【华创宏观·张瑜团队】焦点转至“扩信用”——2021年四季度货币政策执行报告点评

（以下内容从华创证券《【华创宏观·张瑜团队】焦点转至“扩信用”——2021年四季度货币政策执行报告点评》研报附件原文摘录）
　　根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜 执业证号：S0360518090001 联系人：张瑜(微信 deany-zhang) 事项 央行于2022年1月12日发布《2021年四季度货币政策执行报告》，我们对此点评如下。 主要观点 基本面背景：弱增长，高目标 经济现状来看：央行表述“当前我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，外部环境更趋复杂严峻和不确定”并且“国内经济面临下行压力，疫情反复仍对消费需求形成抑制，部分领域投资尚在探底”。简而言之，消费受到抑制，投资疲弱，外需不确定。经济下行压力较大。 经济目标来看：我们认为今年稳增长的诉求是战略性提升的。今年可能是改革开放四十年以来，中美经济增速最接近的一次。中美竞速的宏观大背景下，我国或难以承受经济增速低于美国的风险，我们预计全年经济增长目标或为5.5%左右。 较弱的增长遇上较高的目标，央行也在下一阶段货币政策思路层面表明要“加大跨周期调节力度”，“加大金融对实体经济的支持力度”。事实上一月份的社融读数已经给我们刻画出政策发力的图景。一月社融内部与政策发力相关的科目（票据融资，政府债券，企业债券和企业短期贷款）都有明显提振，当前稳增长的号角已经明显吹响。 政策发力的侧重点：焦点或暂时迁移至扩信用 从表述来看，央行重新增加了“不搞大水漫灌”的表述。并重点提及了“引导金融机构有力扩大贷款投放”，“引导金融机构增加对信贷增长缓慢地区的信贷投放”。我们理解这或许意味着，对于短期工作而言，政策工作的焦点或在于信用扩张。 从数据来看，1月社融同比与M2同比的差值进一步收窄0.6个百分点至0.7%。我们将M2看做金融机构的负债端，社融看做金融机构的资产端，那么社融同比与M2同比差值的收窄或预示出当前金融层面的主要矛盾仍是客观意义的缺资产。 值得注意的是，宽货币和扩信用本质上处于交替接力的过程当中，一瓢水一瓢面，再一瓢水一瓢面。货币宽松往往先行，继而政府会尝试通过有形的手拉动需求形成初步信用筑底，货币政策会接棒进一步宽松呵护，信用开始有效扩张。因此，信用不扩，宽货币难言转向。对于本轮而言，地产不稳，稳增长难以达到5.5的高度。考虑到当前地产投资仍较为疲弱的态势下，我们预计宽货币或许还不会戛然而止。 降息时间点的判断：独立性仍在，以内为主，2、3月仍存调降MLF利率可能 此次货政报告层面重点提及了外部环境的不确定性。“美联储表示将加息和缩表，市场预期其货币政策收紧步伐将加快，全球跨境资本流动和金融市场调整的风险上升”，但这种不确定性当下尚未到掣肘国内货币政策独立性的时候。 当下美债利率破2带来中美息差进一步收窄至70bps，人民币汇率面临贬值压力，不过考虑到目前汇率强而不贵（2015汇改前就是强且贵），即便贬值但幅度可控，汇率距离前期敏感位（7.0~7.2）仍有10%以上的战略纵深，且汇率政策工具箱充足，因此可以通过汇率弹性有效护航货币宽松。 汇率强而不贵保证我们没有跟随美国收紧的风险，但以防不确定情境下汇率的超预期波动，仍存窗口上抢降息以防万一的可能性。 风险提示： 货币政策超预期。 报告目录 报告正文 一 “宽货币”与“扩信用”的交替接力赛 （一）基本面背景：弱增长，高目标 经济现状来看：“当前我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，外部环境更趋复杂严峻和不确定”并且“国内经济面临下行压力，疫情反复仍对消费需求形成抑制，部分领域投资尚在探底”。简而言之，消费受到抑制，投资疲弱，外需不确定。经济下行压力较大。 然而经济目标来看：我们认为今年稳增长的诉求是战略性提升的。今年可能是改革开放四十年以来，中美经济增速最接近的一次。中美竞速的宏观大背景下，我国或难以承受经济增速低于美国的风险，我们预计全年经济增长目标或为5.5%左右。 较弱的增长遇上较高的目标，央行也在下一阶段货币政策思路层面表明要“加大跨周期调节力度”，“加大金融对实体经济的支持力度”。事实上一月份的社融读数已经给我们刻画出政策发力的图景。一月社融内部与政策发力相关的科目（票据融资，政府债券，企业债券和企业短期贷款）都有明显提振，当前稳增长的号角已经明显吹响。 （二）政策发力的侧重点：焦点或暂时迁移至扩信用 首先从表述来看，四季度货币政策执行报告重新增加了“不搞大水漫灌”的表述。并且重点提及了“引导金融机构有力扩大贷款投放”，“引导金融机构增加对信贷增长缓慢地区的信贷投放”。我们理解这或许意味着，对于短期央行的工作而言，短期政策工作的焦点或在于信用扩张而不是货币宽松。 其次从数据来看，1月M2同比9.8%，较去年12月回升0.8个百分点。1月社融同比10.5%，较去年12月回升0.2个百分点。我们将M2看做金融机构的负债端，社融看做金融机构的资产端，那么社融同比与M2同比差值的收窄或预示出当前金融层面的主要矛盾仍是客观意义的缺资产。 值得注意的是，宽货币和扩信用本质上处于交替接力的过程当中。当货币宽松一段时间之后，政府会尝试通过有形的手拉动需求形成信用扩张，但如果信用扩张效果并不理想的话，货币政策会进一步宽松，进而尝试对信用扩张形成推动。因此，信用不扩，宽货币难言转向。 对于本轮而言，我们理解当前的政策思路仍是基建对冲地产的政策选择，但观察历史而言，地产似乎是比基建更好地扩信用手段。更为关键的是，地产不稳，稳增长难以达到5.5%的高度。因此考虑到当前地产投资仍较为疲弱的态势下，我们预计未来一段时间货币宽松或许并不会戛然而止。 （三）降息时间点的判断：独立性仍在，以内为主，2、 3月仍存调降MLF利率可能 央行此次货政报告层面重点提及了外部环境的不确定性。“美联储表示将加息和缩表，市场预期其货币政策收紧步伐将加快，全球跨境资本流动和金融市场调整的风险上升”，但这种不确定性当下尚未到掣肘国内货币政策独立性的时候。 当下美债利率破2带来中美息差进一步收窄至70bps，人民币汇率面临贬值压力，不过考虑到目前汇率强而不贵（2015汇改前就是强且贵），即便贬值但幅度可控，汇率距离前期敏感位（7.0~7.2）仍有10%以上的战略纵深，且汇率政策工具箱充足，因此可以通过汇率弹性有效护航货币宽松。 总而言之，汇率强而不贵保证我们没有跟随美国收紧的风险，但以防不确定情境下汇率的超预期波动，仍存窗口上抢降息以防万一的可能性。 二 货币政策措辞比较 具体内容详见华创证券研究所2月12日发布的报告《【华创宏观】焦点转至“扩信用”——2021年四季度货币政策执行报告点评》。 华创宏观重点报告合集 【首席大势研判】 汇率“强而不贵”护航货币宽松独立性——基于一些定量的启发 回顾2021——县级账本里的中国故事 稳增长的两阶段理解框架 七个预期差——17句话极简解读中央经济工作会议 外汇准备金率调整表明政策开始纠偏汇率——再论汇率年度级别拐点正在形成 变调了，四稳联奏——十句话极简解读政治局会议与降准 假如我是美联储，转向的“剧本杀”怎么玩？——美联储转向行为推演 擒贼先擒王——从突出矛盾看全球通胀演变 宽社融需要走几步？——8月金融数据点评 债在今年，爱在明年——财政基调的理解 财政看明年，货币话不多，减碳被纠偏——八句话极简解读政治局会议 中美利率会共振反弹吗？ “大宽松”的梦需要醒一醒 不是你以为的“松”——7月7日国常会点评 外需变化是“表”，结构变化是“里”——从“里子”怎么看出口？ 中美5月“松”的不同，未来也不同 涨价的丈量 关注一个全球资本市场脆弱性指标 政策基调稳定，核心词在均衡——五句话极简解读政治局会议 铜的宏观信号在哪？——兼论对PPI、股债影响 远眺比近观重要 谁是股债双杀的凶手 经济能更好吗？股票还能更贵吗！ 美元、美债、大宗三反弹组合或正在靠近 新兴市场的生死劫——再论全球加息周期 2021：归途——年度宏观策略展望 周期股从涨到赢，号角正当时——从宏观利润分配角度看周期边界 【“当宏观可以落地”2021培训系列】 中国政经体系与大类资产配置的指标体系——2021培训系列一 旧瓶如何出新酒？200页PPT详解中国宏观经济特色分析框架——2021培训系列二 中美通胀分析框架的共性和差别——2021培训系列三 流动性之思——2021培训系列四 财政收支ABC——2021培训系列五 海外研究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六 【“十四五”按图索骥系列】 “卡脖子”商品可能有哪些？——从5000多个贸易品讲起 战略性新兴产业七问七答——“十四五”按图索骥系列二 100个商品占三成——“十四五”按图索骥系列三 【2021“与通胀共舞”系列】 涨价的扩散之路 通胀“加速上升期”的三条追踪线索 通胀的太阳即将升起 涨价的扩散之路 【“碳中和”系列】 迈开碳中和的脚步：各省最新政策梳理 碳中和对制造业投资影响初探 一“碳”究竟——碳中和入门核心词典 中国的“碳”都在哪里 【出口研判系列】 出口份额的提升是“永久”的吗？——出口研判系列一 出口韧性：两股力量在“掰腕子”——出口研判系列二 三个问题理解出口和出口交货值的差异——出口研判系列三 三季报简评：出口好转，谁在收益？——出口研判系列四 疫情后出口的两张“皮”与三阶段——出口研判系列五 吃草买要吃“尖”——中国出口再超预期下的思辨&出口研判系列六 全观189类重点商品份额变化情况——基于2000个贸易品的分析&出口研判系列七 谁能打赢“出口份额”的“保卫战”？——出口研判系列八 外需变化是“表”，结构变化是“里” 【大类资产配置框架系列】 从三因素框架看美债利率--大类资产配置系列一 长缨缚苍龙--中资美元债年度报告和大类资产配置系列二 2019年外资行一致预期是什么？--大类资产配置框架系列之三 3万亿外资青睐何处--大类资产配置系列之四 2019年油价：“油”问必答？--大类资产配置框架系列之五 “金”非昔比--大类资产配置框架系列之六 【周报小专题系列】 20210627—为什么中游利润率不降反升？ 20210620—存款利率定价机制调整：改革意义大于调息意义 20210516—海外当下如何看商品及通胀？ 20210509—上游价格屡创新高，下游消费“涨”声四起 20210505—服务修复再进一程 20210425--土地溢价率缘何飙升？ 20210418--金融视角看当下地产销售的区域特征 20210411--租赁住房建设可能带来多少投资增量？ 20210314--1.9万亿救济计划落地，钱会花在哪？ 20210228--油价的全球预期“锚”在哪？ 20210127--城市分化、纠偏不够、出口仍强——春节的三个核心词 20210125--再融资债变化的十个细节 20210117--国内疫情现状及对经济影响评估 20210110--近期内外资产变动的两个核心 20210103--中日韩美德加入的区域贸易协议比较 【央行双周志系列】 疫情后美国贷款展期政策的使用与偿还特征——全球央行双周志第28期 疫情如何影响居民超额储蓄及疫后消费——全球央行双周志第27期 IMF与WTO如何预测2021年全球经济与贸易增长？——全球央行双周志第26期 实时预测美国通胀的模型——全球央行双周志第25期 美国金融市场的风险、演化与溢出效应——全球央行双周志第24期 疫情影响下的全球经济如何评估？如何演化？——全球央行双周志第23期 全球低利率时，各国是否应该增加债务？——全球央行双周志第22期 【海外双周报系列】 就业市场修复前景初步验证 海外疫情发展如何？欧美“群体免疫”或就在三季度 5月非农数据的两个信号 Fed逆回购起量，Taper的信号？ 复苏与通胀在路上 美联储政策的转向：当下VS2013-2014年 欧美疫情的相对变化依然主导美元 全球加息周期已启动 2月非农超预期，年内美联储仍有转向风险 美元反弹能阻挡大宗上涨吗？ 美国PMI为何持续创新高？ 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 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