【东方固收】利率研究 |「宽信用」的喜与忧
（以下内容从东方证券《【东方固收】利率研究 |「宽信用」的喜与忧》研报附件原文摘录）
点击上方蓝字，关注“齐晟太子看债” ORIENT QS 东方固收 2022/02/13 利率研究 「宽信用」的喜与忧 王静颖 陈斐韵 齐晟 01 利率专题： “宽信用”的喜与忧 22年首月金融数据公布，新增人民币贷款4.2万亿，新增社融6.2万亿，社融存量增速10.46%，信贷规模创单月历史高点，明显超市场预期。M1、M2分别同比-1.9%、9.8%，M2-M1增速剪刀差走阔。 尽管此前市场对信贷投放已有较高预期，此次信贷“开门红”仍然超出市场意料，短期融资需求高涨为主因。具体来看，1月新增人民币贷款较近三年均值显著提升，相对去年年初高位也多增3818亿。从结构来看，企业短贷贡献最大增幅，其次为票据融资，说明企业短期融资需求旺盛；去年票据转贴现利率持续下行趋势终于扭转，与票据融资的回升相互印证。反之居民长贷、短贷均少增约2000亿，房地产贷款及消费贷依旧低迷。企业长贷较去年增幅有限，企业投资端回暖仍需时日。 社融存量增速迅速回升至10.46%，除去表内信贷这一主力，政府债券也功不可没。22年财政政策发力时间提前，1月份开始地方债发行火热，明显领先往年，尤其是专项债新增发行约4800亿，财政稳经济决心坚定。地方债整体发行额接近7000亿，净融资额6700亿，带动1月政府债券融资同比高增3589亿元。另外，企业债券融资、股票融资均保持较高热度，分别同比增长1882、448亿元。表外三项也一改上年度一蹶不振的状态，同比实现多增。 信贷积极投放加速存款增速上行，但是存款集中在居民账户，1月居民存款同比增长3.9万亿，而企业存款同比减少2.3万亿左右，财政存款同比少增5851亿元。从春节的季节性因素考虑，由于奖金发放等原因，春节所在月份往往会出现居民存款大幅上行、企业存款大幅减少的情形。不过较往年均值水平来看，22年1月居民存款仍然存在超季节性增长，说明居民购房及购买非银产品的意愿较弱。现金方面，1月为春节所在年份，同比M0增速达到18.5%，环比增长1.5万亿，基本恢复到了疫情前的季节性增长水平。 整体来说，今年首月社融超预期走强，宽信用下信贷改善已初见端倪。对于接下来的社融增速走势，预计将逐步企稳回升，3月开始社融增速预计加速上行。我们从分项上测算： 贷款方面：假设2月新增贷款与去年相近，新增1.2万亿（ 2021年2月新增贷款1.34万亿，创历史同期新高，但考虑今年有春节因素影响，或略低于去年）全年贷款增速按10%预计。 政府债方面：假设2022年经济增长目标5%，财政赤字率3%，中央、地方财政赤字分别为27200、7500亿元，专项债新增限额3万亿左右，国债、地方债净融资额分别达2.72、3.75万亿。2021年12月，财政部提前下达了22年新增专项债限额1.46万亿，截至2月10日，已发行5416亿，净融资5374亿，完成“提前批”专项债额度的37%，若预计一季度提前批专项债均发完，则2月和3月平均专项债净融资4899亿。再加上国债的发行规模，一般一季度完成年度计划的4%左右，一季度国债净融资约1000多亿，假设1-3月平均分布，则整体预计2月和3月政府债净融资额达6137亿左右。 对于其他分项：表外三项、企业债券方面和权益融资，我们按近3年均值来预估。 综上，在中性预期假设下，预计2月社融增速不会有太大变化，3月后加速回升，在7月达到顶点后再次下行。 虽然1月社融增速总量上来看大超预期，但结构性隐忧仍存，“宽信用”是否已起效仍需观察。 第一、M1增速维持低位，M1-M2增速差降至历史低点，反映企业或居民对未来经济增长预期悲观。M1增速代表经济活性，M1-M2的增速差可以反应实体投资的活跃度和金融市场活跃度，当M1-M2增速差为负时，说明企业或居民对未来经济增长预期悲观，将资金投向生产端的意愿会减弱，更倾向于进行低风险的金融投资，将存款定期化，这时候M1向M2的转换会使得M1-M2剪刀差收窄。相反，当M1-M2增速差为正时，说明企业或居民对未来经济增长预期乐观，更多的货币正在从潜在购买力转换为实际购买力，定期存款转为活期存款。 1月M1同比下降1.9%，即使剔除春节错时因素影响，M1同比也仅增长约2%,M1-M2增速差降至-11.7%，为2010年以来的历史最低位。而从历史来看，M1-M2增速差对债市指引较为明显。除2013年钱荒特殊时间影响，大部分时间M1-M2增速差与债市走势都有极为明显的负相关性。当M1-M2剪刀差为负时，债市大概率为牛市。 第二、地产销售对M1-M2增速差存在领先意义，但高频数据显示地产仍较弱。商品房销售转好会导致M1-M2增速差走阔，因此，地产销售与M1-M2增速差高度正相关，且地产销售更领先，对经济的前瞻性也较强。但从高频数据来看，拉动M1的最重要因素即地产销售仍无改善迹象，30大中城市商品房成交面积同比持续下行。 第三、从目前来看，本轮信用扩张主要依靠的还是政策驱动的企业信用扩张，居民信用扩张尚未启动。即使1月社融贷款创新高，但居民贷款仅新增8430亿，较去年同期少增4270亿，而居民存款增加5.41万亿，增幅创历史新高，同比多增3.93万亿，即使与春节时点临近的2019年相比，居民存款增幅仍较大（如2019年春节为2月5日、2019年1月居民存款增加3.86万亿），除去春节存款“搬家”影响外，居民存款高增一方面与地产销售低迷有关，一方面也反应居民需求仍较弱，而传统意义上的信用扩张周期通常与居民信用扩张更密切相关，因此，从结构上来看，1月社融尚未体现真正意义上的“宽信用”。 此外，2月11日，央行发布2021年第四季度货币政策工作报告，对比三季度报告，本次报告基调稳健偏积极，主题依旧是“稳字当头”。在强调增强信贷总量增长稳定性的同时，对保持信贷结构优化、引导企业贷款利率下行等方面也着墨颇多。经济形势上明确全球疫情、通胀和发达经济体货币政策调整三大不确定性；以及国内面临的需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，在货币政策基调中更加强调加大逆回购调节力度，以及稳健总量下的结构优化。面对国外发达经济体货币政策调整，依旧表示“以我为主”，增加人民币汇率弹性，处理好内外平衡。房地产方面表态变化不大，坚持房住不炒、加大住房租赁金融支持力度，更好满足购房者合理住房需求。贷款利率方面，12月贷款加权平均利率为4.76%，同比及季度环比均出现明显下降，不过个人住房贷款利率5.63%较上季度仍有提升，后续随着5年期LPR的下调或将有所改善。 本次货政报告专题较多，内容对央行屡次强调的信贷增长、结构性货币政策工具、防范金融风险等重点均有涉猎。首先，专栏2“增强信贷总量增长的稳定性”为本篇货政报告核心要点整合，分别展开并强调流动性合理充裕、加大实体支持力度、发挥货币政策工具总量结构双重工具、融资成本稳中有降这几个要点。专栏1“银行体系流动性影响因素与央行流动性管理”中央行强调了对价格调节的重视，在目前的流动性管理框架下央行操作以市场利率为核心，因而市场应该弱化对数量指标的强调，转而关注政策利率。其次，结构性货币政策工具相关专栏有“两项直达工具接续转换”、“探索开展气候风险压力测试”，分别强调普惠金融以及绿色金融这两个重点。前者介绍2022年起两项直达实体经济的货币政策工具的转换，均旨在加大地方法人银行对普惠小微信用贷款的资金支持；后者央行所开展的气候风险压力测试虽然目前还尚不成熟，但表达了央行对碳减排方面的重视。最后，专栏3、专栏6分别介绍我国稳定的宏观杠杆率以及在防范化解重大风险攻坚战中取得的重要阶段性成果。 综合1月金融数据和四季度货币政策执行报告的分析，对于接下来债券市场的走势，我们做出如下几点判断： 第一，从基本面角度考虑，“宽信用”虽然初现端倪，但持续性和有效性仍有待观察。考虑到前文所述的经济活性不足，居民信用扩张乏力，高频数据未见好转等问题，结合央行在货政报告中的相关表述，我们认为货币政策基调难以在短期内发生变化，即使美联储紧缩预期继续提升也难以对国内产生过多影响。因此，考虑到近两个交易日收益率已经由于金融数据的冲击出现明显上行，而资金面的稳定和机构的配置压力仍能给债市带来支撑，短期内收益率或出现修复式下行。 第二，从市场预期角度考虑，由于此前市场对于2022年基本面预期较为悲观，此次金融数据超预期或将成为“预期修正”的开端。在经济增长降速阶段，市场经常在交易“衰退”和“滞胀”中间摆动，从而引发利率的波动。值得注意的是，当市场开始转向“滞胀”时，并不一定是因为通胀水平有多高，更多是因为经济增速逐渐平稳，金融数据持续走强等因素不断累积，最终引发市场交易重心的切换，2016年和2019年的债市牛市回调都缘于此，2020年下半年债市由牛转熊也如是。若在金融数据超预期之后，未来还能继续迎来PPI回落速度不及预期，稳增长政策不断落地等超预期事件，市场或将继续修正此前单边担心经济下行的预期，利率也会因此在中期内出现上行走势。 第三，机构行为是影响近年债市的重要变量。年初以来，我们观测到无论是银行表内还是表外理财，“资产荒”程度都有所加深。一方面，在回购利率平稳的状态下，同业存单利率快速下行，即使1月份投放了天量信贷，也未影响存单利率走势，说明银行表内资产负债匹配程度有了明显改善，债券配置需求增大。另一方面，从21年11月开始，理财产品发行再次加速，表内负债充裕而资产不足的现象经历了8-10月份的短暂缓解后也再次加深，并持续至今。因此在短期内，银行表内和理财将成为债券市场的稳定器，当利率上行速度较快时，会加大配置力量平抑利率上行；但也需要注意，一旦银行行为出现扭转，将会从市场的稳定器变为债券波动的放大器，而第二点所说的预期变化或将成为银行配置行为转变的导火索。特别对于理财而言，若市场预期变化同时引发权益市场出现拐点，其负债端将面临更大压力，从而使得债市出现更大幅度的调整。 综合以上三点，我们重申对今年债市利率走势的“И”型判断，目前处在债市利率下行向上行切换的第一个拐点附近。此次切换的重点有二，前期在于市场预期逐渐改变，后期在于机构行为逐渐变化。从目前情况看，市场预期切换刚刚拉开序幕，需要一段时间等待更多数据和政策的公布，同时银行行为尚未出现显著变化，短期内仍对债券市场造成支撑。因此，对于惯常做短期波段的机构，我们建议可以关注短期的修复机会，而对于专注于把握中期趋势的机构，我们建议防御为主，等待债市因预期改变，银行行为逆转而出现的超跌风险释放。同时，我们也会继续密切跟踪银行和理财行为，及时提示其变化。 02 固定收益市场展望： 关注通胀数据公布 本周关注事项及重要数据公布 2月14日当周值得关注的数据有：中国将公布1月通胀数据；美国将公布1月PPI、核心零售总额等数据。 利率债供给规模 2月14日当周预计将有1900亿国债和1250亿政金债发行，预计实际发行总规模在3150亿左右，整体供给规模仍处同期较高位置。 （1）国债：本周将发行5只国债，包括1年期、10年期、30年期附息国债及91天贴现国债，预计国债发行规模在1900亿左右。 （2）地方债：本周无地方债计划发行。 （3）政金债：下周计划发行规模250亿元，超计划发行规模预计在1000亿左右，预计实际发行规模将在1250亿左右。 03 利率债回顾与展望： 宽信用左右债市 国股存单利率维持低位 春节后央行逆回购每日200亿逆回购投放。上周央行每日7天逆回购投放200亿，较平日里的100亿投放有所提升，可能与春节前大量投放到期有关；整体上周央行实现净回笼8000亿元。下周MLF到期，但规模较小，影响相对有限。 回购市场量升价跌。从量上看，银行间质押式回购单日成交量回升至5.4万亿左右，隔夜占比升至91%左右。从价上看，春节后资金面恢复宽松，周五 7天DR、R利率分别定格在1.98%、2.01%，属宽松范畴。 存单发行继续放量，1年期国股存单利率保持较低。从一级发行及到期量来看，存单发行需求显著增强，发行规模飙升，达同期高位。2月7日当周发行规模为8121亿（较前周+8121亿），到期规模为3438亿（较前周+2519亿），净融资额为4683亿（较前周+5603亿）。价格方面， 1个月、3个月、6个月同业存单发行利率分别变动-3.93、-21.52、+25.18bp；1年期国股存单利率保持在2.45%左右低位。 信贷“开门红”影响下利率大幅上行 春节期间国外央行表态及举措均偏鹰派，同时票据转贴现利率明显回升等因素提前加强1月信贷“开门红”预期，春节后第一个交易日债市热度不高。而后在超预期金融数据发布之后，债市利率开始大幅上行，且3-7年中等期限品种上行更为显著。整体上周10Y国债上行9bp左右至2.79%，期限利差走阔。下周关注通胀数据中可能的超预期因素。 04 高频数据观测： 大宗价格上行 生产端，开工率变化符合季节性。半钢胎开工率春节后从14.16%回升至20.11%，处于同期较高位置；PTA开工率较春节前有所下滑，从83.29%的阶段性高位下滑至80.59%。 需求端，乘用车销售同比增幅回落，1月31日当周乘用车厂家批发、厂家零售日均销量同比增幅分别为6%、-32%。房地产方面，2月6日春节当周土地供应基本停滞，溢价率也因此出现飙升；同时由于成交楼面集中在三线城市，整体土地楼面均价同比保持较大减幅。2月6日当周百大中城市供应量及成交面积不及10万平，土地楼面均价同比降幅为72%，土地溢价率上行至31%左右。 价格端，原油价格继续向上突破，上游布伦特、WTI期货原油价格分别每桶分别上行1.3、0.9美元/桶至94.4、93.1美元/桶的高位；铜铝价格上行，LME铜、LME铝分别上行1.7%、3.7%；焦煤、动力煤活跃合约期货结算价分别上行7.6%、6.1%。中游方面，建材综合指数上行，水泥价格继续回落，而玻璃价格上行后平缓；螺纹钢补库存阶段速度较往年同期明显较快。下游消费端，水果价格基本平稳，蔬菜、猪肉价格明显下滑。 风险提示： 货币政策变化超预期：本文假设央行货币政策保持稳健，但超预期放松和收紧的可能性均存在，将影响报告测算结果； 信用风险暴露超预期：本文假设信用债风险整体稳定，个别主体信用风险事件不会对整体信用环境产生影响，而一旦出现超预期违约主体（如城投平台等）将会对市场产生较大影响； 海外突发事件：本文对于海外经济和货币政策的考量基于目前情况，而疫情超预期反复或超预期消退也会产生较大影响； 经济基本面变化超预期：本文假设国内经济增速较为平稳，而经济增长超预期回落和超预期复苏的可能性均存在； 数据统计可能存在遗误：由于地方债发行计划由各地方财政厅披露，信息发布渠道较为散落，手工统计存在遗漏的可能性等。 东方固收 齐晟 东方证券研究所固收首席分析师 齐晟 债市策略研究，流动性&机构行为等 qisheng@orientsec.com.cn 18930809670 王师可 信用债研究，城投&地产&过剩产能等 wangshike@orientsec.com.cn 18810126465 陈斐韵 宏观利率研究，流动性&金融产品等 chenfeiyun@orientsec.com.cn 13918516888 王阳 信用债与资产证券化研究等 wangyang9@orientsec.com.cn 15901076912 杜林 转债研究，策略&行业&个券分析等 dulin@orientsec.com.cn 17611226630 王静颖 宏观利率与信用债研究等 wangjingying@orientsec.com.cn 15674975413 本文节选自东方证券研究所2月13日发布的研报《“宽信用”的喜与忧》 分析师：齐晟 执业证书编号：S0860521120001；陈斐韵 执业证书编号：S0860519080003； 分析师申明 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。
点击上方蓝字，关注“齐晟太子看债” ORIENT QS 东方固收 2022/02/13 利率研究 「宽信用」的喜与忧 王静颖 陈斐韵 齐晟 01 利率专题： “宽信用”的喜与忧 22年首月金融数据公布，新增人民币贷款4.2万亿，新增社融6.2万亿，社融存量增速10.46%，信贷规模创单月历史高点，明显超市场预期。M1、M2分别同比-1.9%、9.8%，M2-M1增速剪刀差走阔。 尽管此前市场对信贷投放已有较高预期，此次信贷“开门红”仍然超出市场意料，短期融资需求高涨为主因。具体来看，1月新增人民币贷款较近三年均值显著提升，相对去年年初高位也多增3818亿。从结构来看，企业短贷贡献最大增幅，其次为票据融资，说明企业短期融资需求旺盛；去年票据转贴现利率持续下行趋势终于扭转，与票据融资的回升相互印证。反之居民长贷、短贷均少增约2000亿，房地产贷款及消费贷依旧低迷。企业长贷较去年增幅有限，企业投资端回暖仍需时日。 社融存量增速迅速回升至10.46%，除去表内信贷这一主力，政府债券也功不可没。22年财政政策发力时间提前，1月份开始地方债发行火热，明显领先往年，尤其是专项债新增发行约4800亿，财政稳经济决心坚定。地方债整体发行额接近7000亿，净融资额6700亿，带动1月政府债券融资同比高增3589亿元。另外，企业债券融资、股票融资均保持较高热度，分别同比增长1882、448亿元。表外三项也一改上年度一蹶不振的状态，同比实现多增。 信贷积极投放加速存款增速上行，但是存款集中在居民账户，1月居民存款同比增长3.9万亿，而企业存款同比减少2.3万亿左右，财政存款同比少增5851亿元。从春节的季节性因素考虑，由于奖金发放等原因，春节所在月份往往会出现居民存款大幅上行、企业存款大幅减少的情形。不过较往年均值水平来看，22年1月居民存款仍然存在超季节性增长，说明居民购房及购买非银产品的意愿较弱。现金方面，1月为春节所在年份，同比M0增速达到18.5%，环比增长1.5万亿，基本恢复到了疫情前的季节性增长水平。 整体来说，今年首月社融超预期走强，宽信用下信贷改善已初见端倪。对于接下来的社融增速走势，预计将逐步企稳回升，3月开始社融增速预计加速上行。我们从分项上测算： 贷款方面：假设2月新增贷款与去年相近，新增1.2万亿（ 2021年2月新增贷款1.34万亿，创历史同期新高，但考虑今年有春节因素影响，或略低于去年）全年贷款增速按10%预计。 政府债方面：假设2022年经济增长目标5%，财政赤字率3%，中央、地方财政赤字分别为27200、7500亿元，专项债新增限额3万亿左右，国债、地方债净融资额分别达2.72、3.75万亿。2021年12月，财政部提前下达了22年新增专项债限额1.46万亿，截至2月10日，已发行5416亿，净融资5374亿，完成“提前批”专项债额度的37%，若预计一季度提前批专项债均发完，则2月和3月平均专项债净融资4899亿。再加上国债的发行规模，一般一季度完成年度计划的4%左右，一季度国债净融资约1000多亿，假设1-3月平均分布，则整体预计2月和3月政府债净融资额达6137亿左右。 对于其他分项：表外三项、企业债券方面和权益融资，我们按近3年均值来预估。 综上，在中性预期假设下，预计2月社融增速不会有太大变化，3月后加速回升，在7月达到顶点后再次下行。 虽然1月社融增速总量上来看大超预期，但结构性隐忧仍存，“宽信用”是否已起效仍需观察。 第一、M1增速维持低位，M1-M2增速差降至历史低点，反映企业或居民对未来经济增长预期悲观。M1增速代表经济活性，M1-M2的增速差可以反应实体投资的活跃度和金融市场活跃度，当M1-M2增速差为负时，说明企业或居民对未来经济增长预期悲观，将资金投向生产端的意愿会减弱，更倾向于进行低风险的金融投资，将存款定期化，这时候M1向M2的转换会使得M1-M2剪刀差收窄。相反，当M1-M2增速差为正时，说明企业或居民对未来经济增长预期乐观，更多的货币正在从潜在购买力转换为实际购买力，定期存款转为活期存款。 1月M1同比下降1.9%，即使剔除春节错时因素影响，M1同比也仅增长约2%,M1-M2增速差降至-11.7%，为2010年以来的历史最低位。而从历史来看，M1-M2增速差对债市指引较为明显。除2013年钱荒特殊时间影响，大部分时间M1-M2增速差与债市走势都有极为明显的负相关性。当M1-M2剪刀差为负时，债市大概率为牛市。 第二、地产销售对M1-M2增速差存在领先意义，但高频数据显示地产仍较弱。商品房销售转好会导致M1-M2增速差走阔，因此，地产销售与M1-M2增速差高度正相关，且地产销售更领先，对经济的前瞻性也较强。但从高频数据来看，拉动M1的最重要因素即地产销售仍无改善迹象，30大中城市商品房成交面积同比持续下行。 第三、从目前来看，本轮信用扩张主要依靠的还是政策驱动的企业信用扩张，居民信用扩张尚未启动。即使1月社融贷款创新高，但居民贷款仅新增8430亿，较去年同期少增4270亿，而居民存款增加5.41万亿，增幅创历史新高，同比多增3.93万亿，即使与春节时点临近的2019年相比，居民存款增幅仍较大（如2019年春节为2月5日、2019年1月居民存款增加3.86万亿），除去春节存款“搬家”影响外，居民存款高增一方面与地产销售低迷有关，一方面也反应居民需求仍较弱，而传统意义上的信用扩张周期通常与居民信用扩张更密切相关，因此，从结构上来看，1月社融尚未体现真正意义上的“宽信用”。 此外，2月11日，央行发布2021年第四季度货币政策工作报告，对比三季度报告，本次报告基调稳健偏积极，主题依旧是“稳字当头”。在强调增强信贷总量增长稳定性的同时，对保持信贷结构优化、引导企业贷款利率下行等方面也着墨颇多。经济形势上明确全球疫情、通胀和发达经济体货币政策调整三大不确定性；以及国内面临的需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，在货币政策基调中更加强调加大逆回购调节力度，以及稳健总量下的结构优化。面对国外发达经济体货币政策调整，依旧表示“以我为主”，增加人民币汇率弹性，处理好内外平衡。房地产方面表态变化不大，坚持房住不炒、加大住房租赁金融支持力度，更好满足购房者合理住房需求。贷款利率方面，12月贷款加权平均利率为4.76%，同比及季度环比均出现明显下降，不过个人住房贷款利率5.63%较上季度仍有提升，后续随着5年期LPR的下调或将有所改善。 本次货政报告专题较多，内容对央行屡次强调的信贷增长、结构性货币政策工具、防范金融风险等重点均有涉猎。首先，专栏2“增强信贷总量增长的稳定性”为本篇货政报告核心要点整合，分别展开并强调流动性合理充裕、加大实体支持力度、发挥货币政策工具总量结构双重工具、融资成本稳中有降这几个要点。专栏1“银行体系流动性影响因素与央行流动性管理”中央行强调了对价格调节的重视，在目前的流动性管理框架下央行操作以市场利率为核心，因而市场应该弱化对数量指标的强调，转而关注政策利率。其次，结构性货币政策工具相关专栏有“两项直达工具接续转换”、“探索开展气候风险压力测试”，分别强调普惠金融以及绿色金融这两个重点。前者介绍2022年起两项直达实体经济的货币政策工具的转换，均旨在加大地方法人银行对普惠小微信用贷款的资金支持；后者央行所开展的气候风险压力测试虽然目前还尚不成熟，但表达了央行对碳减排方面的重视。最后，专栏3、专栏6分别介绍我国稳定的宏观杠杆率以及在防范化解重大风险攻坚战中取得的重要阶段性成果。 综合1月金融数据和四季度货币政策执行报告的分析，对于接下来债券市场的走势，我们做出如下几点判断： 第一，从基本面角度考虑，“宽信用”虽然初现端倪，但持续性和有效性仍有待观察。考虑到前文所述的经济活性不足，居民信用扩张乏力，高频数据未见好转等问题，结合央行在货政报告中的相关表述，我们认为货币政策基调难以在短期内发生变化，即使美联储紧缩预期继续提升也难以对国内产生过多影响。因此，考虑到近两个交易日收益率已经由于金融数据的冲击出现明显上行，而资金面的稳定和机构的配置压力仍能给债市带来支撑，短期内收益率或出现修复式下行。 第二，从市场预期角度考虑，由于此前市场对于2022年基本面预期较为悲观，此次金融数据超预期或将成为“预期修正”的开端。在经济增长降速阶段，市场经常在交易“衰退”和“滞胀”中间摆动，从而引发利率的波动。值得注意的是，当市场开始转向“滞胀”时，并不一定是因为通胀水平有多高，更多是因为经济增速逐渐平稳，金融数据持续走强等因素不断累积，最终引发市场交易重心的切换，2016年和2019年的债市牛市回调都缘于此，2020年下半年债市由牛转熊也如是。若在金融数据超预期之后，未来还能继续迎来PPI回落速度不及预期，稳增长政策不断落地等超预期事件，市场或将继续修正此前单边担心经济下行的预期，利率也会因此在中期内出现上行走势。 第三，机构行为是影响近年债市的重要变量。年初以来，我们观测到无论是银行表内还是表外理财，“资产荒”程度都有所加深。一方面，在回购利率平稳的状态下，同业存单利率快速下行，即使1月份投放了天量信贷，也未影响存单利率走势，说明银行表内资产负债匹配程度有了明显改善，债券配置需求增大。另一方面，从21年11月开始，理财产品发行再次加速，表内负债充裕而资产不足的现象经历了8-10月份的短暂缓解后也再次加深，并持续至今。因此在短期内，银行表内和理财将成为债券市场的稳定器，当利率上行速度较快时，会加大配置力量平抑利率上行；但也需要注意，一旦银行行为出现扭转，将会从市场的稳定器变为债券波动的放大器，而第二点所说的预期变化或将成为银行配置行为转变的导火索。特别对于理财而言，若市场预期变化同时引发权益市场出现拐点，其负债端将面临更大压力，从而使得债市出现更大幅度的调整。 综合以上三点，我们重申对今年债市利率走势的“И”型判断，目前处在债市利率下行向上行切换的第一个拐点附近。此次切换的重点有二，前期在于市场预期逐渐改变，后期在于机构行为逐渐变化。从目前情况看，市场预期切换刚刚拉开序幕，需要一段时间等待更多数据和政策的公布，同时银行行为尚未出现显著变化，短期内仍对债券市场造成支撑。因此，对于惯常做短期波段的机构，我们建议可以关注短期的修复机会，而对于专注于把握中期趋势的机构，我们建议防御为主，等待债市因预期改变，银行行为逆转而出现的超跌风险释放。同时，我们也会继续密切跟踪银行和理财行为，及时提示其变化。 02 固定收益市场展望： 关注通胀数据公布 本周关注事项及重要数据公布 2月14日当周值得关注的数据有：中国将公布1月通胀数据；美国将公布1月PPI、核心零售总额等数据。 利率债供给规模 2月14日当周预计将有1900亿国债和1250亿政金债发行，预计实际发行总规模在3150亿左右，整体供给规模仍处同期较高位置。 （1）国债：本周将发行5只国债，包括1年期、10年期、30年期附息国债及91天贴现国债，预计国债发行规模在1900亿左右。 （2）地方债：本周无地方债计划发行。 （3）政金债：下周计划发行规模250亿元，超计划发行规模预计在1000亿左右，预计实际发行规模将在1250亿左右。 03 利率债回顾与展望： 宽信用左右债市 国股存单利率维持低位 春节后央行逆回购每日200亿逆回购投放。上周央行每日7天逆回购投放200亿，较平日里的100亿投放有所提升，可能与春节前大量投放到期有关；整体上周央行实现净回笼8000亿元。下周MLF到期，但规模较小，影响相对有限。 回购市场量升价跌。从量上看，银行间质押式回购单日成交量回升至5.4万亿左右，隔夜占比升至91%左右。从价上看，春节后资金面恢复宽松，周五 7天DR、R利率分别定格在1.98%、2.01%，属宽松范畴。 存单发行继续放量，1年期国股存单利率保持较低。从一级发行及到期量来看，存单发行需求显著增强，发行规模飙升，达同期高位。2月7日当周发行规模为8121亿（较前周+8121亿），到期规模为3438亿（较前周+2519亿），净融资额为4683亿（较前周+5603亿）。价格方面， 1个月、3个月、6个月同业存单发行利率分别变动-3.93、-21.52、+25.18bp；1年期国股存单利率保持在2.45%左右低位。 信贷“开门红”影响下利率大幅上行 春节期间国外央行表态及举措均偏鹰派，同时票据转贴现利率明显回升等因素提前加强1月信贷“开门红”预期，春节后第一个交易日债市热度不高。而后在超预期金融数据发布之后，债市利率开始大幅上行，且3-7年中等期限品种上行更为显著。整体上周10Y国债上行9bp左右至2.79%，期限利差走阔。下周关注通胀数据中可能的超预期因素。 04 高频数据观测： 大宗价格上行 生产端，开工率变化符合季节性。半钢胎开工率春节后从14.16%回升至20.11%，处于同期较高位置；PTA开工率较春节前有所下滑，从83.29%的阶段性高位下滑至80.59%。 需求端，乘用车销售同比增幅回落，1月31日当周乘用车厂家批发、厂家零售日均销量同比增幅分别为6%、-32%。房地产方面，2月6日春节当周土地供应基本停滞，溢价率也因此出现飙升；同时由于成交楼面集中在三线城市，整体土地楼面均价同比保持较大减幅。2月6日当周百大中城市供应量及成交面积不及10万平，土地楼面均价同比降幅为72%，土地溢价率上行至31%左右。 价格端，原油价格继续向上突破，上游布伦特、WTI期货原油价格分别每桶分别上行1.3、0.9美元/桶至94.4、93.1美元/桶的高位；铜铝价格上行，LME铜、LME铝分别上行1.7%、3.7%；焦煤、动力煤活跃合约期货结算价分别上行7.6%、6.1%。中游方面，建材综合指数上行，水泥价格继续回落，而玻璃价格上行后平缓；螺纹钢补库存阶段速度较往年同期明显较快。下游消费端，水果价格基本平稳，蔬菜、猪肉价格明显下滑。 风险提示： 货币政策变化超预期：本文假设央行货币政策保持稳健，但超预期放松和收紧的可能性均存在，将影响报告测算结果； 信用风险暴露超预期：本文假设信用债风险整体稳定，个别主体信用风险事件不会对整体信用环境产生影响，而一旦出现超预期违约主体（如城投平台等）将会对市场产生较大影响； 海外突发事件：本文对于海外经济和货币政策的考量基于目前情况，而疫情超预期反复或超预期消退也会产生较大影响； 经济基本面变化超预期：本文假设国内经济增速较为平稳，而经济增长超预期回落和超预期复苏的可能性均存在； 数据统计可能存在遗误：由于地方债发行计划由各地方财政厅披露，信息发布渠道较为散落，手工统计存在遗漏的可能性等。 东方固收 齐晟 东方证券研究所固收首席分析师 齐晟 债市策略研究，流动性&机构行为等 qisheng@orientsec.com.cn 18930809670 王师可 信用债研究，城投&地产&过剩产能等 wangshike@orientsec.com.cn 18810126465 陈斐韵 宏观利率研究，流动性&金融产品等 chenfeiyun@orientsec.com.cn 13918516888 王阳 信用债与资产证券化研究等 wangyang9@orientsec.com.cn 15901076912 杜林 转债研究，策略&行业&个券分析等 dulin@orientsec.com.cn 17611226630 王静颖 宏观利率与信用债研究等 wangjingying@orientsec.com.cn 15674975413 本文节选自东方证券研究所2月13日发布的研报《“宽信用”的喜与忧》 分析师：齐晟 执业证书编号：S0860521120001；陈斐韵 执业证书编号：S0860519080003； 分析师申明 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 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