短端城投债性价比提升,低等级地产债利差收窄 ——信用债 1 月月报【华创固收|周冠南团队】

（以下内容从华创证券《短端城投债性价比提升,低等级地产债利差收窄 ——信用债 1 月月报【华创固收|周冠南团队】》研报附件原文摘录）
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一级市场信用债融资同比、环比均上升：1月信用债整体融资情况好于上年同期，发行和净融资规模同比、环比均有上升；产业债发行规模同比、环比上升，发行占比大幅上升；城投债净融资同比、环比下降，安徽关注度有所抬升；取消发行方面，1月取消发行金额较上月大幅减少；本月评级调整主体13个，仍以产业债为主，评级调整主体较上月大幅减少。政策方面，有关银行间与交易所债券市场互联互通、贵州发展的支持意见等政策出炉，利好交易所债券扩容以及现券流动性改善，贵州化债进展值得关注。 二级市场信用利差走势分化：1月整体信用债利差走势分化，1y、5y品种信用利差走阔幅度较为明显，3y品种信用利差有所收窄。3y-1y各等级期限利差开始走阔，5y-3y各等级期限利差继续走阔，5y各等级品种配置性价比有所提升。等级利差整体收窄，中长久期低等级品种规避情绪略有缓和，但仍较为强烈。城投利差整体走阔，1y各等级品种走阔幅度较大；辽宁、陕西、山东利差收窄明显，河北、广西、云南利差走阔。地产债利差整体走阔，中长端低等级品种信用利差继续收窄，市场悲观情绪有所缓解。煤炭债中高等级品种信用利差普遍走阔，低等级品种信用利差大幅收窄，短端高等级品种性价比有所回升。钢铁债利差整体走阔，短端中高等级品种信用利差大幅走阔，或存在一定机会。 城投债的折价成交方面：折价成交城投主体共80家，较上月减少22家，涉及全国12个省份。其中天津折价成交主体存量债余额最多，为1552.85亿。 风险提示：超预期风险事件发生带来信用市场冲击。 正文 一、一级市场：融资情况、评级调整、政策及热点事件跟踪 （一）信用债融资情况：净融资同比环比均上升，产业债发行占比大幅上升 信用债发行和净融资规模同比环比均上升。从发行情况看，1月信用债发行规模1.23万亿元，同比增加280.75亿元，环比增加1498.74亿元；净融资规模5048.30亿元，同比增加1631.93亿元，环比增加3905.95亿元。从信用债发行端的构成看，产业债占比72%，较上月的49%大幅上升。具体看，1月产业债发行规模同比上升3080.48亿元，环比上升3527.66亿元，净融资规模为4736.24亿元，同比上升4754.47亿元，环比上升5634.47亿元。其中地产债发行355.05亿元，净融资-154.25亿元，较上月均有所下降。 （二）城投债融资情况：净融资同比环比均下降，安徽关注度抬升 1月城投债净融资同比环比均下降，江浙抱团现象依然存在，同时安徽关注度抬升，受到投资人一定青睐。具体看，城投债发行规模3465.11亿元，净融资规模312.06亿元，较上月分别减少2028.92亿元和1728.52亿元，较去年同期分别减少2799.73亿元和3122.54亿元。分区域来看，1月份，城投融资为净流入的省份较上月大幅减少，其中江苏、浙江、安徽、山东、四川净流入规模较大；16个省份城投融资为净流出，天津净流出超百亿，浙江、山东、湖南、四川、陕西净融资环比下降较大，仅8个省份净融资环比上升且均低于50亿。 （三）融资品种和等级分布情况：各品种净融资上升，AAA、AA+级发行占比有所增加 分品种来看，1月各品种净融资规模普遍上升。短融、中票、公司债、企业债净融资额分别上升至2064.54亿元、1143.88亿元、1595.30亿元、-34.38亿元。分等级来看，AAA、AA+级发行占比分别上升至62.34%、24.15%，AA、AA-级发行占比下降至13.38%、0.14%，高资质信用债发行占比增加，低资质信用债发行占比下降。 （四）融资期限和所有制分布情况：1y和3-5y品种及地方国企发行量明显增加 分期限来看，1月信用债发行仍以中短期为主，1年以下、3-5年品种发行占比分别上升至46.10%、46.03%，1-3年、5年以上品种发行占比下降至3.12%、4.76%。分企业性质来看，央企、地方国企发行占比分别小幅下降至24.75%、68.47%，民企发行占比上升至2.13%。 （五）取消发行情况：1月取消发行规模环比大幅减少 取消发行方面，1月取消发行金额环比大幅减少，取消发行额为108.70亿元，较上月减少295.12亿元。 （六）评级调整情况：评级调整主体大幅减少 1月评级调整相较上月大幅减少。具体来看，共发生13起评级调整事件，较上月减少16起。其中有11起主体评级下调事件，涉及城投主体2个，分别是兰州建设投资(控股)集团有限公司、遵义道桥建设(集团)有限公司；有2起主体评级上调事件，其中城投主体1个，为泰州海陵城市发展集团有限公司。在评级监管趋严背景下，评级公司级别调整的及时性会有所提高，对于风险主体能够起到更强的风险预警作用。 （七）政策跟踪：银行间与交易所债券市场互联互通落地 1月，有关银行间与交易所债券市场互联互通、贵州发展的支持意见等政策出炉。1月20日，上交所等多个机构发布《银行间债券市场与交易所债券市场互联互通业务暂行办法》明确，政策性银行与商业银行可以选择通过互联互通机制或以直接开户的方式参与交易所债券市场现券协议交易，现券流动性改善。1月26日，国务院发布意见表示支持贵州发展，允许融资平台符合条件的存量隐性债务展期、重组，且考虑在确保债务风险可控的前提下对贵州适度分配新增地方政府债务限额。1月27日，贵州国资委发布《贵州省国有企业融资管理暂行办法》，国企融资环境收紧，地方政府对隐债治理更趋严格。 二、二级市场：成交活跃度、异常成交、城投债的折价成交 （一）区域成交活跃度情况：成交活跃度整体下降 从成交笔数上看，二级市场成交活跃度较上月有所下降。江苏、北京、浙江、山东成交笔数最多，宁夏、黑龙江、青海成交笔数位居全国末尾。1月全国各区域成交笔数增长率均为负，其中宁夏、青海、黑龙江、广西等区域成交笔数增长率较低，分别为-41%、-35%、-33%、-33%。 （二）异常成交前十大活跃主体 1月，城投债、地产债高估值成交金额低于低估值成交金额，钢铁债、煤炭债高估值成交金额高于低估值成交金额。除江浙鲁以外，城投高估值成交主体集中在江西、河南、湖南等地，低估值成交主体集中在湖南、重庆、四川等地；地产行业高估值成交活跃主体主要为保利、合景泰富、建发等，低估值成交活跃主体主要为龙湖、融信、融创等；钢铁、煤炭行业异常成交以高估值成交为主，前十大活跃主体变化不大。 （三）城投债折价成交情况：折价主体较上月减少22个 1月折价成交城投主体共80个，较上个月减少22个，涉及全国12个省份。其中天津折价成交主体存量债余额最多，为1552.85亿。一般城投债券出现折价成交，主要受机构行为、市场情绪扰动、主体基本面恶化、短期债务压力过大、可能存在结构化发行等因素导致。 三、信用利差：整体、城投、地产、煤炭、钢铁 （一）整体信用利差走势分化，1y和5y品种走阔幅度较为明显 1月，3y品种信用利差有所收窄，1y、5y品种信用利差走阔。具体来看，1y品种信用利差走阔3-6BP，3y品种信用利差收窄2-11BP，5y品种信用利差走阔5-8BP。从分位数水平来看，3yAAA、AA+品种分位数分别降至15%、11%，低于1y对应等级品种的分位数水平，反映出市场对中高等级品种信用债采取适当拉长久期策略。 （二）所有制利差：各类企业利差走势分化，民企规避情绪有所缓解 1月央企、地方国企利差整体维持平稳，民企规避情绪有所缓解。具体来看，央企利差小幅走阔2BP，地方国企基本维持不变，而民企收窄29BP。央企利差上升到25%左右的分位水平，地方国企处于7%水平，民企本月利差下降幅度较大，处于23%水平，显示出市场规避民企信用风险情绪有所缓解。 （三）期限利差走势整体走阔，5y各等级品种配置性价比有所提升 1月各品种间的期限利差整体走阔。具体来看，3y-1y各等级利差走阔幅度为4-10BP；5y-3y各等级间利差走阔幅度相对较大，在6-12BP之间。整体看，5y各等级品种配置性价比有所提升。从分位数水平来看，3y-1y低等级期限利差位于83%水平，中高等级品种期限利差则在33%-42%分位数水平，较上月有所上升；5y-3y各等级品种期限利差进一步上升，均高于80%水平，其中AAA级期限利差处于96%的历史分位数水平。 （四）等级利差整体收窄，中长久期低等级品种规避情绪仍较强 1月等级利差走势整体收窄。具体来看，中高等级中长端品种信用利差收窄2-4BP，中低等级中长端品种信用利差收窄1-5BP。历史分位数方面，3y与5y中低等级品种分位数水平较上月有所降低，但仍处于76%-82%的较高历史分位数水平，反映出市场对中长久期低等级品种规避情绪略有缓和，但仍较为强烈。 （五）城投利差整体走阔，短端配置性价比提升 1月中旬央行降准，宽信用政策持续推进，城投利差整体被动走阔。具体看，除AA(2)级中长端利差收窄外，城投债整体利差走阔，1y各等级品种走阔幅度较大，达3-11BP。从历史分位数水平来看，短端性价比有所提升，其中1y中高等级利差上升至历史41%-43%分位数水平，配置性价比提升。长端中高等级利差处于65%-72%分位数水平，仍具备配置价值，可适当拉长久期。 （六）城投区域利差分化仍较为明显，辽、陕、鲁利差收窄明显 各省城投利差区域分化仍较为明显。相较于上月大部分地区利差均有走阔，部分区域如青海、天津、吉林等已接近历史最高分位数水平，而江苏、福建、北京、广东等地区城投利差的历史分位数均已接近历史最低值。1月辽宁、陕西、山东利差收窄明显，河北、广西、云南利差走阔，历史分位数水平进一步上升。 （七）地产债利差走势分化，中长端低等级品种悲观情绪有所缓解 1月地产债1y与5y品种整体信用利差走阔，3y品种信用利差收窄。具体看，短端品种信用利差走阔6-8BP，中长端AA品种利差收窄23-28BP。从历史分位数水平看，短端品种信用利差的分位数水平较上月有所提高，性价比抬升，而中长端低等级品种的历史分位数有所降低，仍位于90%以上。 （八）煤炭债利差整体走势分化，短端高等级品种性价比有所回升 1月煤炭债中高等级品种利差普遍走阔，低等级品种利差大幅收窄。具体看，AAA短端品种信用利差走阔6BP，AA+短端品种利差走阔4BP，AA品种信用利差收窄13-86BP。分位数方面，低等级品种分位数大幅下降，3y、5y低等级品种信用利差分别降至29%、51%的分位数水平；1yAAA信用利差历史分位数回升至50%的水平，配置性价比提升。 （九）钢铁债利差走势分化，1yAA+或存在一定机会 除3y品种外，钢铁债信用利差整体走阔。具体来看，1y品种信用利差整体走阔6-20BP，3y品种信用利差整体收窄2-14BP，5y品种信用利差整体走阔2-11BP。分位数方面，3y品种利差分位数有所下降，1yAA+品种历史分位数上升至39%的水平，或存在一定机会。 四、信用策略 信用债整体配置策略：信用债利差走势分化，1y和5y品种信用利差走阔，3y品种信用利差收窄。具体看，1yAAA和3yAA信用债利差分别位于历史46%和42%分位水平，具备一定配置性价比；5年各等级品种信用利差则来到了60%以上的分位数水平，长端品种值得关注。期限利差方面，5y各等级品种配置性价比有所提升，中高等级品种值得关注。等级利差方面，低等级品种规避情绪有所缓解，具有一定的配置性价比。 城投债投资策略：从利差的角度，或主要受1月中旬央行降息，宽货币政策推进影响，城投利差整体呈被动走阔态势，其中短端品种表现最为明显。具体看，1yAAA及AA+城投利差分位数由上月的22%、28%继续上升至43%、41%，预计后续利差会伴随估值调整逐步回落；3y中高等级品种现阶段配置性价比一般，而5y品种城投利差空间较为充裕，存在一定的挖掘机会。从收益挖掘的区域选择方面看，江、浙、鲁城投再融资能力强，且政府具有较强的救助能力，可在这些省份中进行适当下沉；珠三角、长三角及成渝核心区域周边的一些区县土地相对价值高，值得挖掘。 产业债投资策略：地产债信用利差整体走阔，中长端低等级品种信用利差收窄明显，AA+各期限品种利差继续走阔，建议关注高等级央企与地方国企地产债以及优质的民营地产债。煤炭债中高等级品种信用利差普遍走阔，短端高等级品种配置性价比提升，存在一定机会。钢铁债短端中高等级信用利差大幅走阔，利差挖掘空间较为充裕，1yAA+存在一定机会，值得关注。 五、风险提示 超预期风险事件发生带来信用市场冲击。 具体内容详见华创证券研究所2月11日发布的报告《短端城投债性价比提升，低等级地产债利差收窄——信用债1月月报》 华创债券论坛 华创证券固定收益研究观点发布平台 1488篇原创内容 Official Account 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 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