【华泰固收|转债】转债择券定成败(下篇)
（以下内容从华泰证券《【华泰固收|转债】转债择券定成败(下篇)》研报附件原文摘录）
张继强 S0570518110002 研究员 殷 超 S0570119010004 研究员 张劭文 S0570120070178 联系人 报告发布时间： 2022年2月11日 按合规要求，报告全文参见行知APP 系列报告： 【华泰固收|转债】转债择券定成败（上篇） 【华泰固收|转债】转债择券定成败（中篇） 摘 要 核心观点 实战中，转债市场投资者往往会面临较多类型的转债，需要以不同的操作方法加以应对。更重要的是，投资者还会遭遇复杂的市场环境，面临投资范围、投资期限等软硬制约，同一类转债在不同情况下可能也要以不同思路看待。我们对投资者可能遇到的七类品种分别做了详细探讨。而随着市场变迁，转债也不再受债底和赎回条款的制约，其价格边界渐渐虚化。当下转债个券的买卖点往往需要结合正股、值博率、估值、条款等进行全面决策。此外，转债存续期内还有关键的四个时点，建议投资者多关注刚进转股期、进入回售期、进入最后一年与进入赎回期时发行人的动作。 实战进阶（一）（上）：如何看待底仓、纯债替代、困境反转等品种？ 转债投研股票化、股票投研机构化，底仓品种也需要依托正股“优中选优”，而不再是以前的纯粹低价或偏债品种。此外，从量化回测的角度看，高YTM因子与底仓标准的“化学反应”最好。纯债替代转债可以当做纯债持有，并获得廉价甚至免费期权。当然，纯债替代品种仍不是转债投资的主流思路。只不过特定时期相比其他品种，该群体吸引力会有明显提升。转债市场中也有“困境反转”品种，与股市一样，本质是挖掘预期差与错误定价机会。低关注度转债操作难度一般较大，首先要防范低估值陷阱。其次注意规模普遍偏小+流动性往往不足+不能排除的违约风险。 实战进阶（一）（下）：如何看待被爆炒个券、高价转债和EB品种？ 高价转债需要用看待股票的方式看待，首先要对正股和基本面有更严格的要求。实战中建议优先选择中大盘品种并紧密关注赎回情况，严格遵守止盈纪律。而被爆炒个券产生的根源是转债的交易机制被利用+股市机会有限导致游资转战转债。从后果看，“爆炒”对转债及转债投资者而言更多是伤害，因此机构投资者应敬而远之，遇到“免费午餐”则趁机兑现。公募EB相比转债有诸多不同，最明显的是条款和弹性。投资层面，我们认为判断EB发行人的诉求最重要，“减持”与“低成本融资”要区分对待。当然正股仍然重要，只是EB估值应略低于转债，其流动性也需要重点关注。 实战进阶（二）：转债价格边界及买卖点的选择 传统上转债的价格边界本身是债底和赎回线，转债价格会围绕平价波动。纯债条款、回售及下修预期支撑转债价格下限，而赎回条款则是其看似“有顶”的原因。但现在价格边界已经被弱化。一是越来越频繁的信用风波，导致所谓“硬保护”不再坚实；二是不赎回案例增加，高价神券也刷新着投资者对转债价格的想象力。买点选择上，关注：1、值博率高（债底和条款等强支撑）；2、性价比高（被错杀）；3、股市或正股有机会。卖点：1、基于股市或个股（趋势性行情做右侧，交易性行情做波段）；2、条款（临近赎回）；3、估值（反映了过高的预期或相对价值弱化）等。 实战进阶（三）：转债择券时需要注意的时点 转债存续期内最关键的是进入转股期、进入回售期、进入最后一年与进入赎回期四个时点。具体来看：1、初入转股期，此前走势一般但发行人促转股意愿较强的品种，进入转股期后往往可能会有积极表现。手段可以是释放业绩、利好还是最直接的下修转股价；2、进入回售期且满足回售条件，发行人受到还钱压力而执行下修也是最常规条款博弈模式；3、进入赎回期且满足赎回条件，多数发行人会尽快公告强赎；4、到期前一年，发行人促转股意愿会大幅增强，毕竟到期还本付息对公司现金流是较大考验。但理论上发行人只需将转债保持平价在到期赎回价之上，也能实现转债转股。 风险提示：转债市场遭遇政策冲击；历史经验有局限性。 实战进阶（一）：如何看待不同类型的转债？ 实战中，投资者会面临较多类型的转债。更重要的是投资者还会面临复杂的市场环境，加上投资范围、投资期限等制约，对不同的转债需要有不同应对思路。在本小节中，我们将为大家详解七类转债的研究及操作方法。 如何选择底仓品种 转债进入个券时代，不仅意味着中小品种日益丰富，也意味着底仓品种的可选空间大大提升。我们看到，曾经的“银行、央企转债+公募EB”的配置思路已经开始淡化，机构投资者正纷纷尝试新的底仓组合。 传统转债底仓品种的选择标准 市场公认的转债底仓品种一般有四个特征： 第一、能满足绝对大多数甚至是所有机构的入库标准，尤其是约束较严格的保险类资金； 第二、发行规模不能太小、流动性要好； 第三、价格不太高，能较好地平衡建仓与控制回撤； 第四、最好可以用于质押回购，为组合提供杠杆能力。 于是，传统的底仓品种往往表现为： 第一、评级绝大多数为AAA级，少数为AA+，几乎不会看到更低评级； 第二、发行人背景多数为银行或非银央企，股东背景一般较为强势，对应没有信用违约风险； 第三、发行规模一般不会少于30亿、日均交易量大多在5000万以上； 第四、建仓时大多数个券的纯债YTM高于1.5%。当然如果正股基本面和弹性较好可适当放宽要求，但最低一般不会少于1%。 历史来看，符合标准的转债主要是大盘银行和非银标的，尤其是2010-2015年最为明显。而石化、国电、重工、浙能等实体央企中盘品种也可认为是不错的底仓选择。从公募基金的实际持仓来看，银行和蓝筹股也确实是底仓的主要选择。但其背后还有更多原因：1、债券投资者本身对银行等大金融品种更熟悉，即所谓天然的“能力圈”；2、彼时转债市场容量很小，银行和几只大盘转债就已经占据半壁江山，再考虑到转债市场更多是β机会，中小盘品种投入产出比反而不如大盘。当然，也有部分投资者使用银行和石化转债之外的国电、南山等作为底仓，主要是看重其正股基本面和促转股意愿。 个券时代下的转债底仓选择 转债大扩容以后，投资者面临更多选择，新环境给底仓配置带来了以下变化： 1、部分机构投资者的入库制度“与时俱进”。我们之前提出转债入库应比信用债低一到两档、甚至比肩股票，该建议正在成为现实，未来更可能成为主流。这意味着成为底仓品种的“门槛”将大大降低；（来源：2019年4月14日，《转债策略周报：还在为转债入库烦恼吗？》 2、转债市场大扩容后，银行占比显著下降，公用、医疗、必需消费品种增多。投资者底仓的行业分布可以更加平衡，符合底仓基本要求的中大盘非金融转债明显增加； 3、转债投研股票化、股票投研机构化，底仓品种也需要依托正股“优中选优”，而不再是以前的纯粹低价或偏债品种。换言之，未来的底仓个券很可能带有越来越浓厚的“价值投资”味道。 从机构实际持仓来看，底仓选择确实已经更多样、更分散，正股弹性越来越重要。2017年后，真正被机构长期配置的底仓品种其实只有光大转债。其他大盘银行，包括苏银、中信和浦发和非银品种的持有期均偏短，仓位也不重。核心原因在于，光大的正股基本面、转债资质等方面综合看优于大多数银行转债，且上市较早、提前占据不小仓位；而平银等优质转债早早赎回，浦发、中信等稍显平庸，光大作为底仓首选的地位并未被撼动。类似的，海澜、招路、核能等不少品种也因股性偏弱而在上市后半年逐渐淡出第一梯队。但20年以来，东财、希望、顺丰等品种由于强劲的基本面开始被机构重仓甚至长期持有。看似颠覆传统底仓定义的背后，一方面是它们满足规模高、流动性好等底仓基本诉求，另一方面则是在业绩赛跑日益激烈的环境下机构更加重视底仓的进攻能力。 我们还从量化回测的角度对底仓品种进行了分析，结论是高YTM因子与底仓标准的“化学反应”最好。我们运用报告《转债指数编制与策略回测》（2019年11月26日）中的方法，对底仓品种与其他转债因子进行组合，从实证角度探求哪些因子会对满足底仓标准的个券带来更好的“化学反应”。底仓品种标准是：1、AA+及AAA+评级；2、日均交易额高于1000万；3、规模不低于40亿。其他因子定义则与专题报告中相同。从结果来看，纯底仓确实有很大的优化空间，其中，YTM因子带来的增强作用最明显，可将纯底仓品种的夏普比率从0.79提升到2.52，而高平价与偏股因子最差，在大幅提高了波动率后反而降低了收益，平衡型品种表现则相对均衡。值得一提的是，高换手与高价虽然同时提高了回报、波动及夏普比率，但其带来的回撤过大，实际上可能并是投资者的较好选择。综上，根据量化的结果，我们建议投资者可优先选择高YTM及平衡型品种作为底仓。 最后、结合传统的底仓标准和个券时代的新变化，我们建议“新底仓”可按如下标准选择： 第一，基本要求方面仍要满足。1、评级为AAA或AA+，最好具备质押回购资格；2、规模大于25亿，日均交易量不低于1000万；3、正股基本面稳健，无信用风险。 第二、根据市场适当优化。可供灵活把握的条件包括：1、转债性价比好，其中YTM尽可能要高；2、转债和正股弹性好，正股估值便宜，正股基本面成长性较强；3、筹码集中度不能太高，流动性较好；4、有一定纯债替代价值。当然，实际上这几个条件很难完全满足。我们认为只要能满足两点，其他条件适当放宽也无可厚非。譬如，对正股基本面和弹性较强，且流动性无忧的品种，绝对价格和转债性价比可适当放松；或者，正股基本面向好且转债性价比突出的个券，即使短期市场关注度一般（体现在流动性不强），但中长期看仍然具备较好的配置价值。 历史上典型的转债底仓 根据上述讨论，现在的转债市场中有哪些个券可以作为“新底仓”持有？我们认为，三峡EB、交科转债和中天转债可能是其中典型代表。 稳健型底仓代表：三峡EB。逻辑：1）基本面方面，旗下三峡、葛洲坝、溪洛渡和向家坝集中长江流域优质水力资源，下半年汛期来水量或有所增加；近年来不断增加水电站投资规模，增强业绩弹性；正股估值偏高源于上半年净利润下降，按Wind一致预期来看，PE（2022E）或在19.6x；2）转债性价比高。目前转债价格147.37元（2022年2月10日），正股23.78元，对应平价溢价率3.74%。与相似规模、评级的同类个券相比，三峡目前转债性价比比较好。 高性价比底仓代表：交科转债。逻辑：1）基本面方面，公司全资收购浙江交工集团后，聚集浙江省内交通基建资源，受益于交通强国政策指引下的建设提速；上半年净利润增长超17%，在手订单充足；2）转债性价比吸引力强。自上市以来，交科转债的性价比一直具有较强吸引力。目前转债价格136.10元（2022年2月10日），正股价格6.68元，对应平价溢价率6.76%。和正股预期相比，交科转债具有较好的转债性价比和中长期配置价值。 进攻型底仓代表：中天转债。逻辑：1）基本面方面，随中移动集采落地，5G周期进入加速实施阶段。公司光纤光缆和通信模块的龙头优势或逐步显现。此外，海上光缆和特高压业务弹性较强，贡献更多成长性；2）公司的促转股意愿较强，调整后性价比有所回归。公司持续进行股份回购；同时，回购后的库存股可用于转债转股，减少摊薄比例，在股价低迷期下修也将更从容。目前已退市。 如何看待纯债替代品种？ 传统上，纯债替代品种容易被投资者忽视。原因在于，这类品种股性大幅弱化，转债缺乏弹性。但是，视角决定结论，纯债替代品种如果收益率不输纯债，还有一定的正股“波动”价值，也可能具备不错的配置价值。例如2020年初，中短端利率债大幅下行，纯债替代转债就受到部分投资者的关注。 纯债替代品种的形成：正股大幅下跌是直接原因 纯债替代品种多为大盘转债和EB，形成原因毫无疑问多少都与正股大幅下跌有关。比如发行时机不好。转债发在股价高位，上市后正股下跌幅度较深导致股性大幅减弱，渐渐被市场遗忘跌成纯债品种。譬如，15国盛、维格等就是发行在阶段高点的典型。在2011、2014年两次转债大底期间，这种现象尤为明显。例如，石化转债曾经在11年10月YTM达到5.1%附近，与08石化债仅差20~50BP；14年初，中行等大盘转债YTM也一度升至4.5%之多。在当前市场中，也存有不少18年熊市期间发行的个券。尤其是发行人当年未能及时下修，最终导致转债跌成纯债的品种，如海澜、双环、岩土等。 与此同时，EB由于条款设置存在天然缺陷，或者缺乏转股价修正能力和意愿的转债，也更容易沦为偏债品种。EB发行人缺少促进换股积极性，而部分转债也由于正股破净等原因，正股大幅下跌过程中，没有意愿或能力修正转股价，最终只能依赖债底支撑，沦为纯债替代品。 纯债替代转债比纯债有哪些独特之处？ 第一，转债相比纯债的流动性较好，多数具备质押回购融资能力。首先，纯债替代品种的收益率可达到甚至超过同期限、同评级信用债水平。尤其在当前市场处在利率下行环境下，高评级信用债收益率普遍偏低，部分纯债替代品种已经具备更好的吸引力；其次，转债具有T+0交易、无涨跌幅等交易机制，其流动性一般好于纯债；更重要的是，目前AAA级新券和部分AA以上老券（2017年4月7日之前发行）均可进行质押回购，也能通过杠杆放大收益。 第二，转债中的纯债替代品种还有廉价期权及条款博弈价值。一方面，即便股性已经很弱，转债仍然拥有期权价值。如果某转债与可比信用债YTM相当，这就意味着其内含的看涨期权几乎是免费赠送。从交易角度看，平价溢价率高并不代表转债不会跟随正股上涨，再考虑到转债还能加杠杆（质押回购），即便是纯债替代品种也可以博弈正股波动。从配置角度看，纯债替代品种往往价格不高且有不错的保护性，适合对时间不敏感的资金持有。如果正股基本面过硬、有主线题材加持或遇到大盘进入趋势性上行，纯债替代品种也能收获一定涨幅，风险调整后的回报未必比其他转债差。譬如08年发行的海马、中海等转债，成为纯债替代品种也在随后09年的股市牛市中成功转股，最高收益超过50%。 另一方面，转债还有条款博弈机会。众所周知，转债条款博弈是发行人化解系统性风险、投资者获得超额收益的利器。对于大多数纯债替代品种来说，都多多少少存在回售压力。因而，这类发行人也更容易下调转股价。尤其是进入转债存续期后半段的品种，回售期临近、发行人付息还钱压力增大，其下修的可能性也会相应提高。此时，纯债替代品种往往有不小的条款博弈价值。历史上，这类惊喜并不少见。 因此，纯债替代转债可以当做纯债持有，并获得廉价甚至免费期权。当然，纯债替代品种仍不是转债投资的主流思路。只不过特定时期相比其他品种，该群体吸引力会有明显提升（如2020年初等），它们可以做为投资者组合的优化与补充，但我们仍不建议将其做为核心策略。毕竟现在转债市场仍在丰富，个券永远不缺结构性机会。 投资者如何投资纯债替代品种？ 第一、纯债替代品种往往存在流动性缺陷。中小品种可能是因为事件冲击导致关注度流失，而EB品种则可能受制度约束（仅机构投资者可参与）导致交易冷清。建议投资者尽量选择流动性强的个券配置，如最近一月日均交易额至少在500万元以上者； 第二、纯债替代品种未来能否收获超额回报很大一部分取决其期权价值能发挥多少。因此，正股弹性将是重要考量，尤其是有色、航运等强周期行业，往往有翻身机会； 第三、关注剩余期限。三年以内的品种可能更受投资者青睐，同时条款博弈的机会也往往更大。 如何认识转债中的困境反转品种？ 股市中“困境反转”投资的本质就是挖掘预期差与错误定价机会，转债市场也同样如此。但相比正股，转债发行人解决方案更多样、困境反转后短期爆发力也往往更强。 转债品种困境反转的模式：条款博弈、正股和被爆炒 转债中的“困境反转”，其最终解决方案或者说模式无非三种： 模式一：及时下修并配合利好，是最有效也是最具转债特色的解决方式。转债下修往往是发行人解决“危机”最有力的工具。虽然多数条款博弈品种，市场都有所预期。但此时如果正股也配合释放一定利好，二者配合打出“组合拳”，往往能一举制胜，甚至能直接触发赎回。实际上，当下发行人对转债条款理解不断深入，主动下修一般都会考虑正股基本面、事件驱动以及股市大势等因素。而这种结合了正股利好的主动下修往往还能伴随估值抬升，从而获得更高涨幅。经验上，公告董事会决议时就能获得3-5%的涨幅。如果下修后正股能迎来明确利好，转债价格上涨15%以上的案例亦不鲜见（当然视正股利好强度而定）。 当然，有些转债发行人促转股意愿的转变本身就是利好。我们曾在2019年10月28日发布的专题报告《转债防“坑”指南》中提到，部分转债会因不积极的促转股意愿而被市场遗忘或贴以负面标签。但这并不绝对，有很多发行人会在更换管理层、业绩改善、受到催促或游说后改变态度。尤其在转债市场迅速扩容后，个券跟踪难度呈指数性上升，投资者很可能遗漏上述变化。对这些品种来说，其促转股意愿、与资本市场沟通的态度转向等本身就是一种利好。更何况，转债存续期越长，其促转股意愿也越可能发生变化（接近回售期、新的融资计划、财务费用占比增加等）。 模式二：基本面和正股困境反转带动转债反转。相比修正转股价，更常见的是发行人通过正股困境反转顺便解决转债。首先，发行人不选择下修的原因很多。一部分是发行人还本付息压力还不明显，有更多时间等待正股回暖以达成转股目标；一部分是因为发行人对正股信心充足、甚至不惧回售；还有一部分则是大股东忌惮过多摊薄，配合意愿不强。其次，无论下修与否，该模式下的困境反转核心都是正股基本面的快速改善。其中，产品销量与经济周期相关度高的中上游、休闲消费相关标的最容易出现这类反转。实践中，这类转债往往会受到估值与正股双轮驱动，从而表现出强大的短期爆发力。 模式三：转债被爆炒（哈尔等）。该模式往往与发行人关系不大且持续性较弱。一般来讲，游资爆炒的动机有很多，可能因为题材受追捧、也可能是单纯的转债性价比好，没有固定的挖掘思路。虽然这类品种爆发力比前面两种更强，但其本质上并非真正的困境反转，更难与时间做朋友。因此我们建议可以“守株待兔”，但也应及早兑现、不作过多参与。 历史上典型的困境反转品种 转债市场中最为经典的困境反转品种莫过于维格转债。2020年7月，市场普遍担忧维格收购TW品牌后，存在的较大债务压力和公司与并购方间的纠纷。但实际上，我们认为，短期风险因素或能顺利化解。 一方面，公司对2021年到期的15亿借款均进行了展期，短期偿债压力很小；在纠纷方面，公司和韩国衣恋集团的分歧主要在于TW线下门店的收入确认事项、进而影响最终10%股权的收购。不过，公司的反诉也将导致依恋集团的财产冻结，形成反制，实际上对双方均不利。诉讼拖延过久对双方均会产生负面影响，商议合理价格转让才是双赢结局。 另一方面，公司也积极推进线上门店销售和网红带货战略获得较好成效，同时利用TW品牌做高毛利的礼品授权业务；针对国内女装消费趋势，公司从19年底开始适当降低定价以扩大销量，已出现边际回暖，或在2021年三季度迎来年内销售高点。促转股方面，公司2021年8月完成了顶格下修（受限于PB），虽然幅度有限，但仍显露出较强的促转股意愿和对基本面的信心。 如何挖掘低关注度转债？ 俗话说，“酒香不怕巷子深”，但在转债市场上可能并不绝对。即使已发展壮大如今，却依然还有很多个券鲜有人问津。因此，低关注度转债往往鱼龙混杂，投资者由于精力有限可能选择放弃。 转债关注度与什么有关？ 如何衡量个券关注度？我们采用两个指标来观察：1、基金持仓家数。该指标为基金季报披露数据，用以衡量公募基金持有某支个券的意愿；2、散户关注数。该指标取自雪球官网，以某支转债个券的当前关注人数代表，主要用来衡量散户的关注情况。 个券关注度怎么看？显然，上市越久个券关注度越高，但机构与散户关注度的相关性并不强。原因不难理解：1、无论机构还是散户，转债存续时间越长越容易“露脸”，时间长了总有机会被人关注；2、投资者偏好存在明显差异，背后是机构与个人的持仓风格、持有期以及研究能力的差异。具体而言，可将转债分为以下四类 第一、在上市时间较长的转债个券中，个人投资者与公募基金分歧主要来自对条款博弈的看法不同。例如，海印、辉丰、格力最受散户关注却鲜有机构问津，而顺昌、九州则以机构持有为主。原因可能在于，个人投资者主要信息来源还是公告、财报等客观事实，而机构则有调研的优势，更容易了解发行人的主观意愿。 第二、在上市时间在1-2年的多数品种，其关注度与个券质地较为匹配，难以找到合理的“便宜货”。该群体是当下转债市场中的主要活跃品种，经过了一定时间的存量博弈后，大多数转债的投资价值已经充分体现。譬如，天康、泰晶等在利好兑现后迅速冷却，机构与个人投资者也纷纷离场，而现代、机电等长期弹性不足，仅在打新时受到一定关注，上市后投资者纷纷选择“用脚投票”。 第三、在新券与次新券是有较多机会可供挖掘。一方面，新券与次新券往往上市不足1年，且正股覆盖度低，投资者需要时间、精力来研究；另一方面，部分品种发行时机不好，上市破发或遭遇大股东持续减持导致价格低迷，给投资者造成一定误导。我们认为，目前在该群体中仍有不少有价值的个券可供挖掘，是天然的金矿场。 第四、无论在哪个群体中，EB的关注度都普遍低。原因不难理解，公募EB条款设计往往偏弱、正股资质虽好但大多数弹性较差，再加上部分发行人促换股意愿较小，投资者关注意愿自然就低。但是，近期几支优质EB（如蓝星、中电、华菱等）关注度有明显提升，该现象或许在未来会有一定改善。 转债关注度低的原因是什么？ 传统来看，转债个券关注度低可能有以下原因：1、机构入库限制。最典型如保险机构，受监管层政策指导，其入库往往包括发行规模、评级、净资产甚至是评级机构等诸多限制。对于不满足要求的个券，投资者显然不愿花费精力关注；2、机构覆盖度低。除了买方机构存在诸多限制外，很多个券的卖方行研覆盖度也较低。原因在于，相对庞大的股市、广泛的行业标的而言，多数转债正股与并无显著优势，卖方行研出于成本、精力等考虑自然更愿意覆盖优质龙头品种。 另外，投资者看待转债还可能存在一定误解。譬如基金经理们常常苦恼的是，某支个券满足入库条件也有卖方行研覆盖，但最终可能受到机构内部的投资机制限制无法买入。譬如，买方研究员仅从正股出发，认为某个券未来1年后才可能看到业绩，最终可能从盈利角度单方面否定该券的投资价值。但是除了正股，转债发行人的促转股意愿也十分重要。尤其是在转股期前后，很多发行人积极释放利好，走出过多次不同于行业的独立行情。而且，转债市场数量有限，题材、条款等都是其投资价值的重要参考。 近年来，转债个券关注度低也有一些新原因：1、研究者的注意力稀缺。19年以来，转债市场出现大扩容，个券数量翻倍、存量规模增长了300%。虽然市场更繁荣了，但研究者的注意力稀缺问题越来越明显。200余支个券，已经很难通过一两个人完全覆盖，因此转债个券的关注度呈现明显分化；2、行业本身不受待见，影响了“小而美”的选择。如上所说，不仅转债个券丰富了，转债个券的行业也已基本完整。但部分机构采取自上而下筛选方式，且多数以一级行业为锚，很多“小而美”的转债个券被无情刷下，投资者甚至不知道发行过该品种，颇为尴尬；3、舆情风险、公司事件带来超预期冲击。部分转债个券因舆情风险或其他公司事件导致投资价值发生根本性变化，而风险解除后该券仍可能被钉在“耻辱柱”上，难以翻身。 低关注度转债可能存在什么问题？ 低关注度转债要防范低估值陷阱。低关注度转债其中相当一部分是低评级品种，转债估值看似“合理”的背后是入库限制、谨慎心理等原因。首先，部分机构转债入库视同信用债，标准严格，低评级品种在制度上就受限；其次，转债投资者中仍以债券投资者居多，对低评级个券往往具有天然的谨慎心理。因此，平价相近的情况下，低评级个券往往比高评级个券估值更低、看起来性价比更好。 低关注度转债操作难度一般较大。规模普遍偏小+流动性往往不足+不能排除的违约风险。首先，规模普遍偏小，机构投资者很难一次买足量，显然将提高交易成本；其次，流动性不足，一旦看错就难以止损，无形之中增大了操作难度；最后，违约风险也很难完全避免，投资者不得不耗费精力看深看细。因此，低评级品种往往更适合分散埋伏、“摊饼式”投资。对于规模小的低关注度品种尤其是低资质个券，往往在上市初期就要有一个明确的判断，否则后续很难再收集到太多筹码。 投资者应该如何挖掘低关注度转债 第一种、“小”行业里的“大”公司，代表品种——溢利。溢多利是一家致力于特色生物药品、新型生物酶制剂、无抗植物提取物、功能性饲料添加剂的创新型高科技企业，在全球甾体激素医药企业中较具竞争力。公司形成了“以现代生物工程为主体，以特色生物医药和新型生物制品为两翼，构建生物医药、生物农牧、生物工业和生物环保四大生物核心产业”的“一体两翼四维”战略格局。公司已成为亚洲生产规模最大、行业应用覆盖面最广生物酶制剂上市企业。行业方面，我国甾体药物产业规模稳定增长，以中低端产品为主；但由于门槛高、环保压力大，行业集中度较高。溢价利作为该细分领域的龙头，不仅受益于行业整合，也将受益于次年无抗化政策的催化。 2019年12月6日，溢利转债价格为114.66元，正股价格8.95元，对应平价107.18元，对应平价溢价率6.97%，与同类品种相比，估值同样偏低。综合来看，溢利正股符合小而美特征，而转债性价比较好，加上还存在一定的题材催化，所以我们当时建议投资者积极关注溢利转债，后市果然收获了丰厚回报。 第二种、风险已经释放、业绩或将改善，存在预期差的品种，代表品种——文灿。文灿股份是国内铝压铸件龙头，与旭升同为特斯拉概念品种，但不同之处在于文灿还有高端大众与奔驰业务。19年底公司产能扩张基本完成，资本支出明显减少。次年天津雄邦、江苏文灿（常州）等子公司将陆续贡献业绩。更重要的是，文灿回款能力相对同业也较好。由于下游客户主要是国外主机厂商，赊销现象少、预付账款多，因此回款压力较小。此外，公司正积极筹划收购欧洲零件制造标的，继续巩固技术优势。转债方面，2019年12月数据来看，该券绝对价格低、性价比优势明显，存在不小的预期差，可积极博弈“特斯拉”+“12月汽车复苏”两个概念。 第三种、关注度虽低，但性价比诱人的品种，代表品种——九洲。九洲集团正股逻辑是：1、九洲电气是国内领先的智能成套电气设备供应商，同时提供配用电能效管理解决方案；2、2021Q3发电业务强势增长，占比13%且毛利率高达68%，是值得期待的增长点；3、收购昊诚电气，涉足新能源电站建设，业务规模扩大，形成产业链上下游联动；4、当前公司仍处于成长期，业务布局仍在加速，光伏+风电+生物质发电均符合高科技属性，政策上或将受到长期支持。 转债方面，2019年12月九洲转债价格104.70元，正股价格5.38元，对应平价94.38元，对应平价溢价率10.26%，与同类品种相比，估值不高。该券拥有“光伏+风电+生物质”三电合一的全面布局，未来或将借助发展新能源的政策迎来新一轮增长。因此，我们认为投资者可在业绩提升的情况下继续博弈估值修复。后来九洲转债不仅为投资者提供了丰厚的回报，更是发行第二期转债且被投资者追逐，再也不是此前的低关注度品种了。 如何看待高价转债及转债赎回问题？ 高价转债普遍出现导致转债投资逐渐股票化 高价且主流转债的普遍出现是转债投资“股票化”的又一个案例。传统上，投资者偏好转债品种的重要原因是其具有“进可攻、退可守”的特性。但主流品种的高价化，导致投资者更多要将转债当做股票来看待，而不是凭借其产品本身的特性，把控风险的重点变成了仓位和板块轮动等。股票投研能力将成为拉开转债投资者业绩差距的关键。 与股票不同，由于未来赎回风险的存在，高价转债的投资周期仍更短。需要注意的是，与股票不同，绝大多数转债都会在发行后的半年后进入赎回期。对于诸多高价转债，这意味着真正的生命周期只有半年多的时间。尤其是诸多高价转债正股也已经出现了较大涨幅，都会投资者的交易能力和短期判断提出了更高的要求。 高价转债的关注要点有三： 第一，我们需要用看待股票的方式看待高价转债，对正股和基本面看法的要求更加严格。高价转债进入转股期、赎回期后，其平价溢价率往往会被迅速压缩归零，且面临赎回压力。此时，转债估值等因素已经很难贡献主要回报，转债价格将基本与正股保持同步。因此，投资者看待高价转债应将其视作股票。当然，有些高价转债尚未进入转股期，则还需结合转债估值等因素来考察。 第二，流动性决定了容错率，高价转债建议优先选择中大盘品种。高价转债面临的风险往往大于中小盘转债，这意味着高价转债更需要考虑容错率问题。简单来说，为看错而买单所付出的成本越低，容错率就越好。在转债市场中，个券流动性就是衡量容错率最有效的指标。历史上看，流动性好的转债（以10亿以上的中大盘品种为主）即便遇到迅速下跌，投资者也容易做到止损离场。换句话说，只要纪律得当，就不会遭受太大损失。 第三，投资者必须紧密关注赎回条款，并严格遵守止盈纪律。高价转债一旦遭遇利空，其回撤可能远超中小品种。原因是：1）显然高价转债最容易受恐高心理的影响，再加上杠杆问题，稍有回调都很容易造成踩踏；2）高价转债也容易出现透支正股涨幅的现象，当转债与正股价格都触及投资者心理价位的极限时，就很容易造成正股与转债估值的双杀。历史上，这种案例比比皆是；3）高价转债流动性普遍好于同规模同行业的中小个券，因此也是债基赎回的第一选择。低流动性+高溢价率+赎回风险，这三者如果叠加，高价转债可能造成不可控风险。 另外在细节上，两个交易所对赎回公告的规定也有所不同。对上交所品种，赎回触发后必须公告是否执行，而深交所如果不执行可选择不公告。另外，投资者还应关注转债对正股股本的稀释率。倘若稀释率过大（例如对总股本稀释率超过30%），则需要更早止盈，以防转债转股后对正股的压制过大。 如何判断发行人赎回转债的意愿或可能性？ 理论上，转债触及赎回代表其内含期权的时间价值可能消失、而发行人明确公告赎回则将直接宣告转债存续期的终结，转债估值收敛、平价溢价率归零是必然趋势。换言之，转债确定赎回之前估值越高、公告赎回前后就会“摔得越狠”，而且这还要期待正股没有“向下助跌”。 那么，转债发行人赎回转债的考量有哪些？归根结底是兼顾公司、大股东、机构投资者等多方利益。但传统上，大多数发行人本身就将转债视作间接的股权融资，及早转股可以避免“夜长梦多”。当然，转股还有利于降低杠杆、减少财务费用对业绩的侵蚀，对发行人而言这一直都是最佳选项，尤其是2019年以前。 但从2019年开始，“不赎回”案例大大增加，甚至在2021年竟成了主流。截至2022年1月31日已有92家明确公告限期不赎回。其实，发行人选择不赎回的动作本身并不稀奇，但2021年下半年以来不赎回比例大增、甚至给人一种已是主流操作的感受，已成为与传统经验相悖的事实。 背后的原因是什么？随着转债市场扩容（投资者话语权增强）、转债新规施行（大股东不能上市就减持），发行人赎回转债需要兼顾更多非传统因素。譬如，部分发行人希望在财力允许的范围内适当保存一段时间转债，以换取股债两方的市场关注度；再譬如，大股东未能减持完成，公司也会适当保留转债；还有，现在的发行人（尤其是中小评级）也会更多地顾及重仓转债的机构投资者的看法与感受……一旦有转债不赎回后，其他发行人纷纷效仿。 投资者必须注意：暂时不赎回≠一直不赎回！限期不赎回仍无法解决发行人财务压力和风险，促转股还是主流。2021年2月1日转债新规施行以后，发行人需要同时做到提前5日+不赎回必须明确期限两项规定。同时投资者也比以前要多进行“限期到期后是否赎回”的博弈，投入精力有所增加。但无论过去还是现在，发行人如果选择不赎回，都一定会面临两个风险：1、负债率不会下降，可能影响之后的融资计划，尤其是资负率超过40%的公司；2、继续计提高昂的财务费用（按季计算、按年披露），直接侵蚀利润，幅度大者可达50%。因此，选择及时发布赎回公告并促成早日转股还是主流选择。 应对方法也非常明显，投资者需要坚决规避高估值+赎回意愿不确定性标的，勿将“暂时”当“永远”。即便市场生态已经变化，但转债发行人面对赎回问题时仍会优先考虑公司利益。当机会成本不断提升，即便此前公告限期不赎回的发行人也会因为压力而赎回。优先规避高杠杆但急扩产、低利润但高财务费用的发行人，当然与公司的沟通还是第一位的。 如何看待被爆炒个券？ 为何会产生个券爆炒现象？ 根源是转债的交易机制被利用，股市机会有限导致游资转战转债。根据交易所及证券法的相关规定，转债市场拥有不同于正股的交易机制：第一、转债品种的交易规则都视同公司债，实行T+0交易，对非公募机构而言，单日可以多次买卖，即回转交易；第二、转债没有涨跌幅限制，波动空间大，尤其是在正股涨停时，可以更充分交易。此外，“转债一定会转股”等误导性说法也起到了推波助澜的作用。因此，在特定环境下，股市近期缺少机会，导致游资转战转债市场。 为了防止日内交易波动过大，上交所和深交所均设有转债熔断机制。“首次涨跌幅超过20%后，停牌时间为30分钟；单次（首次、或复牌后继续上涨）超过30%，临时停牌至14:57分”。深交所在集合竞价阶段申报价格最多不超过前日的10%（首日放宽至30%）。 爆炒转债的主要玩家与玩法 爆炒转债的参与者以游资等高风险偏好、操作灵活的中小资金为主。原因在于：1、适合爆炒的转债品种绝大多数都不满足机构入库标准，公募基金和保险公司等投资者基本零参与；2、公募基金等机构不能进行日内回转交易；3、一旦估值过高，机构投资者会选择减持。但游资和散户等投资者往往是短线操作，每个人都不觉得自己是最后一棒。 投机盛行的氛围下，“非主流”玩法也在进化，忽视正股直接炒转债。一方面，是从单纯强势题材到全面开花。我们能看到，这类品种从一开始的口罩、医药，逐步扩展到科技、基建甚至大消费。尤其是演变到最后，游资等机构已经不满足于单纯炒题材，进而全面开花。部分拥有高性价比、涉及条款博弈的品种也被卷及，个券规模也越来越大（转债余额从不到1亿到超过10亿）；另一方面，操作手法更简单粗暴。以往这种玩法仍基于正股涨停，从而转债由于无涨跌停限制，带来价格的想象空间。而近期出现的案例几乎均与正股脱钩，部分玩家跳过正股，直接拉涨转债，进而出现了当日正股微涨但转债大幅上涨的奇特景象。 投资者应如何看待被爆炒个券？ 第一、事实上，“爆炒”现象对转债及转债投资者而言更多是伤害。个券急涨急跌，看似存在一定投机价值，实将导致估值抬升，投资者的择券空间进一步缩小。对于转债这样的小众市场，快进快出的玩法更多是扰乱而非价值发现。更重要的是，如果转债交易规则被改变，最终受苦的还是市场和投资者。 第二、建议机构投资者敬而远之，遇到“免费午餐”则趁机兑现。脱离了正股基本面，转债的大幅上涨难以持续。尤其当下，高估值环境下时间和赎回条款是敌人。转债品种毕竟存在赎回条款，一旦进入转股期和赎回期之后，如果转债转股价值保持在130以上，就将面临赎回压力。届时转债价格只能被迫向转股价值回归，从而遭遇估值甚至价格重挫。历史上被热炒的转债第二天多数均出现了大跌（甚至在日内就走完出过山车行情）。一旦正股热度不再，转债可能面临正股+估值双杀。因此，一量遇上这类“免费午餐”，最好的做法就是顺势兑现。上述品种达到高价、高溢价率后，理论上投资者没有继续等待的必要，爆炒就是最好的兑现时机。转债内在价值不会变，择券逻辑也不会变。“高性价比+正股驱动”思路的有效性已经无数次被实践所证明。 如何看待EB与转债？ 有时候投资者会更关注公募EB，背后可能有几方面原因：1、三峡、蓝星等优质EB表现亮眼；2、优质EB、核心EB品种发行；3、择券空间减小，部分投资者也开始关注估值相对较低的EB。 公募EB与转债比较：形似而神不同 公募EB与转债“形似而神不同”。二者“形似”在于转债与EB都是债券、都具有期权特性、都可以转换为上市公司股票。“神不同”表现为，传统转债发行人为上市公司，转股为新发股份。而EB的发行人则是上市公司股东，换股后只是股份之间的转移。这意味着两者的根本诉求不同，因而在促转（换）股意愿、条款设计、发行方式以及股权稀释等方面有着本质上的区别。具体而言： 1、促转股意愿方面，传统转债几乎都有明确的促转股意愿，而EB则因券而异。不少EB的发行人主要目的是低息融资，对换股比较排斥，但另外一些发行人则意在减持，此时其换股诉求就很明显。从促转股能力看，持股比例较为关键！一般而言，EB发行人与正股公司非同一主体，本身未必有换股诉求，也难以引导公司释放利好、推升股价。 2、条款设计方面，EB往往更灵活，但也更容易出现“陷阱”。要理解这一点，仍然要理解发行人的诉求。例如，不少发行人本身目的为低息融资，不愿意轻易减持，因此更倾向于设置相对较高的换股价，这样“剧情”更容易按照发行人理想的剧本进行。显然，这与传统转债给人留下的印象相悖。某些EB发行人可能会设计出不利于EB进攻性发挥的条款，即“陷阱”。当然，相比转债较为统一的模板，EB发行人的诉求差异较大，条款方面也更为灵活、多样。不过，由于很多缺少换股意愿，赎回条款往往形同虚设甚至没有。 3、股权稀释方面，EB股权稀释问题相对较小。原因在于，EB并非增发，而是将存量股权进行转移，对现有股权没有稀释效应，而传统转债存在股权稀释问题。那么EB完成换股是否会对正股产生压力？仍有可能！不少发行人手中的股票是限售股，当完成换股时就会增加流通市值，尤其是中小创的股票，股价仍有可能承压。但总体来看，EB换股不稀释公司业绩，对正股的减持冲击同样存在，整体略好。 4、制度方面，不少EB仅限合格机构投资者参与，流动性比同评级、相近规模的转债更差。多数EB对参与者还存在限制，导致不少EB评级不低、规模不小，流动性却显著弱于同类转债。 5、发行方面，EB发行过程参考公司债，与转债的信用申购机制不同，发行人也不愿向投资者让利。具体来看：第一，EB的发行利率并非事先确定，一般只设一个区间，如0.5-1.5%，最终利率靠询价确定，但该信息最终仍会公布；第二，EB中签率往往是个“灰色概念”，如果明确有网上申购，则会公告中签结果，但大多数EB仅设网下申购，中签率数据仅存在于承销商手里最终也不会公布；第三，由于没有转债优先配售的概念，发行人与投资者是零和游戏，不会向投资者轻易让利。 公募EB的实际表现：牛熊市差别很大！ 牛市EB表现往往不弱于传统转债。原因在于，多数EB赎回压力不大，甚至根本不设置赎回条款。因此，在牛市中EB相对转债约束更小，表现往往不弱。 例如14宝钢EB，其赎回条款原文如下： “（1）在本次发行的可转债期满后5个交易日内，将以本次发行的可转债的票面面值上浮一定比率（含最后一期利息）的价格向投资者赎回全部未转股的可转债……； （2）当本次发行的可转债未转股余额不足3000万元时……。” 显然，在15年这样的大牛市中，该EB由于没有条款赎回条款，不存在价格的天花板，在杠杆的加持下同样能收获较大涨幅，甚至一度强于传统转债。 相反，在熊市中，EB缺少条款博弈价值，往往沦为靠债底支撑，好在债底往往强过转债。转债在熊市时，经常出现条款博弈机会，因此在面值之上就开始出现抗跌性。不过，EB由于基本不存在条款博弈价值，一旦进入熊市之后，往往沦为靠债底支撑。当然，EB的债底保护往往强于正股：1、EB本身虽然条款保护性不足，但发行人资质普遍优秀（以央企、国资为主，AAA评级占比最多），信用风险明显更低；2、条款设计上，EB往往发行期限短（很多是3年）、票息不低，多数债底都在95以上，“硬保护”更强。因此，在熊市中，很多投资者选择用EB作为防御性品种，效果不错。但问题是，EB本身存在参与者的限制，再加上熊市下交易情绪低迷、股性丧失，流动性可能比转债更差。实际上，部分EB甚至连续2个月没有一笔成交，对于投资者而言，操作意义不大。 投资者应如何投资公募EB？ 第一、判断EB发行人的诉求最重要，“减持”与“低成本融资”要区分对待。我们在前文中已经提到，公募EB之所以“形似而神不同”，关键就是发行人的诉求不同。一般而言，EB发行人无非两类目的：减持或低成本融资。如果发行人目的是减持，则在换股需求方面与转债一致，至少愿意接受，甚至存在意愿推升正股股价；但如果发行人目的是低息融资，发行人不愿看到EB换股，这种情况往往从条款设计中也能看到端倪，偏债特征明显。 总结来看，历史上EB对条款的弱化大致有以下几种： 1、设置换股期前赎回条款的，如某EB的赎回条款为： “（1）进入换股前：进入换股期前30个交易日，如果标的股票在任意连续20个建议日中至少10个交易日的收盘价格不低于当期换股的130%时，发行人有权决定按照债券票面价格107%（包括赎回当年的应计利息）的价格赎回全部或部分未换股的可交换债；（2）进入换股期后：当下述两种情形的任意一种出现时……连续20个交易日中至少10个交易日的收盘价格不低于当期换股价格的135%……” 2、设置较长转股期的，如某EB的换股期设置为21个月； 3、回售条件苛刻的，如最后半年、最后三个月或不设回售条款的。 第二、对于EB而言，正股仍然最重要，但EB估值应略低于转债。近期投资者之所以感觉到EB的存在感提升，主要缘于几个优质品种表现抢眼。其中，17桐昆EB于6月成功转股、三峡EB从破发到难上车、19蓝星EB一周涨幅10%（剔除上市当天），均让投资者不禁刮目相看。不难发现，这些优质EB的正股近期都有强势表现。与传统转债一样，短期看正股永远是第一驱动力。只要正股足够优秀，EB一样会有不俗表现。当然，对于多数品种，由于EB发行人缺少促转股意愿，缺少条款博弈价值，EB的估值理应略低于转债。 第三、但很多EB仍是纯债替代品种，需要仔细甄别。遗憾的是，大多数时期转债市场中的公募EB都以债性品种居多。原因是多方面的，如发行时机不好、换股诉求低以及EB市场发展时间不长导致投资者认可度不高等。显然，纯债替代并非投资者初衷，因此对于EB品种仍要仔细甄别，尽量避免规模太小、流动性偏差的品种。 实战进阶（二）：转债价格边界及买卖点的选择 传统上，转债的价格边界本身是债底和赎回线，传统上围绕平价波动。 第一、理论上，纯债条款决定了转债价格底限，而回售及下修预期通常也会贡献强力支撑。转债的底部支撑来自三方面：1、纯债价值。历史上转债还未有违约案例，传统上投资者都默认转债即便不能转股也可持有至到期，因此纯债价值是转债价格的绝对支撑；2、转债的条款博弈价值，主要来自回售和下修条款。我们在专题中对此详细讨论过，对进入回售期的转债，回售价格（面值加计当年利息）本身就是一种价格支撑。而发行人还可以通过下修规避回售，配合正股利好后往往有不错表现，转债价格往往能在面值附近止跌，例如蓝标等。对于不幸破发的新券，现在也常有大股东自救下修“解围”，因此以前也鲜有大幅低于面值者。此外，低价低估值个券天然就具备不错的性价比，在信用风险担忧不深、股市又不差的情况下，很多投资者倾向于“低价买入à等待转股或到期享受高赎回价格”的投资思路，某种程度上也对转债价格有一定支撑。（来源：2019年1月27日，《转债策略周报：把握买卖点的一般规律》） 第二、赎回条款则是转债价格看似“有顶”的原因。其实，这种说法并不准确。转债价格的上限应该由正股决定，只要正股不断上涨，理论上转债价格可以达到无限。但由于转债触及强赎条款后，发行人执行概率很高，此后转债溢价率往往会被压缩至零附近并基本丧失“进可攻、退可守”的特性。所以，在预期转债将被赎回的情况下，有条件的投资者大多数都会选择止盈或直接转股而非继续追高买入，转债价格自然也就看似“有顶”。历史来看，发布赎回公告时转债的价格大多数在130-140元区间，这也就给大家造成了转债价格存在一定上限的印象。 但现在价格边界已经被弱化。不赎回的发行人越来越多，打开上限；而信用冲击虚化债底，打开下限。 第一、越来越频繁的信用风波，导致部分转债债底被虚化，所谓“硬保护”不再坚实。首先，转债市场扩容后，弱资质标的大幅增加，根本上讲这些品种本身就存在一定的信用风险。例如辉丰、亚太、亚药等信用问题早已浮出水面并不断挑战投资者神经。其转债价格早早跌破债底；其次，鸿达事件冲击之后，重塑了投资者对转债的信用维度的认知。保险等配置型资金对弱资质转债的担忧加剧，连带转债基金入库条件也在收紧；另外，部分弱资质转债信用评级连年下降，即便机械地计算债底也存在一定下降空间。如果这些发行人促转股意愿再偏弱，其风险回报比更会远不如从前。总之，正是信用问题频现导致低价转债债底普遍不坚实，价格下限才会持续被刷新。 第二、赎回执行情况越来越复杂，爆炒个券、超高价神券增加不断刷新投资者对转债价格的想象力。首先，如果发行人公告不赎回转债，而正股表现又强势，就容易出现高价转债；其次， 2019年以来不执行赎回的转债发行人确实也越来越多。根据我们的调研交流，其背后原因最多的是管理层对股价比较自信与希望通过不赎回向投资让利（提升资本市场形象）两种，而担心短期股权摊薄（ROE考察等）过快以及转股诉求并不急迫则也是原因之一；此外，资本市场毕竟有羊群效应，赎回条款执行也不例外。部分核心品种发行人的示范和传导效应，使得起初的个例渐渐演化成更普遍的行为，因此催生出英科、振德等价格过千的神券。相比过去，200-300元的转债不再稀奇。当然，优质正股、龙头品种数量上升也是重要原因，例如火炬、两代赣锋等。 如何选择转债的买点？安全边际叠加对正股的理解 “胜可知，而不可为”，如果来自于纯债或条款的安全边际明确，可以逐步增持转债以博弈不确定的股市。转债的买点较卖点更好把握，原因就在于我们常常可以发现某些转债价格已经接近纯债价值，或对条款博弈支撑已经较为明显。比起正股，此时的转债所要承受的风险已经很小，可以通过增持它来博弈不确定的股市和正股。显然，这时我们是以产品的特性来博弈股市的不确定性。尤其是在债市收益率较低，机会成本不高的时候，埋伏转债的机会就开始成熟。 绝对价位往往比绝对估值、相对估值更重要。在买入的时候，我们最看重的是个券的“性价比”。如何定义“性价比”？我们前文用相对或绝对估值结合正股加以衡量。但是，转债有个重要的支撑因素就是条款博弈。一旦发行人修正转股价，转债相当于推倒重来，平价往往会回到接近面值的水平。因此，绝对价位低对很多品种而言就是一个重要的买点信号。当然，信用风险已经成为当前市场的一个新维度，需要结合发行人促转股意愿和信用风险等加以判断。 基于对股市或正股的判断。当然，上述这种确定性的安全边际可遇不可求，更适合做大类资产配置。在大多数时间里，其在价格上或估值方面并没有太大的“优惠”或安全边际，转债的买点其实就是基于对股市或正股的判断。显然，在这种情况下，我们的判断与股票投资者并无二致，不做赘述。 供给或流动性冲击导致超跌机会出现。转债市场毕竟还是一个小众市场，难以消化短期内的大量供给。因此，当转债发行数量激增或者债基遭遇赎回的时候，转债市场的估值会遭到明显压缩，表现为市场持续下行乃至超跌。这种超跌如果仅仅是因为供给或流动性冲击，一般会得到较快的修复。所以这个时点也将是转债的重要买点。例如，2017年12月市场的连续下跌就是由于年底的供给冲击较大，很快在2018年年初就得以回涨。如果能抓住这个机会，也能在去年一整年云谲波诡的行情中开个“好头”。 从实际操作当中，上市初期是收集筹码的好时机，核心在于容易拿到量。尤其是对于小盘转债流动性一般不强，所以上市初期往往是特别重要的增持窗口。此外，由于部分一级申购者兑现打新收益的需求较高，因此上市初期的个券交易量往往比较活跃，也容易因为配售者急于抛售而低估。尤其是质地较为一般的转债，在上市初期和上市1个月后的流动性对比尤其明显。因此，对于长期看好的优质品种，想要收集筹码，行动都要“趁早”。 稍加总结就不难看出，买转债的理由无非是，要么值博率高（债底和条款等强支撑），要么性价比高（被错杀等情况），要么判断股市或正股有机会。当然，转债具有杠杆能力，一般确定股市是趋势性行情，投资者也可以通过买入转债并做杠杆放大收益。 如何选择转债的卖点？及时止损，适时止盈 趋势性行情下，坚持右侧交易，设好止损位才是正途。与其他投资一样，成功的秘诀在于，在对的时候放大收益，在错的时候控制回撤，“持赢止损”。一个简单的原则就是——观察信号-判断错误-止损-等下一个信号。在历史上的几轮趋势性情况当中，或者处于上升通道的优质个券，设置好止损线就是最好的操作思路，比如正股跌破20或60日均线砍仓一半（当然不存在赎回压力情况下）。在实践中，转债投资者往往都源于固收领域，往往更为追求绝对回报，在牛市行情中经常会低估正股的爆发力而提前下车。 临近触发赎回条款一般而言是比较清晰的止盈卖出信号。一旦临近触发赎回条款，转债的时间价值消失，投资者必须要面对卖出或转股的选择。尤其是此过程中，转债转股抛售压力也会增大，从而容易引发正股走势的变化。尤其是那些积极促转股、转债对正股稀释率较高的品种，一旦触发赎回条款之后，发行人促转股意愿减弱，正股遭遇转股抛压，都意味着投资者需要提前做出应对。 历史上赎回条款对转债的影响有不少特例。比如，1、南山、中海等转债，转债对正股稀释率很高，加上正股此时已经是强弩之末，导致触发赎回之后，转债在正股带动下大幅下跌，具有这类特征的转债需要在赎回前就做准备；2、对于正股强势且稀释率不高的品种，转债转股抛售不影响正股趋势，投资者可以持有到赎回前的最后时刻甚至继续持有正股。 基于对股市和正股中短期走势的判断。这点很好理解，与股票操作并无太多不同。正股是转债价格表现的最根本驱动力，转债与正股在绝大时间内保持同向走势。因此，当股市将迎来向下的拐点或个股在中短期有下行风险时，无疑构成了转债的重要卖点。当然，如上述，在趋势性行情中，跌破重要支撑线也是转债卖点之一。 相对价值弱化，或估值存在压缩风险。转债毕竟是衍生品，处于正股走势之外，还有估值风险。在A股转债市场当中，没有对冲交易，转债估值的“合理”与否不能仅看绝对水平，更要看边际变化，以及是否与股市走势相匹配。尤其是随着转债市场的扩大、品种的不断增加，个券之间的可比性越来越高。比如，如果转债估值过高，反映了牛市预期，但与股市表现不符，就是很好的卖点。个券方面，光大、宁行与平银转债，品种之间差异不大，机构投资者往往将这三者甚至其他银行类转债放在同一个体系内，交替换仓。 总结来看，转债的卖点无非是基于股市或个股（趋势性行情做右侧，交易性行情做波段）、条款（临近赎回条款）或估值（反映了过高的预期或相对价值弱化）等判断。 实战进阶（三）：转债择券时需要注意的时点 “人生的路虽然很长，可最关键的只有几步”，转债生命周期中也有几个重要时点。一个标准的转债存续期一般为6年，EB则往往是3年。截至2021年11月1日经统计，历史上的转债有87.7%最终提前转股摘牌（转股比例大于97%），实现了投资者与发行人的共赢（数据来源Wind，样本为历史上所有已摘牌转债，共253支）。而这些提前转股摘牌的转债平均存续期间约为1.33年。而在整个存续期内，最关键的当属进入转股期、进入回售期、进入最后一年与进入赎回期四个时点。 重要时点一：初入转股期，促转股意愿强的发行人更容易付出行动 一般而言，转债多数都在发行后6个月进入转股期。而积极的发行人往往会在进入转股期后采取积极行动促转股，最典型的例子是平银转债。除了自身基本面过硬以外，平安银行为了早日促成转股，其管理层在进入转股期的第二周就进行了密集的路演、宣讲。最终平银在进入转股期后第19天达到强赎条件，创造了史上最快转股速度（0.6年）。另外，诸如当年的民生二期、利欧转债等品种刚进转股期即提议下修转股价，也是实实在在地体现了发行人强烈的促转股意愿。 总之，对于转股期前走势一般但发行人促转股意愿较强的品种，进入转股期后往往可能会有积极表现。手段可以是释放业绩、利好还是最直接的下修转股价。 重要时点二：进入回售期且满足回售条件，发行人更容易进行下修 大多数转债都设有条件回售条款，但其回售期的设置均在较大不同。目前主流设置为最后2年，例外则有江南转债（回售期自第3年起）、欧派转债（回售期为最后1年）、国电转债（进入转股期即可，其后触发条件分别以70%、80%、90%递增）等。总体看，回售期越早、越宽松对投资者越有利，保护力度越强。 回售条款为投资者提供了强保护，同时也给发行人带来压力，这是最常规的转股价下修模式。原因很简单，进入回售期并触发回售条款后，发行人将直接面临现金流压力。即便不存在这种压力，转债回售也并不“光彩”。而下修条款的存在，正好为发行人提供了“推倒重来”的机会，无疑是发行人规避回售的最佳手段。因此，进入回售期之后，发行人都更容易进行下修。 重要时点三：进入赎回期且满足赎回条件，多数发行人会尽快公告强赎 赎回条款则对发行人较为有利，是促成转股的最后一步。一般而言，转债都设有条件赎回条款，赎回期一般与转股期相同，条件一般为平价达到130元。发行人为了完成最终转股，往往倾向于在转债触发赎回条件后立刻发布公告，“逼迫”投资者转股。但也有例外，发行人公告放弃强赎机会，如广电、天马等个券。其背后的意义往往较为积极，一方面表明发行人愿意向投资者让利，提高其获益空间；另一方面，是发行人对自己的股价充满信心，并不担心错失机会。但不管怎样，进入赎回期并满足了赎回条件的个券，期权价值与时间价值均将逐渐消失。如果正股股价的趋势性不强、对正股稀释率高，投资者此时最好选择及时止盈、早日离场。 重要时点四：到期前一年，促转股的紧迫感增强 到期前一年，发行人促转股意愿会大幅增强。在A股转债市场当中，绝大多数发行人都有较强的促转股意愿。如果在前几年没能实现转债转股，一旦进入最后一年，发行人的紧迫感将大幅提升。毕竟到期还本付息对发行人的现金流等仍是一个不小的考验。尤其是，多数转债都设置了较高的到期赎回价等。不过，从发行人而言，操作策略可能会有所变化，如果是通过促成赎回条款来实现转股，难度较大。越到临近到期日，发行人理论上只需要保持平价在到期赎回价之上，也能实现转债转股。 风险提示 1、转债市场遭遇政策冲击。本文分析仍基于目前（2022年2月）的转债市场情况，仍以正股、转债估值、条款博弈、债底四个驱动力为核心展开分析。若后续政策出现变化，诸如条款设计、投资群体、主流策略改变，则上述分析有效性需要重新评估。 2、历史经验有局限性。过去的数据无法说明未来，投资者更不能做简单的线性外推。文中所提之经验、规律甚至逻辑，更多是作为参考而非可照搬的案例，投资者应该结合所遇情景加以判断。 本材料所载观点源自02月11日发布的研报《转债择券定成败（下篇）》，对本材料的完整理解请以上述研报为准 华泰固收 · 张继强团队 欢迎关注【华泰固收|张继强团队】 感谢您与我们共同分享固收研究的心得、体会、经验与教训， 愿我们一起成长、进步！
张继强 S0570518110002 研究员 殷 超 S0570119010004 研究员 张劭文 S0570120070178 联系人 报告发布时间： 2022年2月11日 按合规要求，报告全文参见行知APP 系列报告： 【华泰固收|转债】转债择券定成败（上篇） 【华泰固收|转债】转债择券定成败（中篇） 摘 要 核心观点 实战中，转债市场投资者往往会面临较多类型的转债，需要以不同的操作方法加以应对。更重要的是，投资者还会遭遇复杂的市场环境，面临投资范围、投资期限等软硬制约，同一类转债在不同情况下可能也要以不同思路看待。我们对投资者可能遇到的七类品种分别做了详细探讨。而随着市场变迁，转债也不再受债底和赎回条款的制约，其价格边界渐渐虚化。当下转债个券的买卖点往往需要结合正股、值博率、估值、条款等进行全面决策。此外，转债存续期内还有关键的四个时点，建议投资者多关注刚进转股期、进入回售期、进入最后一年与进入赎回期时发行人的动作。 实战进阶（一）（上）：如何看待底仓、纯债替代、困境反转等品种？ 转债投研股票化、股票投研机构化，底仓品种也需要依托正股“优中选优”，而不再是以前的纯粹低价或偏债品种。此外，从量化回测的角度看，高YTM因子与底仓标准的“化学反应”最好。纯债替代转债可以当做纯债持有，并获得廉价甚至免费期权。当然，纯债替代品种仍不是转债投资的主流思路。只不过特定时期相比其他品种，该群体吸引力会有明显提升。转债市场中也有“困境反转”品种，与股市一样，本质是挖掘预期差与错误定价机会。低关注度转债操作难度一般较大，首先要防范低估值陷阱。其次注意规模普遍偏小+流动性往往不足+不能排除的违约风险。 实战进阶（一）（下）：如何看待被爆炒个券、高价转债和EB品种？ 高价转债需要用看待股票的方式看待，首先要对正股和基本面有更严格的要求。实战中建议优先选择中大盘品种并紧密关注赎回情况，严格遵守止盈纪律。而被爆炒个券产生的根源是转债的交易机制被利用+股市机会有限导致游资转战转债。从后果看，“爆炒”对转债及转债投资者而言更多是伤害，因此机构投资者应敬而远之，遇到“免费午餐”则趁机兑现。公募EB相比转债有诸多不同，最明显的是条款和弹性。投资层面，我们认为判断EB发行人的诉求最重要，“减持”与“低成本融资”要区分对待。当然正股仍然重要，只是EB估值应略低于转债，其流动性也需要重点关注。 实战进阶（二）：转债价格边界及买卖点的选择 传统上转债的价格边界本身是债底和赎回线，转债价格会围绕平价波动。纯债条款、回售及下修预期支撑转债价格下限，而赎回条款则是其看似“有顶”的原因。但现在价格边界已经被弱化。一是越来越频繁的信用风波，导致所谓“硬保护”不再坚实；二是不赎回案例增加，高价神券也刷新着投资者对转债价格的想象力。买点选择上，关注：1、值博率高（债底和条款等强支撑）；2、性价比高（被错杀）；3、股市或正股有机会。卖点：1、基于股市或个股（趋势性行情做右侧，交易性行情做波段）；2、条款（临近赎回）；3、估值（反映了过高的预期或相对价值弱化）等。 实战进阶（三）：转债择券时需要注意的时点 转债存续期内最关键的是进入转股期、进入回售期、进入最后一年与进入赎回期四个时点。具体来看：1、初入转股期，此前走势一般但发行人促转股意愿较强的品种，进入转股期后往往可能会有积极表现。手段可以是释放业绩、利好还是最直接的下修转股价；2、进入回售期且满足回售条件，发行人受到还钱压力而执行下修也是最常规条款博弈模式；3、进入赎回期且满足赎回条件，多数发行人会尽快公告强赎；4、到期前一年，发行人促转股意愿会大幅增强，毕竟到期还本付息对公司现金流是较大考验。但理论上发行人只需将转债保持平价在到期赎回价之上，也能实现转债转股。 风险提示：转债市场遭遇政策冲击；历史经验有局限性。 实战进阶（一）：如何看待不同类型的转债？ 实战中，投资者会面临较多类型的转债。更重要的是投资者还会面临复杂的市场环境，加上投资范围、投资期限等制约，对不同的转债需要有不同应对思路。在本小节中，我们将为大家详解七类转债的研究及操作方法。 如何选择底仓品种 转债进入个券时代，不仅意味着中小品种日益丰富，也意味着底仓品种的可选空间大大提升。我们看到，曾经的“银行、央企转债+公募EB”的配置思路已经开始淡化，机构投资者正纷纷尝试新的底仓组合。 传统转债底仓品种的选择标准 市场公认的转债底仓品种一般有四个特征： 第一、能满足绝对大多数甚至是所有机构的入库标准，尤其是约束较严格的保险类资金； 第二、发行规模不能太小、流动性要好； 第三、价格不太高，能较好地平衡建仓与控制回撤； 第四、最好可以用于质押回购，为组合提供杠杆能力。 于是，传统的底仓品种往往表现为： 第一、评级绝大多数为AAA级，少数为AA+，几乎不会看到更低评级； 第二、发行人背景多数为银行或非银央企，股东背景一般较为强势，对应没有信用违约风险； 第三、发行规模一般不会少于30亿、日均交易量大多在5000万以上； 第四、建仓时大多数个券的纯债YTM高于1.5%。当然如果正股基本面和弹性较好可适当放宽要求，但最低一般不会少于1%。 历史来看，符合标准的转债主要是大盘银行和非银标的，尤其是2010-2015年最为明显。而石化、国电、重工、浙能等实体央企中盘品种也可认为是不错的底仓选择。从公募基金的实际持仓来看，银行和蓝筹股也确实是底仓的主要选择。但其背后还有更多原因：1、债券投资者本身对银行等大金融品种更熟悉，即所谓天然的“能力圈”；2、彼时转债市场容量很小，银行和几只大盘转债就已经占据半壁江山，再考虑到转债市场更多是β机会，中小盘品种投入产出比反而不如大盘。当然，也有部分投资者使用银行和石化转债之外的国电、南山等作为底仓，主要是看重其正股基本面和促转股意愿。 个券时代下的转债底仓选择 转债大扩容以后，投资者面临更多选择，新环境给底仓配置带来了以下变化： 1、部分机构投资者的入库制度“与时俱进”。我们之前提出转债入库应比信用债低一到两档、甚至比肩股票，该建议正在成为现实，未来更可能成为主流。这意味着成为底仓品种的“门槛”将大大降低；（来源：2019年4月14日，《转债策略周报：还在为转债入库烦恼吗？》 2、转债市场大扩容后，银行占比显著下降，公用、医疗、必需消费品种增多。投资者底仓的行业分布可以更加平衡，符合底仓基本要求的中大盘非金融转债明显增加； 3、转债投研股票化、股票投研机构化，底仓品种也需要依托正股“优中选优”，而不再是以前的纯粹低价或偏债品种。换言之，未来的底仓个券很可能带有越来越浓厚的“价值投资”味道。 从机构实际持仓来看，底仓选择确实已经更多样、更分散，正股弹性越来越重要。2017年后，真正被机构长期配置的底仓品种其实只有光大转债。其他大盘银行，包括苏银、中信和浦发和非银品种的持有期均偏短，仓位也不重。核心原因在于，光大的正股基本面、转债资质等方面综合看优于大多数银行转债，且上市较早、提前占据不小仓位；而平银等优质转债早早赎回，浦发、中信等稍显平庸，光大作为底仓首选的地位并未被撼动。类似的，海澜、招路、核能等不少品种也因股性偏弱而在上市后半年逐渐淡出第一梯队。但20年以来，东财、希望、顺丰等品种由于强劲的基本面开始被机构重仓甚至长期持有。看似颠覆传统底仓定义的背后，一方面是它们满足规模高、流动性好等底仓基本诉求，另一方面则是在业绩赛跑日益激烈的环境下机构更加重视底仓的进攻能力。 我们还从量化回测的角度对底仓品种进行了分析，结论是高YTM因子与底仓标准的“化学反应”最好。我们运用报告《转债指数编制与策略回测》（2019年11月26日）中的方法，对底仓品种与其他转债因子进行组合，从实证角度探求哪些因子会对满足底仓标准的个券带来更好的“化学反应”。底仓品种标准是：1、AA+及AAA+评级；2、日均交易额高于1000万；3、规模不低于40亿。其他因子定义则与专题报告中相同。从结果来看，纯底仓确实有很大的优化空间，其中，YTM因子带来的增强作用最明显，可将纯底仓品种的夏普比率从0.79提升到2.52，而高平价与偏股因子最差，在大幅提高了波动率后反而降低了收益，平衡型品种表现则相对均衡。值得一提的是，高换手与高价虽然同时提高了回报、波动及夏普比率，但其带来的回撤过大，实际上可能并是投资者的较好选择。综上，根据量化的结果，我们建议投资者可优先选择高YTM及平衡型品种作为底仓。 最后、结合传统的底仓标准和个券时代的新变化，我们建议“新底仓”可按如下标准选择： 第一，基本要求方面仍要满足。1、评级为AAA或AA+，最好具备质押回购资格；2、规模大于25亿，日均交易量不低于1000万；3、正股基本面稳健，无信用风险。 第二、根据市场适当优化。可供灵活把握的条件包括：1、转债性价比好，其中YTM尽可能要高；2、转债和正股弹性好，正股估值便宜，正股基本面成长性较强；3、筹码集中度不能太高，流动性较好；4、有一定纯债替代价值。当然，实际上这几个条件很难完全满足。我们认为只要能满足两点，其他条件适当放宽也无可厚非。譬如，对正股基本面和弹性较强，且流动性无忧的品种，绝对价格和转债性价比可适当放松；或者，正股基本面向好且转债性价比突出的个券，即使短期市场关注度一般（体现在流动性不强），但中长期看仍然具备较好的配置价值。 历史上典型的转债底仓 根据上述讨论，现在的转债市场中有哪些个券可以作为“新底仓”持有？我们认为，三峡EB、交科转债和中天转债可能是其中典型代表。 稳健型底仓代表：三峡EB。逻辑：1）基本面方面，旗下三峡、葛洲坝、溪洛渡和向家坝集中长江流域优质水力资源，下半年汛期来水量或有所增加；近年来不断增加水电站投资规模，增强业绩弹性；正股估值偏高源于上半年净利润下降，按Wind一致预期来看，PE（2022E）或在19.6x；2）转债性价比高。目前转债价格147.37元（2022年2月10日），正股23.78元，对应平价溢价率3.74%。与相似规模、评级的同类个券相比，三峡目前转债性价比比较好。 高性价比底仓代表：交科转债。逻辑：1）基本面方面，公司全资收购浙江交工集团后，聚集浙江省内交通基建资源，受益于交通强国政策指引下的建设提速；上半年净利润增长超17%，在手订单充足；2）转债性价比吸引力强。自上市以来，交科转债的性价比一直具有较强吸引力。目前转债价格136.10元（2022年2月10日），正股价格6.68元，对应平价溢价率6.76%。和正股预期相比，交科转债具有较好的转债性价比和中长期配置价值。 进攻型底仓代表：中天转债。逻辑：1）基本面方面，随中移动集采落地，5G周期进入加速实施阶段。公司光纤光缆和通信模块的龙头优势或逐步显现。此外，海上光缆和特高压业务弹性较强，贡献更多成长性；2）公司的促转股意愿较强，调整后性价比有所回归。公司持续进行股份回购；同时，回购后的库存股可用于转债转股，减少摊薄比例，在股价低迷期下修也将更从容。目前已退市。 如何看待纯债替代品种？ 传统上，纯债替代品种容易被投资者忽视。原因在于，这类品种股性大幅弱化，转债缺乏弹性。但是，视角决定结论，纯债替代品种如果收益率不输纯债，还有一定的正股“波动”价值，也可能具备不错的配置价值。例如2020年初，中短端利率债大幅下行，纯债替代转债就受到部分投资者的关注。 纯债替代品种的形成：正股大幅下跌是直接原因 纯债替代品种多为大盘转债和EB，形成原因毫无疑问多少都与正股大幅下跌有关。比如发行时机不好。转债发在股价高位，上市后正股下跌幅度较深导致股性大幅减弱，渐渐被市场遗忘跌成纯债品种。譬如，15国盛、维格等就是发行在阶段高点的典型。在2011、2014年两次转债大底期间，这种现象尤为明显。例如，石化转债曾经在11年10月YTM达到5.1%附近，与08石化债仅差20~50BP；14年初，中行等大盘转债YTM也一度升至4.5%之多。在当前市场中，也存有不少18年熊市期间发行的个券。尤其是发行人当年未能及时下修，最终导致转债跌成纯债的品种，如海澜、双环、岩土等。 与此同时，EB由于条款设置存在天然缺陷，或者缺乏转股价修正能力和意愿的转债，也更容易沦为偏债品种。EB发行人缺少促进换股积极性，而部分转债也由于正股破净等原因，正股大幅下跌过程中，没有意愿或能力修正转股价，最终只能依赖债底支撑，沦为纯债替代品。 纯债替代转债比纯债有哪些独特之处？ 第一，转债相比纯债的流动性较好，多数具备质押回购融资能力。首先，纯债替代品种的收益率可达到甚至超过同期限、同评级信用债水平。尤其在当前市场处在利率下行环境下，高评级信用债收益率普遍偏低，部分纯债替代品种已经具备更好的吸引力；其次，转债具有T+0交易、无涨跌幅等交易机制，其流动性一般好于纯债；更重要的是，目前AAA级新券和部分AA以上老券（2017年4月7日之前发行）均可进行质押回购，也能通过杠杆放大收益。 第二，转债中的纯债替代品种还有廉价期权及条款博弈价值。一方面，即便股性已经很弱，转债仍然拥有期权价值。如果某转债与可比信用债YTM相当，这就意味着其内含的看涨期权几乎是免费赠送。从交易角度看，平价溢价率高并不代表转债不会跟随正股上涨，再考虑到转债还能加杠杆（质押回购），即便是纯债替代品种也可以博弈正股波动。从配置角度看，纯债替代品种往往价格不高且有不错的保护性，适合对时间不敏感的资金持有。如果正股基本面过硬、有主线题材加持或遇到大盘进入趋势性上行，纯债替代品种也能收获一定涨幅，风险调整后的回报未必比其他转债差。譬如08年发行的海马、中海等转债，成为纯债替代品种也在随后09年的股市牛市中成功转股，最高收益超过50%。 另一方面，转债还有条款博弈机会。众所周知，转债条款博弈是发行人化解系统性风险、投资者获得超额收益的利器。对于大多数纯债替代品种来说，都多多少少存在回售压力。因而，这类发行人也更容易下调转股价。尤其是进入转债存续期后半段的品种，回售期临近、发行人付息还钱压力增大，其下修的可能性也会相应提高。此时，纯债替代品种往往有不小的条款博弈价值。历史上，这类惊喜并不少见。 因此，纯债替代转债可以当做纯债持有，并获得廉价甚至免费期权。当然，纯债替代品种仍不是转债投资的主流思路。只不过特定时期相比其他品种，该群体吸引力会有明显提升（如2020年初等），它们可以做为投资者组合的优化与补充，但我们仍不建议将其做为核心策略。毕竟现在转债市场仍在丰富，个券永远不缺结构性机会。 投资者如何投资纯债替代品种？ 第一、纯债替代品种往往存在流动性缺陷。中小品种可能是因为事件冲击导致关注度流失，而EB品种则可能受制度约束（仅机构投资者可参与）导致交易冷清。建议投资者尽量选择流动性强的个券配置，如最近一月日均交易额至少在500万元以上者； 第二、纯债替代品种未来能否收获超额回报很大一部分取决其期权价值能发挥多少。因此，正股弹性将是重要考量，尤其是有色、航运等强周期行业，往往有翻身机会； 第三、关注剩余期限。三年以内的品种可能更受投资者青睐，同时条款博弈的机会也往往更大。 如何认识转债中的困境反转品种？ 股市中“困境反转”投资的本质就是挖掘预期差与错误定价机会，转债市场也同样如此。但相比正股，转债发行人解决方案更多样、困境反转后短期爆发力也往往更强。 转债品种困境反转的模式：条款博弈、正股和被爆炒 转债中的“困境反转”，其最终解决方案或者说模式无非三种： 模式一：及时下修并配合利好，是最有效也是最具转债特色的解决方式。转债下修往往是发行人解决“危机”最有力的工具。虽然多数条款博弈品种，市场都有所预期。但此时如果正股也配合释放一定利好，二者配合打出“组合拳”，往往能一举制胜，甚至能直接触发赎回。实际上，当下发行人对转债条款理解不断深入，主动下修一般都会考虑正股基本面、事件驱动以及股市大势等因素。而这种结合了正股利好的主动下修往往还能伴随估值抬升，从而获得更高涨幅。经验上，公告董事会决议时就能获得3-5%的涨幅。如果下修后正股能迎来明确利好，转债价格上涨15%以上的案例亦不鲜见（当然视正股利好强度而定）。 当然，有些转债发行人促转股意愿的转变本身就是利好。我们曾在2019年10月28日发布的专题报告《转债防“坑”指南》中提到，部分转债会因不积极的促转股意愿而被市场遗忘或贴以负面标签。但这并不绝对，有很多发行人会在更换管理层、业绩改善、受到催促或游说后改变态度。尤其在转债市场迅速扩容后，个券跟踪难度呈指数性上升，投资者很可能遗漏上述变化。对这些品种来说，其促转股意愿、与资本市场沟通的态度转向等本身就是一种利好。更何况，转债存续期越长，其促转股意愿也越可能发生变化（接近回售期、新的融资计划、财务费用占比增加等）。 模式二：基本面和正股困境反转带动转债反转。相比修正转股价，更常见的是发行人通过正股困境反转顺便解决转债。首先，发行人不选择下修的原因很多。一部分是发行人还本付息压力还不明显，有更多时间等待正股回暖以达成转股目标；一部分是因为发行人对正股信心充足、甚至不惧回售；还有一部分则是大股东忌惮过多摊薄，配合意愿不强。其次，无论下修与否，该模式下的困境反转核心都是正股基本面的快速改善。其中，产品销量与经济周期相关度高的中上游、休闲消费相关标的最容易出现这类反转。实践中，这类转债往往会受到估值与正股双轮驱动，从而表现出强大的短期爆发力。 模式三：转债被爆炒（哈尔等）。该模式往往与发行人关系不大且持续性较弱。一般来讲，游资爆炒的动机有很多，可能因为题材受追捧、也可能是单纯的转债性价比好，没有固定的挖掘思路。虽然这类品种爆发力比前面两种更强，但其本质上并非真正的困境反转，更难与时间做朋友。因此我们建议可以“守株待兔”，但也应及早兑现、不作过多参与。 历史上典型的困境反转品种 转债市场中最为经典的困境反转品种莫过于维格转债。2020年7月，市场普遍担忧维格收购TW品牌后，存在的较大债务压力和公司与并购方间的纠纷。但实际上，我们认为，短期风险因素或能顺利化解。 一方面，公司对2021年到期的15亿借款均进行了展期，短期偿债压力很小；在纠纷方面，公司和韩国衣恋集团的分歧主要在于TW线下门店的收入确认事项、进而影响最终10%股权的收购。不过，公司的反诉也将导致依恋集团的财产冻结，形成反制，实际上对双方均不利。诉讼拖延过久对双方均会产生负面影响，商议合理价格转让才是双赢结局。 另一方面，公司也积极推进线上门店销售和网红带货战略获得较好成效，同时利用TW品牌做高毛利的礼品授权业务；针对国内女装消费趋势，公司从19年底开始适当降低定价以扩大销量，已出现边际回暖，或在2021年三季度迎来年内销售高点。促转股方面，公司2021年8月完成了顶格下修（受限于PB），虽然幅度有限，但仍显露出较强的促转股意愿和对基本面的信心。 如何挖掘低关注度转债？ 俗话说，“酒香不怕巷子深”，但在转债市场上可能并不绝对。即使已发展壮大如今，却依然还有很多个券鲜有人问津。因此，低关注度转债往往鱼龙混杂，投资者由于精力有限可能选择放弃。 转债关注度与什么有关？ 如何衡量个券关注度？我们采用两个指标来观察：1、基金持仓家数。该指标为基金季报披露数据，用以衡量公募基金持有某支个券的意愿；2、散户关注数。该指标取自雪球官网，以某支转债个券的当前关注人数代表，主要用来衡量散户的关注情况。 个券关注度怎么看？显然，上市越久个券关注度越高，但机构与散户关注度的相关性并不强。原因不难理解：1、无论机构还是散户，转债存续时间越长越容易“露脸”，时间长了总有机会被人关注；2、投资者偏好存在明显差异，背后是机构与个人的持仓风格、持有期以及研究能力的差异。具体而言，可将转债分为以下四类 第一、在上市时间较长的转债个券中，个人投资者与公募基金分歧主要来自对条款博弈的看法不同。例如，海印、辉丰、格力最受散户关注却鲜有机构问津，而顺昌、九州则以机构持有为主。原因可能在于，个人投资者主要信息来源还是公告、财报等客观事实，而机构则有调研的优势，更容易了解发行人的主观意愿。 第二、在上市时间在1-2年的多数品种，其关注度与个券质地较为匹配，难以找到合理的“便宜货”。该群体是当下转债市场中的主要活跃品种，经过了一定时间的存量博弈后，大多数转债的投资价值已经充分体现。譬如，天康、泰晶等在利好兑现后迅速冷却，机构与个人投资者也纷纷离场，而现代、机电等长期弹性不足，仅在打新时受到一定关注，上市后投资者纷纷选择“用脚投票”。 第三、在新券与次新券是有较多机会可供挖掘。一方面，新券与次新券往往上市不足1年，且正股覆盖度低，投资者需要时间、精力来研究；另一方面，部分品种发行时机不好，上市破发或遭遇大股东持续减持导致价格低迷，给投资者造成一定误导。我们认为，目前在该群体中仍有不少有价值的个券可供挖掘，是天然的金矿场。 第四、无论在哪个群体中，EB的关注度都普遍低。原因不难理解，公募EB条款设计往往偏弱、正股资质虽好但大多数弹性较差，再加上部分发行人促换股意愿较小，投资者关注意愿自然就低。但是，近期几支优质EB（如蓝星、中电、华菱等）关注度有明显提升，该现象或许在未来会有一定改善。 转债关注度低的原因是什么？ 传统来看，转债个券关注度低可能有以下原因：1、机构入库限制。最典型如保险机构，受监管层政策指导，其入库往往包括发行规模、评级、净资产甚至是评级机构等诸多限制。对于不满足要求的个券，投资者显然不愿花费精力关注；2、机构覆盖度低。除了买方机构存在诸多限制外，很多个券的卖方行研覆盖度也较低。原因在于，相对庞大的股市、广泛的行业标的而言，多数转债正股与并无显著优势，卖方行研出于成本、精力等考虑自然更愿意覆盖优质龙头品种。 另外，投资者看待转债还可能存在一定误解。譬如基金经理们常常苦恼的是，某支个券满足入库条件也有卖方行研覆盖，但最终可能受到机构内部的投资机制限制无法买入。譬如，买方研究员仅从正股出发，认为某个券未来1年后才可能看到业绩，最终可能从盈利角度单方面否定该券的投资价值。但是除了正股，转债发行人的促转股意愿也十分重要。尤其是在转股期前后，很多发行人积极释放利好，走出过多次不同于行业的独立行情。而且，转债市场数量有限，题材、条款等都是其投资价值的重要参考。 近年来，转债个券关注度低也有一些新原因：1、研究者的注意力稀缺。19年以来，转债市场出现大扩容，个券数量翻倍、存量规模增长了300%。虽然市场更繁荣了，但研究者的注意力稀缺问题越来越明显。200余支个券，已经很难通过一两个人完全覆盖，因此转债个券的关注度呈现明显分化；2、行业本身不受待见，影响了“小而美”的选择。如上所说，不仅转债个券丰富了，转债个券的行业也已基本完整。但部分机构采取自上而下筛选方式，且多数以一级行业为锚，很多“小而美”的转债个券被无情刷下，投资者甚至不知道发行过该品种，颇为尴尬；3、舆情风险、公司事件带来超预期冲击。部分转债个券因舆情风险或其他公司事件导致投资价值发生根本性变化，而风险解除后该券仍可能被钉在“耻辱柱”上，难以翻身。 低关注度转债可能存在什么问题？ 低关注度转债要防范低估值陷阱。低关注度转债其中相当一部分是低评级品种，转债估值看似“合理”的背后是入库限制、谨慎心理等原因。首先，部分机构转债入库视同信用债，标准严格，低评级品种在制度上就受限；其次，转债投资者中仍以债券投资者居多，对低评级个券往往具有天然的谨慎心理。因此，平价相近的情况下，低评级个券往往比高评级个券估值更低、看起来性价比更好。 低关注度转债操作难度一般较大。规模普遍偏小+流动性往往不足+不能排除的违约风险。首先，规模普遍偏小，机构投资者很难一次买足量，显然将提高交易成本；其次，流动性不足，一旦看错就难以止损，无形之中增大了操作难度；最后，违约风险也很难完全避免，投资者不得不耗费精力看深看细。因此，低评级品种往往更适合分散埋伏、“摊饼式”投资。对于规模小的低关注度品种尤其是低资质个券，往往在上市初期就要有一个明确的判断，否则后续很难再收集到太多筹码。 投资者应该如何挖掘低关注度转债 第一种、“小”行业里的“大”公司，代表品种——溢利。溢多利是一家致力于特色生物药品、新型生物酶制剂、无抗植物提取物、功能性饲料添加剂的创新型高科技企业，在全球甾体激素医药企业中较具竞争力。公司形成了“以现代生物工程为主体，以特色生物医药和新型生物制品为两翼，构建生物医药、生物农牧、生物工业和生物环保四大生物核心产业”的“一体两翼四维”战略格局。公司已成为亚洲生产规模最大、行业应用覆盖面最广生物酶制剂上市企业。行业方面，我国甾体药物产业规模稳定增长，以中低端产品为主；但由于门槛高、环保压力大，行业集中度较高。溢价利作为该细分领域的龙头，不仅受益于行业整合，也将受益于次年无抗化政策的催化。 2019年12月6日，溢利转债价格为114.66元，正股价格8.95元，对应平价107.18元，对应平价溢价率6.97%，与同类品种相比，估值同样偏低。综合来看，溢利正股符合小而美特征，而转债性价比较好，加上还存在一定的题材催化，所以我们当时建议投资者积极关注溢利转债，后市果然收获了丰厚回报。 第二种、风险已经释放、业绩或将改善，存在预期差的品种，代表品种——文灿。文灿股份是国内铝压铸件龙头，与旭升同为特斯拉概念品种，但不同之处在于文灿还有高端大众与奔驰业务。19年底公司产能扩张基本完成，资本支出明显减少。次年天津雄邦、江苏文灿（常州）等子公司将陆续贡献业绩。更重要的是，文灿回款能力相对同业也较好。由于下游客户主要是国外主机厂商，赊销现象少、预付账款多，因此回款压力较小。此外，公司正积极筹划收购欧洲零件制造标的，继续巩固技术优势。转债方面，2019年12月数据来看，该券绝对价格低、性价比优势明显，存在不小的预期差，可积极博弈“特斯拉”+“12月汽车复苏”两个概念。 第三种、关注度虽低，但性价比诱人的品种，代表品种——九洲。九洲集团正股逻辑是：1、九洲电气是国内领先的智能成套电气设备供应商，同时提供配用电能效管理解决方案；2、2021Q3发电业务强势增长，占比13%且毛利率高达68%，是值得期待的增长点；3、收购昊诚电气，涉足新能源电站建设，业务规模扩大，形成产业链上下游联动；4、当前公司仍处于成长期，业务布局仍在加速，光伏+风电+生物质发电均符合高科技属性，政策上或将受到长期支持。 转债方面，2019年12月九洲转债价格104.70元，正股价格5.38元，对应平价94.38元，对应平价溢价率10.26%，与同类品种相比，估值不高。该券拥有“光伏+风电+生物质”三电合一的全面布局，未来或将借助发展新能源的政策迎来新一轮增长。因此，我们认为投资者可在业绩提升的情况下继续博弈估值修复。后来九洲转债不仅为投资者提供了丰厚的回报，更是发行第二期转债且被投资者追逐，再也不是此前的低关注度品种了。 如何看待高价转债及转债赎回问题？ 高价转债普遍出现导致转债投资逐渐股票化 高价且主流转债的普遍出现是转债投资“股票化”的又一个案例。传统上，投资者偏好转债品种的重要原因是其具有“进可攻、退可守”的特性。但主流品种的高价化，导致投资者更多要将转债当做股票来看待，而不是凭借其产品本身的特性，把控风险的重点变成了仓位和板块轮动等。股票投研能力将成为拉开转债投资者业绩差距的关键。 与股票不同，由于未来赎回风险的存在，高价转债的投资周期仍更短。需要注意的是，与股票不同，绝大多数转债都会在发行后的半年后进入赎回期。对于诸多高价转债，这意味着真正的生命周期只有半年多的时间。尤其是诸多高价转债正股也已经出现了较大涨幅，都会投资者的交易能力和短期判断提出了更高的要求。 高价转债的关注要点有三： 第一，我们需要用看待股票的方式看待高价转债，对正股和基本面看法的要求更加严格。高价转债进入转股期、赎回期后，其平价溢价率往往会被迅速压缩归零，且面临赎回压力。此时，转债估值等因素已经很难贡献主要回报，转债价格将基本与正股保持同步。因此，投资者看待高价转债应将其视作股票。当然，有些高价转债尚未进入转股期，则还需结合转债估值等因素来考察。 第二，流动性决定了容错率，高价转债建议优先选择中大盘品种。高价转债面临的风险往往大于中小盘转债，这意味着高价转债更需要考虑容错率问题。简单来说，为看错而买单所付出的成本越低，容错率就越好。在转债市场中，个券流动性就是衡量容错率最有效的指标。历史上看，流动性好的转债（以10亿以上的中大盘品种为主）即便遇到迅速下跌，投资者也容易做到止损离场。换句话说，只要纪律得当，就不会遭受太大损失。 第三，投资者必须紧密关注赎回条款，并严格遵守止盈纪律。高价转债一旦遭遇利空，其回撤可能远超中小品种。原因是：1）显然高价转债最容易受恐高心理的影响，再加上杠杆问题，稍有回调都很容易造成踩踏；2）高价转债也容易出现透支正股涨幅的现象，当转债与正股价格都触及投资者心理价位的极限时，就很容易造成正股与转债估值的双杀。历史上，这种案例比比皆是；3）高价转债流动性普遍好于同规模同行业的中小个券，因此也是债基赎回的第一选择。低流动性+高溢价率+赎回风险，这三者如果叠加，高价转债可能造成不可控风险。 另外在细节上，两个交易所对赎回公告的规定也有所不同。对上交所品种，赎回触发后必须公告是否执行，而深交所如果不执行可选择不公告。另外，投资者还应关注转债对正股股本的稀释率。倘若稀释率过大（例如对总股本稀释率超过30%），则需要更早止盈，以防转债转股后对正股的压制过大。 如何判断发行人赎回转债的意愿或可能性？ 理论上，转债触及赎回代表其内含期权的时间价值可能消失、而发行人明确公告赎回则将直接宣告转债存续期的终结，转债估值收敛、平价溢价率归零是必然趋势。换言之，转债确定赎回之前估值越高、公告赎回前后就会“摔得越狠”，而且这还要期待正股没有“向下助跌”。 那么，转债发行人赎回转债的考量有哪些？归根结底是兼顾公司、大股东、机构投资者等多方利益。但传统上，大多数发行人本身就将转债视作间接的股权融资，及早转股可以避免“夜长梦多”。当然，转股还有利于降低杠杆、减少财务费用对业绩的侵蚀，对发行人而言这一直都是最佳选项，尤其是2019年以前。 但从2019年开始，“不赎回”案例大大增加，甚至在2021年竟成了主流。截至2022年1月31日已有92家明确公告限期不赎回。其实，发行人选择不赎回的动作本身并不稀奇，但2021年下半年以来不赎回比例大增、甚至给人一种已是主流操作的感受，已成为与传统经验相悖的事实。 背后的原因是什么？随着转债市场扩容（投资者话语权增强）、转债新规施行（大股东不能上市就减持），发行人赎回转债需要兼顾更多非传统因素。譬如，部分发行人希望在财力允许的范围内适当保存一段时间转债，以换取股债两方的市场关注度；再譬如，大股东未能减持完成，公司也会适当保留转债；还有，现在的发行人（尤其是中小评级）也会更多地顾及重仓转债的机构投资者的看法与感受……一旦有转债不赎回后，其他发行人纷纷效仿。 投资者必须注意：暂时不赎回≠一直不赎回！限期不赎回仍无法解决发行人财务压力和风险，促转股还是主流。2021年2月1日转债新规施行以后，发行人需要同时做到提前5日+不赎回必须明确期限两项规定。同时投资者也比以前要多进行“限期到期后是否赎回”的博弈，投入精力有所增加。但无论过去还是现在，发行人如果选择不赎回，都一定会面临两个风险：1、负债率不会下降，可能影响之后的融资计划，尤其是资负率超过40%的公司；2、继续计提高昂的财务费用（按季计算、按年披露），直接侵蚀利润，幅度大者可达50%。因此，选择及时发布赎回公告并促成早日转股还是主流选择。 应对方法也非常明显，投资者需要坚决规避高估值+赎回意愿不确定性标的，勿将“暂时”当“永远”。即便市场生态已经变化，但转债发行人面对赎回问题时仍会优先考虑公司利益。当机会成本不断提升，即便此前公告限期不赎回的发行人也会因为压力而赎回。优先规避高杠杆但急扩产、低利润但高财务费用的发行人，当然与公司的沟通还是第一位的。 如何看待被爆炒个券？ 为何会产生个券爆炒现象？ 根源是转债的交易机制被利用，股市机会有限导致游资转战转债。根据交易所及证券法的相关规定，转债市场拥有不同于正股的交易机制：第一、转债品种的交易规则都视同公司债，实行T+0交易，对非公募机构而言，单日可以多次买卖，即回转交易；第二、转债没有涨跌幅限制，波动空间大，尤其是在正股涨停时，可以更充分交易。此外，“转债一定会转股”等误导性说法也起到了推波助澜的作用。因此，在特定环境下，股市近期缺少机会，导致游资转战转债市场。 为了防止日内交易波动过大，上交所和深交所均设有转债熔断机制。“首次涨跌幅超过20%后，停牌时间为30分钟；单次（首次、或复牌后继续上涨）超过30%，临时停牌至14:57分”。深交所在集合竞价阶段申报价格最多不超过前日的10%（首日放宽至30%）。 爆炒转债的主要玩家与玩法 爆炒转债的参与者以游资等高风险偏好、操作灵活的中小资金为主。原因在于：1、适合爆炒的转债品种绝大多数都不满足机构入库标准，公募基金和保险公司等投资者基本零参与；2、公募基金等机构不能进行日内回转交易；3、一旦估值过高，机构投资者会选择减持。但游资和散户等投资者往往是短线操作，每个人都不觉得自己是最后一棒。 投机盛行的氛围下，“非主流”玩法也在进化，忽视正股直接炒转债。一方面，是从单纯强势题材到全面开花。我们能看到，这类品种从一开始的口罩、医药，逐步扩展到科技、基建甚至大消费。尤其是演变到最后，游资等机构已经不满足于单纯炒题材，进而全面开花。部分拥有高性价比、涉及条款博弈的品种也被卷及，个券规模也越来越大（转债余额从不到1亿到超过10亿）；另一方面，操作手法更简单粗暴。以往这种玩法仍基于正股涨停，从而转债由于无涨跌停限制，带来价格的想象空间。而近期出现的案例几乎均与正股脱钩，部分玩家跳过正股，直接拉涨转债，进而出现了当日正股微涨但转债大幅上涨的奇特景象。 投资者应如何看待被爆炒个券？ 第一、事实上，“爆炒”现象对转债及转债投资者而言更多是伤害。个券急涨急跌，看似存在一定投机价值，实将导致估值抬升，投资者的择券空间进一步缩小。对于转债这样的小众市场，快进快出的玩法更多是扰乱而非价值发现。更重要的是，如果转债交易规则被改变，最终受苦的还是市场和投资者。 第二、建议机构投资者敬而远之，遇到“免费午餐”则趁机兑现。脱离了正股基本面，转债的大幅上涨难以持续。尤其当下，高估值环境下时间和赎回条款是敌人。转债品种毕竟存在赎回条款，一旦进入转股期和赎回期之后，如果转债转股价值保持在130以上，就将面临赎回压力。届时转债价格只能被迫向转股价值回归，从而遭遇估值甚至价格重挫。历史上被热炒的转债第二天多数均出现了大跌（甚至在日内就走完出过山车行情）。一旦正股热度不再，转债可能面临正股+估值双杀。因此，一量遇上这类“免费午餐”，最好的做法就是顺势兑现。上述品种达到高价、高溢价率后，理论上投资者没有继续等待的必要，爆炒就是最好的兑现时机。转债内在价值不会变，择券逻辑也不会变。“高性价比+正股驱动”思路的有效性已经无数次被实践所证明。 如何看待EB与转债？ 有时候投资者会更关注公募EB，背后可能有几方面原因：1、三峡、蓝星等优质EB表现亮眼；2、优质EB、核心EB品种发行；3、择券空间减小，部分投资者也开始关注估值相对较低的EB。 公募EB与转债比较：形似而神不同 公募EB与转债“形似而神不同”。二者“形似”在于转债与EB都是债券、都具有期权特性、都可以转换为上市公司股票。“神不同”表现为，传统转债发行人为上市公司，转股为新发股份。而EB的发行人则是上市公司股东，换股后只是股份之间的转移。这意味着两者的根本诉求不同，因而在促转（换）股意愿、条款设计、发行方式以及股权稀释等方面有着本质上的区别。具体而言： 1、促转股意愿方面，传统转债几乎都有明确的促转股意愿，而EB则因券而异。不少EB的发行人主要目的是低息融资，对换股比较排斥，但另外一些发行人则意在减持，此时其换股诉求就很明显。从促转股能力看，持股比例较为关键！一般而言，EB发行人与正股公司非同一主体，本身未必有换股诉求，也难以引导公司释放利好、推升股价。 2、条款设计方面，EB往往更灵活，但也更容易出现“陷阱”。要理解这一点，仍然要理解发行人的诉求。例如，不少发行人本身目的为低息融资，不愿意轻易减持，因此更倾向于设置相对较高的换股价，这样“剧情”更容易按照发行人理想的剧本进行。显然，这与传统转债给人留下的印象相悖。某些EB发行人可能会设计出不利于EB进攻性发挥的条款，即“陷阱”。当然，相比转债较为统一的模板，EB发行人的诉求差异较大，条款方面也更为灵活、多样。不过，由于很多缺少换股意愿，赎回条款往往形同虚设甚至没有。 3、股权稀释方面，EB股权稀释问题相对较小。原因在于，EB并非增发，而是将存量股权进行转移，对现有股权没有稀释效应，而传统转债存在股权稀释问题。那么EB完成换股是否会对正股产生压力？仍有可能！不少发行人手中的股票是限售股，当完成换股时就会增加流通市值，尤其是中小创的股票，股价仍有可能承压。但总体来看，EB换股不稀释公司业绩，对正股的减持冲击同样存在，整体略好。 4、制度方面，不少EB仅限合格机构投资者参与，流动性比同评级、相近规模的转债更差。多数EB对参与者还存在限制，导致不少EB评级不低、规模不小，流动性却显著弱于同类转债。 5、发行方面，EB发行过程参考公司债，与转债的信用申购机制不同，发行人也不愿向投资者让利。具体来看：第一，EB的发行利率并非事先确定，一般只设一个区间，如0.5-1.5%，最终利率靠询价确定，但该信息最终仍会公布；第二，EB中签率往往是个“灰色概念”，如果明确有网上申购，则会公告中签结果，但大多数EB仅设网下申购，中签率数据仅存在于承销商手里最终也不会公布；第三，由于没有转债优先配售的概念，发行人与投资者是零和游戏，不会向投资者轻易让利。 公募EB的实际表现：牛熊市差别很大！ 牛市EB表现往往不弱于传统转债。原因在于，多数EB赎回压力不大，甚至根本不设置赎回条款。因此，在牛市中EB相对转债约束更小，表现往往不弱。 例如14宝钢EB，其赎回条款原文如下： “（1）在本次发行的可转债期满后5个交易日内，将以本次发行的可转债的票面面值上浮一定比率（含最后一期利息）的价格向投资者赎回全部未转股的可转债……； （2）当本次发行的可转债未转股余额不足3000万元时……。” 显然，在15年这样的大牛市中，该EB由于没有条款赎回条款，不存在价格的天花板，在杠杆的加持下同样能收获较大涨幅，甚至一度强于传统转债。 相反，在熊市中，EB缺少条款博弈价值，往往沦为靠债底支撑，好在债底往往强过转债。转债在熊市时，经常出现条款博弈机会，因此在面值之上就开始出现抗跌性。不过，EB由于基本不存在条款博弈价值，一旦进入熊市之后，往往沦为靠债底支撑。当然，EB的债底保护往往强于正股：1、EB本身虽然条款保护性不足，但发行人资质普遍优秀（以央企、国资为主，AAA评级占比最多），信用风险明显更低；2、条款设计上，EB往往发行期限短（很多是3年）、票息不低，多数债底都在95以上，“硬保护”更强。因此，在熊市中，很多投资者选择用EB作为防御性品种，效果不错。但问题是，EB本身存在参与者的限制，再加上熊市下交易情绪低迷、股性丧失，流动性可能比转债更差。实际上，部分EB甚至连续2个月没有一笔成交，对于投资者而言，操作意义不大。 投资者应如何投资公募EB？ 第一、判断EB发行人的诉求最重要，“减持”与“低成本融资”要区分对待。我们在前文中已经提到，公募EB之所以“形似而神不同”，关键就是发行人的诉求不同。一般而言，EB发行人无非两类目的：减持或低成本融资。如果发行人目的是减持，则在换股需求方面与转债一致，至少愿意接受，甚至存在意愿推升正股股价；但如果发行人目的是低息融资，发行人不愿看到EB换股，这种情况往往从条款设计中也能看到端倪，偏债特征明显。 总结来看，历史上EB对条款的弱化大致有以下几种： 1、设置换股期前赎回条款的，如某EB的赎回条款为： “（1）进入换股前：进入换股期前30个交易日，如果标的股票在任意连续20个建议日中至少10个交易日的收盘价格不低于当期换股的130%时，发行人有权决定按照债券票面价格107%（包括赎回当年的应计利息）的价格赎回全部或部分未换股的可交换债；（2）进入换股期后：当下述两种情形的任意一种出现时……连续20个交易日中至少10个交易日的收盘价格不低于当期换股价格的135%……” 2、设置较长转股期的，如某EB的换股期设置为21个月； 3、回售条件苛刻的，如最后半年、最后三个月或不设回售条款的。 第二、对于EB而言，正股仍然最重要，但EB估值应略低于转债。近期投资者之所以感觉到EB的存在感提升，主要缘于几个优质品种表现抢眼。其中，17桐昆EB于6月成功转股、三峡EB从破发到难上车、19蓝星EB一周涨幅10%（剔除上市当天），均让投资者不禁刮目相看。不难发现，这些优质EB的正股近期都有强势表现。与传统转债一样，短期看正股永远是第一驱动力。只要正股足够优秀，EB一样会有不俗表现。当然，对于多数品种，由于EB发行人缺少促转股意愿，缺少条款博弈价值，EB的估值理应略低于转债。 第三、但很多EB仍是纯债替代品种，需要仔细甄别。遗憾的是，大多数时期转债市场中的公募EB都以债性品种居多。原因是多方面的，如发行时机不好、换股诉求低以及EB市场发展时间不长导致投资者认可度不高等。显然，纯债替代并非投资者初衷，因此对于EB品种仍要仔细甄别，尽量避免规模太小、流动性偏差的品种。 实战进阶（二）：转债价格边界及买卖点的选择 传统上，转债的价格边界本身是债底和赎回线，传统上围绕平价波动。 第一、理论上，纯债条款决定了转债价格底限，而回售及下修预期通常也会贡献强力支撑。转债的底部支撑来自三方面：1、纯债价值。历史上转债还未有违约案例，传统上投资者都默认转债即便不能转股也可持有至到期，因此纯债价值是转债价格的绝对支撑；2、转债的条款博弈价值，主要来自回售和下修条款。我们在专题中对此详细讨论过，对进入回售期的转债，回售价格（面值加计当年利息）本身就是一种价格支撑。而发行人还可以通过下修规避回售，配合正股利好后往往有不错表现，转债价格往往能在面值附近止跌，例如蓝标等。对于不幸破发的新券，现在也常有大股东自救下修“解围”，因此以前也鲜有大幅低于面值者。此外，低价低估值个券天然就具备不错的性价比，在信用风险担忧不深、股市又不差的情况下，很多投资者倾向于“低价买入à等待转股或到期享受高赎回价格”的投资思路，某种程度上也对转债价格有一定支撑。（来源：2019年1月27日，《转债策略周报：把握买卖点的一般规律》） 第二、赎回条款则是转债价格看似“有顶”的原因。其实，这种说法并不准确。转债价格的上限应该由正股决定，只要正股不断上涨，理论上转债价格可以达到无限。但由于转债触及强赎条款后，发行人执行概率很高，此后转债溢价率往往会被压缩至零附近并基本丧失“进可攻、退可守”的特性。所以，在预期转债将被赎回的情况下，有条件的投资者大多数都会选择止盈或直接转股而非继续追高买入，转债价格自然也就看似“有顶”。历史来看，发布赎回公告时转债的价格大多数在130-140元区间，这也就给大家造成了转债价格存在一定上限的印象。 但现在价格边界已经被弱化。不赎回的发行人越来越多，打开上限；而信用冲击虚化债底，打开下限。 第一、越来越频繁的信用风波，导致部分转债债底被虚化，所谓“硬保护”不再坚实。首先，转债市场扩容后，弱资质标的大幅增加，根本上讲这些品种本身就存在一定的信用风险。例如辉丰、亚太、亚药等信用问题早已浮出水面并不断挑战投资者神经。其转债价格早早跌破债底；其次，鸿达事件冲击之后，重塑了投资者对转债的信用维度的认知。保险等配置型资金对弱资质转债的担忧加剧，连带转债基金入库条件也在收紧；另外，部分弱资质转债信用评级连年下降，即便机械地计算债底也存在一定下降空间。如果这些发行人促转股意愿再偏弱，其风险回报比更会远不如从前。总之，正是信用问题频现导致低价转债债底普遍不坚实，价格下限才会持续被刷新。 第二、赎回执行情况越来越复杂，爆炒个券、超高价神券增加不断刷新投资者对转债价格的想象力。首先，如果发行人公告不赎回转债，而正股表现又强势，就容易出现高价转债；其次， 2019年以来不执行赎回的转债发行人确实也越来越多。根据我们的调研交流，其背后原因最多的是管理层对股价比较自信与希望通过不赎回向投资让利（提升资本市场形象）两种，而担心短期股权摊薄（ROE考察等）过快以及转股诉求并不急迫则也是原因之一；此外，资本市场毕竟有羊群效应，赎回条款执行也不例外。部分核心品种发行人的示范和传导效应，使得起初的个例渐渐演化成更普遍的行为，因此催生出英科、振德等价格过千的神券。相比过去，200-300元的转债不再稀奇。当然，优质正股、龙头品种数量上升也是重要原因，例如火炬、两代赣锋等。 如何选择转债的买点？安全边际叠加对正股的理解 “胜可知，而不可为”，如果来自于纯债或条款的安全边际明确，可以逐步增持转债以博弈不确定的股市。转债的买点较卖点更好把握，原因就在于我们常常可以发现某些转债价格已经接近纯债价值，或对条款博弈支撑已经较为明显。比起正股，此时的转债所要承受的风险已经很小，可以通过增持它来博弈不确定的股市和正股。显然，这时我们是以产品的特性来博弈股市的不确定性。尤其是在债市收益率较低，机会成本不高的时候，埋伏转债的机会就开始成熟。 绝对价位往往比绝对估值、相对估值更重要。在买入的时候，我们最看重的是个券的“性价比”。如何定义“性价比”？我们前文用相对或绝对估值结合正股加以衡量。但是，转债有个重要的支撑因素就是条款博弈。一旦发行人修正转股价，转债相当于推倒重来，平价往往会回到接近面值的水平。因此，绝对价位低对很多品种而言就是一个重要的买点信号。当然，信用风险已经成为当前市场的一个新维度，需要结合发行人促转股意愿和信用风险等加以判断。 基于对股市或正股的判断。当然，上述这种确定性的安全边际可遇不可求，更适合做大类资产配置。在大多数时间里，其在价格上或估值方面并没有太大的“优惠”或安全边际，转债的买点其实就是基于对股市或正股的判断。显然，在这种情况下，我们的判断与股票投资者并无二致，不做赘述。 供给或流动性冲击导致超跌机会出现。转债市场毕竟还是一个小众市场，难以消化短期内的大量供给。因此，当转债发行数量激增或者债基遭遇赎回的时候，转债市场的估值会遭到明显压缩，表现为市场持续下行乃至超跌。这种超跌如果仅仅是因为供给或流动性冲击，一般会得到较快的修复。所以这个时点也将是转债的重要买点。例如，2017年12月市场的连续下跌就是由于年底的供给冲击较大，很快在2018年年初就得以回涨。如果能抓住这个机会，也能在去年一整年云谲波诡的行情中开个“好头”。 从实际操作当中，上市初期是收集筹码的好时机，核心在于容易拿到量。尤其是对于小盘转债流动性一般不强，所以上市初期往往是特别重要的增持窗口。此外，由于部分一级申购者兑现打新收益的需求较高，因此上市初期的个券交易量往往比较活跃，也容易因为配售者急于抛售而低估。尤其是质地较为一般的转债，在上市初期和上市1个月后的流动性对比尤其明显。因此，对于长期看好的优质品种，想要收集筹码，行动都要“趁早”。 稍加总结就不难看出，买转债的理由无非是，要么值博率高（债底和条款等强支撑），要么性价比高（被错杀等情况），要么判断股市或正股有机会。当然，转债具有杠杆能力，一般确定股市是趋势性行情，投资者也可以通过买入转债并做杠杆放大收益。 如何选择转债的卖点？及时止损，适时止盈 趋势性行情下，坚持右侧交易，设好止损位才是正途。与其他投资一样，成功的秘诀在于，在对的时候放大收益，在错的时候控制回撤，“持赢止损”。一个简单的原则就是——观察信号-判断错误-止损-等下一个信号。在历史上的几轮趋势性情况当中，或者处于上升通道的优质个券，设置好止损线就是最好的操作思路，比如正股跌破20或60日均线砍仓一半（当然不存在赎回压力情况下）。在实践中，转债投资者往往都源于固收领域，往往更为追求绝对回报，在牛市行情中经常会低估正股的爆发力而提前下车。 临近触发赎回条款一般而言是比较清晰的止盈卖出信号。一旦临近触发赎回条款，转债的时间价值消失，投资者必须要面对卖出或转股的选择。尤其是此过程中，转债转股抛售压力也会增大，从而容易引发正股走势的变化。尤其是那些积极促转股、转债对正股稀释率较高的品种，一旦触发赎回条款之后，发行人促转股意愿减弱，正股遭遇转股抛压，都意味着投资者需要提前做出应对。 历史上赎回条款对转债的影响有不少特例。比如，1、南山、中海等转债，转债对正股稀释率很高，加上正股此时已经是强弩之末，导致触发赎回之后，转债在正股带动下大幅下跌，具有这类特征的转债需要在赎回前就做准备；2、对于正股强势且稀释率不高的品种，转债转股抛售不影响正股趋势，投资者可以持有到赎回前的最后时刻甚至继续持有正股。 基于对股市和正股中短期走势的判断。这点很好理解，与股票操作并无太多不同。正股是转债价格表现的最根本驱动力，转债与正股在绝大时间内保持同向走势。因此，当股市将迎来向下的拐点或个股在中短期有下行风险时，无疑构成了转债的重要卖点。当然，如上述，在趋势性行情中，跌破重要支撑线也是转债卖点之一。 相对价值弱化，或估值存在压缩风险。转债毕竟是衍生品，处于正股走势之外，还有估值风险。在A股转债市场当中，没有对冲交易，转债估值的“合理”与否不能仅看绝对水平，更要看边际变化，以及是否与股市走势相匹配。尤其是随着转债市场的扩大、品种的不断增加，个券之间的可比性越来越高。比如，如果转债估值过高，反映了牛市预期，但与股市表现不符，就是很好的卖点。个券方面，光大、宁行与平银转债，品种之间差异不大，机构投资者往往将这三者甚至其他银行类转债放在同一个体系内，交替换仓。 总结来看，转债的卖点无非是基于股市或个股（趋势性行情做右侧，交易性行情做波段）、条款（临近赎回条款）或估值（反映了过高的预期或相对价值弱化）等判断。 实战进阶（三）：转债择券时需要注意的时点 “人生的路虽然很长，可最关键的只有几步”，转债生命周期中也有几个重要时点。一个标准的转债存续期一般为6年，EB则往往是3年。截至2021年11月1日经统计，历史上的转债有87.7%最终提前转股摘牌（转股比例大于97%），实现了投资者与发行人的共赢（数据来源Wind，样本为历史上所有已摘牌转债，共253支）。而这些提前转股摘牌的转债平均存续期间约为1.33年。而在整个存续期内，最关键的当属进入转股期、进入回售期、进入最后一年与进入赎回期四个时点。 重要时点一：初入转股期，促转股意愿强的发行人更容易付出行动 一般而言，转债多数都在发行后6个月进入转股期。而积极的发行人往往会在进入转股期后采取积极行动促转股，最典型的例子是平银转债。除了自身基本面过硬以外，平安银行为了早日促成转股，其管理层在进入转股期的第二周就进行了密集的路演、宣讲。最终平银在进入转股期后第19天达到强赎条件，创造了史上最快转股速度（0.6年）。另外，诸如当年的民生二期、利欧转债等品种刚进转股期即提议下修转股价，也是实实在在地体现了发行人强烈的促转股意愿。 总之，对于转股期前走势一般但发行人促转股意愿较强的品种，进入转股期后往往可能会有积极表现。手段可以是释放业绩、利好还是最直接的下修转股价。 重要时点二：进入回售期且满足回售条件，发行人更容易进行下修 大多数转债都设有条件回售条款，但其回售期的设置均在较大不同。目前主流设置为最后2年，例外则有江南转债（回售期自第3年起）、欧派转债（回售期为最后1年）、国电转债（进入转股期即可，其后触发条件分别以70%、80%、90%递增）等。总体看，回售期越早、越宽松对投资者越有利，保护力度越强。 回售条款为投资者提供了强保护，同时也给发行人带来压力，这是最常规的转股价下修模式。原因很简单，进入回售期并触发回售条款后，发行人将直接面临现金流压力。即便不存在这种压力，转债回售也并不“光彩”。而下修条款的存在，正好为发行人提供了“推倒重来”的机会，无疑是发行人规避回售的最佳手段。因此，进入回售期之后，发行人都更容易进行下修。 重要时点三：进入赎回期且满足赎回条件，多数发行人会尽快公告强赎 赎回条款则对发行人较为有利，是促成转股的最后一步。一般而言，转债都设有条件赎回条款，赎回期一般与转股期相同，条件一般为平价达到130元。发行人为了完成最终转股，往往倾向于在转债触发赎回条件后立刻发布公告，“逼迫”投资者转股。但也有例外，发行人公告放弃强赎机会，如广电、天马等个券。其背后的意义往往较为积极，一方面表明发行人愿意向投资者让利，提高其获益空间；另一方面，是发行人对自己的股价充满信心，并不担心错失机会。但不管怎样，进入赎回期并满足了赎回条件的个券，期权价值与时间价值均将逐渐消失。如果正股股价的趋势性不强、对正股稀释率高，投资者此时最好选择及时止盈、早日离场。 重要时点四：到期前一年，促转股的紧迫感增强 到期前一年，发行人促转股意愿会大幅增强。在A股转债市场当中，绝大多数发行人都有较强的促转股意愿。如果在前几年没能实现转债转股，一旦进入最后一年，发行人的紧迫感将大幅提升。毕竟到期还本付息对发行人的现金流等仍是一个不小的考验。尤其是，多数转债都设置了较高的到期赎回价等。不过，从发行人而言，操作策略可能会有所变化，如果是通过促成赎回条款来实现转股，难度较大。越到临近到期日，发行人理论上只需要保持平价在到期赎回价之上，也能实现转债转股。 风险提示 1、转债市场遭遇政策冲击。本文分析仍基于目前（2022年2月）的转债市场情况，仍以正股、转债估值、条款博弈、债底四个驱动力为核心展开分析。若后续政策出现变化，诸如条款设计、投资群体、主流策略改变，则上述分析有效性需要重新评估。 2、历史经验有局限性。过去的数据无法说明未来，投资者更不能做简单的线性外推。文中所提之经验、规律甚至逻辑，更多是作为参考而非可照搬的案例，投资者应该结合所遇情景加以判断。 本材料所载观点源自02月11日发布的研报《转债择券定成败（下篇）》，对本材料的完整理解请以上述研报为准 华泰固收 · 张继强团队 欢迎关注【华泰固收|张继强团队】 感谢您与我们共同分享固收研究的心得、体会、经验与教训， 愿我们一起成长、进步！
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