【华泰金工林晓明团队】A股继续调整空间或有限——观点周报20220212

（以下内容从华泰证券《【华泰金工林晓明团队】A股继续调整空间或有限——观点周报20220212》研报附件原文摘录）
　　林晓明 S0570516010001 SFC No. BPY421 研究员 韩 晳 S0570520100006 研究员 王佳星 S0570119090074 联系人 徐 特 S0570121050032 联系人 报告发布时间：2022年2月12日 摘要 A股调整时间尚未充分，但信用底得到确认，继续调整空间或有限 过去两个月A股经历了较大幅度的回调。市场普遍关心A股是否会继续调整、如何调整等问题。本文从估值（股票风险溢价指标）、宏观（华泰金工-宏观因子指数）、股市流动性（宽基指数换手率）等视角，比较了当前可能影响A股表现的几大因素与2018年最大回撤时期的异同，得到了以下结论：时间上，A股进入高性价比区间只过去1个月，调整尚未充分；空间上，宽信用相较2018年及时，A股继续调整空间或有限；结构上，通过对比当前换手率与2018年平均水平，发现上证指数继续调整的压力较小，创业板指继续调整的压力较大，深证成指居中。 行业走势和情绪跟踪：市场价值风格延续，整体拥挤度不高 上周股市处于震荡状态，沪深两市日成交额保持在8千亿-1万亿，相比于上周有所回落。市场继续延续年初至今的价值风格，上周整体来说大金融和周期板块表现较好，医药、电力设备及新能源、电子、国防军工和汽车等高成长行业出现回调。市场整体拥挤度不高，只有建筑行业近五个交易日出现高拥挤现象（拥挤度得分在3以上），建议适当规避。此外煤炭、地产、交通运输行业本周换手率提升、拥挤风险有一定上升。 景气度跟踪：景气度下行区间，推荐煤炭、钢铁、银行、石油石化、电新 根据2022年1月31日的最新建模结果，全市场景气度大于零一级行业个数为8个，景气度向上的行业数目已经不足三分之一，市场整体处于景气度下行区间。景气度打分排名前五的一级行业分别是：煤炭、钢铁、银行、石油石化、电力设备及新能源。景气度打分排名前十的二级行业分别是煤炭开采洗选、区域性银行、农用化工、酒类、航运港口、兵器兵装Ⅱ、国有大型银行Ⅱ、石油开采Ⅱ、工业金属、普钢。 资金面择时：资金面指标综合得分-0.33，整体谨慎看空 我们在产业资本和境外机构投资者、境内机构投资者、境内个人投资者等各资金类型中遴选和构建代表性指标，采用统一的择时框架进行测试，筛选出了9个有效的择时指标，并基于单指标测试结果构建多指标择时策略。根据2022年2月12日最新建模结果，陆股通买入/卖出、陆股通资金净流入、股票回购实施金额发出看多信号，融资融券交易金额、融资融券余额变化、高管总增持、高管增持/减持、股票私募基金管理规模变化、新发行证券投资信托产品发行规模发出看空信号，在[-1~1]区间中，加总信号得分为-0.33分，整体谨慎看空。 风险提示：模型根据历史规律总结，历史规律可能失效。金融周期规律被打破。市场出现超预期波动，导致拥挤交易。 正文 信用底得到确认，A股近有虑而远无忧 自2021年下半年以来，中美利率发生显著背离——我国央行为了实现稳增长，密集出台了降准降息等宽货币政策，10年期国债到期收益率显著下降；而美联储在面对屡创新高的通胀数据时论调偏鹰，10年期美债收益率创近两年新高。与此同时，国内经济增长面临较大压力，PMI总体呈下行趋势。从数据上看，当前的中美利率、PMI走势与2018年有一定的相似性，当时A股几大宽基指数经历了大幅回撤。 自2021年12月以来，A股宽基指数再次经历较大幅度的回调。其中，深证成指、创业板指、科创50收盘价创出近期新低。但总体跌幅尚未及2018年的最大回撤。对此，投资者们普遍担忧A股后续走势，是否继续调整、如何调整成为当前市场关心的话题之一。 下文从估值、宏观、股市流动性视角，比较了当前可能影响A股表现的几大因素与2018年最大回撤时期的异同，得出A股近有虑而远无忧的结论： 1)A股自2022-1-13进入高性价比区间。根据历史统计结果，从A股进入高性价比区间到局部见底至少需要2.6个月。时间上，A股调整尚未充分。 2)本轮宽信用相较2018年及时。2018年的信用底出现在A股见底之后；而本次信用底出现在2021年底，出现在A股回调初期。根据历史统计结果，宽信用利好A股。空间上，A股继续调整空间或有限。 3)低换手率是2018年A股熊市呈现出的特征之一。通过对比A股三大指数当前换手率与2018的平均换手率，我们判断：结构上，上证指数继续调整的压力较小，创业板指继续调整的压力较大，深证成指居中。 估值视角：A股进入高性价比区间只有1个月，调整时间尚未充分 估值视角引入股票风险溢价（ERP）指标。以中证800作为讨论的对象：ERP指标等于中证800算术平均滚动市盈率（val_pe_avg）的倒数减去10年期国债到期收益率；我们进一步计算ERP指标过去500个交易日的滚动分位数。 ERP=1/中证800滚动市盈率-10年期国债到期收益率 2007年至今，ERP指标曾有5次在90%以上分位数区间（高性价比区间）内停留较长时间。我们分别统计了从第一次进入高性价比区间到中证800局部见底的时间，发现最少也需要2.6个月。本次ERP指标进入高性价比区间始于2022-01-13，距今只有1个月。因此，从时间上来说，A股的调整尚未充分。 宏观视角：宽信用相较2018年及时，A股继续调整空间或有限 在华泰金工前期报告《行业配置策略：投资时钟视角》（2021-07-06）中，我们构建了由增长和通胀因子（分别刻画实体经济的量和价）、信用和货币因子（分别刻画广义流动性和狭义流动性）组成的宏观领先因子体系。 使用截至2022-02-10的代理指标，对宏观因子指数进行周期建模，结果显示： 1) 增长因子自2021-04末见顶以来，已连续10期下行。根据周期滤波结果，2022Q2预计增长因子进入底部区间。 2) 通胀因子继续回落。根据周期滤波结果，2022Q2预计通胀因子仍将处于下行区间。 3) 信用因子自2021-11末见底以来，已连续3期上行，验证了前期报告《宏观环境支持交易衰退逻辑》（2021-11-14）对信用底的预判。根据周期滤波结果，2022Q2预计信用因子将进入扩张区间。 4) 货币因子继续下行。根据周期外推结果，叠加过去两个月中我国央行密集出台降准降息政策，我们预判2022Q2货币宽松状态或延续。 本文进一步统计了各宏观因子上行、下行区间内国内典型大类资产的表现。结果显示： 1) 增长因子对股、债、商均有显著的区分度——低增长利空股票和商品，而利好债券； 2) 通胀因子对商品和黄金有显著的区分度——通胀下行，商品、黄金承压； 3) 信用因子影响股票的直接逻辑最顺畅——宽信用初现趋势，A股市场底可期； 4) 货币因子影响债券的直接逻辑最顺畅——宽货币利好债券。 根据宏观因子跟踪结果，我们认为目前的增长-通胀轮盘处于美林时钟衰退状态，信用-货币轮盘处于宽信用、宽货币状态，建议股债平衡配置。 增长、通胀、货币因子当前所处位置与2018H2相似，区别在于本轮宽信用相较2018年及时。2018年信用底出现在2018-11末，晚于上证指数完成最大回撤的时间（2018-10-18）；而本次信用底出现在2021年底，出现在A股回调初期。基于更及时的宽信用以及宽信用利好A股的逻辑，本轮A股继续调整空间或有限。 流动性视角：当前创业板换手率与2018年接近，继续调整压力较大 流动性视角（此处的流动性特指股市流动性，与信用和货币因子不是一个概念）用换手率来衡量下跌行情中卖盘的承接力度。低换手率是2018年A股熊市的一大特征。 我们对比了2018年A股最大回撤区间（2018-01-24至2018-10-18）和自2021-12-13以来，A股三大宽基指数的平均换手率。结果如下表所示：上证指数当前换手率约为2018年水平的1.9倍，深证成指当前换手率约为2018年水平的1.5倍，而创业板指当前换手率与2018年水平较为接近。据此我们判断，上证指数继续调整的压力较小，创业板指继续调整的压力较大，深证成指居中。 行业走势和情绪跟踪：市场价值风格延续，整体拥挤度不高 上周股市处于震荡状态，沪深两市日成交额保持在8千亿-1万亿，相比于上周有所回落。市场继续延续年初至今的价值风格，上周整体来说大金融和周期板块表现较好，医药、电力设备及新能源、电子、军工和汽车等高成长行业出现回调。市场整体拥挤度不高，只有建筑行业近五个交易日出现高拥挤现象（拥挤度得分在3以上），建议适当规避。此外煤炭、地产、交融运输行业本周换手率提升、拥挤风险有一定上升。 微观景气度跟踪：煤炭、钢铁、银行、石油石化、电新 根据2022年1月31日的最新建模结果，全市场景气度大于零一级行业个数为8个，景气度向上的行业数目已经不足三分之一，市场整体处于景气度下行区间。景气度打分排名前五的一级行业分别是：煤炭、钢铁、银行、石油石化、电力设备及新能源。景气度打分排名前十的二级行业分别是煤炭开采洗选、区域性银行、农用化工、酒类、航运港口、兵器兵装Ⅱ、国有大型银行Ⅱ、石油开采Ⅱ、工业金属、普钢。 行业资金面跟踪：北向资金上周净流入，加仓大金融 北向资金上周净流入，单周总计净流入110.89亿元，近三个月（60个交易日）累计净流入1383.40亿元。从行业层面来看，上周加仓最多的行业是银行（72.08亿元）、非银行金融（56.52亿元）、有色金属（30.61亿元），减仓最多的行业是医药（-22.81亿元）、电力设备及新能源（-28.70亿元）、计算机（-30.89亿元）。深入到子行业视角来看，全国性股份制银行Ⅱ、保险Ⅱ、贵金属加仓最多，电源设备、稀有金属Ⅱ、计算机软件减仓最多。 大盘资金面择时：多指标综合得分-0.33，整体谨慎看空 在华泰金工择时系列报告《A股择时之资金面指标测试》（2021-07-02）中，我们将参与A股投资的资金分为产业资本和金融资本，又将金融资本细分为境外机构投资者（北向资金）、境内机构投资者（公募基金、信托、私募、券商资管、保险）、境内个人投资者、杠杆资金等大类；在各资金类型中遴选和构建代表性指标，并采用统一的择时框架进行测试。以上证指数及其同期的最佳择时策略为参照，从北向资金、杠杆资金、产业资本、信托、私募类资金中筛选出9个有效的择时指标如下，并基于单指标测试结果构建多指标择时策略。根据2022年2月12日最新建模结果，陆股通买入/卖出、陆股通资金净流入、股票回购实施金额发出看多信号，融资融券交易金额、融资融券余额变化、高管总增持、高管增持v减持、股票私募基金管理规模变化、新发行证券投资信托产品发行规模发出看空信号，在[-1~1]区间中，加总信号得分为-0.33。 风险提示 1、 模型根据历史规律总结，历史规律可能失效。 2、 金融周期规律被打破。 3、 市场出现超预期波动，导致拥挤交易。 公众平台免责声明 本公众平台不是华泰证券股份有限公司（以下简称“华泰证券”）研究所官方订阅平台。相关观点或信息请以华泰证券官方公众平台为准。根据《证券期货投资者适当性管理办法》的相关要求，本公众号内容仅面向华泰证券客户中的专业投资者，请勿对本公众号内容进行任何形式的转发。若您并非华泰证券客户中的专业投资者，请取消关注本公众号，不再订阅、接收或使用本公众号中的内容。因本公众号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！本公众号旨在沟通研究信息，交流研究经验，华泰证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅者视为华泰证券的客户。 本公众号研究报告有关内容摘编自已经发布的研究报告的，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。如需了解详细内容，请具体参见华泰证券所发布的完整版报告。 本公众号内容基于作者认为可靠的、已公开的信息编制，但作者对该等信息的准确性及完整性不作任何保证，也不对证券价格的涨跌或市场走势作确定性判断。本公众号所载的意见、评估及预测仅反映发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰证券可能会发出与本公众号所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 在任何情况下，本公众号中的信息或所表述的意见均不构成对客户私人投资建议。订阅人不应单独依靠本订阅号中的信息而取代自身独立的判断，应自主做出投资决策并自行承担投资风险。普通投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。对依据或者使用本公众号内容所造成的一切后果，华泰证券及作者均不承担任何法律责任。 本公众号版权仅为华泰证券股份有限公司所有，未经公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公众号发布的所有内容的版权。如因侵权行为给华泰证券造成任何直接或间接的损失，华泰证券保留追究一切法律责任的权利。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J。 林晓明 执业证书编号：S0570516010001 华泰金工深度报告一览 金融周期系列研究（资产配置） 【华泰金工林晓明团队】2020年中国市场量化资产配置年度观点——周期归来、机会重生，顾短也兼长20200121 【华泰金工林晓明团队】量化资产配置2020年度观点——小周期争明日，大周期赢未来20200116 【华泰金工林晓明团队】风险预算模型如何度量风险更有效-改进风险度量方式稳定提升风险模型表现的方法 【华泰金工林晓明团队】周期双底存不确定性宜防守待趋势——短周期底部拐头机会渐增，待趋势明朗把握或更大20191022 【华泰金工林晓明团队】二十年一轮回的黄金投资大周期——黄金的三周期定价逻辑与组合配置、投资机会分析20190826 【华泰金工林晓明团队】如何有效判断真正的周期拐点？——定量测度实际周期长度提升市场拐点判准概率 【华泰金工林晓明团队】基钦周期的长度会缩短吗？——20190506 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