赛维时代 | 转型“品牌化”的出口跨境电商龙头

（以下内容从广发证券《赛维时代 | 转型“品牌化”的出口跨境电商龙头》研报附件原文摘录）
　　广发证券发展研究中心 批零社服研究小组 核心观点 赛维时代是一家以亚马逊平台销售为主的B2C跨境品牌电商公司，旗下拥有Ekouaer、Avidlove等多个品牌。公司定位自身为时尚类跨境卖家，服饰品类收入占比约为一半，疫情期间百货家居、运动娱乐占比有所提升。2020年实现收入52.53亿元，同比增长82%，归母净利润为4.51亿元。赛维时代的竞争力在于品牌爆款占据头部链接形成卡位优势、流量运营出彩掌握爆款复制能力、数字化系统运营效率高；逐步向“品牌化”转型。 把握亚马逊成长红利，做大销售规模。跨境电商需求扩容，整体中国卖家亚马逊GMV在2019、2020年同比增长26.5%和63.8%。行业高景气，但玩家市占率较小，大卖家有望受益于行业增长红利继续领跑。公司亚马逊渠道销售收入2019、2020年同比增速为45.1%和87.2%，2020年亚马逊销售占比约为70%，独立站渠道占比有所上升但绝对量较小。北美为主要销售阵地，2020年占比超过7成。 品牌：从泛铺货策略转型品牌化，品牌打造仍在进行时。（1）赛维以数据驱动销售运营，实现站内外广告自动投放，达到品牌孵化运营的“精细化”、“自动化”。当前亚马逊培养具备强消费者心智的品牌仍然有难度，“logo”性质的品牌较多。亚马逊上消费者主要进行品类词而非品牌词搜索，并且亚马逊自身的分发逻辑主要围绕单品而非注重店铺（比如京东、天猫）。（2）独立站更有助于积累品牌资产，但难度较大，打响品牌需要时间验证。相比成熟独立站（如Shein）的流量模型，Sheshow社交流量占比较大（超过20%），体现出独立站品牌营销力度较大。 流量：占据头部链接卡位优势，掌握爆款复制打法。赛维在亚马逊平台爆款、自有品牌打造能力强，爆款链接形成后产生飞轮效应，且不同品类爆款多点开花。2018-2020年，公司孵化了32个营收过千万的自有品牌，占总销售收入的72.75%，其中13个品牌营收过亿。在强势品类，赛维品牌在畅销榜集中度较高，下一步或是复制睡衣和情趣内衣的成功、攻下新的细分品类畅销榜。对比消电等可参数量化的标品，服饰家居类的销售转化更依赖销量、评价数基础。品类复制叠加先发优势，公司销售额超过千万的SPU数量逐年变多，驱动收入持续提升。2018年、2019年、2020年，服饰配饰破千万的SPU分别为1、3、20个。 数字化：全链路数字化管理贯穿选品、智能制造、营销多环节，降本增效。截至2020年末，软件著作权为86项，处于行业前列。前瞻判断流行趋势，疫情期间切入运动娱乐品类；信息技术赋能智能制造，柔性供应链系统实现小单多返，已开放给30余家第三方外协加工厂。 风险提示：第三方平台店铺关闭；亚马逊平台集中度较高；存货管理风险；中美贸易摩擦加剧。 目录索引 报告正文节选 一、亚马逊+独立站双轮驱动，服饰大卖迎风而起 赛维时代是一家多平台、多品类经营的B2C跨境电商公司，在第三方平台共拥有1405家店铺，旗下拥有Ekouaer、Avidlove、Homdox、Coocheer、ANCHEER等多个品牌。根据亿邦动力网，公司实力雄厚，曾获“最具影响力企业”奖、“2019跨境电商行业百强企业（10强）”、“2020年度最佳出海品牌”等奖项。 公司有三大收入来源：B2C商品销售收入、B2B商品销售收入、物流服务收入。2020年实现收入52.53亿元，2019/2020年同比增长28%/82%；归母净利润方面，2018年亏损收窄（-663.30万元），2019年扭亏为盈（5410.8万元），2020年高增至4.51亿元。 B2C商品销售收入是主要收入来源，公司通过Amazon、Walmart、eBay、Wish等第三方电商平台（亚马逊为主）和自营网站（SHESHOW、RetroStage等）销售商品，覆盖服饰配饰、百货家居、运动娱乐和数码汽摩四大品类。TOP3品牌中，Ancheer主营自行车，Ekouaer为睡衣品牌，Avidlove主营性感内衣品类。地区上则覆盖美国、德国、英国等多个国家。 （一）发展历程：九年耕耘，打响品牌化转型之战 公司的发展历程可分为三个时期：发展初期（2012年至2015年）、品牌转型期（2016年至2018年）与飞速发展期（2019年至今）。 发展初期（2012年至2015年）：服装经营起家，自主搭建系统。2012年，陈文平、陈文辉共出资50万元成立深圳市哲果服饰有限公司（赛维时代前身），奠定服装基因。初期经营策略是以低价打开市场。同时开始自主研发系统，提升运营效率。 品牌转型期（2016年至2018年）：服装品牌化元年，转型经历阵痛。2016年确立深耕品牌服装的战略，而2017年，为快速抢占市场，大幅扩张团队和备货，但一度面临对海外需求的理解不准确、产品开发成功率低，因此库存高企的问题。2018年推进精细化运营、自研服装柔性供应链系统、搭建“小前端+大中台”组织结构，经营效率显著提升。 飞速发展期（2019年至今）：盈亏模型跑通，深化品牌战略。2019年公司继续缩减第三方销售平台的非品牌运营团队和完善数字化、仓储、运营能力。2019年跨越盈亏平衡点，多个品牌达到Amazon细分品类的优势地位，2020年业绩大幅增长。 （二）财务表现：营收增势强劲，迈入盈利上升周期 1.收入拆分：亚马逊渠道为主，服装为收入占比最大的品类 渠道维度：亚马逊占比提升至70%，自营网站成新增长点。第三方渠道方面，随着品牌化转型，Wish、eBay等平台收入占比下降，亚马逊收入占比从2018年60.5%上升至70.12%；自营网站收入占比提升迅速，复古裙、时尚女装销售强劲，自营网站收入占比从2018年4.3%上升至2020年15.21%，成为B2C的新增长动力。 品类维度：服饰品类收入占比约为一半，品类拓宽不改服饰品类的主力地位。2018-2020年服饰品类CAGR为38.85%，服饰品类在总收入中占比分别为57.3%/52.3%/47.1%。公司定位自身为时尚类跨境卖家，疫情期间百货家居、运动娱乐需求旺盛，因此百货家居、运动娱乐在主营收入占比从2018年34.66%提升至40.2%。 地区维度：北美为主要销售阵地，占比大且增速快。美国地区占比总收入占比73.84%，2019年、2020年同比增长37.6%、97.4%，占比不断提高。欧洲地区（德国英国为主要客户所在国）收入占比略降。境内收入（主要来自物流与B2B业务）增长迅猛但占比较低，2020年收入占比为6.3%。 2.盈利能力：毛利率平稳，期间费用率缩窄、盈利能力释放 2018-2020年，赛维归母净利率明显同比提升6.7pct至8.58%。盈利能力大幅改善的核心在于期间费用率中物流费用率和平台费用率下降。 （1）亚马逊及自营网站毛利率水平高于公司整体，该两种渠道的收入占比上升带动毛利率稳步上升。2018-2020年毛利率从65.70%提升至66.81%。 （2）2018-2019受益于品牌化战略带来的直邮配送减少和客单价提升，物流费用率进入下行通道。2020年疫情影响下FBA发货占比大幅下降（FBA尾程配送费高于第三方尾程配送），进一步拉低物流费用率。2018、2019、2020年物流费用率分别为24.39%、21.90%、18.30%。 （3）平台费用率的下降主要原因是独立站占比增长（无平台费）和百货家居、数码汽摩品类收入增长（亚马逊佣金费率较低），2018-2020年平台费用率分别为17.62%、15.79%、14.26%。 3.周转效率：周转及现金流健康 周转是亚马逊卖家的重要指标。跨境电商比传统B2C电商链条更长，物流成本及存货处理成本更高，运输时间长、库存控制更难，对供应链管理能力要求严格。 服饰品类存货周转率提升，其他品类基本稳定。2018-2020年全公司存货周转率由1.72上升至2.65，主要来源于供应链建设逐步完善及服装周转效率的改善。服饰配饰存货周转（2020年为2.04次）较其他标品更慢，但赛维服饰品类存货周转率与A股服饰上市公司周转效率接近。 赛维应收账款收转与同行水平相近。应收账款主要为应收电商平台款项（2020年占比75.02%），且大部分来源于亚马逊。赛维2020年应收账款周转为22.24次，与其他以亚马逊平台为主的龙头跨境电商如安克创新、傲基科技大致处于同一梯队。 与上游供应商议价权较高，应付账款周转率较低、账期长。2020年公司应付账款周转率为5.02次，与同业比较处于较低水平。 流动资金较充裕，造血能力显现。随着销售收入增长，现金流量逐渐增加。2018-2020年公司经营现金流为正，2018和2019年与净利润的比值均大于1，2020年为0.7，收现能力较强；2020年客户回款良好，叠加营收增速靓丽，经营现金流达到3.06亿元。 （三）股权结构稳定，子公司各司其职 创始人股权集中。前三大股东为君腾投资、众腾投资、君辉投资，分别持股39.95%、25.83%、16.75%。公司实际控制人陈文平及其家族成员合计持股比例为80.13%，其中董事长兼总经理、实际控制人陈文平通过君腾投资、众腾投资、福建赛道间接持股54.53%。 子公司各司其职。例如，子公司赛维网络负责店铺运营管理及其他服务，华成云商是采购及供应链管理中心，达尔文智能则是服装生产、供应链运营的主体。 二、行业：跨境电商需求扩容，把握时代的beta 全球零售电商市场规模扩张，疫情催化电商渗透率再上台阶。2014至2020年，全球电商规模以21%CAGR高速增长，2020年达4.28万亿美元。美国电商渗透率在2020年亦有显著提升，由2019年的16%上升5.3pct至21.3%。 依靠大国制造体系，中国外贸成长势如破竹。疫情期间全球供给下降远大于需求下降，率先复工的中国通过跨境电商将国内供应链输出境外，填补供需缺口。根据海关总署统计及亿欧测算，2020年中国出口跨境电商交易规模为6.7亿元，同比增长17.4%，预计在未来3年，交易规模将突破9亿元。 亚马逊平台监管严格，打击侵权假冒，自有品牌卖家发展迅速。根据亚马逊官网，为打击侵权假冒行为，2017年平台开启品牌备案计划（注册条件是拥有专业销售账户和商标），并向品牌卖家开放A+页面、品牌专门旗舰店、Sponsored Brands广告权限等工具，品牌注册数量增长，截止2020年，亚马逊平台上已有超过50万品牌注册。 服装服饰是跨境出口的热门品类。根据招股说明书，2018年跨境出口销售额中服装服饰占比13%，增长率高达52%。 群雄逐鹿电商出海，大卖家有望受益于行业增长红利继续领跑。子不语招股书显示，整体中国卖家亚马逊GMV在2019、2020年同比增长26.5%和63.8%，公司亚马逊渠道销售收入对应同比增速为45.1%和87.2%，再考虑中国卖家数量或有增长，公司亚马逊平台的增速远超单个中国卖家平均水平。 行业高景气，卖家集中度低。2020年第三方跨境电商平台的中国卖家产生的GMV达到1902亿美元，其中亚马逊平台为1284亿美元。目前公司B2C商品销售收入合计49.5亿元，亚马逊平台产生商品销售收入36.8亿元，在跨境电商和亚马逊平台中国卖家销售额中占比均约为0.4%左右（汇率取6.5粗略计算）。目前行业尚未出现绝对龙头，公司成长空间广阔。 三、品牌+流量+数字化优势，巩固领先地位 我们认为，品牌加持，流量运营出彩，数字化系统优化效率，三大核心能力初步展示了公司有潜力成为时尚品类的龙头玩家。 （一）品牌：从泛铺货策略转型，品牌化仍在进行时 品牌化是2016年至今贯彻公司发展的主要战略，从泛铺货策略到精品化策略的转型仍在进程中： （1）渠道：拓展客单价更高、更注重商品品质的亚马逊与独立站渠道，Wish与eBay平台规模收缩；亚马逊收入占比提高9.6%、Wish和eBay下降12.7%和4.2%。 （2）品牌类商品：各品类品牌类商品占比提升，头部品牌销售收入在总收入占比提升。服饰配饰品类的品牌类商品占比从2018年的75.09%扩大至2020年的87.52%。 （3）SKU数量：除自营网站，其他平台SKU数量缩小，精简低效SKU。2018-2020年，亚马逊、Wish、eBay、Walmart的SKU数量分别削减了5.87万、8.56万、7.48万、0.72万个。 当前亚马逊消费者的行为习惯暂时不利于培养有心智有溢价的品牌，“logo”性质的品牌较多： （1）JungleScount《2021Q4Consumer Trends Report》指出，消费者在亚马逊和沃尔玛网站搜索礼物时，68%、61%的消费者在亚马逊、沃尔玛上搜索特定产品，而38%的消费者在亚马逊上搜特定品牌，在沃尔玛网站搜索品牌的比例比亚马逊高10%。消费者更多基于对亚马逊平台本身的认知和心智进行品类词搜索（与之相对的是淘系更多地像“集市”，消费者的任何需求都可以得到满足，但需要更多自主筛选）。 （2）亚马逊自身的分发逻辑更偏向单品运营，与中国电商平台注重品牌和店铺不同，培育品牌的难度更大。 独立站更有助于积累品牌资产，但难度较大，打响品牌需要时间验证。2020年独立站收入同比增速135%，在总收入占比为15.21%，占比较小。赛维主打的独立站是Sheshow和Retrostage（2020年Sheshow销售收入1.3亿，Retro stage销售收入4366万）。 独立站推广主要靠社交平台广告投放，营销力度加码。 （1）目前Sheshow社交流量占比高于成熟独立站：根据similarweb，Shein等成熟独立站以直接流量和搜素流量为主，社交流量占比较少（主要来自付费广告），而Sheshow社交流量占比超过20%，推测网站发展仍处于口碑传播、KOL传播的早期阶段。 （2）赛维独立站营销力度较大，且社交平台ROI低于亚马逊，因此近年推广费用率稍有提高。 未来，推进品牌战略仍是主线，品牌声量提升可期。根据募集资金计划，品牌建设仍具有战略优先级。公司将投入8770万元至品牌建设与渠道推广，包括从线上拓展至线下渠道。 （二）流量：占据头部链接卡位优势，掌握爆款复制打法 赛维时代的亚马逊平台爆款打造能力极强，单个爆品形成飞轮效应、且不同品类爆款多点开花。我们认为流量增长推动了爆款的出现，而品类扩充和先发优势带来流量的源头活水。 2018-2020年见证了公司不断孵化爆款品牌的历程，头部品牌规模和增速均领先。根据公司招股书，2018-2020年，公司孵化了32个营收过千万的自有品牌，占总销售收入的72.75%，其中13个品牌营收过亿。下图11个列示的主要爆款品牌中，渠道上看10个为亚马逊品牌和1个独立站品牌Sheshow，6个经营服饰配饰品类。 （1）亚马逊头部品牌增长速度远超其他品牌。Ancheer、Ekouaer、Avidlove的销售额分别为7.20亿元、6.98亿元、4.31亿元，同比增速为130%、157%。98%。截止2021年6月，Avidlove、Ekouaer、Coofandy、ANCHEER等多个品牌有多款产品居于Amazon Best Sellers细分品类前五。 （2）独立站新晋品牌崛起。独立站头部品牌Sheshow销售额从2018年267.77万元增长至2020年1.31亿元，2020年销售额同比增速为127%。 年销售额金额超过千万的爆款品牌多于子不语、且头部品牌销售规模或大于子不语。子不语招股书显示，子不语已培育出20个年销售额金额超过千万的爆款品牌，少于赛维时代（32个）；招股书提到子不语的亚马逊品牌Imily Bela年销售额超过0.6亿元、独立站品牌Jolimall年GMV超过2.7亿元，体量均不及赛维时代的主品牌。 （1）品类复制，延伸新的品类和品牌。 公司品类延伸有三种实现方式：第一，孵化新品类、新品牌，第二，同一细分品类形成多个品牌，例如美妆领域，公司孵化了Zeagoo、Meaneor、SHESHOW、Retro Stage、Beyove、In’voland等品牌；第三，同一品牌品类扩充，比如运动健身品牌ANCHEER，起初以锂电自行车为主，之后品类拓展至跑步机、户外帐篷、平衡车等，带动该品牌收入持续增长。 “小前端+大中台”与阿米巴式组织架构结合，灵活的管理模式为品类复制提供优渥土壤。前端整合产品设计、销售运营等部门，设立多个小型组织，按照小企业模式独立经营，便于经营多品牌、扩展多品类、延伸多渠道；中台设置供应链管理、物流、仓储、财务、人力资源、IT部门，“大中台”支持“小前端”执行，通过打造敏捷型组织架构提效。 在强势品类畅销榜已占据优势地位，下一步或是复制睡衣和情趣内衣的成功、攻下新的细分品类畅销榜。根据不完全统计，公司旗下品牌在情趣内衣、睡衣的细分品类畅销榜TOP100的品牌集中度极高。 （2）先发优势：流量马太效应下，先行者占住头部listing，流量和评价数日积月累成为大卖家，从而获取规模优势（降低成本），推动产品优化的过程。 大卖家运营方法同质化，先发优势更为重要。公司选品偏向迭代慢、季节性不明显的品类，销量大而稳定，利于冲刺畅销榜。运营上，根据招股书，新品上架时采用低价冷启动，销量提高→抢占头部排名→依托流量上调价格。Keepa显示，公司和子不语多个畅销商品的历史价格都呈现先低后高的趋势。因此，选品和运营方法论均属于信息壁垒，认知差正在消散。 亚马逊卖家迭代速度较慢，卖家的稳定性或验证了亚马逊机制下先发优势的存在。根据Marketplace Pulse的《Marketplaces Year in Review 2020》，2015年的TOP10000卖家中，84%在三年后依旧活跃，卖家生态较为稳定。 赛维时代先发优势的主要体现为： ①畅销榜排名靠前，享受注意力马太效应。热销单品在细分品类畅销榜的排名长时间保持前位。以Ekouaer和Avidlove品牌旗下部分产品为例，在榜单的历史位置都呈现了排名较为稳定且向前位收敛、11月大促期间波动较大的特点。 ②单Listing的评论数量领先。分析Women‘s Pajama Sets畅销榜TOP50，Ekouaer品牌有两个listing入围，其中一个listing评论数超2万，远超其他listing的评论数量。 ③议价权提高，压缩采购单价。服饰配饰前5大SPU采购单价相比2018年明显下降。 ④库存周转加快，2018-2020年服饰品类存货周转率由1.3次上升至2.04次。 品类扩充能力+先发优势在财报体现为赛维时代销售额超过千万的SPU数量逐年变多，精品培育值得期待。以服装配饰为例，2018年、2019年、2020年服饰配饰上千万的SPU分别为1、3、20个。随着公司在亚马逊站稳脚跟，假设单个SPU销售额平稳，爆品SPU数量增长，不同销售额SPU收入占比分布从正金字塔趋向倒金字塔，将驱动topline持续提升。 （三）数字化：全链路数字化管理降本增效，技术是立身根基 核心运营团队工程师出身，软件著作权数量行业领先。根据招股书，截止2021年6月1日，公司拥有主要软件著作权110项。截至2020年末，公司软件著作权为86项，高于安克创新、晨北科技、星徽股份，低于傲基科技（92项）与跨境通（124项）。 全链路数字化能力贯穿产品研发、生产采购、仓储物流、市场营销环节，底层IT能力建设利于提效。以选品和制造为例： （1）借助Google Trends Finder等工具选品，前瞻判断流行趋势。2020年疫情下运动娱乐和百货家居需求高景气。Jungle Scout《2021年亚马逊卖家报告》显示，家居和运动是第三方卖家的热门TOP2类目。公司响应市场需求，运动娱乐品类收入从2019年446.3亿元爆发式增长127%至1015.3亿元，占总收入比重提升3.8%至19.3%。 （2）柔性供应链稳步推进，满足小批量、多品种供应。18年始投入柔性供应链，该智能制造系统可以实现自动排产，不仅应用在内部服装试验工厂，还开放给30余家第三方外协加工厂。小批量供应降低库存库龄、助力库存管理，2018-2020年，成品库存中服饰配饰品类一年内库龄的库存占比从31%升高至79%。 四、风险提示 （一）第三方平台店铺关闭风险 公司在亚马逊、Wish、eBay、Walmart等平台经营多个店铺，若平台认定公司违反了该平台的注册及运营政策，公司大量平台店铺可能被关闭，面临收入、利润下滑的风险。 （二）亚马逊平台集中度较高 公司在亚马逊平台实现的收入2020年为70.12%，如果平台市场份额降低、平台销售政策和收费标准发生不利变化、或者公司在亚马逊平台经营不达预期，可能影响经营业绩。 （三）存货管理风险 如果未来公司产品不能满足市场需求、存货周转不畅，可能存在存货跌价风险；若存货出现损失，也可能对业绩造成不利影响。 （四）中美贸易摩擦加剧 公司超过70%的收入来自美国市场，而美国多次向中国加征关税，若中美贸易矛盾升级，可能导致产品进口关税成本上升，影响销售和毛利。 本文内容来自广发证券发展研究中心2022年2月11日发布的报告《跨境电商系列之赛维时代：转型“品牌化”的出口跨境电商龙头》 仅供广发证券客户参考，未经许可，请勿转发 相关研究 安克创新 | 深度：精品跨境电商龙头，多维度开启正向循环 星徽精密 | 乘跨境电商之风，打造出海品牌标杆 跨境电商 | 行业逆势爆发，短期红利还是长期趋势 团队介绍 本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。 在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。 本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有，广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。 G 广发批零社服 FSECURITIES 广发批零社服团队——坚持前瞻、深度、客观的独立研究态度，坚持优质原创研究成果输出。2020年新财富批零和社会服务业第四名，2020年新浪金麒麟最佳分析师零售行业第一名；2019年 II China 纺织、服装和零售（大陆）第一名，2019年新财富批零和社会服务业第四名，2019年上证报最佳批零和社会服务分析师第一名。

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