局——转债策略周报
（以下内容从华泰证券《【华泰固收|转债】转债的坚守与新布局——转债策略周报》研报附件原文摘录）
张继强 S0570518110002 研究员 殷 超 S0570119010004 研究员 张劭文 S0570120070178 联系人 报告发布时间： 2022年02月13日 按合规要求，报告全文参见行知APP 摘 要 核心观点 节后A股整体企稳，但基金重仓股延续跌势。股市面临的环境好转、机构多杀多或已进入尾声，心态上可以偏积极，尤其是二季度之后。持有政策受益和低估值品种，同时在杀估值而非杀逻辑的赛道股中寻找错杀机会，关注后续美联储降息、宽信用见效后的风格和强弱切换等催化剂。短期关注俄乌地缘冲突影响，原油、军工、黄金相关板块受益。近期转债表现则明显强于正股，我们后续看法：1、目前转债高估值制约了其博弈股市转机的能力；2、赎回和转债估值压力仍存，重申投资者当下可保持持仓并提升个券挖掘力度；3、个券赔率仍重于胜率，低价+高性价比策略好于其他。 股市展望：多杀多或已进入尾声阶段，适当关注错杀机会 股市短期仍有不确定性，但心态可以偏积极。具体而言：第一、市场目前没有也大概率不会进入熊市。货币政策正在从货币先行阶段进入到为宽信用保驾护航阶段，加上两会召开在即、新冠口服药获批，股市面临的大环境正在边际转好，尤其是二季度以后更值得期待；第二、机构多杀多接近尾声，对于杀估值而非杀逻辑的赛道股关注错杀机会；第三、我们建议持有的政策受益、低估值价值股以及主题性品种前期表现相对较好。而主流赛道品种调整过后性价比提升，可适当布局错杀机会，提防俄乌冲突冲击，关注美联储降息兑现、宽信用见效后的风格和强弱切换等催化剂。 板块配置：关注稳增长配置机会、主题交易机会和成长类错杀机会 关注三类方向：配置型品种，建议优先关注其中业绩底+估值底已经浮现的品种，博弈修复行情，包括：1、疫情缓解支线；2、基建/新基建支线；3、大金融支线；主题型品种。一般主题性强+有政策支持，但大多数偏交易机会、少数可以向成长型品种转化。包括：1、碳中和支线；2、军工支线（优质资产注入、军工信息化）；3、元宇宙支线；4、计算机支线；成长型品种。中长期成长逻辑不变，基本面仍强，建议在调整中寻找错杀机会。包括：1、光伏支线；2、锂电支线；3、半导体支线；4、储能支线。 转债展望：继续保持持仓并提升个券挖掘力度 节后转债表现明显强于正股，一方面转债中主流赛道品种占比不大、基金重仓股更少，基建等品种推动指数上行；另外转债估值节后回升、跟涨不跟跌。我们认为：1、一般而言，此时适合通过转债博弈股市转机，但目前转债高估值制约了其博弈能力；2、我们上周判断股弱的问题可能最先缓解、但赎回和券贵的压力还很大，重申投资者当下可保持持仓并提升个券挖掘力度；3、继续强调赔率重于胜率；4、当前转债低价、高性价比策略优于其他，建议规避高估值+潜在赎回品种、配合正股布局防守反击。最后，转债已经进入供给旺季，投资者可多关注定位合理的优质新券。 一级跟踪：上周共有2/14家发布预案/通过股东大会，3家通过证监会 上周共有2个转债预案公布，分别是芳源股份（6.6亿）、中环海路（3.6亿）；通过股东大会的有14家，分别是赛轮轮胎（20.6亿）、通裕重工（15亿）、新强联（15亿）、杭氧股份（11.3亿）、华自科技（10亿）、海优新材（7.0亿）、新致软件（5.1亿）、大元泵业（4.5亿）、瑞华泰（4.3亿）、垒知集团（4.0亿）、崧盛股份（3.6亿）、蒙泰高新（3亿）、泰坦股份（3.0亿）、博睿数据（2.6亿）；经过发审委通过的有1家，杰特生物（4.4亿）；拿到证监会批文的有3家，华友钴业（76亿）、科伦药业（30亿）、铂科新材（4.3亿）。 风险提示：新开工不及预期；美联储加快加息节奏；国际地缘政治冲突。 上周市场复盘与思考 稳增长板块受信贷“开门红”等推动领涨，赛道股多杀多延续，但节后整体风险偏好有所回暖。盘面上，上证指数小幅反弹至3462点，创业板再次大幅下跌至2746点附近，其余主要股指均收涨，红利指数表现较好。宏观方面，1月金融数据较大幅度超出万得一致预期，信贷迎来开门红。1月数据受供给节奏和政策驱动影响较大，宽信用持续性仍待后续观察。海外方面，美国通胀超预期（CPI超7.5%达到1980年以来最高）导致美债收益率突破2%，CME美国利率期货显示市场认为3月加息50BP的概率接近95%。乌克兰与俄罗斯局势再升级，增加市场不确定性。节后股市整体回暖，资金回流叠加信贷开门红，稳增长政策成效初显，最为相关的大金融、基建、地产链条表现较好并带动股指上行。赛道股继续调整，不过调整范围主要集中在基金重仓股层面（新能源和医药为主），机构赎回和减仓带来负反馈冲击或是背后主因。总的来看，A股风险偏好较节前有所回暖，创业板下跌波及范围减小，社融超预期验证稳经济政策落地、相关板块受到市场较高关注。成交量方面，上周日均成交额保持在9000亿附近。上周北向资金净流入近21亿，主要加仓白酒等。 板块方面，上周中信一级行业指数煤炭行业领涨，消费者服务、石油石化、综合金融涨幅较大，电力设备及新能源、电子、医药等板块出现较大回撤。煤炭行业上周领涨，主因煤炭仍供不应求，近一个月价格上涨超40%。消费者服务延续年前的韧性，主要逻辑在当前板块困境反转预期提升+疫情影响渐弱+政策支撑。而电力设备及新能源在龙头连续下跌的影响下，上周板块回撤显著，主要利空因素在：1、板块估值较高，整体市场赛道股大多下杀；2、中美摩擦下，龙头供应商进入美国未经核实清单；3、新发基金销量不佳叠加股市较弱环境下基金应对赎回，整体股市增量资金不足。 产业信息方面，世界移动通信大会（MWC）即将在月底召开，可关注5G等应用全面普及相关细分行业。新能源方面，2月10日，国家发展改革委、国家能源局发布《关于完善能源绿色低碳转型体制机制和政策措施的意见》，新能源行业政策支撑仍较充分，能源碳减排仍是国家重点支撑的领域。1月新能源车销量数据显示，同比增幅仍较高，虽因季节性因素环比有所回落，但整体仍处高景气赛道。近日，四部门联合印发《金融标准化“十四五”发展规划》，其中《规划》提出提升金融科技防风险能力、稳妥推进法定数字货币，可关注网络安全、数字货币等相关细分产业。 上周转债指数上涨1.82%，个债涨多跌少。存量方面，建筑装饰（设研、建工）、化工（同德）、有色金属（中矿）、纺织服装（台华）、国防军工（海兰）等涨幅居前；有色金属（鼎胜）、机械设备（斯莱）、计算机（朗新）、家用电器（创维）等跌幅较大。上周稳经济相关大金融、建筑建材、公用和交运等板块转债表现较好，推动指数上行；成长板块相关新能源、电子、医药和筹码集中度较高家电等领域受创业板拖累有所调整。转债估值仍维持高位震荡，主流机构投资者依旧保持对个券机会的参与度。从当前转债市场来看，稳增长相关标的仍有空间（转债性价比不差），成长板块受创业板拖累程度有所减小。不过2月后仍需持续关注高价转债赎回情况。新券方面，节后锦浪、双箭两只可转债发行，光伏产业链优质标的锦浪受投资者热捧，而双箭股份是国内橡胶输送带龙头，基本面较为稳健；此外，铂科新材、科伦药业、华友钴业、常熟银行获证监会核准。 股市展望 节后第一周，A股整体表现中规中矩，但主流赛道仍未走出杀估值时段。A股在担忧中（春节期间黑天鹅事件、疫情反复等）进入长假，但在期待下（假期外盘震荡反弹、两会临近）开启节后第一周交易。截至上周五收盘，万得全A、沪深300、创业板、科创50“开门周”涨跌幅分别为1.24%/0.82%/-5.59%/-4.85%；更细节来看，基金重仓股30/50/100指数涨跌幅分别是-1.09%/-1.10%/-0.71%。在稳增长主线发力的背景下，金融、地产、建筑等板块估值修复势头强劲，股市整体表现中规中矩，而中小市值、成长链条、基金重仓等品种仍未摆脱颓势。个股层面更明显，龙头赛道股出现不分行业的暴跌，这更印证了当下是杀风格+杀估值，其中掺杂了部分杀逻辑。 主流赛道品种上频繁的“多杀多”缘何出现？所谓“多杀多”，指的就是多头出于自保的目的反手做空，最初常见于期货市场和游资。但随着机构抱团现象越来越严重、公募基金二八效应也愈发明显，近几年反而更多反映了机构行为。而近期机构“多杀多”的行为特别明显，可能有三个原因： 第一、股市缺乏增量资金支持，风格切换导致赛道股筹码松动。体现几个方面：1、增量博弈（2020年，流动性驱动）阶段已经过去，当下是存量博弈（2021年，流动性回归常态）为主的市场；2、年初以来回报分化越拉越大，重仓主流赛道的股基压力陡增，不得不卖股备赎；3、主线切换改变了资金分布，短期甚至出现减量博弈；4、2022年1月新发基金销量不佳，2月销量数据虽有一定改善但总体“缺钱”的趋势没有改变。 第二、美股等风格切换的传染效应，机构重仓股自身的性价比也变差。2020-2021年，赛道股积累的涨幅已经很大，而估值却没有得到充分消化（业绩增速跟不上加仓速度）。大多数机构重仓的赛道股都已经开始透支未来，对抗不确定性的能力大大下降。一旦利空袭来，其脆弱性就会体现无遗。美联储加息à美债利率上行à估值压力与股票回购减弱à成长股调整à金融股、价值股相对表现更强劲，这一风格演变显然也通过传染效应影响了A股。尤其是进入新的业绩期之后，投资者分散筹码的诉求增强，抛高就低的诉求明显，引发赛道股的调整。 第三、交易上还存在一些加速剂，如私募清仓线等。市场永远都存在追涨杀跌的现象，最终会反映为过度上涨或下跌。在这个过程中，几个典型的因素就包括：1、受规则制约的投资者可能触发底线。譬如私募有产品最大回撤的要求、融资盘有平仓线的要求等；2、突发性的大额赎回导致流动性问题被放大，集中出现就会造成强烈的负反馈现象，尤其是明星产品；3、资金不仅向个股集中、也向头部机构集中，“鸡蛋被迫放在一个篮子里”就必然会出现践踏现象。 简单的说，主流赛道股在过去大半年的上涨，在估值中过度反映了长期逻辑利好，杀估值、杀风格有其必然性。 机构“多杀多”什么时候停止？有哪些信号可供观察？针对原因，我们不难找出观察方法： 第一、资金层面，关注三个重要信号：1、股基+混基份额净申购情况，尤其是2、3月份能否从净赎回转为净申购；2、北向资金重新加仓“宁组合”等赛道股（目前外资持有宁德时代占总流通股18%，去年12月为19%）；3、融资买入比例回归合理位置甚至是低点。 第二、个股层面，3月底基金一季报时间上过于滞后，我们建议通过两个方法粗判机构在赛道股上仓位变化：1、基金净值表现与21Q4重仓的赛道股表现背离，例如日回报的相关性已经明显下降；2、通过个股的技术指标变化判断筹码集中度降低，例如非流动性指标（Amihud）、板块交易中心度指标、全部A股估值分化指标等。 第三、交易层面，低位放量是常用且有效的信号，当然若能配合均线、MACD等指标背离胜率更高。我们建议关注：1、赛道股自身的成交量，譬如宁德、迈瑞、立讯等；2、主流赛道股的ETF产品成交量，例如新能源ETF（159875.SZ）、光伏ETF（159857.SZ）等。 感性认识层面看，市场已经普遍认知多杀多的存在，私募基金击穿止损线等开始见诸报端，这都是情绪已经开始极度悲观的典型信号。我们认为越在这种情况，反而可以猜测多杀多已经进入尾声阶段，由于止损等非理性因素的存在，这一阶段往往可能波动仍大，但距离转机已经不远。在这种情况下，对于纯杀估值的品种，反而可以关注错杀机会的存在。 策略方面，我们认为短期仍有不确定性，比如俄乌冲突，但心态可以偏积极，继续持有政策受益品种、博弈主题机会，同时开始密切关注赛道股错杀机会。我们有几点看法：第一、市场目前没有也大概率不会进入熊市。货币政策正在从货币先行阶段进入到为宽信用保驾护航阶段，加上两会召开在即、新冠口服药获批，股市面临的大环境正在边际转好，尤其是二季度以后更值得期待；第二、机构多杀多接近尾声，对于杀估值而非杀逻辑的赛道股关注错杀机会；第三、我们建议持有的政策受益、低估值价值股以及主题性品种前期表现相对较好。而主流赛道品种调整过后性价比提升，可适当布局错杀机会，关注后续美联储降息兑现、宽信用见效后的风格和强弱切换等催化剂；第四、俄乌会否爆发冲突是短期热点，欧美股市可能受挫，A股面临的直接冲击不大，其中原油、军工、黄金等相关板块可望受益。 行业配置方面，我们建议： 一、配置型品种。成长性和交易机会一般都不强，但波动小、业绩稳定，适合做为稳增长的落脚点。建议优先关注其中业绩底+估值底已经浮现的品种，博弈修复行情。 1、疫情缓解支线：新冠药品研制及供应链、预制菜、动保、文具、文化纸； 2、基建/新基建支线：充电桩、特高压、交建/铁建、智慧城市； 3、大金融支线：券商。 二、主题型品种。一般主题性强+有政策支持，但大多数偏交易机会、少数可以向成长型品种转化。 1、碳中和支线：燃气、碳捕捉、碳交易、环保设备、氢燃料电池、核电； 2、军工支线：优质资产注入、军工信息化、航电系统、特种材料； 3、元宇宙支线：面板、音视频设备、AR/VR、音视频综合处理平台、新型数据中心。 4、计算机支线：工业软件、SaaS、自动驾驶/人工智能、超算、数字货币。 三、成长型品种。中长期成长逻辑不变，基本面仍强，建议在调整中寻找错杀机会。 1、光伏支线：切片设备、机加服务、逆变器； 2、锂电支线：隔膜、添加剂、高镍三元正极； 3、半导体支线：国产芯片、IC设计、汽车功率半导体； 4、储能支线：电力消纳、储能柜、电网数字化。 转债展望 本周我们关注如下主题： 第一、转债中的数字经济主题有哪些机会值得关注？ 行业方面，数字经济受政策支持明确， 5G技术等逐步成熟推动数字经济发展，相关产业链在国内空间较大。2021年12月，国务院印发《“十四五”数字经济发展规划的通知》，其中定义数字经济为“数字经济是继农业经济、工业经济之后的主要经济形态，是以数据资源为关键要素，以现代信息网络为主要载体，以信息通信技术融合应用、全要素数字化转型为重要推动力，促进公平与效率更加统一的新经济形态。” 具体来看，数字经济在技术上主要涵盖通信（物联网、5G通信）、区块链、大数据、云计算、人工智能等，应用于新零售、工业制造等领域； 数字经济中游涉及5G通信、软件建设、大数据和云计算等，主要看点在于：1、政策全面支持。2021年11月30日，工信部发布《“十四五”大数据产业发展规划》，详细描绘大数据、云计算等细分领域发展规划和目标；2022年1月4日，全国信标委《城市大脑发展白皮书（2022）》正式发布，给出智慧城市应用端指引；2022年01月12日，国务院发布《“十四五”数字经济发展规划》，《规划》强调“十四五”期间数字经济发展目标核心产业占GDP比重达10%，包括从基础设施到产业端全产业链扶持政策规划；2、5G全面普及大背景下中后端应用层发力，政务、智慧城市、工业处于全面数字化转型期；3、传统4G端增速稳定，元宇宙等推动XR硬件设备放量，软件端也仍有较大空间。 而数字经济上游主要为5G、电子制造（芯片、半导体、PCB和集成封装等）高端制造业和数字新基建（IDC中心、工业互联网等），国内企业在众多领域已具备国产替代能力，未来受下游需求增长相关企业仍将处于扩产和技术迭代周期。 当前转债市场也涉及较多数字经济各领域标的，我们对此进行简单梳理总结，包括（主要罗列有代表性的优质个券）： 第一、数字经济产业链上游硬件层方面，韦尔股份和芯海科技等。韦尔股份是以CIS为核心的国内芯片设计龙头之一，主要应用于汽车、安防等领域。2021年各项业务持续发力，2021年年报预告显示：净利润预计实现44.7-48.7亿元，同比增长65.1%-79.9%。未来汽车图像传感器的市场需求仍有望增强，公司业绩预计快速增长。芯海科技（发审委通过）是国内上市企业中唯一一家模拟信号链和MCU双平台驱动的集成电路设计企业，具有国家产业政策支持和国产化替代机遇的双重利好因素。公司较早布局行业前沿技术，为迎接下游新能源汽车的快速增长，发行可转债进军汽车MCU芯片领域，未来正股价值有望随业绩大幅提升。 第二、数字经济产业链上游设施层方面，包括润建股份、烽火通信等。润健转债发行规模适中，债券评级尚可，债底保护性较强。公司是覆盖全产业链的通信技术服务商，主营通信网络建设及维护服务。2021年公司在能源、信息和通信网络管维三大支柱业务领域均取得高速业绩增长及市场地位稳步提升，2021年年报预告显示：预计实现营业收入62.5-65.5亿元，同比增长49%-56%；净利润3.41-3.72亿元，同比增长43-56%。未来润建股份仍将发挥其在网络管维领域中的龙头地位，推动收入稳健增长，逐步表现规模效应，发展前景可期。烽火转债发行规模较大，债券评级高，债底保护性较强。公司是国际领先的光通信设备制造商，具有完整的光通信产业链。因疫情原因2021年业绩有所下滑，但同期公司降成本、提效率取得一定成效。未来5G将在全球大规模发展，公司支柱业务通信设备仍将具有较高市场需求，正股价值有望反弹。 第三、数字经济下游产业主要包括应用层、综合解决方案。通过数字技术促进产业的变革升级，工业软件、办公设施是主要的下游应用场景，包括易华录、太极股份、奥飞数据等。具体来看： 1、易华录（股东大会通过）主营业务为政府大数据基础设施，打造数据湖生态运营。公司整合丰富数字资源，已建设34个数字湖，发力数据银行、企业数字化业务；自主研法光电磁超级智能存储系统，加大对蓝光存储的技术投入，数据湖蓝光已部署约3000PB，增长空间广阔。 2、太极股份聚焦于基础软件，迎接数据库国产化替代浪潮。公司坚持“云+数+应用+生态”发展战略，深耕地方政务云服务市场，完善异构云运营与服务平台，提升数字政府服务实力。公司为“北京健康宝”提供技术支持、承担冬奥会数据融合与一体化技术支持，拟收购人大金仓，完善基础软件产业布局。 3、奥飞数据是国内头部第三方数据中心服务商，在建产能充裕。公司新增项目布局环京、西南、中部等地,IDC业务规模有望随产能落地而高速增长。存量业务加大市场开拓力度、自建数据中心项目获得碳中和认证，为数据中心提供绿色动力。公司自建数据中心上架率持续提升，产能有序释放，业绩落地性高。 第四、随着工业物联网、云计算等新型基建的建设与应用，数字经济逐渐向第三产业渗透，智慧生产、智慧医疗、智慧城市等细分领域获益，包括风语筑、淳中科技等。具体来看： 1、风语筑（证监会核准）主营业务为数字文创展示，应用于政务服务、城市文化展示等场景。公司主业增长稳健，下游主要为各类政府大单，在手订单充足，订单量加速释放；元宇宙带来新的成长空间，公司加大对前沿技术的研发投入，挖掘3D建模、人机交互、VR/AR等数字科技，深化元宇宙布局。 2、淳中科技主营业务为显控系统设备及解决方案，政策推动行业景气度提升。公司产品应用于各行业的多媒体视讯场景，“十四五规划”、“新基建”和超高清视频规划提升大数据中心、智慧城市、智慧交通等场景的产品需求，推动公司业绩上涨；公司加大自研芯片投入、深化音视频产品线的拓展，在手订单充足。 第二、节后市场继续演绎分化行情，当前环境对择券有何启示？ 股市方面，赛道股短期仍有压力，关注稳经济相关板块、等待个股业绩兑现成色。年初A股环境和行情演绎已逐渐清晰： 1、稳增长政策发力，成效需持续验证。1月信贷数据实现开门红，宽信用初见成效；其中供给节奏和政策驱动因素较大，信贷需求仍不扎实，仍需关注后续宽信用持续性。从目前情况看，至少基建和政策支持领域投资力度有望明显提高，房地产政策出现边际放松；传统基建链条、新基建等需求落地加快； 2、赛道股多杀多继续，但可能接近尾声。节后新能源、医药继续大幅调整，主要来源于基金重仓股杀估值。一方面，美国通胀攀升加剧美联储紧缩预期，美债收益率突破2%，对成长股继续形成压制；另一方面，部分龙头股大幅杀跌很可能源自基金赎回或提前减仓，量化资金和私募等止损加剧资金短期流出，并形成负反馈冲击；此外，价值股也对赛道股形成一定资金流出效应； 3、总的来看，稳经济信号明确加之资金回流，节后风险偏好有所回暖，中小市值标的受波及调整范围缩小。从盘面上看，虽然赛道股仍受压制，但无论行业还是风格上，波及范围较节前均有所减小，多杀多或接近尾声。例如，中证500和中证1000成分股下跌幅度明显减小；除新能源、医药、电子（下跌幅度也弱于前两者）以外，其他成长股受影响程度显著降低。以上现象或显示，市场恐慌性普跌结束、“灾区”逐步控制在基金重仓股范围，其余个股市场正在切换到按业绩和逻辑定价。 转债方面，部分优质个券逐步关注左侧机会。年初以来，转债指数表现出更强韧性，而市场分化有所加大。我们上周（2022年2月6日转债策略周报——《静候攻防转换时机》）建议节后适度提升转债个券关注度。转债估值仍高位震荡，纯债机会成本依旧不高，股市波动加大但结构性机会热仍在，主流转债投资者需求（21Q4持仓信息和1月投资者结构验证）依旧支撑转债估值。而相对创业板和中证1000等中小市值股指，转债市场中大金融、建筑建材和高股息标的更多，一定程度能对冲成长板块下跌。另外，对转债而言，基金重仓股较少在近期仍是“优势”，随中证500和中证1000等中小市值品种企稳，转债中成长板块下跌也有所缓解。落地操作上，前期择券思路的差异也导致基金业绩表现分化加大，提前布局稳经济和高股息策略收效较好，当前看仍有空间；另外，对于有较好业绩兑现预期（根据前期调研获得的行业需求、订单、全年业绩指引等）、且转债性价比较好品种，左侧价值将逐渐体现。 具体来看，我们从几个方面再次梳理当前环境下值得关注转债品种，包括： 1、稳经济相关，建筑建材、大金融、新基建等。虽然转债中建筑央企不多（北方），但当前依旧存在地方国企基建（交科、东湖等）、建筑装修设计（中装、亚泰、洪涛等）类公司机会；此外，交运类企业中也可能涉及基建项目运营和建设，包括大秦、北港、招路等；能源类基建品种，包括天壕、贵燃、皖天等；新基建领域，转债中包含电网智能化改造（朗新）、5G运营端（润建）、IDC建设（奥飞、海兰等）； 2、正股高股息和低估值品种。按最新公告的股息率水平超过3%来看，当前转债中属于高股息品种包括大金融（浦发、上银、兴业、苏租等）、公用（大秦、洪城、三峡、嘉友）等，结合正股基本面和转债性价比看也不乏优质标的； 3、高性价比转债机会。高估值环境下，转债性价比显得更为稀缺。从当前标的来看，我们更关注轻工（嘉美、胜达）、纺服（孚日）、制造（君禾、远东）等，超跌的PCB等科技类标的可逐步关注。 策略方面，转债高估值限制了其股市博弈的能力，但股市风险释放后，继续保持持仓并提升个券挖掘力度。节后股市整体表现中规中矩，但在机构多杀多情景之下，成长股、基金重仓、主流赛道仍十分弱势。好在股市面临的环境正在改善、创业板等指数下行空间已经有限、基金净值也慢慢止跌，我们认为市场不会进入熊市，二季度反而值得期待。而转债表现明显强于正股，一方面转债中主流赛道品种占比不大、基金重仓股更少，另一方面转债估值节后回升、跟涨不跟跌。我们的看法是：1、一般而言，这时候适合通过转债博弈股市转机，但目前转债高估值制约了其博弈能力；2、我们上周（2022年2月6日转债策略周报——《静候攻防转换时机》）判断股弱的问题可能最先缓解、但赎回和券贵的压力还很大，转债等待天时、地利、人和共振暂时还不现实。基于我们对股市的判断，重申投资者当下可保持持仓并提升个券挖掘力度；3、继续强调赔率重于胜率。正股继续寻找主流赛道错杀和政策受益、低估值修复品种，转债则兼顾个券性价比；4、转债风格因子分化不大，但低价、高性价比策略优于其他，建议规避高估值+潜在赎回品种、配合正股布局防守反击。最后，转债已经进入供给旺季，投资者可多关注定位合理的优质新券。 本材料所载观点源自02月13日发布的研报《转债的坚守与新布局》，对本材料的完整理解请以上述研报为准 华泰固收 · 张继强团队 欢迎关注【华泰固收|张继强团队】 感谢您与我们共同分享固收研究的心得、体会、经验与教训， 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张继强 S0570518110002 研究员 殷 超 S0570119010004 研究员 张劭文 S0570120070178 联系人 报告发布时间： 2022年02月13日 按合规要求，报告全文参见行知APP 摘 要 核心观点 节后A股整体企稳，但基金重仓股延续跌势。股市面临的环境好转、机构多杀多或已进入尾声，心态上可以偏积极，尤其是二季度之后。持有政策受益和低估值品种，同时在杀估值而非杀逻辑的赛道股中寻找错杀机会，关注后续美联储降息、宽信用见效后的风格和强弱切换等催化剂。短期关注俄乌地缘冲突影响，原油、军工、黄金相关板块受益。近期转债表现则明显强于正股，我们后续看法：1、目前转债高估值制约了其博弈股市转机的能力；2、赎回和转债估值压力仍存，重申投资者当下可保持持仓并提升个券挖掘力度；3、个券赔率仍重于胜率，低价+高性价比策略好于其他。 股市展望：多杀多或已进入尾声阶段，适当关注错杀机会 股市短期仍有不确定性，但心态可以偏积极。具体而言：第一、市场目前没有也大概率不会进入熊市。货币政策正在从货币先行阶段进入到为宽信用保驾护航阶段，加上两会召开在即、新冠口服药获批，股市面临的大环境正在边际转好，尤其是二季度以后更值得期待；第二、机构多杀多接近尾声，对于杀估值而非杀逻辑的赛道股关注错杀机会；第三、我们建议持有的政策受益、低估值价值股以及主题性品种前期表现相对较好。而主流赛道品种调整过后性价比提升，可适当布局错杀机会，提防俄乌冲突冲击，关注美联储降息兑现、宽信用见效后的风格和强弱切换等催化剂。 板块配置：关注稳增长配置机会、主题交易机会和成长类错杀机会 关注三类方向：配置型品种，建议优先关注其中业绩底+估值底已经浮现的品种，博弈修复行情，包括：1、疫情缓解支线；2、基建/新基建支线；3、大金融支线；主题型品种。一般主题性强+有政策支持，但大多数偏交易机会、少数可以向成长型品种转化。包括：1、碳中和支线；2、军工支线（优质资产注入、军工信息化）；3、元宇宙支线；4、计算机支线；成长型品种。中长期成长逻辑不变，基本面仍强，建议在调整中寻找错杀机会。包括：1、光伏支线；2、锂电支线；3、半导体支线；4、储能支线。 转债展望：继续保持持仓并提升个券挖掘力度 节后转债表现明显强于正股，一方面转债中主流赛道品种占比不大、基金重仓股更少，基建等品种推动指数上行；另外转债估值节后回升、跟涨不跟跌。我们认为：1、一般而言，此时适合通过转债博弈股市转机，但目前转债高估值制约了其博弈能力；2、我们上周判断股弱的问题可能最先缓解、但赎回和券贵的压力还很大，重申投资者当下可保持持仓并提升个券挖掘力度；3、继续强调赔率重于胜率；4、当前转债低价、高性价比策略优于其他，建议规避高估值+潜在赎回品种、配合正股布局防守反击。最后，转债已经进入供给旺季，投资者可多关注定位合理的优质新券。 一级跟踪：上周共有2/14家发布预案/通过股东大会，3家通过证监会 上周共有2个转债预案公布，分别是芳源股份（6.6亿）、中环海路（3.6亿）；通过股东大会的有14家，分别是赛轮轮胎（20.6亿）、通裕重工（15亿）、新强联（15亿）、杭氧股份（11.3亿）、华自科技（10亿）、海优新材（7.0亿）、新致软件（5.1亿）、大元泵业（4.5亿）、瑞华泰（4.3亿）、垒知集团（4.0亿）、崧盛股份（3.6亿）、蒙泰高新（3亿）、泰坦股份（3.0亿）、博睿数据（2.6亿）；经过发审委通过的有1家，杰特生物（4.4亿）；拿到证监会批文的有3家，华友钴业（76亿）、科伦药业（30亿）、铂科新材（4.3亿）。 风险提示：新开工不及预期；美联储加快加息节奏；国际地缘政治冲突。 上周市场复盘与思考 稳增长板块受信贷“开门红”等推动领涨，赛道股多杀多延续，但节后整体风险偏好有所回暖。盘面上，上证指数小幅反弹至3462点，创业板再次大幅下跌至2746点附近，其余主要股指均收涨，红利指数表现较好。宏观方面，1月金融数据较大幅度超出万得一致预期，信贷迎来开门红。1月数据受供给节奏和政策驱动影响较大，宽信用持续性仍待后续观察。海外方面，美国通胀超预期（CPI超7.5%达到1980年以来最高）导致美债收益率突破2%，CME美国利率期货显示市场认为3月加息50BP的概率接近95%。乌克兰与俄罗斯局势再升级，增加市场不确定性。节后股市整体回暖，资金回流叠加信贷开门红，稳增长政策成效初显，最为相关的大金融、基建、地产链条表现较好并带动股指上行。赛道股继续调整，不过调整范围主要集中在基金重仓股层面（新能源和医药为主），机构赎回和减仓带来负反馈冲击或是背后主因。总的来看，A股风险偏好较节前有所回暖，创业板下跌波及范围减小，社融超预期验证稳经济政策落地、相关板块受到市场较高关注。成交量方面，上周日均成交额保持在9000亿附近。上周北向资金净流入近21亿，主要加仓白酒等。 板块方面，上周中信一级行业指数煤炭行业领涨，消费者服务、石油石化、综合金融涨幅较大，电力设备及新能源、电子、医药等板块出现较大回撤。煤炭行业上周领涨，主因煤炭仍供不应求，近一个月价格上涨超40%。消费者服务延续年前的韧性，主要逻辑在当前板块困境反转预期提升+疫情影响渐弱+政策支撑。而电力设备及新能源在龙头连续下跌的影响下，上周板块回撤显著，主要利空因素在：1、板块估值较高，整体市场赛道股大多下杀；2、中美摩擦下，龙头供应商进入美国未经核实清单；3、新发基金销量不佳叠加股市较弱环境下基金应对赎回，整体股市增量资金不足。 产业信息方面，世界移动通信大会（MWC）即将在月底召开，可关注5G等应用全面普及相关细分行业。新能源方面，2月10日，国家发展改革委、国家能源局发布《关于完善能源绿色低碳转型体制机制和政策措施的意见》，新能源行业政策支撑仍较充分，能源碳减排仍是国家重点支撑的领域。1月新能源车销量数据显示，同比增幅仍较高，虽因季节性因素环比有所回落，但整体仍处高景气赛道。近日，四部门联合印发《金融标准化“十四五”发展规划》，其中《规划》提出提升金融科技防风险能力、稳妥推进法定数字货币，可关注网络安全、数字货币等相关细分产业。 上周转债指数上涨1.82%，个债涨多跌少。存量方面，建筑装饰（设研、建工）、化工（同德）、有色金属（中矿）、纺织服装（台华）、国防军工（海兰）等涨幅居前；有色金属（鼎胜）、机械设备（斯莱）、计算机（朗新）、家用电器（创维）等跌幅较大。上周稳经济相关大金融、建筑建材、公用和交运等板块转债表现较好，推动指数上行；成长板块相关新能源、电子、医药和筹码集中度较高家电等领域受创业板拖累有所调整。转债估值仍维持高位震荡，主流机构投资者依旧保持对个券机会的参与度。从当前转债市场来看，稳增长相关标的仍有空间（转债性价比不差），成长板块受创业板拖累程度有所减小。不过2月后仍需持续关注高价转债赎回情况。新券方面，节后锦浪、双箭两只可转债发行，光伏产业链优质标的锦浪受投资者热捧，而双箭股份是国内橡胶输送带龙头，基本面较为稳健；此外，铂科新材、科伦药业、华友钴业、常熟银行获证监会核准。 股市展望 节后第一周，A股整体表现中规中矩，但主流赛道仍未走出杀估值时段。A股在担忧中（春节期间黑天鹅事件、疫情反复等）进入长假，但在期待下（假期外盘震荡反弹、两会临近）开启节后第一周交易。截至上周五收盘，万得全A、沪深300、创业板、科创50“开门周”涨跌幅分别为1.24%/0.82%/-5.59%/-4.85%；更细节来看，基金重仓股30/50/100指数涨跌幅分别是-1.09%/-1.10%/-0.71%。在稳增长主线发力的背景下，金融、地产、建筑等板块估值修复势头强劲，股市整体表现中规中矩，而中小市值、成长链条、基金重仓等品种仍未摆脱颓势。个股层面更明显，龙头赛道股出现不分行业的暴跌，这更印证了当下是杀风格+杀估值，其中掺杂了部分杀逻辑。 主流赛道品种上频繁的“多杀多”缘何出现？所谓“多杀多”，指的就是多头出于自保的目的反手做空，最初常见于期货市场和游资。但随着机构抱团现象越来越严重、公募基金二八效应也愈发明显，近几年反而更多反映了机构行为。而近期机构“多杀多”的行为特别明显，可能有三个原因： 第一、股市缺乏增量资金支持，风格切换导致赛道股筹码松动。体现几个方面：1、增量博弈（2020年，流动性驱动）阶段已经过去，当下是存量博弈（2021年，流动性回归常态）为主的市场；2、年初以来回报分化越拉越大，重仓主流赛道的股基压力陡增，不得不卖股备赎；3、主线切换改变了资金分布，短期甚至出现减量博弈；4、2022年1月新发基金销量不佳，2月销量数据虽有一定改善但总体“缺钱”的趋势没有改变。 第二、美股等风格切换的传染效应，机构重仓股自身的性价比也变差。2020-2021年，赛道股积累的涨幅已经很大，而估值却没有得到充分消化（业绩增速跟不上加仓速度）。大多数机构重仓的赛道股都已经开始透支未来，对抗不确定性的能力大大下降。一旦利空袭来，其脆弱性就会体现无遗。美联储加息à美债利率上行à估值压力与股票回购减弱à成长股调整à金融股、价值股相对表现更强劲，这一风格演变显然也通过传染效应影响了A股。尤其是进入新的业绩期之后，投资者分散筹码的诉求增强，抛高就低的诉求明显，引发赛道股的调整。 第三、交易上还存在一些加速剂，如私募清仓线等。市场永远都存在追涨杀跌的现象，最终会反映为过度上涨或下跌。在这个过程中，几个典型的因素就包括：1、受规则制约的投资者可能触发底线。譬如私募有产品最大回撤的要求、融资盘有平仓线的要求等；2、突发性的大额赎回导致流动性问题被放大，集中出现就会造成强烈的负反馈现象，尤其是明星产品；3、资金不仅向个股集中、也向头部机构集中，“鸡蛋被迫放在一个篮子里”就必然会出现践踏现象。 简单的说，主流赛道股在过去大半年的上涨，在估值中过度反映了长期逻辑利好，杀估值、杀风格有其必然性。 机构“多杀多”什么时候停止？有哪些信号可供观察？针对原因，我们不难找出观察方法： 第一、资金层面，关注三个重要信号：1、股基+混基份额净申购情况，尤其是2、3月份能否从净赎回转为净申购；2、北向资金重新加仓“宁组合”等赛道股（目前外资持有宁德时代占总流通股18%，去年12月为19%）；3、融资买入比例回归合理位置甚至是低点。 第二、个股层面，3月底基金一季报时间上过于滞后，我们建议通过两个方法粗判机构在赛道股上仓位变化：1、基金净值表现与21Q4重仓的赛道股表现背离，例如日回报的相关性已经明显下降；2、通过个股的技术指标变化判断筹码集中度降低，例如非流动性指标（Amihud）、板块交易中心度指标、全部A股估值分化指标等。 第三、交易层面，低位放量是常用且有效的信号，当然若能配合均线、MACD等指标背离胜率更高。我们建议关注：1、赛道股自身的成交量，譬如宁德、迈瑞、立讯等；2、主流赛道股的ETF产品成交量，例如新能源ETF（159875.SZ）、光伏ETF（159857.SZ）等。 感性认识层面看，市场已经普遍认知多杀多的存在，私募基金击穿止损线等开始见诸报端，这都是情绪已经开始极度悲观的典型信号。我们认为越在这种情况，反而可以猜测多杀多已经进入尾声阶段，由于止损等非理性因素的存在，这一阶段往往可能波动仍大，但距离转机已经不远。在这种情况下，对于纯杀估值的品种，反而可以关注错杀机会的存在。 策略方面，我们认为短期仍有不确定性，比如俄乌冲突，但心态可以偏积极，继续持有政策受益品种、博弈主题机会，同时开始密切关注赛道股错杀机会。我们有几点看法：第一、市场目前没有也大概率不会进入熊市。货币政策正在从货币先行阶段进入到为宽信用保驾护航阶段，加上两会召开在即、新冠口服药获批，股市面临的大环境正在边际转好，尤其是二季度以后更值得期待；第二、机构多杀多接近尾声，对于杀估值而非杀逻辑的赛道股关注错杀机会；第三、我们建议持有的政策受益、低估值价值股以及主题性品种前期表现相对较好。而主流赛道品种调整过后性价比提升，可适当布局错杀机会，关注后续美联储降息兑现、宽信用见效后的风格和强弱切换等催化剂；第四、俄乌会否爆发冲突是短期热点，欧美股市可能受挫，A股面临的直接冲击不大，其中原油、军工、黄金等相关板块可望受益。 行业配置方面，我们建议： 一、配置型品种。成长性和交易机会一般都不强，但波动小、业绩稳定，适合做为稳增长的落脚点。建议优先关注其中业绩底+估值底已经浮现的品种，博弈修复行情。 1、疫情缓解支线：新冠药品研制及供应链、预制菜、动保、文具、文化纸； 2、基建/新基建支线：充电桩、特高压、交建/铁建、智慧城市； 3、大金融支线：券商。 二、主题型品种。一般主题性强+有政策支持，但大多数偏交易机会、少数可以向成长型品种转化。 1、碳中和支线：燃气、碳捕捉、碳交易、环保设备、氢燃料电池、核电； 2、军工支线：优质资产注入、军工信息化、航电系统、特种材料； 3、元宇宙支线：面板、音视频设备、AR/VR、音视频综合处理平台、新型数据中心。 4、计算机支线：工业软件、SaaS、自动驾驶/人工智能、超算、数字货币。 三、成长型品种。中长期成长逻辑不变，基本面仍强，建议在调整中寻找错杀机会。 1、光伏支线：切片设备、机加服务、逆变器； 2、锂电支线：隔膜、添加剂、高镍三元正极； 3、半导体支线：国产芯片、IC设计、汽车功率半导体； 4、储能支线：电力消纳、储能柜、电网数字化。 转债展望 本周我们关注如下主题： 第一、转债中的数字经济主题有哪些机会值得关注？ 行业方面，数字经济受政策支持明确， 5G技术等逐步成熟推动数字经济发展，相关产业链在国内空间较大。2021年12月，国务院印发《“十四五”数字经济发展规划的通知》，其中定义数字经济为“数字经济是继农业经济、工业经济之后的主要经济形态，是以数据资源为关键要素，以现代信息网络为主要载体，以信息通信技术融合应用、全要素数字化转型为重要推动力，促进公平与效率更加统一的新经济形态。” 具体来看，数字经济在技术上主要涵盖通信（物联网、5G通信）、区块链、大数据、云计算、人工智能等，应用于新零售、工业制造等领域； 数字经济中游涉及5G通信、软件建设、大数据和云计算等，主要看点在于：1、政策全面支持。2021年11月30日，工信部发布《“十四五”大数据产业发展规划》，详细描绘大数据、云计算等细分领域发展规划和目标；2022年1月4日，全国信标委《城市大脑发展白皮书（2022）》正式发布，给出智慧城市应用端指引；2022年01月12日，国务院发布《“十四五”数字经济发展规划》，《规划》强调“十四五”期间数字经济发展目标核心产业占GDP比重达10%，包括从基础设施到产业端全产业链扶持政策规划；2、5G全面普及大背景下中后端应用层发力，政务、智慧城市、工业处于全面数字化转型期；3、传统4G端增速稳定，元宇宙等推动XR硬件设备放量，软件端也仍有较大空间。 而数字经济上游主要为5G、电子制造（芯片、半导体、PCB和集成封装等）高端制造业和数字新基建（IDC中心、工业互联网等），国内企业在众多领域已具备国产替代能力，未来受下游需求增长相关企业仍将处于扩产和技术迭代周期。 当前转债市场也涉及较多数字经济各领域标的，我们对此进行简单梳理总结，包括（主要罗列有代表性的优质个券）： 第一、数字经济产业链上游硬件层方面，韦尔股份和芯海科技等。韦尔股份是以CIS为核心的国内芯片设计龙头之一，主要应用于汽车、安防等领域。2021年各项业务持续发力，2021年年报预告显示：净利润预计实现44.7-48.7亿元，同比增长65.1%-79.9%。未来汽车图像传感器的市场需求仍有望增强，公司业绩预计快速增长。芯海科技（发审委通过）是国内上市企业中唯一一家模拟信号链和MCU双平台驱动的集成电路设计企业，具有国家产业政策支持和国产化替代机遇的双重利好因素。公司较早布局行业前沿技术，为迎接下游新能源汽车的快速增长，发行可转债进军汽车MCU芯片领域，未来正股价值有望随业绩大幅提升。 第二、数字经济产业链上游设施层方面，包括润建股份、烽火通信等。润健转债发行规模适中，债券评级尚可，债底保护性较强。公司是覆盖全产业链的通信技术服务商，主营通信网络建设及维护服务。2021年公司在能源、信息和通信网络管维三大支柱业务领域均取得高速业绩增长及市场地位稳步提升，2021年年报预告显示：预计实现营业收入62.5-65.5亿元，同比增长49%-56%；净利润3.41-3.72亿元，同比增长43-56%。未来润建股份仍将发挥其在网络管维领域中的龙头地位，推动收入稳健增长，逐步表现规模效应，发展前景可期。烽火转债发行规模较大，债券评级高，债底保护性较强。公司是国际领先的光通信设备制造商，具有完整的光通信产业链。因疫情原因2021年业绩有所下滑，但同期公司降成本、提效率取得一定成效。未来5G将在全球大规模发展，公司支柱业务通信设备仍将具有较高市场需求，正股价值有望反弹。 第三、数字经济下游产业主要包括应用层、综合解决方案。通过数字技术促进产业的变革升级，工业软件、办公设施是主要的下游应用场景，包括易华录、太极股份、奥飞数据等。具体来看： 1、易华录（股东大会通过）主营业务为政府大数据基础设施，打造数据湖生态运营。公司整合丰富数字资源，已建设34个数字湖，发力数据银行、企业数字化业务；自主研法光电磁超级智能存储系统，加大对蓝光存储的技术投入，数据湖蓝光已部署约3000PB，增长空间广阔。 2、太极股份聚焦于基础软件，迎接数据库国产化替代浪潮。公司坚持“云+数+应用+生态”发展战略，深耕地方政务云服务市场，完善异构云运营与服务平台，提升数字政府服务实力。公司为“北京健康宝”提供技术支持、承担冬奥会数据融合与一体化技术支持，拟收购人大金仓，完善基础软件产业布局。 3、奥飞数据是国内头部第三方数据中心服务商，在建产能充裕。公司新增项目布局环京、西南、中部等地,IDC业务规模有望随产能落地而高速增长。存量业务加大市场开拓力度、自建数据中心项目获得碳中和认证，为数据中心提供绿色动力。公司自建数据中心上架率持续提升，产能有序释放，业绩落地性高。 第四、随着工业物联网、云计算等新型基建的建设与应用，数字经济逐渐向第三产业渗透，智慧生产、智慧医疗、智慧城市等细分领域获益，包括风语筑、淳中科技等。具体来看： 1、风语筑（证监会核准）主营业务为数字文创展示，应用于政务服务、城市文化展示等场景。公司主业增长稳健，下游主要为各类政府大单，在手订单充足，订单量加速释放；元宇宙带来新的成长空间，公司加大对前沿技术的研发投入，挖掘3D建模、人机交互、VR/AR等数字科技，深化元宇宙布局。 2、淳中科技主营业务为显控系统设备及解决方案，政策推动行业景气度提升。公司产品应用于各行业的多媒体视讯场景，“十四五规划”、“新基建”和超高清视频规划提升大数据中心、智慧城市、智慧交通等场景的产品需求，推动公司业绩上涨；公司加大自研芯片投入、深化音视频产品线的拓展，在手订单充足。 第二、节后市场继续演绎分化行情，当前环境对择券有何启示？ 股市方面，赛道股短期仍有压力，关注稳经济相关板块、等待个股业绩兑现成色。年初A股环境和行情演绎已逐渐清晰： 1、稳增长政策发力，成效需持续验证。1月信贷数据实现开门红，宽信用初见成效；其中供给节奏和政策驱动因素较大，信贷需求仍不扎实，仍需关注后续宽信用持续性。从目前情况看，至少基建和政策支持领域投资力度有望明显提高，房地产政策出现边际放松；传统基建链条、新基建等需求落地加快； 2、赛道股多杀多继续，但可能接近尾声。节后新能源、医药继续大幅调整，主要来源于基金重仓股杀估值。一方面，美国通胀攀升加剧美联储紧缩预期，美债收益率突破2%，对成长股继续形成压制；另一方面，部分龙头股大幅杀跌很可能源自基金赎回或提前减仓，量化资金和私募等止损加剧资金短期流出，并形成负反馈冲击；此外，价值股也对赛道股形成一定资金流出效应； 3、总的来看，稳经济信号明确加之资金回流，节后风险偏好有所回暖，中小市值标的受波及调整范围缩小。从盘面上看，虽然赛道股仍受压制，但无论行业还是风格上，波及范围较节前均有所减小，多杀多或接近尾声。例如，中证500和中证1000成分股下跌幅度明显减小；除新能源、医药、电子（下跌幅度也弱于前两者）以外，其他成长股受影响程度显著降低。以上现象或显示，市场恐慌性普跌结束、“灾区”逐步控制在基金重仓股范围，其余个股市场正在切换到按业绩和逻辑定价。 转债方面，部分优质个券逐步关注左侧机会。年初以来，转债指数表现出更强韧性，而市场分化有所加大。我们上周（2022年2月6日转债策略周报——《静候攻防转换时机》）建议节后适度提升转债个券关注度。转债估值仍高位震荡，纯债机会成本依旧不高，股市波动加大但结构性机会热仍在，主流转债投资者需求（21Q4持仓信息和1月投资者结构验证）依旧支撑转债估值。而相对创业板和中证1000等中小市值股指，转债市场中大金融、建筑建材和高股息标的更多，一定程度能对冲成长板块下跌。另外，对转债而言，基金重仓股较少在近期仍是“优势”，随中证500和中证1000等中小市值品种企稳，转债中成长板块下跌也有所缓解。落地操作上，前期择券思路的差异也导致基金业绩表现分化加大，提前布局稳经济和高股息策略收效较好，当前看仍有空间；另外，对于有较好业绩兑现预期（根据前期调研获得的行业需求、订单、全年业绩指引等）、且转债性价比较好品种，左侧价值将逐渐体现。 具体来看，我们从几个方面再次梳理当前环境下值得关注转债品种，包括： 1、稳经济相关，建筑建材、大金融、新基建等。虽然转债中建筑央企不多（北方），但当前依旧存在地方国企基建（交科、东湖等）、建筑装修设计（中装、亚泰、洪涛等）类公司机会；此外，交运类企业中也可能涉及基建项目运营和建设，包括大秦、北港、招路等；能源类基建品种，包括天壕、贵燃、皖天等；新基建领域，转债中包含电网智能化改造（朗新）、5G运营端（润建）、IDC建设（奥飞、海兰等）； 2、正股高股息和低估值品种。按最新公告的股息率水平超过3%来看，当前转债中属于高股息品种包括大金融（浦发、上银、兴业、苏租等）、公用（大秦、洪城、三峡、嘉友）等，结合正股基本面和转债性价比看也不乏优质标的； 3、高性价比转债机会。高估值环境下，转债性价比显得更为稀缺。从当前标的来看，我们更关注轻工（嘉美、胜达）、纺服（孚日）、制造（君禾、远东）等，超跌的PCB等科技类标的可逐步关注。 策略方面，转债高估值限制了其股市博弈的能力，但股市风险释放后，继续保持持仓并提升个券挖掘力度。节后股市整体表现中规中矩，但在机构多杀多情景之下，成长股、基金重仓、主流赛道仍十分弱势。好在股市面临的环境正在改善、创业板等指数下行空间已经有限、基金净值也慢慢止跌，我们认为市场不会进入熊市，二季度反而值得期待。而转债表现明显强于正股，一方面转债中主流赛道品种占比不大、基金重仓股更少，另一方面转债估值节后回升、跟涨不跟跌。我们的看法是：1、一般而言，这时候适合通过转债博弈股市转机，但目前转债高估值制约了其博弈能力；2、我们上周（2022年2月6日转债策略周报——《静候攻防转换时机》）判断股弱的问题可能最先缓解、但赎回和券贵的压力还很大，转债等待天时、地利、人和共振暂时还不现实。基于我们对股市的判断，重申投资者当下可保持持仓并提升个券挖掘力度；3、继续强调赔率重于胜率。正股继续寻找主流赛道错杀和政策受益、低估值修复品种，转债则兼顾个券性价比；4、转债风格因子分化不大，但低价、高性价比策略优于其他，建议规避高估值+潜在赎回品种、配合正股布局防守反击。最后，转债已经进入供给旺季，投资者可多关注定位合理的优质新券。 本材料所载观点源自02月13日发布的研报《转债的坚守与新布局》，对本材料的完整理解请以上述研报为准 华泰固收 · 张继强团队 欢迎关注【华泰固收|张继强团队】 感谢您与我们共同分享固收研究的心得、体会、经验与教训， 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