招商总量五大角度解读1月金融数据-电话会议纪要(20220211)
（以下内容从招商证券《招商总量五大角度解读1月金融数据-电话会议纪要(20220211)》研报附件原文摘录）
宏观-马瑞超 金融数据“开门红”的成色 中央经济工作会议明确“稳增长”以来，“稳增长”成为今年的投资主题，但市场对“稳增长”成效一度怀疑，因此1月金融数据至关重要。 1月金融数据表现出两个特征：一是总量超预期，二是结构有争议。 先看总量，由于数据发布前市场已对1月社融持乐观预期，因此1月金融数据即便在总量上超出市场预期，但也只是程度的加强，而未实现的方向转变，因此利好效应有限。 再看结构，当月社融增多主要受财政前置发力与银行“短融+票融”冲量推动，但企业中长期贷款与企业债券融资超预期改善则预示“稳增长”政策已发挥实效。 综上，相比总量的超预期增多，结构上的超预期改善更加值得市场重视，争议往往代表良机。从数据中，我们得出以下结论： 一是信贷总量显著改善，预示货币政策压力有所减轻，连续降息的必要性降低； 二是信用结构出现优化迹象，预示“稳增长”开启，社融增速回升具有可持续性； 三是“宽货币+紧信用”正朝着“宽货币+宽信用”转变，对应股牛债熊的配置格局，但要关注美联储政策转向与跨境资金流动的冲击影响。 策略-涂婧清 社融开门红对A股的影响 1月社融和信贷增量明显超市场预期，新增社融增速转正，实现“开门红”，宽货币传导至宽信用的效果有所体现。从历史来看，新增社融增速转正往往是股市企稳的重要信号，可以改善投资者对未来需求和经济增长的预期。 但与此同时，我们看到社融结构不佳。1月社融超预期主要源于企业的短期融资（票据融资+企业短贷）以及政府债券融资。一方面，这显示政策端积极有为，在稳增长、政策前置的基调下，政府债券发行提速，预示着未来稳增长项目有望逐渐落地。 另一方面，1月企业短期融资超季节性增长，一定程度与金融机构冲击信贷开门红、早放贷早受益有关。相比之下，新增中长期人民币贷款同比有所下降，其中企业中长期贷款小幅改善，居民的中长期贷款继续明显下滑，这与我们观察到的疲软的商品房销售数据和工业企业拿地数据是一致的，意味着实体经济中长期的融资需求尚未得到改善，未来社融增速要实现持续大幅改善有赖于中长期融资对这部分短期融资需求的承接，这就需要稳增长政策的集中发力。 根据我们的报告《稳增长大年A股如何投资？——观策天夏（二十）》，目前市场仍处于稳增长预期阶段，从春节后A股的表现来看，市场对于两会期间推出更多明确的稳增长政策已经有了更加充分的预期，未来的关注点就在于稳增长政策落地实施的节奏。按照以往经验，3月初的全国两会是稳增长集中发力的重要窗口，不过在“适度超前开展基础设施建设投资”的政策基调下，不排除提前发力的可能。一旦有明确的稳增长动作落地，市场可能向稳增长发力阶段演绎，这个阶段稳增长政策的力度往往超预期，典型的顺周期低估值行业如煤炭/有色金属/银行/非银等表现更好，大盘风格占优。 行业配置方面，在全球大宗商品未明显回落、全球经济尚可的情况下，一旦中国有明确稳增长的动作，大宗价格可能有新的上行预期。除此之外，除了房地产和传统基建领域外，新能源基建和数字基建仍然可能成为稳增长的重要抓手。因此，在传统基建领域，2月可以重点考虑石油石化、水泥、工业金属等低估值周期品，稳增长预期升温和高企的价格会成为一季报最强的保证。新基建领域，从景气角度出发新能源基建光伏、风电、锂电池依然是当前景气较高的方向。另外，低估值的银行将继续受益于社融数据的改善。 固收-尹睿哲 看总量还是看结构？ 昨天公布了1月的社融数据，引起了市场比较广泛的讨论，我今天给大家汇报两方面的内容，第一是针对社融数据本身的理解，第二是结合当前的市场情绪，谈一谈此次社融超预期对市场的潜在影响。 首先，关于社融数据本身，我想结论还是比较清晰的，就是数据总量和数据结构之间是存在冲突的。1月社融同比增速达到10.5%，连续第3个月回升，这个比之前市场预测的上沿还要高一些，明显是超出预期的。但是社融数据在结构上存在瑕疵，主要包括以下3点，一是票据规模依然是大幅同比多增的，我们说票据作为一个介于货币和信用之间的工具，其变动方向是衡量宽货币、宽信用相对强度的重要观测值，票据同比多增，说明信用扩张过程中，还是政策供给端的贡献更大，而非企业需求端的贡献。二是M1，M1作为领先指标，和很多实体变量存在高度的正相关性，1月份M1扣除掉春节季节性后，还是下降的，结束了此前连续2个月的反弹。三是住户部门，无论是短期贷款还是中长期贷款，都出现少增，这个和我们之前观察到的春节高频数据特征是一致的，即使今年虽然人口流动出现了改善，但是消费包括返乡置业的情况反而是回落的。 总结而言，关于1月社融数据的争论，核心是相信总量，还是相信结构；前者反映政策意图，后者代表经济现实。我觉得得结合这波行情的驱动因素来思考。 本轮行情真正意义上的加速，并不是年初的降息预期，而是降息之后，刘国强行长的讲话。刘在讲话中提到的“信贷塌方”、“哀莫大于心死”等一些比较强烈的措辞，事实上反而加剧了市场对于本轮信用扩张的疑虑程度，也就是说，市场开始假想一些尾部情景，比如房地产拖累之下，这轮信用就是宽不起来，这个打开了大家对利率下行的期待空间，我们看到，市场久期开始比较快的抬升，也是在这个讲话之后发生的事情。所以1月社融总量改善的关键意义在于，一定程度上打消了这种极端情景出现的可能性，市场可能觉得，只要政策愿意，还是能够把信用托起来的，我想除非下个月数据又很快掉回去，否则对于极端情景的想象是不太容易再次形成了。 宏观调控的对象就是总量数据，结构每个月都有问题，也很难找到结构上没问题的月份，有的话，也是在复苏中后期了。 所以，总结起来看，1月社融数据的主要冲击，是改变了向下的赔率空间，同时政策的置信度提升。 但是是不是就足以构成利率向上的拐点，这个显然也不至于。利率拐点的形成，关键是货币周期怎么变，而不是信用周期。一方面，我们看到历史上社融拐点和利率拐点之间是不对应的；另一方面，在信用扩张初期，由于形成的货币供给并没有进入实体部门，反而在造成金融市场流动性的扩张；从最近的一次例子看，社融在2018年底拐头向上，最终对市场造成比较大的冲击，还是2019年一季度货币政策重新出现了去杠杆的提法。 接下来，我想结合我们对市场情绪的跟踪，谈谈更具体的影响，脱离市场状态谈宏观数据是有局限性的，因为同样的宏观变化，在不同的市场情绪下，产生的影响是截然不同的。 先说总体的，目前我们的微观结构指数是在2分左右，就是债市情绪总体偏乐观，但还没有达到过热的程度，我们一般把3分以上定义为过热，7分以上定义为极端过热。 1）长期国债成交占比比较高。牛陡形态为主。1月份长期国债成交量占比达到了57%，此前的3个高点分别出现在08年12月、16年11月和20年2月。这是一个不太好的变化。 2）公募基金久期中位值上升到2.73左右，同时分歧度出现了大幅下降。同样，这两个指标的变化方向也不是很有利，久期中位值已经是21年以来最高了，分歧度反映了市场在下跌过程中潜在买入力量。 3）机构行为上是两点，一是境外机构出现了卖出，虽然规模还不大周一到周三75亿，相比之下，20年3月单周是400亿；二是公募基金累计净买入的超长债达到了323亿，创2019年以来新高。 4）利差层面，农发-国开利差偏薄，流动性溢价很低。 总结一下，在一个悲观市场中，利空因素可能不一定有很大的冲击，但在乐观市场中，利空大概率还是会有所反映。再结合海外利率冲击，我想市场出现调整的概率还是不低的，考虑到情绪不极端，所以幅度应该还可控，预计10到15个bp。 银行-廖志明 1月金融数据的几个重要信号 1）信贷需求仍然一般，但投放发力。个贷增长偏弱，中长期个贷与积压按揭不多及房地产销售下滑有关，短贷与房地产销售下滑及消费低迷影响消费贷需求有关。企业中长期尚可，得益于大行发力，短贷及票据融资较多，当前企业信贷需求一般。不过，中下旬有好转迹象，没那么差。基建及房地产销售是信贷需求的关键，后续有望小幅好转。当前政策明显引导加大信贷投放，靠前发力。 2）表外融资好转明显，社融历史单月最高。1月信托贷款-680亿，委托贷款+428亿，未贴现银承+4731亿。资管新规过渡期已经结束，经过近四年的处置与压降，资管新规等对表外融资影响最大的阶段已过去。我们预判，表外融资将是2022年社融同比多增的主要贡献者，有望同比多增2.4万亿，支撑社融达36.5万亿。1月社融增量6.17万亿（21年1月5.19万亿），为历史单月最高增量，同比明显多增，同比多增主要来自信贷、政府债券和企业债券净融资。 3）1月末社融增速升至10.5%，进一步确立回升态势。由于1月社融大超预期及主要经济体纷纷加息，我们预计年内再次下降政策利率的可能性很低。我们预计上半年社融增速高点将超过11%，年末11%左右。1月M1增速降至-1.9%，主要是春节错位（春节前发放年终奖阶段性降低单位活期存款）的暂时性影响及房地产销售低迷。我们预计2月M1增速将明显上升，3月回落至正常水平。 4）政策转向虽有时滞，但往往有效果。1月金融数据好于预期，稳增长效果或逐步显现，海外明显加息（高估值或承压），有望催化银行春季行情再进一步，继续积极看多银行。个股方面，我们主推当前估值较低、业绩靓丽的优质银行-江苏、南京、常熟、兴业及平安银行等。 房地产-赵可 维持超配观点 1）居民中长期贷款下行与销售下行匹配，货币活化指数（M1-M2）下行或预测房价进一步下跌。这都与前期报告预测一致，维持判断销售底部四月份左右，房价下行中段判断； 2）政策底早已出现，目前来看，风险角度判断资金面政策继续“撤除篱笆”、民生角度“政策改善空间逐步打开”、经济角度流动性持续改善，beta仍在持续发酵，历史上房地产股票超额收益通常领先于基本面底部1-2个季度，目前仍不例外，同时，在“流动性改善+风险偏好不升反降”组合下，这种beta或被强化； 3）与历史估值动态中枢比较，房地产股票相对收益离动态中枢仍有约35%+空间，离动态3/4分位仍有10%+空间，修复空间仍较足，指数10%+～35%+空间意味着个股50%+或更高空间； 4）选股alpha角度，短期看指数“搭台”，中长期仍是自我造血能力强及改善标的“唱戏”，遵循“剩者为王”逻辑，根据招商房地产组现金流模型，优选现金流结构稳健、回款增长有保障的自我造血型公司（百强里或不到10%），建议持续关注“招保万金中华龙”（招商蛇口，保利发展，万科A，金地集团，中国海外发展，华润置地，龙湖集团），关注有边际变化的：华侨城、越秀地产、绿城中国等。基本面筑底的第二阶段可关注部分有商业模式特色的弹性民企。部分区域型公司有一定博弈空间，但难有持有价值。现金流隐匿性大或从来都是依赖负债周转的标的建议回避。 风险提示：经济数据不及预期、政策改善不及预期、房地产税力度超预期、销售下滑超预期，市场流动性改善不及预期，海外流动性收紧超预期等。 重要声明 注：文中报告节选自招商证券研究发展中心已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 证券研究报告 ：《招商总量五大角度解读1月金融数据-招商总量团队电话会议纪要（20220211）》 对外发布时间：2022年2月12日 报告发布机构：招商证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师： 涂婧清 SAC执业证书编号：S1090520030001尹睿哲 SAC执业证书编号：S1090518110001 廖志明 SAC执业证书编号：S1090521010002 赵可 SAC执业证书编号：S1090513110001 本报告联系人：戴甜甜 daitiantian@cmschina.com.cn 本微信号推送内容仅供招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，招商证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 完整的投资观点应以招商证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被招商证券认为可靠，但招商证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。 在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下招商证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。 本微信号推送内容仅反映招商证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 本微信号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。
宏观-马瑞超 金融数据“开门红”的成色 中央经济工作会议明确“稳增长”以来，“稳增长”成为今年的投资主题，但市场对“稳增长”成效一度怀疑，因此1月金融数据至关重要。 1月金融数据表现出两个特征：一是总量超预期，二是结构有争议。 先看总量，由于数据发布前市场已对1月社融持乐观预期，因此1月金融数据即便在总量上超出市场预期，但也只是程度的加强，而未实现的方向转变，因此利好效应有限。 再看结构，当月社融增多主要受财政前置发力与银行“短融+票融”冲量推动，但企业中长期贷款与企业债券融资超预期改善则预示“稳增长”政策已发挥实效。 综上，相比总量的超预期增多，结构上的超预期改善更加值得市场重视，争议往往代表良机。从数据中，我们得出以下结论： 一是信贷总量显著改善，预示货币政策压力有所减轻，连续降息的必要性降低； 二是信用结构出现优化迹象，预示“稳增长”开启，社融增速回升具有可持续性； 三是“宽货币+紧信用”正朝着“宽货币+宽信用”转变，对应股牛债熊的配置格局，但要关注美联储政策转向与跨境资金流动的冲击影响。 策略-涂婧清 社融开门红对A股的影响 1月社融和信贷增量明显超市场预期，新增社融增速转正，实现“开门红”，宽货币传导至宽信用的效果有所体现。从历史来看，新增社融增速转正往往是股市企稳的重要信号，可以改善投资者对未来需求和经济增长的预期。 但与此同时，我们看到社融结构不佳。1月社融超预期主要源于企业的短期融资（票据融资+企业短贷）以及政府债券融资。一方面，这显示政策端积极有为，在稳增长、政策前置的基调下，政府债券发行提速，预示着未来稳增长项目有望逐渐落地。 另一方面，1月企业短期融资超季节性增长，一定程度与金融机构冲击信贷开门红、早放贷早受益有关。相比之下，新增中长期人民币贷款同比有所下降，其中企业中长期贷款小幅改善，居民的中长期贷款继续明显下滑，这与我们观察到的疲软的商品房销售数据和工业企业拿地数据是一致的，意味着实体经济中长期的融资需求尚未得到改善，未来社融增速要实现持续大幅改善有赖于中长期融资对这部分短期融资需求的承接，这就需要稳增长政策的集中发力。 根据我们的报告《稳增长大年A股如何投资？——观策天夏（二十）》，目前市场仍处于稳增长预期阶段，从春节后A股的表现来看，市场对于两会期间推出更多明确的稳增长政策已经有了更加充分的预期，未来的关注点就在于稳增长政策落地实施的节奏。按照以往经验，3月初的全国两会是稳增长集中发力的重要窗口，不过在“适度超前开展基础设施建设投资”的政策基调下，不排除提前发力的可能。一旦有明确的稳增长动作落地，市场可能向稳增长发力阶段演绎，这个阶段稳增长政策的力度往往超预期，典型的顺周期低估值行业如煤炭/有色金属/银行/非银等表现更好，大盘风格占优。 行业配置方面，在全球大宗商品未明显回落、全球经济尚可的情况下，一旦中国有明确稳增长的动作，大宗价格可能有新的上行预期。除此之外，除了房地产和传统基建领域外，新能源基建和数字基建仍然可能成为稳增长的重要抓手。因此，在传统基建领域，2月可以重点考虑石油石化、水泥、工业金属等低估值周期品，稳增长预期升温和高企的价格会成为一季报最强的保证。新基建领域，从景气角度出发新能源基建光伏、风电、锂电池依然是当前景气较高的方向。另外，低估值的银行将继续受益于社融数据的改善。 固收-尹睿哲 看总量还是看结构？ 昨天公布了1月的社融数据，引起了市场比较广泛的讨论，我今天给大家汇报两方面的内容，第一是针对社融数据本身的理解，第二是结合当前的市场情绪，谈一谈此次社融超预期对市场的潜在影响。 首先，关于社融数据本身，我想结论还是比较清晰的，就是数据总量和数据结构之间是存在冲突的。1月社融同比增速达到10.5%，连续第3个月回升，这个比之前市场预测的上沿还要高一些，明显是超出预期的。但是社融数据在结构上存在瑕疵，主要包括以下3点，一是票据规模依然是大幅同比多增的，我们说票据作为一个介于货币和信用之间的工具，其变动方向是衡量宽货币、宽信用相对强度的重要观测值，票据同比多增，说明信用扩张过程中，还是政策供给端的贡献更大，而非企业需求端的贡献。二是M1，M1作为领先指标，和很多实体变量存在高度的正相关性，1月份M1扣除掉春节季节性后，还是下降的，结束了此前连续2个月的反弹。三是住户部门，无论是短期贷款还是中长期贷款，都出现少增，这个和我们之前观察到的春节高频数据特征是一致的，即使今年虽然人口流动出现了改善，但是消费包括返乡置业的情况反而是回落的。 总结而言，关于1月社融数据的争论，核心是相信总量，还是相信结构；前者反映政策意图，后者代表经济现实。我觉得得结合这波行情的驱动因素来思考。 本轮行情真正意义上的加速，并不是年初的降息预期，而是降息之后，刘国强行长的讲话。刘在讲话中提到的“信贷塌方”、“哀莫大于心死”等一些比较强烈的措辞，事实上反而加剧了市场对于本轮信用扩张的疑虑程度，也就是说，市场开始假想一些尾部情景，比如房地产拖累之下，这轮信用就是宽不起来，这个打开了大家对利率下行的期待空间，我们看到，市场久期开始比较快的抬升，也是在这个讲话之后发生的事情。所以1月社融总量改善的关键意义在于，一定程度上打消了这种极端情景出现的可能性，市场可能觉得，只要政策愿意，还是能够把信用托起来的，我想除非下个月数据又很快掉回去，否则对于极端情景的想象是不太容易再次形成了。 宏观调控的对象就是总量数据，结构每个月都有问题，也很难找到结构上没问题的月份，有的话，也是在复苏中后期了。 所以，总结起来看，1月社融数据的主要冲击，是改变了向下的赔率空间，同时政策的置信度提升。 但是是不是就足以构成利率向上的拐点，这个显然也不至于。利率拐点的形成，关键是货币周期怎么变，而不是信用周期。一方面，我们看到历史上社融拐点和利率拐点之间是不对应的；另一方面，在信用扩张初期，由于形成的货币供给并没有进入实体部门，反而在造成金融市场流动性的扩张；从最近的一次例子看，社融在2018年底拐头向上，最终对市场造成比较大的冲击，还是2019年一季度货币政策重新出现了去杠杆的提法。 接下来，我想结合我们对市场情绪的跟踪，谈谈更具体的影响，脱离市场状态谈宏观数据是有局限性的，因为同样的宏观变化，在不同的市场情绪下，产生的影响是截然不同的。 先说总体的，目前我们的微观结构指数是在2分左右，就是债市情绪总体偏乐观，但还没有达到过热的程度，我们一般把3分以上定义为过热，7分以上定义为极端过热。 1）长期国债成交占比比较高。牛陡形态为主。1月份长期国债成交量占比达到了57%，此前的3个高点分别出现在08年12月、16年11月和20年2月。这是一个不太好的变化。 2）公募基金久期中位值上升到2.73左右，同时分歧度出现了大幅下降。同样，这两个指标的变化方向也不是很有利，久期中位值已经是21年以来最高了，分歧度反映了市场在下跌过程中潜在买入力量。 3）机构行为上是两点，一是境外机构出现了卖出，虽然规模还不大周一到周三75亿，相比之下，20年3月单周是400亿；二是公募基金累计净买入的超长债达到了323亿，创2019年以来新高。 4）利差层面，农发-国开利差偏薄，流动性溢价很低。 总结一下，在一个悲观市场中，利空因素可能不一定有很大的冲击，但在乐观市场中，利空大概率还是会有所反映。再结合海外利率冲击，我想市场出现调整的概率还是不低的，考虑到情绪不极端，所以幅度应该还可控，预计10到15个bp。 银行-廖志明 1月金融数据的几个重要信号 1）信贷需求仍然一般，但投放发力。个贷增长偏弱，中长期个贷与积压按揭不多及房地产销售下滑有关，短贷与房地产销售下滑及消费低迷影响消费贷需求有关。企业中长期尚可，得益于大行发力，短贷及票据融资较多，当前企业信贷需求一般。不过，中下旬有好转迹象，没那么差。基建及房地产销售是信贷需求的关键，后续有望小幅好转。当前政策明显引导加大信贷投放，靠前发力。 2）表外融资好转明显，社融历史单月最高。1月信托贷款-680亿，委托贷款+428亿，未贴现银承+4731亿。资管新规过渡期已经结束，经过近四年的处置与压降，资管新规等对表外融资影响最大的阶段已过去。我们预判，表外融资将是2022年社融同比多增的主要贡献者，有望同比多增2.4万亿，支撑社融达36.5万亿。1月社融增量6.17万亿（21年1月5.19万亿），为历史单月最高增量，同比明显多增，同比多增主要来自信贷、政府债券和企业债券净融资。 3）1月末社融增速升至10.5%，进一步确立回升态势。由于1月社融大超预期及主要经济体纷纷加息，我们预计年内再次下降政策利率的可能性很低。我们预计上半年社融增速高点将超过11%，年末11%左右。1月M1增速降至-1.9%，主要是春节错位（春节前发放年终奖阶段性降低单位活期存款）的暂时性影响及房地产销售低迷。我们预计2月M1增速将明显上升，3月回落至正常水平。 4）政策转向虽有时滞，但往往有效果。1月金融数据好于预期，稳增长效果或逐步显现，海外明显加息（高估值或承压），有望催化银行春季行情再进一步，继续积极看多银行。个股方面，我们主推当前估值较低、业绩靓丽的优质银行-江苏、南京、常熟、兴业及平安银行等。 房地产-赵可 维持超配观点 1）居民中长期贷款下行与销售下行匹配，货币活化指数（M1-M2）下行或预测房价进一步下跌。这都与前期报告预测一致，维持判断销售底部四月份左右，房价下行中段判断； 2）政策底早已出现，目前来看，风险角度判断资金面政策继续“撤除篱笆”、民生角度“政策改善空间逐步打开”、经济角度流动性持续改善，beta仍在持续发酵，历史上房地产股票超额收益通常领先于基本面底部1-2个季度，目前仍不例外，同时，在“流动性改善+风险偏好不升反降”组合下，这种beta或被强化； 3）与历史估值动态中枢比较，房地产股票相对收益离动态中枢仍有约35%+空间，离动态3/4分位仍有10%+空间，修复空间仍较足，指数10%+～35%+空间意味着个股50%+或更高空间； 4）选股alpha角度，短期看指数“搭台”，中长期仍是自我造血能力强及改善标的“唱戏”，遵循“剩者为王”逻辑，根据招商房地产组现金流模型，优选现金流结构稳健、回款增长有保障的自我造血型公司（百强里或不到10%），建议持续关注“招保万金中华龙”（招商蛇口，保利发展，万科A，金地集团，中国海外发展，华润置地，龙湖集团），关注有边际变化的：华侨城、越秀地产、绿城中国等。基本面筑底的第二阶段可关注部分有商业模式特色的弹性民企。部分区域型公司有一定博弈空间，但难有持有价值。现金流隐匿性大或从来都是依赖负债周转的标的建议回避。 风险提示：经济数据不及预期、政策改善不及预期、房地产税力度超预期、销售下滑超预期，市场流动性改善不及预期，海外流动性收紧超预期等。 重要声明 注：文中报告节选自招商证券研究发展中心已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 证券研究报告 ：《招商总量五大角度解读1月金融数据-招商总量团队电话会议纪要（20220211）》 对外发布时间：2022年2月12日 报告发布机构：招商证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师： 涂婧清 SAC执业证书编号：S1090520030001尹睿哲 SAC执业证书编号：S1090518110001 廖志明 SAC执业证书编号：S1090521010002 赵可 SAC执业证书编号：S1090513110001 本报告联系人：戴甜甜 daitiantian@cmschina.com.cn 本微信号推送内容仅供招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，招商证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 完整的投资观点应以招商证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被招商证券认为可靠，但招商证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。 在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下招商证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。 本微信号推送内容仅反映招商证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 本微信号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。
大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）
郑重声明：悟空智库网发布此信息的目的在于传播更多信息，与本站立场无关，不构成任何投资建议。
- 最新研报
- 微信研报
- 行产报告
