【浙商马莉/陈腾曦】黄金首饰消费为何在当下时点爆发?

（以下内容从浙商证券《【浙商马莉/陈腾曦】黄金首饰消费为何在当下时点爆发?》研报附件原文摘录）
　　报告导读 “黄金首饰消费为何在当下时点爆发”是本轮看好黄金饰品投资机会的底层逻辑，敬请期待后续研究成果！ 投资要点 1）黄金首饰消费开启新一轮景气周期。 2020 年第三季度以来，限额以上金银珠宝类销售额增速开始超过社零消费增速，黄金消费呈现高景气度。2022 年以来黄金珠宝消费增速强劲，1 月经销商销售同比增长30%-50%，春节期间全国黄金消费在去年春节叠加情人节高基数背景下仍实现13%增长。 2）黄金首饰消费为何在当下时点爆发？我们认为主因有三： 首先，本轮黄金首饰消费的爆发实际上是历史受抑制需求的正常回归。黄金首饰消费在经历了2003-2013 年行业发展的“黄金”十年后，行业接连受到2013 年“抢金潮”透支消费、结婚对数下滑、2019 年起金价持续上升以及2020 年以来的疫情影响，从2013 年高位到2020 年消费量下滑31.5%。 其次，当下黄金首饰消费爆发更是受供给端即黄金工艺改进和需求端国潮文化崛起两者共振影响。3D/5G/古法金等黄金工艺改进支撑黄金饰品化发展趋势，国潮文化崛起引发年轻消费群体对古法金的文化认同，黄金消费呈现年轻化趋势。黄金消费饰品化、年轻化是本轮黄金首饰消费高景气度的支撑力所在。 最后，黄金价格从高位回落后相对平稳，更利于消费者购买。宏观经济走弱，黄金本身所具有的保值、抗通胀等功能受到消费者欢迎。 投资建议 1）周大生（002867.SZ）：“审美觉醒”与“龙头变革”将主导未来黄金珠宝板块走向，龙头品牌进入“黄金”时代，业绩增速与确定性均将超预期。 2）潮宏基（002345.SZ）：公司长期坚守匠心文化+坚持原创设计+传承东方文化建立强产品力和审美力，充分受益于“审美觉醒”这一消费趋势。 3）周大福（1929.HK）：珠宝龙头，渠道下沉屡超预期，引领黄金饰品化趋势。 4）中国黄金（600916.SH）：央企品牌，黄金首饰业务高成长。 5）老凤祥（600612.SH）：品牌历史悠久，兼具渠道下沉和产品优势。 风险提示 海内外疫情反复，行业竞争加剧，黄金价格波动等 报告正文 1. 黄金首饰消费为何在当下时点爆发？ 1.1. 黄金首饰消费开启新一轮景气周期 我国黄金珠宝行业真正起步是在2002年上海黄金交易所成立。随着经济的快速发展，居民支配收入水平的提高，黄金珠宝消费走进婚庆消费场景，2003-2013年是我国黄金珠宝行业消费的“黄金”十年，黄金珠宝市场快速发展（期间黄金首饰消费量CAGR为14%）。 2013年受金价大幅回落影响，出现“抢金潮”，带动当年黄金首饰消费量增长43%。之后随着结婚对数在2013年见顶，以及“抢金潮”透支消费，黄金首饰消费进入一轮调整期（2013-2016年CAGR为-5%）。 黄金首饰消费虽然在2017年和2018年短暂复苏，但是2019年下半年开始金价出现持续性上涨，在一定程度上抑制了黄金首饰的需求。2020年8月金价高点时上海黄金交易所Au9999收盘价接近450元/g，而19H1之前金价多在300元/g之下。2020年以来新冠疫情冲击，黄金首饰消费需求复苏再次受到抑制，2019年和2020年黄金首饰消费量分别下滑-8%和-27%。 黄金首饰消费开启新一轮景气周期。2020年第三季度以来，黄金价格回落，限额以上金银珠宝类销售额增速开始超过社零消费增速，周大福内地同店增速和中国黄金营收增速也远高于社零消费增速。2021年第四季度周大福内地同店增速依然达到10.7%（其中黄金饰品同店增速23.3%），黄金消费呈现高景气度。2021年黄金首饰消费量达到711.3吨，接近2013年高位716.5吨，2014年以来受到抑制的黄金消费需求得到释放和正常回归，开启新一轮黄金消费景气周期。 2022年以来黄金消费基本面强劲。中国黄金协会发布的最新数据显示，今年春节假日7天，全国黄金消费需求旺盛，在去年春节叠加情人节高基数背景下仍实现13%增长。销售品类上以克重黄金为主，古法金饰品、硬足金饰品，以及虎年生肖饰品受到消费欢迎。另外，今年春节和情人节两个节日分开，也更有利于黄金珠宝消费。 1.2. 工艺改进和国潮崛起助推黄金消费饰品化、年轻化 黄金首饰消费为何在当下时点爆发？我们认为除了2014-2020年以来受抑制黄金消费需求的正常回归外，另一个重要的原因在于：供给端即黄金工艺改进和需求端国潮崛起两者共振带来的饰品化、年轻化趋势影响。这也是我们看好本轮黄金首饰消费景气周期延续的支撑力所在。 黄金工艺过去几年的技术突破，集中体现在3D硬金/5G黄金/古法金： 1）传统黄金质地较柔软，3D硬金的硬度是传统千足金的4倍，可制作成更加立体、复杂的造型。3D硬金的出现使得整个行业出现了饰品化的潮流。 2）周大福引领了古法金潮流，其他黄金珠宝品牌也纷纷跟进，目前古法金是所有黄金珠宝品牌中占比提升最快的细分品类。FY2019上半财年周大福传承系列占黄金首饰及产品零售值的11.6%，近几年快速增长，FY2022上半财年已经占到43.3%。古法金以克重计价+加工费的形式进行销售，古法金加工费50-100元/克，普通黄金加工费10-20元/克，加工费远远超越其他黄金产品，所以其更能反映消费者愿意为审美支付高溢价，体现出审美觉醒趋势。 3）黄金饰品化趋势中出现更多年轻消费群体。传统的黄金首饰产品因为款式、色泽鲜有年轻人购买，而古法金采用传统手工工艺锻造，呈哑光色，质感十足。尤其是近几年国潮崛起，古法金引发年轻消费者在文化层面的共鸣，受到年轻消费者欢迎。根据《金融时报》新闻报道，2021年4月至9月，千禧一代和Z世代消费者贡献了周大福“传承系列”产品销售额的56%以上。 Z世代通过时尚消费来表达自我、彰显个性，在不同的时尚品类中，Z世代在珠宝首饰上的年均花费金额最高，领先其他品类。根据世界黄金协会的数据，18-24岁年龄段的中国消费者中，59%的消费者从未购买过黄金首饰但正在考虑，而2016年这一数据仅为16%。 4）古法金采用按克计的透明计价方式，激发了按克计价方式的回归，在零售终端更受消费者欢迎，购买量增加。同时也能够规范利用一口价方式牟取高利润的不良现象，利于行业健康发展。 最后，黄金价格从高位回落后相对平稳，更利于消费者购买。在黄金价格持续上升阶段，消费需求受到一定抑制。目前黄金价格在370元/g左右，价格相对平稳，也更利于消费者购买。另外，在宏观经济走弱的背景下，金本身具有保值、抗通胀等功能受到消费者欢迎。黄金饰品具有佩戴功能，以消费属性为主，但黄金作为原材料本身就具备投资属性。当前疫情反复，经济有所走弱，消费者偏爱购买黄金。 2. 投资建议 2.1. 周大生（002867.SZ）：“审美觉醒”与“龙头变革”，业绩增速与确定性均将超预期 “审美觉醒”与“龙头变革”将主导未来黄金珠宝板块走向，龙头品牌进入“黄金”时代，业绩增速与确定性均将超预期。 1、超预期主要源自：1）消费者“审美觉醒”这一新消费趋势带来的需求增量；2）龙头品牌将在产业链上获得更大的话语权，从而在单店产出、门店扩张和利益分配上都得到强化。 2、驱动机理：黄金工艺突破刺激消费者审美需求从而带来珠宝行业新增量→古法金作为新工艺代表催化黄金销售方式2022年全面转向“按克计价”，行业将依靠“加工费”来获取溢价→设计能力、渠道能力、品牌力等综合能力强的品牌龙头获得更大的产业链话语权→单店盈利提升、开店提速（10%+）、入网费提升→业绩增速与确定性超预期。 有别于市场认识： 1、市场给予板块龙头2022年接近10X的市盈率估值，主要反映了市场这样的预期：1）珠宝板块缺乏总量逻辑，整个行业增速不够快；2）结婚人数趋势性下行压制珠宝需求；3）对2022年消费环境的悲观。我们从市场得到的更加直接反馈是：市场对从珠宝板块中找到确定性20%增长的标的缺乏信心。 2、我们有别于市场的认知是：基于“审美觉醒”这一消费趋势与行业竞争格局变化由“龙头变革”主导，珠宝品牌龙头将进入“黄金”时代，周大生的业绩增速将超过20%，业绩增速及确定性都将超越市场预期。 未来可能催化剂： 1、行业层面：1）“一口价黄金”全面转“克重黄金”，龙头品牌将受益；2）Q1春节与情人节错峰带来行业销售爆发。 2、周大生层面：1）省代制度改革后的开店加速；2）镶嵌与黄金产品体系的改革带来终端量价齐升。 盈利预测及估值： 产品结构优化&数字化&配货模型提升单店收入盈利空间，省代落地驱动拓店提速，新流量平台及电商布局领先，渠道持续放量。此外，计克类黄金入网费单克提升至12元，提高公司利润分享比例，将增加业绩弹性。预计21/22/23年营收103.09/157.20/191.60亿元，同增102.8%/52.5%/21.9%,归母净利13.50/16.61/20.09亿，同增33.3%/23.0%/20.9%，对应PE16.1/13.1/10.8X。周大生是极具进取心的珠宝品牌龙头，业绩确定性稳定增长，维持“买入”评级。 2.2.潮宏基（002345.SZ）：审美觉醒受益者，体系变革先行者 公司定位年轻化，长期坚守匠心文化+坚持原创设计+传承东方文化建立强产品力和审美力，充分受益于“审美觉醒”这一消费趋势。 公司重视研发设计及品控，2000年即确立以设计领先的理念，组建自有设计团队、自有工厂，持之以恒地以原创设计产品进行差异化竞争。公司在古法工艺和国潮元素的深耕建立了强产品力和审美力，将充分受益于“审美觉醒”这一消费趋势。 流量变革和消费结构变化下，公司及时调整经营体系，云店系统+下沉拓展打开成长空间。公司相对领先的市场定位和对品牌形象打造的重视，使得过去10余年布局主要集中在一二线城市，并采用直营为主的体系。公司敏锐地察觉到渠道流量变革、一二线商圈分流效应和三四线城市的消费崛起，及时进行“云店系统”+“下沉加盟拓展”两方面的经营体系调整。 1）云店系统：云店系统建立了成熟的利益分享机制，打通直营加盟、线上线下的货品和会员。 2）下沉加盟拓展：2018年以来大力拓展加盟模式，加快向三四线城市的布局速率。从2018年到2021年上半年，公司加盟店从341家迅速扩张至575家，随着分公司改制和省代体系等的捋顺跑通，及其对于组织活力的激活，将进一步释放拓店空间和单店经营质量提升空间。 盈利预测及估值： 公司年轻化定位，工艺底蕴深厚，设计能力强大，受益国潮崛起。公司着力渠道开放和下沉布局，积极投入线上渠道和品牌营销，步入发展快车道，女包业务亦贡献稳定利润。预计向上趋势延续， 21/22/23年公司总营收分别实现44.18/53.31/64.55亿，yoy+37.40%/20.67%/21.08%；归母净利润分别实现3.53/4.30/5.31亿，yoy+152.78%/21.67%/23.50%，作为站在“审美觉醒”这一消费趋势上、拥有持续确定性成长（21-23年20%+增速）的公司，我们认为其合理估值可以给到15-20X以上，公司目前21-23年对应PE分别为15.2X/12.4X/10.1X，上涨空间充分，维持“买入”评级。 2.3.周大福（1929.HK）：渠道变革，引领“黄金”时代 公司作为珠宝行业龙头，一方面，充分受益于黄金饰品化、年轻化行业趋势；另一方面，周大福扩店提速，渠道下沉屡超预期；长期看随着竞争格局改善，品牌溢价逐渐兑现。 公司概况：珠宝龙头，历久弥新。周大福是珠宝行业龙头品牌，创立于1929年，九十余载发展历史，曾首创999.9黄金和“一口价”政策，引领行业发展。郑氏家族为周大福珠宝实际控制人，管理层以家族第三代传承人郑志刚为核心。郑志刚锐意进取，致力于周大福品牌年轻化。 品牌、渠道、产品和供应链构筑竞争力： 1）品牌力：主品牌广被认同为信誉及正货象征，周大福通过主品牌完善与升级、补充钻石中高端品牌和布局年轻一代打造多品牌矩阵。 2）产品力：公司精于产品研发设计，推出“传承”系列、T-MARK产品结构升级，引领行业古法金热潮。通过引入IP、洞察消费者需求，不断增强产品力。 3）渠道力：推出“新城镇战略”和 “省代”政策，渠道下沉门店扩张提速；周大福加盟模式标准化、强管控，加盟商更看重品牌和赋能；发展智慧零售工具，重构“人货场”，降低加盟商门店运营难度。 4）供应链：公司采取全产业链模式，上游掌握优质钻石来源；产品研发和制造保证产品质量与优势；自动化配货系统行业领先。 2.4.中国黄金（600916.SH）：央企品牌，黄金首饰业务高成长 核心优势： 1）品牌：作为中国黄金集团下属唯一的黄金珠宝企业，股东背景强大。通过多年的深耕细作，“中国黄金”品牌知名度、美誉度、忠诚度不断攀升形成，并形成以“中国黄金”品牌为主，高端轻奢“珍·如金”与快时尚“珍·尚银”品牌为补充的体系。 2）渠道：公司坚持以“加盟为主、直营引导、多种新零售渠道并举”的理念，持续拓展核心市场、重点市场，稳固三、四线城市营销网络布局，不断提高市场占有率，截止2021年三季度，公司有3186家门店。 3）产业链条优势：公司背靠中国黄金集团拥有全产业链优势。 成长驱动： 1）产品结构逐渐多元，从投资型金条为主向多元化消费型黄金首饰产品发展，毛利率持续提升，贡献利润。 2）公司布局黄金回收业务形成黄金流转闭环，未来黄金回收业务有望成为新的增长点。 2.5.老凤祥（600612.SH）：品牌历史悠久，兼具渠道下沉和产品优势 核心优势： 1）品牌历史悠久：“老凤祥”品牌起源于1848年慈溪费氏创立于上海的凤祥裕记银楼，历史超过170年，品牌知名度、美誉度、忠诚度处于同行业的领先地位。 2）渠道：采用总经销及下属经销商模式配合灵活的合资公司落实门店管控，推进下沉、加速扩展，截止2020年底，老凤祥共有4450家门店（其中加盟店4270家）。 3）产品：老凤祥作为拥有百年历史的老字号品牌，在产品工艺、质量保证及品类丰富程度上极具优势，公司近年来在原有工艺优势上产品升级，增加精品和差异化产品比重。 成长驱动： 1）公司作为珠宝饰品龙头，在黄金饰品消费属性逐渐增强的过程中，老凤祥产品升级与渠道展店并行，业务稳定增长。 2）推进新一轮“双百行动”，通过健全考核、激励和评价机制，以改革激发企业发展内生动力。 3. 风险提示 1、海外疫情影响致国内二次爆发或防控升级，影响整体消费恢复； 2、行业竞争加剧； 3、黄金价格迅速上涨影响消费； 团队介绍 马莉 浙商证券联席所长、大消费负责人 南京大学学士、中国社会科学院经济学博士；现供职于浙商证券研究所，曾供职于中国纺织工业协会、中国银河证券研究部、东吴证券研究所。十三年消费品行业研究经验，为投资者创造价值，在市场打下深深烙印。 2019年新财富轻工及纺织服装第3名，水晶球纺织服装行业第1名； 2018年新财富纺织服装行业第1名，水晶球第1名； 2017年新财富纺织服装行业第1名，水晶球第1名； 2016年新财富纺织服装行业第1名； 2015年新财富纺织服装行业第2名； 2014年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名； 2013年新财富纺织服装行业第2名，水晶球第2名，朝阳永续福布斯中国最佳分析师50强； 2012年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名。 陈腾曦 浙商证券研究所零售首席分析师 中国人民大学数学学士，复旦大学经济学硕士；3年实业+7年卖方，曾于红蜻蜓（603116.SH）董事会办公室主管IPO相关工作，于银河证券&东吴证券从事纺织服装&消费领域行业研究工作。 2019新财富第3名，水晶球第1名（行业合并第一年）； 2016~2018新财富三连冠，2017~2018水晶球第1名； 2015新财富第2名、2014新财富第4名（从业首年）。 手机/微信：13916068030 于健 浙商证券研究所零售电商分析师 复旦大学金融硕士；曾供职于天风证券研究所和国泰君安研究所；2019年5月加入浙商证券研究所。五年消费行业研究经验。目前主攻零售SaaS、线下新零售、B2B方向、跨境电商。 手机/微信：15821682853 刘雪瑞 浙商证券研究所零售电商分析师 武汉大学工学学士，武汉大学电子商务硕士；2020年7月入职浙商证券研究所。目前主要覆盖珠宝、电商平台和品牌运营商。 手机/微信：13018069312 陆亚宁 浙商证券研究所零售电商分析师 伊利诺伊大学香槟分校经济学硕士，2019年进入基金公司任可选消费研究员，2021年入职浙商证券研究所，主要覆盖内容社交平台、直播电商。 手机/微信：13510566015 王家艺 浙商证券研究所零售电商分析师 上海财经大学经济学学士，复旦大学金融专硕，2021年6月加入浙商证券研究所，覆盖方向新零售、跨境电商。 手机/微信：18021010821 免责声明 本公众订阅号（微信号：纺服新消费马莉团队）由浙商证券研究所纺服新消费马莉团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。 本公众号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。 本订阅号不是浙商证券研究所纺服新消费马莉团队研究报告的发布平台，所载内容均来自于浙商证券研究所已正式发布的研究报告或对已发布报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见浙商证券研究所已发布的完整报告。 本订阅号所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。本订阅号所载内容仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。浙商证券研究所及本研究团队不对任何因使用本订阅号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。 本订阅号对所载内容保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“浙商证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。 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