成长的“烦恼”

（以下内容从中银证券《成长的“烦恼”》研报附件原文摘录）
　　核心结论 短期看，压制成长估值的外围因素还没有解除，成长仍处在黎明前黑暗的阶段，降低仓位和风格切换都是权宜之计，一旦后续情绪转好，科技突围仍然是今年最好的选择之一 观点回顾 2021年12月3日《科技突围》指出科技之光将为明年A股注入能量。 2022年1月9日《分歧时刻有定力 调整加仓高景气》指出不建议做风格切换，蓝筹价值更可能是22Q1的交易策略。 2022年1月16日《情绪底部 业绩加持 重建科技主赛道》指出海外美股的低迷，更多是自身高通胀导致的紧缩效应，外溢传导到A股，边际作用递减；成长行情只会迟来而不会缺席。 1 市场热点思考 春节假期后第一周市场难言强势，投资者焦虑情绪蔓延，低估值价值与机构重仓的成长收益差进一步拉大，坚守的压力增加。在交流过程中，市场普遍关心要不要做风格切换，创业板何时止跌？针对这些问题，我们的观察与思考如下： 1）市场进入避险模式，重视低估值，忽略高增长。当前A股市场的走势，符合我们22年度策略中U型的判断，海外滞胀紧缩是主要波动源。近期成长跑输价值主要原因是美国通胀超预期带来的紧缩预期升温，美债收益率破“2”，市场被迫进入避险防御模式，更加注重低估值的安全边际，而选择忽视业绩高增长。以“宁组合”为代表静态相对高估值成长承压；相对的，金融、航空等板块走好。 2）价值苟且与被动切换。1月信贷高增对A股估值起到了一定的支撑作用，从历史归纳看，逆周期价值板块超额收益比较明确；但价值的相对强势不是来自于业绩的相对优势，更多来自于政策套利以及市场对估值的挤压。考虑到去年12月以来低估值板块的涨幅已修复到反弹幅度的历史均值附近，当前时点做风格切换的风险收益对等。换言之，价值的优势是成长劣势衬托的，市场做切换是被动应对收益裂口的加大，而非从业绩趋势上看好该板块。 3）大宗冲顶与成长烦恼。成长的烦恼来自于大宗价格的冲顶，通胀预期难降。无论是工业品，还是能化，当前大宗价格强势更多来自短期供给层面的收缩，价格上远期贴水的形态比较明显。而仅靠供给因素支撑的大宗价格难以持续。往前看，近期全球供应链已经出现改善的迹象，伴随着需求端周期性回落，供求平衡乃至逆转也只是时间的问题。一旦大宗顶部确认，通胀预期拐点，紧缩对成长估值的挤压也将进入尾声。从历史上看，任何宏观层面的波动对于高增长板块的压力都会形成有效的买点。 4）总体上，市场焦虑蔓延，投资者坚守成长的压力增加。挤压成长估值的外围因素还没有解除，短期内价值和成长收益裂口还会加大，成长仍处在黎明前黑暗的阶段。投资者应考虑资金属性和约束作出理性的判断。对于着眼长期，约束较轻的投资者在业绩趋势不变的前提下，成长科技的左侧布局越发凸显；对于追求相对收益的投资者，降低仓位和切换都是权宜之计，一旦后续情绪转好，科技突围仍然是最好的选择之一。 2 大势及风格 本周A股市场走势出现较大分化，创业板下跌5.59%，上证指数上涨3.02%。海外紧缩预期以及国内信贷数据是影响市场波动的主要因素。 金融数据显示稳增长发力进行时。本周备受关注的1月金融数据公布，1月新增社融6.1万亿元，新增人民币贷款3.98万亿元，社融和信贷总量均优于此前市场预期，一定程度显示了央行加大信贷支持力度以及银行季节性投放作用的结果。结构上看，贷款、政府债券、企业债券均为正向拉动作用；居民贷与企业中长贷同比增量相对较弱，显示地产周期下行压力下，总体需求依然偏弱。但财政存款同比大幅少增以及政府债券发行的显著放量显示稳增长发力进行时。 稳增长是否还有空间？当前来看，稳增长仍处于发力早期阶段，社融及信贷增量的持续性仍有待观察。一方面1月季节性因素影响较大，政策推动叠加年末项目的推迟投放使得1月社融显著放量。另一方面，需求端居民购房及消费需求难以快速回温，或仍有待地产政策的边际调整。总体来看，金融数据一定程度强化了市场稳信用进行时的预期，但又无法彻底缓解稳增长持续性和幅度的担忧。在房住不炒的定调下，房企三道红线及地方政府债务约束依然存在，因此预计本轮宽信用更多为托底经济而难以形成较大的上行弹性，稳信用不等同于宽信用。这样的背景下，我们认为稳增长链条更多为低估值+政策博弈带来的估值修复，虽然短期占优但继续上行空间有限。 我们认为，开年以来创业板的弱势行情主要存在两方面的影响因素：一方面，正如我们年度策略中提到的，海外流动性紧缩担忧依然制约风险资产的估值。本周公布的美国1月通胀数据再创40年以来新高，核心CPI同比涨6%，也创下1982年8月来最大增幅。海外通胀数据的高企使得紧缩担忧升温，高估值板块首当其冲。数据公布后美股大幅下挫，纳斯达克近两日跌幅达到4.83%，流动性带来的估值冲击同样反映在A股上。另一方面，新能源产业链与CRO基本面预期的波动以及赛道股高企的估值水平使得开年以来创业板走弱，赛道股与低估值板块的估值分化有所弥合。 创业板何时见底？往后看，我们认为创业板已接近底部区域，反弹机会需耐心等待制约因素的缓和。海外方面，当前仍处于紧缩预期发酵阶段，结合此前周报的复盘分析，预计3月加息落地后，市场的紧缩担忧会迎来阶段性缓和，届时受流动性预期影响严重的科技股或将迎来反弹机会。当前创业板已经接近底部区域，需耐心等待内外风险因素的逐步缓和。 3 中观与行业 本周电新、电子等行业跌幅居前，从业绩预告情况来看，相关行业整体符合预期，基本面并未出现明显下修，在通胀走弱、情绪，筹码等多重因素扰动下，估值端继续压缩。本周上涨行业主要集中在受益能耗双控边际约束减弱的上游资源行业以及稳增长预期相关金融地产基建行业。 历史上的稳增长行情主要发生过四轮（08-09年；12年；14年；18年），本轮（22年）为第五轮。我们以低估值表征稳增长行业，以低估值/全A实际取得超额收益的时间窗口期作为核心统计点。 第一轮08-09年：08年上半年经济过热，五次升准，9月货币政策开始大幅转向，9月-12月央行四次降准，11月四万亿出台。但经济数据全面走弱，市场信心不足。低估值稳增长行业的行情启动窗口在09年4月-09年7月，耗时约一个季度，其启动背景是09年1季度信贷数据超预期大幅上行得到验证，市场对货币政策宽松和稳增长信心增强，在强力的经济刺激政策后，经济增长指数也走出了深V，在此背景下，牛市启动，低估值稳增长行业取得了较强的绝对收益，但仅在09年4-7月的窗口期取得了8%的相对收益，相对应的信息技术行业/全A此窗口期大幅回撤15%。窗口期结束后信息技术行业/全A开始大幅跑赢。 第二轮11-12年：本轮稳增长预期产生于11年年末，行情的启动标志为11年10月首次降准，尽管经济增值指数仍在下滑，但低估值/全A开启了第一波典型的预期交易（8+%），信息技术/全A、创业板/全A回撤15%/21%。 12年年初政府首次将全年GDP目标定为7.5%，为此前8年首次低于8%，全年实际增速录得7.86%，较11年大幅下滑。宏观政策正式转向宽松刺激，12年上半年刺激政策密集落地，但政策坚持地产调控不放松、GDP破8及所有经济数据全面下行带来的悲观情绪仍然浓厚，即使上半年持续降息降准，市场信心仍持续不足。12年下半年地产下行周期结束，12年四季度信贷数据开始大幅上行，经济出现复苏迹象，低估值稳增长行业第二波行情启动窗口发生在2012年9月-12月，此窗口期以银行行业拉动代表的低估值/全A取得了13%的相对收益。信息技术/全A，创业板/全A此窗口期回撤14%/13%。窗口期结束后信息技术行业/全A开始大幅跑赢。 第三轮14年：本轮稳增长预期产生于14年年初，标志为14年4月宣布的定向降准。但整个14年上半年稳增长效果和政策信号未能完全抵消悲观情绪，市场仍然犹豫。低估值/全A行情启动窗口期为14年9-12月，其背后核心是三季度经济下行压力进一步加大，9月央行5000亿SLF工具首次确立使用， 11月超预期降息，宽货币信心得以建立。930新政宣布对房贷限贷松绑，松地产得以确认，稳增长信心得以确认。此窗口期低估值/全A取得了21%的相对收益。信息技术/全A，创业板/全A此窗口期回撤21%/23%。窗口期结束后信息技术行业/全A开始大幅跑赢。 第四轮18年：18年同样面临美联储持续加息、贸易战两大外部风险，对内来看金融去杠杆预期加剧。本轮稳增长预期产生于18年7月，低估值/全A行情启动窗口期为18年7-12月，其背后核心是18年 7月密集发布资管新规配套文件落地、国常会定调财政政策需更积极、政治局会议提出六稳以及人民日报刊文“去杠杆初见成效，我国进入稳杠杆阶段”，10月第中央政治局会议定调稳定呵护民营经济。此窗口期低估值/全A取得了15%的相对收益。信息技术/全A，创业板/全A此窗口期回撤13%/10%。窗口期结束后信息技术行业/全A开始大幅跑赢。 本轮22年：伴随21年下半年以来经济下行预期加大，本轮稳增长行情预期产生于21年730政治局会议，但随后政策持续保持定力，低估值稳增长脉冲后随即回落。行情启动的标志为21年12月初中央经济工作会议召开，低估值/全A顺势启动。此窗口期迄今低估值/全A取得了17%的相对收益，信息技术/全A、创业板/全A此窗口期已回撤7%/15%。 通过统计不难发现历史上每一轮稳增长行情中，低估值稳增长/全A的向上启动窗口期，都对应着以信息技术、创业板/万得全A为表征的科技成长行业相向出现回调，但在窗口期结束后，宽松背景支撑下，前期涨跌皆会明显扭转，科技行业皆会出现大幅反攻，从未缺席。 当前时点展望来看，历次稳增长行情，低估值行业都可以突破均值，向正一倍标准差迈进，当前低估值相对全A底部反弹17%，已较均值超额3%，较正一倍标准差上沿还有12%的相对收益空间（除了18年，历次稳增长向上窗口期皆未触碰一倍标准差上沿），仍有交易空间；从耗时来看，前三轮稳增长行情中，低估值/全A窗口期平均耗时约3个月（18年耗时较长为5个月）。因此我们判断当前稳增长向上，科技向下的分化行情即将进入均衡期，低估值稳增长行业/全A向上存在明显的收益天花板约束，从远端回报角度看，当前阶段应考虑布局科技行业，等待窗口期结束。 4 一周市场总览、组合及热点追踪 2月12日，据国家药监局消息，辉瑞的新冠口服药Paxlovid获得国家药监局附条件批准上市，可用于治疗成人伴有进展为重症高风险因素的轻至中度新冠肺炎(COVID-19)患者。根据公司此前披露数据，相较安慰剂，该药物可将患有COVID-19的非住院高危成人的住院或死亡风险降低89%。 辉瑞新冠口服药率先拿到入华通行证。22年2 月 12 日国家药监局官网消息，2 月 11 日，国家药监局根据《药品管理法》相关规定，按照药品特别审批程序，进行应急审评审批，附条件批准美国辉瑞公司的新冠病毒治疗药物——奈玛特韦片 / 利托那韦片组合包装（即 Paxlovid）进口注册，而这距离其获得美国 FDA 紧急批准仅过去 50 天。在美国，Paxlovid 已于 2021 年 12 月，被美国食品药品监督管理局（FDA）授予紧急使用授权（EUA）。但紧急使用授权并不等同于全面批准，后者代表 FDA 对药物安全性和有效性的最高信任。据悉，辉瑞计划在 2022 年向 FDA 提交 Paxlovid 的新药申请（NDA），以获得全面批准。截至目前，Paxlovid 已在美国、英国、以色列、日本、加拿大等全球多个国家 / 地区被批准上市或授权紧急使用。 国内新冠口服药市场迎来新变数。值得注意的是，国内也有多家药企布局新冠口服药，且这些新冠口服药目前正处于不同的临床开发阶段。包括真实生物的阿兹夫定处于临床 3 期阶段；君实生物和旺山旺水的 VV116 已进入临床试验，并已在乌兹别克斯坦获批 EUA；歌礼制药、先声药业、众生睿创等公司的口服 3CL 抑制剂处于临床前研究阶段，有望在未来 6 个月陆续进入临床。其中，君实生物正推进 VV116 国际多中心二、三期临床试验，年内通过临床试验后，有望在今年下半年递交新药申请。不难得出，辉瑞新冠口服药率先进入中国市场，将对国内新冠口服药市场带来变数。市场反映快速，辉瑞新冠口服药获批后，多个国产新冠药概念股齐跌。 若成效显著则市场影响深远，直面疫情影响产业或迎来业绩反弹。21年11 月 5 日，辉瑞曾宣布其新冠口服药物 Paxlovid 降低住院或死亡率89%，治疗组住院或死亡率为 0.8%，安慰剂组住院或死亡率为 7%，显著优于默沙东 Molnupiravir。除了新冠口服药相关的原料和中间体企业或将直接迎来风口，新冠药物研发成功将助力生产生活恢复常态，疫情逐渐控制助推铁路客运量、航班量企稳回升，国际航班有望恢复，媒体层面如院线电影也将逐渐复苏，航空、旅游和机场等板块基本面有望持续改善。 END 免责声明： 本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布。 本报告发布的特定客户包括：1) 基金、保险、QFII、QDII 等能够充分理解证券研究报告，具备专业信息处理能力的中银国际证券股份有限公司的机构客户；2) 中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队，其可参考使用本报告。中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础，整合形成证券投资顾问服务建议或产品，提供给接受其证券投资顾问服务的客户。 中银国际证券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告。中银国际证券股份有限公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的，亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策；需充分咨询证券投资顾问意见，独立作出投资决策。中银国际证券股份有限公司不承担由此产生的任何责任及损失等。 本报告内含保密信息，仅供收件人使用。阁下作为收件人，不得出于任何目的直接或间接复制、派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人，或将此报告全部或部分内容发表。如发现本研究报告被私自刊载或转发的，中银国际证券股份有限公司将及时采取维权措施，追究有关媒体或者机构的责任。所有本报告内使用的商标、服务标记及标记均为中银国际证券股份有限公司或其附属及关联公司（统称“中银国际集团”）的商标、服务标记、注册商标或注册服务标记。 本报告及其所载的任何信息、材料或内容只提供给阁下作参考之用，并未考虑到任何特别的投资目的、财务状况或特殊需要，不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的要约或邀请，亦不构成任何合约或承诺的基础。中银国际证券股份有限公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者。本报告的内容不构成对任何人的投资建议，阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户。阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前，就该投资产品的适合性，包括阁下的特殊投资目的、财务状况及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见。 尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券股份有限公司及其证券分析师从相信可靠的来源取得或达到，但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事、高管、员工或其他任何个人（包括其关联方）都不能保证它们的准确性或完整性。除非法律或规则规定必须承担的责任外，中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任。本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的声明或保证。阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时的设想、见解及分析方法。中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告，亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略。为免生疑问，本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场。 本报告可能附载其它网站的地址或超级链接。对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站以外的资料，中银国际集团未有参阅有关网站，也不对它们的内容负责。提供这些地址或超级链接（包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接）的目的，纯粹为了阁下的方便及参考，连接网站的内容不构成本报告的任何部分。阁下须承担浏览这些网站的风险。 本报告所载的资料、意见及推测仅基于现状，不构成任何保证，可随时更改，毋须提前通知。本 报告不构成投资、法律、会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况。本报告不能作为阁下私人投资的建议。 过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证，也不能代表或对将来表现做出任何明示或暗示的保障。本报告所载的资料、意见及预测只是反映证券分析师在本报告所载日期的判断，可随时更改。本报告中涉及证券或金融工具的价格、价值及收入可能出现上升或下跌。 部分投资可能不会轻易变现，可能在出售或变现投资时存在难度。同样，阁下获得有关投资的价值或风险的可靠信息也存在困难。本报告中包含或涉及的投资及服务可能未必适合阁下。如上所述，阁下须在做出任何投资决策之前，包括买卖本报告涉及的任何证券，寻求阁下相关投资顾问的意见。 中银国际证券股份有限公司及其附属及关联公司版权所有。保留一切权利。

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）