【华泰固收|货币政策】从货币先行到为宽信用保驾护航——四季度货币政策执行报告点评

（以下内容从华泰证券《【华泰固收|货币政策】从货币先行到为宽信用保驾护航——四季度货币政策执行报告点评》研报附件原文摘录）
　　张继强 S0570518110002 研究员 吴宇航 S0570521090004 研究员 仇文竹 S0570521050002 研究员 报告发布时间： 2022年2月12日 摘 要 核心观点 本次报告措辞变化较大，但在中央经济工作会议后已有落实。国内经济面临三重压力，海外存在三大风险，全球加息周期对内外部均衡构成挑战。货币政策正在从货币先行阶段进入到为宽信用保驾护航阶段。政策重心仍是强调稳增长、弱化防风险，宽信用取向明确，目标是“总量稳、结构优”。政策工具层面，短期降准必要性不高，降息的外部制约增大且需要观察效果，结构性政策是主角，资金面稳中偏松，人民币可能面临小压力，房地产金融政策略转积极。债市迎来美联储加息、信贷超预期两大边际变化，但调整空间有限，曲线偏陡峭。股市面临的内外部流动性有别，关键是赚钱效应。 宏观形势判断：国内面临三重压力，全球存在三大不确定性 本次执行报告中，央行对国内经济定调如下：“2021年实现了较高增长、较低通胀、较多就业的优化组合，高质量发展取得新成效”，“也要看到，当前我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，外部环境更趋复杂严峻和不确定”，“通胀压力总体可控”。应对三重压力仍是当前主线，货币政策还在放松窗口期；尽管基本面仍在惯性下行，但积极信号在出现。对于全球经济，本次报告着墨较多，尤其指出全球经济的三大不确定性——“疫情、通胀和发达经济体货币政策调整”。那么，货币政策应如何应对外部压力？以我为主，加强风险应对。 政策总基调：宽信用是重心，但重申“不搞大水漫灌” 在本次执行报告的“下一阶段主要政策思路”中，央行大篇幅谈及信贷增长，宽信用取向“呼之欲出”。从稳增长大局出发，宽信用要有持续性，政策还需保驾护航。本次报告仍未提“总闸门”，但“不搞大水漫灌”表述重现。我们认为既不搞“大水漫灌”，又满足实体经济合理有效融资需求，重心更多在于后半句。更重要的是，在本轮宽松中我们并没有看到市场利率大幅偏离政策利率，因此勿需过度解读。 从四大任务看货币政策工具选择 政策取向方面，央行提及四大任务：一要保持货币信贷总量稳定增长。二要保持信贷结构稳步优化。三要促进降低企业综合融资成本。四要保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。从政策工具选择来看，我们认为：第一，再贷款等结构性政策依然是稳信用的关键抓手。第二，降准在短期的必要性不强。第三，降息概率下降，但窗口尚未关闭。第四，信贷政策已经在做微调，尤其是涉房贷款。第五，OMO、MLF继续对短期资金面和长期流动性“削峰填谷”。第六，加强跨境资金流动宏观审慎管理，外汇风险准备金率和外汇存款准备金率等必要时可能调整。 市场启示 本次报告延续了中央经济经济工作会议精神，三重压力仍是宏观主线，政策选择上，降准短期必要性不高，降息在外部制约、内部信贷好转情况下概率降低，资金面稳中偏松无悬念，碳减排等结构性政策更多发力，人民币汇率可能承受适度贬值。银行间市场资金面稳中偏松，宏观流动性在好转过程中。市场角度看，后续货币政策进入为宽信用保驾护航阶段，资金面仍比较友好，对应短端有一定支撑，但长端受宽信用预期扰动，降低企业融资成本决定了利率大幅上行概率还不高。股市面临的宏观流动性环境不弱，但赚钱效应不明显。 风险提示：美联储加息节奏超预期，疫情演进超预期 从货币先行到为宽信用保驾护航 2月11日，央行公布四季度货币政策执行报告。近期信贷数据披露、美联储加息在即，市场对货币政策关注度较高，我们也试图从报告中体会政策取向，因此归纳要点如下： 宏观形势判断：国内面临三重压力，全球存在三大不确定性 四季度执行报告中，央行对国内经济定调如下：“2021年实现了较高增长、较低通胀、较多就业的优化组合，高质量发展取得新成效”，“也要看到，当前我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，外部环境更趋复杂严峻和不确定”，“通胀压力总体可控”。这其中，三重压力的表述与去年12月的中央经济工作会议保持一致，通胀表述与三季度一致，不同之处在于删除了“阶段性、结构性、周期性因素制约”和“保持经济平稳运行的难度加大”。我们对此有两点理解： 第一，应对三重压力仍是当前主线，货币政策还在放松窗口期。三季度执行报告是时隔六个季度首次未提“稳中向好”，四季度仍未提及，说明从方向上看，央行更加关注经济下行的风险。经济“阶段性、结构性、周期性因素制约”不提不代表不在。目前供给端缺煤限电随着稳价保供持续推进已经明显缓解，需求端有赖于货币靠前发力+财政撬动需求+融资主体挖掘，尚处于修复初期，预期层面，市场对稳增长和宽信用缺少抓手的担忧仍在，应对三重压力仍是当前主线。 第二，尽管基本面仍在惯性下行，但积极信号在出现。去年9-10月是基本面下行风险最大的时点。12月政策动员之后，央行接连降准降息，总量政策加码。与此同时地方重大项目1月份同比大幅增长，碳减排再贷款撬动，保障性租赁住房有关贷款不纳入三道红线等，都有利于融资需求的提升，最终带来1月信贷开门红。尽管融资需求和房地产等好转还需要验证，融资主体束缚还未充分松绑，但“保持经济平稳运行的难度”显然较去年四季度有所降低。 对于全球经济，本次报告着墨较多，尤其指出全球经济的三大不确定性——“疫情、通胀和发达经济体货币政策调整”。 疫情方面，核心是奥密克戎毒株在全球蔓延，短期会拖累生产和供给能力恢复，中长期会加剧不同经济体、不同行业和不同阶层的分化，进而影响劳动力供应，给全球经济增长带来“伤痕”效应。 通胀方面，全球高通胀持续时长尚存争议，需防止通胀预期脱锚风险。1月美国CPI同比上涨7.5％，继续创下1982年2月以来最高水平。本轮通胀的成因主要来自四个方面：全球供应链瓶颈、劳动力结构性短缺、大宗商品价格上涨、以及发达经济体货币政策的极度宽松。何为通胀预期脱锚？通胀预期有一定的自我实现特性，一旦长时间维持高位，可能会出现预期自我强化的通胀螺旋，此时加息也难以阻止通胀上行趋势，70年代的美国大通胀即是如此。当前美国薪资上涨开始蔓延至更多行业，需要警惕“工资-通胀”带来的螺旋上升。 高通胀压力下，主要发达经济体宏观政策已经开始转向，并可能产生外溢风险。美联储“缩减购债-加息-缩表”的政策转向路线明朗，英央行连续两次加息，欧央行也已宣布放缓购债速度。对于国内而言，发达经济体政策转向“不仅可能伴生资产价格震荡调整的金融风险，还会通过贸易往来、资本流动、金融市场等渠道对新兴经济体产生明显外溢效应。” 那么，货币政策应如何应对外部压力？以我为主，加强风险应对。三季度执行报告中，央行在专栏3《发达经济体货币政策调整及应对》曾指出：“当前我国面对的内外部环境与上轮相比有明显不同，发达经济体政策调整对我影响有限”。本次报告继续强调“以我为主”，但对于美联储加息的表态似乎更加谨慎。一是提出“宜加强国际协调、妥善应对”，二是着重指出“指导金融机构基于实需原则和风险中性原则积极为中小微企业提供汇率避险服务，降低中小微企业汇率避险成本，加强自身外汇业务风险管理，维护外汇市场平稳健康发展”。 我们认为，央行态度出现边际变化的主要原因在于美国通胀的演绎超预期，美联储加息缩表预期较四季度明显加快，好在目前汇率压力还不大。如何理解“加强国际协调”？面对美联储及全球家加息周期，中国货币当局可能避其锋芒，但更可能的是政策选择上做调整，更加注重结构性政策的运用，实现内外部均衡的平衡。同时引导企业和金融机构做好避险准备可能隐含了汇率弹性增大、当贬则贬的准备。 政策总基调：宽信用是重心，但重申“不搞大水漫灌” 在本次执行报告的“下一阶段主要政策思路”中，央行大篇幅谈及信贷增长，宽信用取向“呼之欲出”。具体来看： 一是，在三季度“增强信贷总量增长的稳定性”基础上，增加“引导金融机构有力扩大贷款投放”，该表述最早出现在1月18日金融数据发布会上，本次执行报告再次强调，凸显宽信用的紧迫性和重要性。 二是，“持续缓解银行信贷供给的流动性、资本和利率三大约束”，相比于三季度“形成中央银行调节银行货币创造的流动性、资本和利率约束的长效机制”更显坚决，直击关键要害。 三是，对于中小微企业，“引导金融机构继续增加首贷、续贷、信用贷，推动形成敢贷、愿贷、能贷、会贷长效机制。”其中前半句为新增表述，与刘国强副行长的“金融部门不但要迎客上门，还要主动出击”意味相似，金融机构要继续主动挖掘融资需求，本报告更为具体化。 从稳增长大局出发，宽信用要有持续性，政策还需保驾护航。1月信贷数据幅度明显超预期，但结构上，短贷和票据冲规模的怀疑仍存在。居民和企业中长期稍显疲软，前者反应房地产需求低迷，后者反映内生融资需求不强。一季度信贷增长需要有一定持续性。 如何做？宽货币已经先行，后续的重点在于挖掘融资需求，一方面金融机构要主动出击，同时结构性工具直接撬动，另一方面房地产政策试探性松动，财政刺激加码也是重点，货币政策显然也要做好配合，例如为政府债发行创造适宜的环境，稳定银行负债端成本等。 另一个值得注意的问题是，三季度执行报告删掉了“坚持不搞大水漫灌”，并时隔一年删掉“管好货币总闸门”，本次报告仍未提“总闸门”，但“不搞大水漫灌”表述重现，如何理解？ 首先看货币政策总基调的表述，稳中偏松的大方向没有变化：“稳健的货币政策要灵活适度，加大跨周期调节力度，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，注重充足发力、精准发力、靠前发力，既不搞‘大水漫灌’，又满足实体经济合理有效融资需求，着力加大对重点领域和薄弱环节的金融支持，实现总量稳、结构优的较好组合。” 其中，“双重功能”与四季度例会一致，“三个发力”与金融数据发布会一致，表明货币政策的总基调没有大变化，稳增长依然是首要目标。我们认为既不搞“大水漫灌”，又满足实体经济合理有效融资需求，重心更多在于后半句。历史经验看，大规模的流动性宽松往往带来套利和空转问题，同时也不利于调结构。简言之，稳增长离不开金融信贷支持，但不走依赖债务扩张驱动经济增长的老路。 更重要的是，在本轮宽松中我们并没有看到市场利率大幅偏离政策利率，1月以来DR007中枢稳定在2.1%附近，隔夜则在2%附近，票据等利率也相对稳定，资金面与“大水漫灌”相去甚远。因此，重提“不搞大水漫灌”可能更多考虑抑制套利空间和脱实向虚，反而有助于增强政策的稳定性和持续性，无需过度解读。 贷款利率再度下行，降成本仍是重点 2021年以来，央行通过存款利率加点改革、降准和降再贷款利率等方式不断压降银行负债成本，最终带动LPR单边下调，贷款利率也明显下行。央行指出“2021 年全年企业贷款加权平均利率是改革开放四十多年来的最低水平”。从公布的三大利率来看，12月一般贷款加权利率为5.19%，同比降11BP。票据融资平均利率2.18%，同比下降92BP。但个人住房贷款利率同比上升29BP，达到5.63%。可见“结构性降成本”效果显著。 贷款利率影响实体融资意愿，降成本仍是后续重点。在“货币政策展望”部分，央行历来会提及降成本，二季度是“推动实际贷款利率进一步降低”，三季度是“推动小微企业综合融资成本稳中有降”，而本次重提“促进降低企业综合融资成本”和“引导企业贷款利率下行”。宽信用显然需要量价并重，贷款利率也会影响实体融资意愿，因此后续降成本仍是重点，与前期结构性降成本相比，后续贷款利率有望“扩面”。1月1年期LPR已经下调10BP，金融机构在“开门红”之下甚至出现低息抢夺贷款，预计后续贷款利率还有下行空间，有助于改善实体流动性。 从四大任务看货币政策工具选择 政策取向方面，央行提及四大任务： 一要保持货币信贷总量稳定增长。如前所述，宽货币先行之后，宽信用成为重点，对于央行而言，首先是保持流动性合理充裕，缓解流动性约束，因此资金面大概率维持稳中偏松。其次是引导金融机构挖掘需求，信贷额度显然要有充分保障，同时碳减排等结构性工具加码，直接撬动相关融资需求。 二要保持信贷结构稳步优化。主要依靠结构性货币政策工具积极做好“加法”，例如小微企业的市场化政策工具、碳减排支持工具和煤炭清洁高效利用专项再贷款等。我们之前也多次提及，再贷款等结构性政策助力实体经济转型，支持薄弱环节，撬动信贷投放，还能投放基础货币，降低对外部平衡的冲击，将是今明两年货币政策工具的主角。 三要促进降低企业综合融资成本。LPR下调的政策效果正在释放，1月信贷利率大概率下行，但往后看，银行息差继续压缩的空间不大，美联储制约之下调整政策利率会更加慎重，可能更多通过存款成本压降、结构性工具降息或以量促价（降准）等途径降成本。此外，除了传统的贷款利率，综合融资成本还包括税费、时间成本和操作成本等。 四要保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。对于外部平衡的挑战，央行的态度一如既往：“以我为主，以市场供求为基础，增强人民币汇率弹性，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器功能”。但“加强国际协调”意味着操作工具需要更加灵活，结构性工具唱主角。此外对于美联储快速转向可能带来的汇率风险，需要加强跨境资金流动宏观审慎管理，并引导市场主体树立“风险中性”理念，提前应对。 从政策工具选择来看，我们认为： 第一， 再贷款等结构性政策依然是稳信用的关键抓手，兼顾内外平衡，兼顾短期和长期目标，兼顾“总量稳、结构优”，同时满足有效融资需求。 第二， 降准在短期的必要性不强。报告通过专栏再次阐述了货币当局的流动性管理，其中降准是央行流动性管理工具之一，主要提供中长期流动性的供给。短期降准必要性不强，后续需要补充流动性缺口或危机对冲作为触发剂。当然，流动性是制约信贷的三大制约之一，关注信贷需求旺季，会否通过降准补充流动性。 第三，降息概率下降，但窗口尚未关闭。其中，报告提出，主要经济货币转向加速，美联储加息是重要的外部制约，外溢效应值得警惕，内外平衡需要兼顾。历史上来看，在美联储进入实质加息之后，央行未曾采取降息操作，即便在背离阶段也多选择降准或结构性政策。本次“以我为主”的表述都放在人民币汇率的相关表述中，增强汇率弹性的意味更明显。1月份信贷增速明显好转，也降低了降息的必要性。报告中也再次提及信贷加权平均利率已经处于40年来最低水平，显示不能对降息空间有过高期待。不过，引导企业贷款利率下行的表述意味着降息窗口尚未关闭。 第四，信贷政策已经在做微调，尤其是涉房贷款，保障性租赁开发贷不纳入三道红线有小幅支撑，预售资金监管松动也有助于提振需求，但民企融资环境还未实质改善，居民购房热情仍低迷，基建配套贷款和制造业贷款可能继续受益于政策红利。 第五，OMO、MLF继续对短期资金面和长期流动性“削峰填谷”，央行继续强调“市场利率围绕政策利率上下波动”。 第六，加强跨境资金流动宏观审慎管理，外汇风险准备金率和外汇存款准备金率等必要时可能调整。 其他关注点：专栏、房地产等 第一，报告专栏反映的信息：专栏1阐述银行体系流动性影响因素与央行流动性管理。考虑到春节后存款回流银行体系等，存在逆回购净回购操作，但均源于季节性因素，专注点仍应是MLF、OMO的价；专栏2提出增强信贷总量增长的稳定性，宽信用的政策取向明显；专栏3就宏观杠杆率展开讨论，去年宏观杠杆率明显降低为政策留足空间，今年市场普遍预期社融增速可能达到11%，而名义GDP增速明显要更低，宏观杠杆率的适度抬升不可避免；专栏4再提两项直达工具，结构性政策我们认为是未来的政策重点；专栏6对重大金融风险防范给予积极肯定，值得短板逐步补齐，意味着监管政策风险大为降低，稳增长与防风险明显更偏向于前者。 第二，房地产：行业状况评价偏稳定，房住不炒大原则不改，政策基调更为积极。报告对2021年房地产投资、信贷增速等评价均是总体平稳，对房企违约等并未直接提及。房住不炒+不以房地产作为短期刺激经济的手段得到重申，大原则不动摇。不过，不再提及房地产金融政策的稳定性等措辞。本次提出房地产金融审慎管理制度，加大住房租赁金融支持力度，维护住房消费者合法权益，更好满足购房者合理住房需求，促进房地产市场健康发展和良性循环。期待需求端、信贷集中度等方面有所微调。 第三，略微淡化“以我为主”，内外均衡的平衡需要汇率更有弹性。在美联储及全球央行加息周期开启的情况下，国内货币政策如何平衡备受关注。报告均在人民币汇率的部分，提出“以我为主，处理好内部均衡和外部均衡的平衡”，增强人民币汇率弹性，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器功能。我们预计人民币汇率在一季度末等时点可能存在小幅贬值压力，降息等外部制约有所加大，会更加相机抉择。 第四，何谓“总量稳、结构优”？总量稳含义是为经济增长和信贷供给提供较为充足的流动性支持，但又“不搞大水漫灌”。结构优更多指对薄弱环节和重点领域给予支持，其中薄弱环节包括了涉农、小微、民企，以及信贷低增速区域，重点领域主要是科技创新和绿色发展等。显然，要想实现“总量稳、结构优”组合，需要总量与结构政策双管齐下，后续结构性政策可能是主角。 市场启示 第一，本次报告措辞变化较多，延续了中央经济经济工作会议精神，并不意味着新变化。 第二，三重压力仍是宏观主线，需要发挥货币政策总量和结构双重功能，注重充分发力、精准发力、靠前发力。同时，外部不确定性和制约增多，货币政策需要更谨慎的面对内外部平衡。货币政策从货币先行进入到对宽信用保驾护航阶段，仍处于宽松的窗口期。 第三，政策选择上，降准短期必要性不高，降息在外部制约、内部信贷好转情况下概率降低，资金面稳中偏松无悬念，碳减排等结构性政策更多发力，人民币汇率可能承受适度贬值。 第四，银行间市场资金面稳中偏松，宏观流动性好转过程中。股市面临的宏观流动性环境不差，但更多是股市缺少赚钱效应，明星投资经理业绩不佳降低资金通过公募基金导入的效果，美联储加息导致北上资金减少压力。 市场角度看，债市赚的是政策节奏的钱，在货币先行阶段表现最佳。近日美联储加息更为坚决，国内信贷数据超预期，导致债市投资者对乐观预期进行修正。后续货币政策进入为宽信用保驾护航阶段，资金面仍比较友好，对应短端有一定支撑，但长端受宽信用预期扰动，降低企业融资成本决定了利率大幅上行概率还不高，降息前水平（2.8%-2.9%）有支撑，曲线有可能偏陡峭。股市面临的宏观流动性环境不弱，但如上述制约在于赚钱效应不明显，美联储加息、缩表预期导致外部流动性存在担忧。“通胀无牛市”，美债利率快速上行导致美股杀估值，成长股承压，价值股、金融股成为避风港，对国内市场风格也有影响。A股赛道股正处于多杀多的尾部阶段，政策受益品种，低估值价值股，以及主题性机会表现相对较好，后续关注美联储降息兑现、宽信用见效后的风格和强弱切换可能。汇率方面，庞大贸易顺差依然是人民币最大支撑因素，后续美联储加息落地，叠加外需放缓，可能对人民币构成小幅贬值压力。但人民币双向波动，以及长期人民币走强的趋势没有改变。 风险提示 （1）美联储加息节奏超预期：美联储加息节奏存在不确定性，可能对人民币汇率造成一定影响。 （2）疫情演进超预期：疫情演进超预期可能放缓全球经济修复进程。 本材料所载观点源自2月12日发布的研报《从货币先行到为宽信用保驾护航》，对本材料的完整理解请以上述研报为准 华泰固收 · 张继强团队 欢迎关注【华泰固收|张继强团队】 感谢您与我们共同分享固收研究的心得、体会、经验与教训， 愿我们一起成长、进步！

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