铜:当下阻力与乐观情景

（以下内容从中粮期货《铜:当下阻力与乐观情景》研报附件原文摘录）
　　点击上方“公众号” 可以订阅哦！ 一 铜价近期面临哪些阻力 1.中美关系摩擦不断 近期美国在各个领域蓄意挑起摩擦，贸易方面，7月9日恢复了部分商品的关税税额，此后，在科技方面（针对华为）、台海方面（军售）、香港方面（签署法案）、南海方面（签署法案），频频挑起争端，以及最新传言在考虑颁布旅行禁令和把中国剥离出全球支付系统等。在短短的几天时间内，中美关系面临新的考验，市场情绪有所降温，铜价历来对市场的风险偏好极为敏感，进而也受到了一定打压。 2.下半年政策调整的预期 昨日包括二季度GDP在内的一系列重要宏观数据密集公布，其中二季度GDP同比回升至3.2%，其它数据也均已中性偏多为主，但铜价表现疲软。这至少存在两方面的担忧：一方面，二季度GDP的回升表现强劲，确立了经济复苏的格局，那么二季度大力推行的各类财政与货币政策，是否存在边际收紧的可能？另一方面，虽然数据整体表现较好，但消费类，尤其是可选消费仍然处于相对弱势，生产强、消费弱的格局，能否得到改善，换言之，通过政府主动加杠杆所产生的作用能否传递到消费端？ 这两方面的担忧都不无道理，尤其是考虑到今年社融的一大增量：地方政府专项债的额度已经完全发行完毕，结合此前央行行长易纲在陆家嘴论坛上关于全年社融不低于30万亿（上半年已经20万亿）的表态，下半年信贷脉冲的斜率放缓是大概率事件。那么政策如果存在边际收紧的可能，收紧到什么程度？宏观杠杆率是稳还是适当继续增加？这是需要关注的问题，而这一问题可能需要等到7月政治局相关会议的定调。 图1.国内信贷脉冲 资料来源：Wind，中粮期货工业品部整理 3. 矿山干扰暂时平息 此前智利各大矿山工会准备就是否罢工来应对疫情而展开投票，此举也刺激了铜价的阶段性加速上涨，因为在铜价加速上涨的过程中，可以明显地看到从需求端而言季节性弱势非常明显，无论是库存还是基差都指向这一点，因此更倾向于认为单纯从基本面角度而言，铜价的加速上涨是在对智利铜矿因为抗疫而罢工进行押注。 目前智利铜矿因为疫情罢工的消息暂时缓和，Zaldívar已经开始接受政府调节，而Centinela的罢工更像是为了薪资而进行的角力。另外从智利近期的新增确诊病例来看，已经出现下降迹象，矿山全面罢工的可能性已经不大。而秘鲁方面，虽然国内疫情不容乐观，但是相关官员表示目前矿山已经开始逐渐恢复生产，预计到8、9月份，矿山的开工率可以恢复到90-100%。因此，对于矿山短期供应受到冲击的担忧暂时平息。 图2.智利、秘鲁新增确诊人数 资料来源：Wind，中粮期货工业品部整理 4. 高铜价放大了季节性特征 近期国内铜库存连续累积，基差回到相对低位窄幅区间波动，根据我们跟踪的一些下游的情况，需求季节性走弱的迹象比较明显，而高铜价又放大了季节性淡季的特征。一方面，铜价在高位的加速上涨，使得下游买货情绪受到了明显抑制，因为对这么高的价格下游还并没有认可和接受，同时对贸易商的相互交投也产生了一定影响；另一方面，精废价差进一步拉大，废铜的经济性更加明显，精铜对废铜的替代性消失。这些方面都放大了基本面季节性淡季的特征，给铜的去库带来了压力。 图3.沪铜升贴水 资料来源：Wind，中粮期货工业品部整理 二 如果再次上行或是需求驱动 1.矿端出现极端情况的概率较低 考虑到矿端出现极端情况（主要矿山因为疫情中断）的概率不大，这意味着今年铜矿仍然是一个紧平衡格局，紧平衡格局之下TC还有一定下行空间，但是出现完全买不到原料而断供的可能性较低（参照此前的锌），那么矿端很难独立驱动铜价上涨，更大的可能性是在需求一般时对价格提供支撑，或是在需求旺盛时让铜价跑赢其它金属，而价格能否有新一轮较大幅度的上行仍然取决于需求的驱动。 2.最乐观的情况是中美共振 从库存周期的角度而言，信贷脉冲的持续回升，在经验上和逻辑上带来的结果便是库存周期的开启。在2019年年底时，国内库存周期便已经来到底部，但是突如其来的疫情对库存周期的节奏带来了暂时的扰乱，库存周期短暂进入到了被动补库存以及随后的主动去库存阶段。到6月份，随着库存的持续去化和PPI负增长的收敛，基本可以确认因为疫情带来的主动去库存已经转变为被动去库存，被动去库存的特征在于广谱价格回升和广义库存的下降。我们认为随着信贷脉冲在三季度继续发力，库存周期存在进入主动补库存的可能。对于铜价的意义而言，信贷脉冲的回升对于铜价有指引作用，而主动补库存阶段的开启，对铜价的回升将产生确认作用。 图4.库存周期与信贷脉冲 资料来源：Wind，中粮期货工业品部整理 而美国方面，与国内的库存周期不同的是，美国在疫情期间并没有经历累库的过程，这可能有两方面的原因，一方面停工停产的措施并不如中国彻底，另一方面美国政府对民众多次发放现金补贴刺激了消费，因此美国库存周期目前仍然在相对底部。近期疫情在美国出现了二次加速，但是死亡人数维持低位，换言之，目前的死亡率较低，如果这一状况得以维持，则美国国内复工复产的约束将降低，一旦全面重启，伴随着各种刺激政策，美国库存周期有较大概率底部回升，也将进入主动补库存阶段，届时中美将同时进入主动补库存阶段，形成共振。 图5.美国库存周期 资料来源：Wind，中粮期货工业品部整理 3.中美关系仍然是风险点 疫情的二次加速和大选的日益临近，使得特朗普可能仍然会主动寻求摩擦来转移国内注意力以及获得相应选票支持，但我们认为这些摩擦大概率会被控制在一定的范围之内。因为特朗普受到的另外一层制约是美国经济与美国股市，如果摩擦发生质变的升级，引发跨太平洋关系的剧烈动荡，对于美国经济复苏与美国股市稳定有害无利。在这样的基本判断下，一些局部摩擦对于双方经济复苏的影响以及对于铜价的影响从中期来看相对有限。但也要注意一些局部摩擦出现意外扩大的可能，这仍然是潜在的风险因素。 三 小结 铜价在经历了前期的快速拉涨之后，近期面临一些阻力，本文已分别作出分析。从供需两端综合来看，目前还不能得出铜价在今年已经见顶的结论。不过随着供应端极端情况出现概率的缓和，如果铜价再出现新一轮显著上涨，可能更多是受到需求的驱动，而需求方面，从微观视角看，目前处于季节性回落，需要等到回落的底部被探明，从相对宏观的视角看，整体仍然倾向于乐观，最乐观的情况是中美同时进入主动补库存阶段，形成库存周期的共振。在这种情况下，基于我们的测量，铜价可能触及58000-59000元/吨区间。潜在的风险点是中美局部摩擦的扩大以及疫情的不可预知。 往期回顾 会议纪要：上期大讲堂——锌专场沙龙 会议纪要：上期大讲堂—首席带你看铝市 作者简介 中粮期货工业品首席分析师：卫来 投资咨询资格证号：Z0012172 免责声明 1. 本策略观点系研究员依据掌握的资料做出，因条件所限实际结果可能有很大不同。请投资者务必独立进行交易决策。公司不对交易结果做任何保证。 2. 市场具有不确定性，过往策略观点的吻合并不保证当前策略观点的正确。公司及其他研究员可能发表与本策略观点不同的意见。 3. 在法律范围内，公司或关联机构可能会就涉及的品种进行交易，或可能为其他公司交易提供服务。

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）