【华泰策略|周观点】风格切换的催化剂与必要条件

（以下内容从华泰证券《【华泰策略|周观点】风格切换的催化剂与必要条件》研报附件原文摘录）
　　张馨元 S0570517080005 研究员 王以 S0570520060001 研究员 报告发布时间：2022年2月13日 核心观点 全年风格拉锯概率大于价值股一枝独秀，双主线并进 历史上成长（高估值板块）与价值（低估值）的风格切换往往有两个阶段，第一阶段从旧风格极致演绎到风格平衡，催化剂通常为流动性预期变化，第二阶段从风格平衡到新风格确立，均伴随着产业逻辑剪刀差、业绩剪刀差的显著反转。去年四季度以来，以新能源为代表的成长风格持续回调，海外流动性预期边际变化与稳增长压力加大是底色，但考虑新风格确立的必要条件——产业逻辑剪刀差与业绩剪刀差，类似于12年或16-17年价值股绝对占优的条件尚不具备，成长股产业逻辑、业绩优势均强于上述阶段。维持双主线配置建议：1）非金融央企（电力电网+传统能源），2）智能车+数据基建。 历史复盘：次贷危机后价值vs成长共经历三轮大切换周期 以长江高估值指数vs低估值指数相对收益衡量，09年以来A股价值与成长的共经历三轮大周期轮动，且每一轮在主线风格确立之间均有一段风格拉锯期/平衡期。1）第一轮（09.08-13.01）：09.08-10.10成长绝对占优，10.11-11.11风格拉锯，11.12-13.1价值绝对占优；2）第二轮（13.02-19.01），13.02-14.02成长绝对占优，14.03-16.06风格拉锯，16.07-18.01价值绝对占优，18.02-19.01风格拉锯；3）第三轮（19.02至今），19.02-21.02成长绝对占优，21.03至今风格拉锯（或从21Q4开始进入价值绝对占优阶段）。 切换阶段I，风格从极致走向平衡的催化剂往往是流动性变化 风格切换并非一蹴而就，切换的第一阶段往往是从旧风格极致演绎到风格平衡期，流动性预期变化是常见催化剂。1）10年底3G通信周期+智能机硬件催化的成长股超额收益终结，催化剂是10月CPI超预期，国内货币政策紧缩预期强化；2）14年初4G通信周期+智能机应用+外延并购催化的成长股超额收益终结，催化剂是市场担忧3月IPO开闸+银行收紧夹层融资；3）18年初棚改+供改催化的价值股超额收益终结，催化剂是美债收益率突破2.8%，市场担忧联储加快加息；4）21年初5G通信周期+宅经济催化的成长股超额收益弱化，催化剂是美债收益率突破1.5%，市场担忧Taper在即。 切换阶段II，新风格确立的必要条件是产业逻辑+业绩剪刀差反转 风格切换的第二阶段，从风格平衡/拉锯到新风格确立，均伴随着产业逻辑剪刀差与业绩剪刀差的显著反转。1）11年底价值风格确立，彼时3G红利消退vs新型城镇化推进与地产松绑，成长-价值业绩剪刀差触顶回落；2）13年初成长风格确立，彼时4G牌照发放+智能机应用渗透率快速提升vs新国五条收紧地产限购，成长-价值业绩剪刀差触底回升；3）16年中价值风格确立，彼时4G红利消退+金融严监管（理财新规与借壳上市新规）vs供改+棚改推进，成长-价值剪刀差触顶回落；4）19年初成长风格确立，5G/宅经济/新能源轮番接力vs地产政策空前收紧，成长-价值剪刀差触底回升。 当前风格拉锯的概率大于价值风格确立，价值成长双主线并进 从去年四季度以来，稳增长链条与成长板块股价剪刀差持续扩张，表观催化为海外流动性预期变化，但以史为鉴，流动性变化并非是新风格确立的充分条件，而产业逻辑剪刀差与业绩剪刀差显著反转是必要条件，目前并不具备：第一，保障房政策力度低于棚改与新型城镇化，新能源周期仍处高增阶段，且有智能化紧密接力（智能车+元宇宙+数据基建），产业逻辑剪刀差收敛但未剧烈反转；其二，基于Wind一致预期，22E成长vs价值业绩剪刀差较21年仅小幅回落。维持双主线配置建议：1）受益于国内宽信用但不受制于海外紧货币的非金融央企（电力电网与传统能源等），2）智能车+数据基建。 风险提示：国内疫情反复；流动性超预期收紧；产业政策变化超预期。 历史上的成长vs价值风格切换 以长江高估值指数vs低估值指数相对收益衡量，09年以来A股价值与成长的共经历三轮大周期轮动，且每一轮在主线风格确立之间均有一段风格拉锯期/平衡期。 1）第一轮（2009.08-2013.01）：2009.08-2010.10成长绝对占优，2010.11-2011.11风格拉锯，2011.12-2013.01价值绝对占优； 2）第二轮（2013.02-2019.01），2013.01-2014.02成长绝对占优，2014.03-2016.06风格拉锯，2016.07-2018.01价值绝对占优，2018.02-2019.01风格拉锯； 3）第三轮（2019.02至今），2019.02-2021.02成长绝对占优，2021.03至今风格拉锯（小周期视角下，或从21Q4开始进入价值绝对占优阶段）。 风格切换并非一蹴而就，切换的第一阶段往往是从旧风格极致演绎到风格平衡期，流动性预期变化是常见催化剂。 10年底，3G通信周期+智能机硬件催化的成长股超额收益终结，催化剂是10年11月发布的10月CPI大超预期，国内货币政策紧缩预期强化，此后央行连续升准。 14年初，4G通信周期+智能机应用+外延并购催化的成长股超额收益终结，催化剂是市场担忧3月IPO开闸+银行收紧夹层融资，春节后央行执行1000亿元正回购回收流动性也加剧了资金面收紧的担忧。 18年初，棚改+供改催化的价值股超额收益终结，催化剂是美债收益率突破2.8%，市场担忧联储加快18年加息步伐，美股领头大跌。 21年初，5G通信周期+宅经济催化的成长股超额收益终结，催化剂是春节期间原油价格大幅回升，美债收益率突破1.5%，通胀预期快速升温，市场担忧联储执行Taper在即。 风格切换的第二阶段，从风格平衡/拉锯进入到新风格确立，均伴随着产业逻辑剪刀差与业绩剪刀差的显著反转。 11年底，价值风格确立，彼时成长股面临3G红利消退、需要寻找新的产业主线阶段，而低估值板块受益于新型城镇化与地产政策的边际松绑（11年四季度开始公积金贷款、落户政策、自主性住房需求政策等均有边际宽松），成长-价值业绩剪刀差触顶回落且大幅收窄。 13年初，成长风格确立，彼时成长股受益于年初4G牌照发放+智能机下游应用端手游与移动网络视频的渗透率快速提升，而低估值板块面临“新国五”条细则发布、地产限购政策趋近，成长-价值业绩剪刀差触底回升且大幅扩张。 16年中，价值风格确立，彼时成长股面临4G红利消退与金融严监管（16年7月传闻银行理财新规将发布，限制基础类银行理财不得投资权益类资产；16年9月借壳上市新规发布，成长股外延并购逻辑遭遇重大挑战），而低估值板块受益于供给侧改革+棚改货币化的稳步推进，成长-价值剪刀差触顶回落且大幅收敛。 19年初，成长风格确立，成长股受益于5G通信周期启动，20年初疫情后食品、游戏、网络视频等宅经济产业迎来第二增长曲线，20年下半年开始，全球各国密集的政策驱动下，光伏、风电、电动车等新能源产业周期启动，而低估值板块面临地产政策空前收紧，成长-价值剪刀差再度触底回升。 市场结构：成长vs价值分化加剧 资金面：北向资金稳定 A股资金面：北向资金稳定，杠杆资金与公募资金疲弱 外资方面，上周北向资金净流入107.44亿元，主要净流入非银行金融，银行, 有色金属，电力及公用事业板块，主要净流出计算机、国防军工、汽车、基础化工板块；公募方面上周新成立偏股型基金54.04亿份，较前一周（382.78亿份）大幅下降；杠杆资金方面上周两融资金成交占两市总成交比重为6.5%，较前一周上升（5.99%），融资净买入额-562.46亿元，上周银行（-2.78pcts）、非银金融（-2.9pcts）等板块的融资交易活跃度降幅较大；产业资本方面，上周产业资本净减持64.51亿元。 港股资金面：南下资金买入港股价值板块 上周追踪新兴市场权益的前50大ETF净流入为10.07亿美元；南下资金净流入50.9亿港币，较上一周净流入（净流入115.9亿港币）回落。从分行业南下资金的分布来看，能源（+20.09亿港币）、电信服务（+17.91亿港币）、耐用消费品与服装（+11.1亿港币）、多元金融（+5.65亿港币）板块净流入居前；银行（-9.94亿港币）、汽车与汽车零部件（-7.65）、材料（-4.84亿港币）等板块净流出居前。 海外流动性：联储资产负债表扩张速度继续放缓 国内流动性：期限利差扩张，中美利差收敛 A/H分行业估值 风险提示 国内疫情反复，冲击市场风险偏好；流动性超预期收紧，联储货币紧缩节奏超预期；产业 政策变化超预期。 电力链系列： 【华泰策略|深度】抽丝剥茧：15万亿泛电力链投资解构 【华泰策略|深度】新轮动时钟：从地产周期到电力周期 【华泰策略|PPT】新轮动时钟：从地产周期到电力周期 【华泰策略|PPT】抽丝剥茧：15万亿泛电力链投资解构 碳中和系列： 【华泰策略|深度】从欧洲工业龙头转型看中国碳市机遇——碳中和专题系列（3） 【华泰策略|深度】电气化趋势下电力缺口的最终解——碳中和专题系列（2） 【华泰策略|深度】碳中和承诺下的十二个“长坡赛道” ——碳中和专题系列（1） 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【20210808】推高赛道股的5点因素二阶导放缓 【20210801】波动过后话阔天空—“脱钩”绝非本意，市场亦需呵护 季度、中期及年度策略系列： 【20220109】2022：配置能源与芯片的增长闭环 【20210527】进入赛点，择时致胜 【20210411】Q2策略：仍在右侧，以小胜大 【20201120】牛背上交易“再通胀”和“新制造”——2021年A股年度策略展望 【20200615】第二库存周期和第二科技周期牛市——2020年A股中期策略展望 【20191121】坐稳逆全球化中的“顺风车”——2020年A股年度策略展望 【20191008】Q4行情的胜负手是库存周期吗？——2019年四季度策略之核心变量 【20190523】主论坛|张馨元：无科技不牛市，以时间换空间 【20190523】无科技不牛市，以时间换空间—2019年A股中期策略展望 【20190424】相对收益品种或将从消费转向科技成长 本材料所载观点源自2022年2月13日发布的研报《风格切换的催化剂与必要条件》，对本材料的完整理解请以上述研报为准 张 馨 元 执业证书编号：S0570517080005 王 以 执业证书编号：S0570520060001 骥 宇 执业证书编号：S0570121100032 王 伟 光 执业证书编号：S0570121030045 华泰策略团队成员介绍 张馨元（策略首席）S0570517080005 上海社会科学院产业经济学硕士。7年A股策略研究经验，对改革政策、行业配置、风格研判、企业盈利周期等有长期积累和深入理解。作为团队负责人带领团队荣获2020年II China（大陆地区）专题研究第一名、投资组合策略第二名；2019年II China（大陆地区）投资组合策略第二、2019年新浪金麒麟新锐分析师策略第一名；作为团队核心成员荣获2017年新财富最佳分析师策略研究第四名、2017年金牛奖第三名、2017 IAMAC奖第三名。 王以 S0570520060001 上海财经大学经济学学士，波士顿学院金融学硕士，CFA三级通过，曾就职于华泰港股策略团队，近三年H股策略研究经验，2019年9月进入华泰A股策略团队，在主题策略、海外策略、AH联动策略方面有深入研究。荣获2020年II China（大陆地区）专题研究第一名、投资组合策略第二名、2019年II China（大陆地区）投资组合策略第二、2019年新浪金麒麟新锐分析师策略第一名。 免责声明 本公众号不是华泰证券股份有限公司（以下简称“华泰证券”）研究报告的发布平台，本公众号仅供华泰证券中国内地研究服务客户参考使用。其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，且若使用本公众号所载内容，务必寻求专业投资顾问的指导及解读。华泰证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅者视为华泰证券的客户。 本公众号转发、摘编华泰证券向其客户已发布研究报告的部分内容及观点，完整的投资意见分析应以报告发布当日的完整研究报告内容为准。订阅者仅使用本公众号内容，可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而产生理解上的歧义。如需了解完整内容，请具体参见华泰证券所发布的完整报告。 本公众号内容基于华泰证券认为可靠的信息编制，但华泰证券对该等信息的准确性、完整性及时效性不作任何保证，也不对证券价格的涨跌或市场走势作确定性判断。本公众号所载的意见、评估及预测仅反映发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰证券可能会发出与本公众号所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 在任何情况下，本公众号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。订阅者不应单独依靠本订阅号中的内容而取代自身独立的判断，应自主做出投资决策并自行承担投资风险。订阅者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。对依据或者使用本公众号内容所造成的一切后果，华泰证券及作者均不承担任何法律责任。 本公众号版权仅为华泰证券所有，未经华泰证券书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公众号发布的所有内容的版权。如因侵权行为给华泰证券造成任何直接或间接的损失，华泰证券保留追究一切法律责任的权利。华泰证券具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J。

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