【招商食品】次高端:分歧中仔细求证 回调后大胆布局
（以下内容从招商证券《【招商食品】次高端:分歧中仔细求证 回调后大胆布局》研报附件原文摘录）
伴随着市场对次高端白酒增长持续性以及宏观经济的担忧，节后白酒市场依然处于动荡中。我们认为，从19-21年视角下，次高端增速并未显著透支。同时伴随着政策的调整，宏观经济有望逐步企稳，支撑白酒行业的持续发展。综上所述，我们对于次高端白酒持续增长保持乐观，本轮估值回落提供了更好的布局机会。优先推荐中长期成长确定性强的舍得/汾酒。 报告正文 突破21年“高基数”的心理障碍，做更长期布局。次高端板块21年表观增速较快，但21H1高增速主要系20年基数低，从19-21年cagr来看(Q1，Q2，Q3分别为10%，14%，22%)，整体两年复合增速与板块的增长中枢（年化15%-20%）较为吻合。单Q2问题已逐步形成共识，但实际情况或许没有我们想的那么悲观。我们在年度策略报告中首次讨论，21Q2动销回补、招商回补导致增速较高，22Q2或存一定基数压力.但到目前，从我们路演反馈，基本已经形成市场共识，风险预期到位。单Q2由于绝对数并不大，因此其实季度波动对全年影响相对可控，也相对好调整。我们也建议用更长的视角去投资次高端板块，次高端未来3-5年依然是白酒增速中枢最快的板块，不局限与一两个季度波动，影响长期布局。 政策调控力度加大，宏观经济整体向稳。虽然21H2宏观经济压力持续加大，22Q1宏观经济也面对一定压力，但随着政策支持力度的不断加大，需求环境整体大概率向好。白酒行业作为具有一定周期抗性的消费品行业，全年增长无需过度担忧。 疫情对短期需求有冲击，但最终消费场景将回补。从20-21年经验来看，疫情会影响业绩确认节奏，由于社交消费较为刚需，其实并不影响消费场景，短暂的缺失最终都会回补。这是我们在疫情散点爆发、甚至影响局部发货数据中并不过分担忧的支撑。 对消费者培育的持续投入，推动产业快速成长。回望2020-2021年次高端白酒企业通过对产品，品牌和渠道的持续改革是次高端白酒企业全国化的核心动力。企业通过对消费者的持续高效投入，使得消费者对于其产品和品牌认可度不断提升，进而推动企业规模的不断扩张。展望2022年次高端白酒企业在渠道上坚持高投入的同时，对产品和品牌不断升级，有望成为企业成长的持续动能。 次高端或为当前存在预期差的板块。虽然市场有种种悲观预期，但从陆续的数据反馈中，次高端整体进度还是超预期，汾酒省内春节回款24%，超过同期规定进度（20%），库存不足1个月，青20、玻汾的产品0库存；山东地区春节打款40%，动销完成8成以上，相对竞品表现突出，库存处于较低水平。青20批价稳中上升，多地平均价超过380元。舍得渠道反馈公司节前回款进度达到25%以上，同时遂宁，京津冀，东北地区库存均低于历史同期。产品批价稳步上行，部分基本维持在370元以上。酒鬼提前完成开门红，水井F22多地已经完成任务。 投资建议：把握行业调整机会，布局核心预期差标的。伴随着次高端白酒估值的持续调整，次高端长期成长布局机会已经出现。不同于市场，我们认为次高端白酒并不存在高基数阻力，其内生动力与持续向好的宏观环境有望推动企业持续成长。我们优先推荐中长期成长确定性强的舍得/汾酒，关注今世缘/酒鬼，以及洋河/古井等名酒次高端产品的放量。 核心标的推荐： 舍得酒业：维持“强烈推荐-A”投资评级。我们认为公司持续增长的核心在于优秀的产品战略和渠道的高效投入。公司老酒战略很好的适应了白酒行业整体价值评判体系向老酒方向发展的历史趋势。公司的高效投入则使得公司的产品主张能够有效传达给消费者，实现对潜在消费者的高效转化，推动产品和品牌认知度的不断提升。我们维持21-23年EPS预测为 3.75、5.49、7.11 元，对应22年34X，维持“强烈推荐-A”评级。 山西汾酒：汾酒上升势能不改，2022存超预期可能，维持“强烈推荐-A”评级。汾酒上升势能不改，在次高端白酒快速扩容的背景下，公司有望凭借自身历史底蕴和香型优势，乘胜追击，持续抢占市场份额。此外，产品结构加速提升或释放公司利润弹性，2022存超预期可能。我们调整21-23年EPS预测为4.39、6.23、8.35元，对应22年43X，维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示：需求超幅回落、疫情冲击等。 重点公司估值表： 参考报告 1、《地产徽酒，拾级而上—徽酒系列深度报告一》2022-01-19 2、《食品饮料周报—白酒期待备货开门红，大众品关注提价传导》2022-01-09 3、《渠道跟踪专题—白酒期待备货开门红，大众品关注提价传导》2021-12-27 作者风采 于佳琦：食品饮料首席分析师，南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16年就职安信证券，17年加入招商证券食品饮料团队，6年消费品研究经验。 田地：复旦大学本科，复旦大学硕士，20年加入招商证券。 欧阳廷昊：中山大学本科，香港科技大学硕士，3年买方投研工作经验，21年加入招商证券。 陈书慧：美国加州大学圣地亚哥分校本科，美国哥伦比亚大学硕士，20年加入招商证券。 任龙：美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士，20年加入招商证券，5年消费品公司工作经验。 刘成：上海交通大学本科，上海交通大学硕士，21年加入招商证券。 招商证券食品饮料研究团队传承十八年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实。曾连续15年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，2021年获得wind金牌分析师第一名。 附录： 特别提示 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。 本公众号所载内容仅供招商证券股份客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。 一般声明 本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券网站（http://www.cmschina.com/yf.html）所载完整报告。 本公众号所载资料较之招商证券正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。 本公众号所载资料涉及的证券或金融工具的价格走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，招商证券可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。招商证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论或交易观点。 本公众号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本公众号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。
伴随着市场对次高端白酒增长持续性以及宏观经济的担忧，节后白酒市场依然处于动荡中。我们认为，从19-21年视角下，次高端增速并未显著透支。同时伴随着政策的调整，宏观经济有望逐步企稳，支撑白酒行业的持续发展。综上所述，我们对于次高端白酒持续增长保持乐观，本轮估值回落提供了更好的布局机会。优先推荐中长期成长确定性强的舍得/汾酒。 报告正文 突破21年“高基数”的心理障碍，做更长期布局。次高端板块21年表观增速较快，但21H1高增速主要系20年基数低，从19-21年cagr来看(Q1，Q2，Q3分别为10%，14%，22%)，整体两年复合增速与板块的增长中枢（年化15%-20%）较为吻合。单Q2问题已逐步形成共识，但实际情况或许没有我们想的那么悲观。我们在年度策略报告中首次讨论，21Q2动销回补、招商回补导致增速较高，22Q2或存一定基数压力.但到目前，从我们路演反馈，基本已经形成市场共识，风险预期到位。单Q2由于绝对数并不大，因此其实季度波动对全年影响相对可控，也相对好调整。我们也建议用更长的视角去投资次高端板块，次高端未来3-5年依然是白酒增速中枢最快的板块，不局限与一两个季度波动，影响长期布局。 政策调控力度加大，宏观经济整体向稳。虽然21H2宏观经济压力持续加大，22Q1宏观经济也面对一定压力，但随着政策支持力度的不断加大，需求环境整体大概率向好。白酒行业作为具有一定周期抗性的消费品行业，全年增长无需过度担忧。 疫情对短期需求有冲击，但最终消费场景将回补。从20-21年经验来看，疫情会影响业绩确认节奏，由于社交消费较为刚需，其实并不影响消费场景，短暂的缺失最终都会回补。这是我们在疫情散点爆发、甚至影响局部发货数据中并不过分担忧的支撑。 对消费者培育的持续投入，推动产业快速成长。回望2020-2021年次高端白酒企业通过对产品，品牌和渠道的持续改革是次高端白酒企业全国化的核心动力。企业通过对消费者的持续高效投入，使得消费者对于其产品和品牌认可度不断提升，进而推动企业规模的不断扩张。展望2022年次高端白酒企业在渠道上坚持高投入的同时，对产品和品牌不断升级，有望成为企业成长的持续动能。 次高端或为当前存在预期差的板块。虽然市场有种种悲观预期，但从陆续的数据反馈中，次高端整体进度还是超预期，汾酒省内春节回款24%，超过同期规定进度（20%），库存不足1个月，青20、玻汾的产品0库存；山东地区春节打款40%，动销完成8成以上，相对竞品表现突出，库存处于较低水平。青20批价稳中上升，多地平均价超过380元。舍得渠道反馈公司节前回款进度达到25%以上，同时遂宁，京津冀，东北地区库存均低于历史同期。产品批价稳步上行，部分基本维持在370元以上。酒鬼提前完成开门红，水井F22多地已经完成任务。 投资建议：把握行业调整机会，布局核心预期差标的。伴随着次高端白酒估值的持续调整，次高端长期成长布局机会已经出现。不同于市场，我们认为次高端白酒并不存在高基数阻力，其内生动力与持续向好的宏观环境有望推动企业持续成长。我们优先推荐中长期成长确定性强的舍得/汾酒，关注今世缘/酒鬼，以及洋河/古井等名酒次高端产品的放量。 核心标的推荐： 舍得酒业：维持“强烈推荐-A”投资评级。我们认为公司持续增长的核心在于优秀的产品战略和渠道的高效投入。公司老酒战略很好的适应了白酒行业整体价值评判体系向老酒方向发展的历史趋势。公司的高效投入则使得公司的产品主张能够有效传达给消费者，实现对潜在消费者的高效转化，推动产品和品牌认知度的不断提升。我们维持21-23年EPS预测为 3.75、5.49、7.11 元，对应22年34X，维持“强烈推荐-A”评级。 山西汾酒：汾酒上升势能不改，2022存超预期可能，维持“强烈推荐-A”评级。汾酒上升势能不改，在次高端白酒快速扩容的背景下，公司有望凭借自身历史底蕴和香型优势，乘胜追击，持续抢占市场份额。此外，产品结构加速提升或释放公司利润弹性，2022存超预期可能。我们调整21-23年EPS预测为4.39、6.23、8.35元，对应22年43X，维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示：需求超幅回落、疫情冲击等。 重点公司估值表： 参考报告 1、《地产徽酒，拾级而上—徽酒系列深度报告一》2022-01-19 2、《食品饮料周报—白酒期待备货开门红，大众品关注提价传导》2022-01-09 3、《渠道跟踪专题—白酒期待备货开门红，大众品关注提价传导》2021-12-27 作者风采 于佳琦：食品饮料首席分析师，南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16年就职安信证券，17年加入招商证券食品饮料团队，6年消费品研究经验。 田地：复旦大学本科，复旦大学硕士，20年加入招商证券。 欧阳廷昊：中山大学本科，香港科技大学硕士，3年买方投研工作经验，21年加入招商证券。 陈书慧：美国加州大学圣地亚哥分校本科，美国哥伦比亚大学硕士，20年加入招商证券。 任龙：美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士，20年加入招商证券，5年消费品公司工作经验。 刘成：上海交通大学本科，上海交通大学硕士，21年加入招商证券。 招商证券食品饮料研究团队传承十八年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实。曾连续15年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，2021年获得wind金牌分析师第一名。 附录： 特别提示 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。 本公众号所载内容仅供招商证券股份客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。 一般声明 本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券网站（http://www.cmschina.com/yf.html）所载完整报告。 本公众号所载资料较之招商证券正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。 本公众号所载资料涉及的证券或金融工具的价格走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，招商证券可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。招商证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论或交易观点。 本公众号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本公众号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。
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