守“稳”待时,条款防“赎”——可转债1月月报【华创固收丨周冠南团队】

（以下内容从华创证券《守“稳”待时,条款防“赎”——可转债1月月报【华创固收丨周冠南团队】》研报附件原文摘录）
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整体规模提升，占净值比继续回升。2021Q4公募基金持可转债市值达到2605.09亿元，较2021年三季报增加约418亿元左。四季度末可转债市场规模接近7000亿，2021Q4共25支转债上市，合计发行规模为342亿元。2021Q4公募基金持有可转债市值占债券投资市值比为2.03 %，占净值比为1.03%，较三季报均有提升。 对基金持有转债市值进行按行业划分，Q4季度基金环比增配农业、非银、电子等行业，减配化工、通信、交运等行业。从全市场的公募基金可转债持仓明细情况来看，南银转债被502支基金持有，持仓市值为56.20亿元。除大金融外，公募基金持有大秦转债、温氏转债等个券市值居前。从持有基金数目情况看，除大金融转债外，大秦转债、温氏转债、核能转债等持有基金数目居前。 风险提示：正股业绩不及预期、货币政策等不及预期、突发信用事件冲击、外围市场波动等。 目录 正文 一、转债指数回撤较小，稳增长板块相对抗跌 （一）转债指数相对跑赢，成长个券回调幅度较大 2022年1月份中证转债指数下跌2.36%，同期上证指数下跌7.65%，创业板指数和中证1000下跌幅度均超过12%，相对来说，转债指数跑赢主要股指。一月份权益市场风险偏好下降，基金新发行规模较低，海外方面美股纳斯达克指数下跌。稳增长环境中，1月份央行降息，正股市场稳增长和低估值成为交易的主线，除银行外，其他申万一级行业均下跌；产业链主题角度，半导体、新能源汽车、风电光伏等产业链个券1月份跌幅较大。 1、科技与制造回调幅度较大，仅银行板块指数上涨 2022年1月正股市场回调明显，低估值防御板块和稳增长相对抗跌。申万以及行业指数中仅银行板块上涨，科技板块、制造板块以及医药等板块跌幅较大。 2、汽车及农业等个券涨幅居前，赎回影响个券跌幅居前 个券主题来看，1月份，稳增长板块个券表现较好，包括建筑建材、银行、汽车、农业等个券涨幅较好，绿电、新能源汽车、半导体行业个券下跌幅度较大。 此外，部分此前承诺不提前赎回的个券在1月份公告提前赎回，提前转股预期冲击下，银河转债、东财转3、奥瑞转债、中鼎转2、星帅转债等跌幅较大。 （二）估值中枢仍较高，不赎回条款引关注 1、估值被动抬升，价格回落 1月份平均转股溢价率被动抬升，整体中枢抬升至2017年以来的95%分位数以上。1月份前两周，转股溢价率均值小幅回落，最后一周被动抬升。1月28日，按余额加权的平均转股溢价率为40%，按余额加权的平均溢价率较2021年末提升约4.74个百分点。 2022年1月中证1000等小盘指数走势弱于上证50。可转债收盘价中，高价转债价格波动较大，低价格分位数波动较小，价格分化收敛。可转债收盘价格75%分位数、80%分位数、90%分位数1月份涨跌幅分别为-8.31%、-11.05%、-9.89%；低价分位数角度，5分位数1月份小幅上涨，25%分位数、50分位数1月份则小幅下跌，跌幅均在2%以内。 价格分布角度，100至120元之间的中低价转债个券占比提升，收盘价格在100元至130元之间的个券占比由2021年底的52%上升至1月底的57%。高价券占比有所回落。 2、2支转债公告下修，赎回条款有变数 转债条款博弈是转债投资框架中重要一章，条款变动背后涉及到发行人、持有人等多方面意愿，也会衍生出相应的投资机会。 下修条款方面，一月份万孚转债和祥鑫转债公告下修。其中万孚转债下修有一定指示性意义，万孚转债正股属于医药行业，上市后正股调整较大，转股溢价率高达100%以上，成为债性标的。这类医药行业转债还包括大参转债、华海转债、健帆转债等。 1月份市场主要关注赎回条款。一方面，此前承诺到2021年底不赎回的转债再次满足赎回条款后可重新选择；另一方面，7月份发行的多支转债进入转股期，如节能转债、伯特转债等。 结果来看，此前公告不提前赎回的转债中，东财转3、中鼎转2、星帅转债、奥瑞转债等公告提前赎回，天壕转债、飞凯转债、高澜转债、联创转债、万顺转债、金禾转债、恩捷转债、伯特转债、湖广转债、海兰转债、蓝晓转债、华峰转债等公告不提前赎回。截至1月28日，10支转债公告提前赎回，此外，三峡EB也满足提前赎回条款，暂未公告。 二、守“稳”待时，条款防“赎” （一）估值仍然高企，高价高溢价率转债注意赎回冲击 从平均估值来看，可转债目前平均转股溢价率处于较高位置，1月末正股市场急速下跌带来溢价率被动抬升。短期看，转股溢价率大幅压缩的风险或不大，后期或主要靠新增供给和正股反弹带来溢价率修复。从机会成本和流动性来看，纯债收益率决定了转股溢价率的趋势，12月份央行降息，流动性保持合理充裕，纯债收益率短期内保持易下难上态势，有利于维持转股溢价率，后期需关注纯债收益率变动趋势。 目前平价在130元以上的个券平均转股溢价率在12%左右。赎回条款是高价转债压缩估值的最终手段，需要规避有提前赎回风险的高价高估值个券。1月份和2月份共有17支转债重新开始赎回条款累积。 （二）守“稳”待时 2022年1月正股市场行情围绕低估值和稳增长两个板块，成长和制造板块则大幅回调。转债个券表现与正股板块相同，农业、银行、建筑建材等板块转债相对表现较好，绿电、新能源汽车、半导体等热门板块转债个券跌幅居前。 2月份转债市场面临的环境难言乐观。转债供给层面，有望迎来新一轮发行高峰，2月下旬至4月上旬是传统的发行旺季。目前待发转债超过600亿元，其中包括通威股份、成都银行、华友钴业等。转债估值层面，整体估值被动抬升至2017年以来的95%分位数以上，高价转债估值仍处高位。转债条款方面，赎回仍是需要关注的点，1至2月份共有17支转债重新开始赎回条款累积。对权益市场的预期也相对不高。 12月份中央政治局会议以来，稳增长相关政策相继落地，宽货币宽信用等政策不断加码。2月份进入业绩空窗期，由于稳增长前期已经定调，2月份至两会前可继续期待信贷改善和相关政策推出。转债可关注金融、建筑建材、公用事业等产业链相关个券。另一方面，成长板块个券平价调整幅度较大，个券估值较高， 3月份前后或将交易一季报业绩预期，可左侧关注相关龙头个券。综上所述，个券方面，建议关注： 1、稳增长预期下，建筑建材板块可继续关注交科转债、万青转债以及房地产产业链的蒙娜转债和弘亚转债等，新基建板块可关注亨通转债、烽火转债等。大金融板块方面，关注兴业转债、南银转债、杭银转债、苏银转债等。生猪养殖行业处于底部，能繁母猪产能环比持续下降，关注头部牧原转债、温氏转债、希望转债等。有色、化工等周期品一季度价格仍然处于高位，一季报或可期，关注齐翔转2、明泰转债、等。 2、成长方面，可关注绿电和半导体龙头个券，如天合转债、闻泰转债、晶科转债等。 三、转债参与度继续提升，可转债重仓有所分化 2021年四季度公募基金持有转债市值2605.09亿元，较2021年三季报增加418亿元左右，2021Q4公募基金持有可转债市值占债券投资市值比为2.03 %，占净值比为1.03%，较三季报均有提升。 （一）公募基金持可转债市值持续增长，整体仓位提升 1、整体规模提升，占净值比继续回升 2021Q4公募基金持可转债市值达到2605.09亿元，较2021年三季报增加418亿元左右。四季度末可转债市场规模接近7000亿，2021Q4共25支转债上市，合计发行规模为342亿元。2021Q4公募基金持有可转债市值占债券投资市值比为2.03 %，占净值比为1.03%，较三季报均有提升。 不论从指数还是个券角度，四季度转债市场均表现强势，9月份短暂回调后，10月份转债市场开启新一轮上涨，整体走势与中证1000指数走势相符。 对应不同类型基金持有市值角度，四季度二级债基持有市值增长幅度较大，2021Q4季度末二级债基持有可转债市值达到1499亿元，环比三季度末提升263亿元左右。一级债基四季度末持有284亿元可转债市值，环比三季度末增加68亿元左右；股债混合基金四季度持有可转债市值632亿元，环比增加43亿元左右，中长期纯债基金持有可转债市值150亿元，环比增加39亿元左右。 以持有转债市值占净值比作为转债仓位来看，四季度二级债基仓位下降幅度较大。Q4季度末二级债基转债仓位为14.16%，较2021Q3季度末下降0.63个百分点。Q4季度末混合一级债基可转债占净值比为13.28%，环比提升0.71个百分点。中长期纯债基金和股债混合基金2021Q4季度持转债占净值比分别为0.34%和1.07%。 二级债基转债仓位下降主要由于二级债基净资产增长幅度较持有转债市值增长幅度更快导致，2021年Q4季度末，二级债基净资产合计10587亿元，环比Q3季度末提升2229亿元。 截至2021Q4季度末，全市场共有2656支公募基金持有可转债，其中易方达基金持有可转债市值最高，天弘基金持有转债市值增速较快。 具体基金产品来看，截至2021Q4季度末，汇添富可转债成为持有转债市值最大的基金，持有可转债市值达到90.25亿元，环比三季度增加22.83%，转债市值占净值比为79.02%，较二季度下降约3.4个百分点。 2、减配周期，增配农业 从全市场的公募基金可转债持仓明细情况来看，南银转债被502支基金持有，持仓市值为56.20亿元。除大金融外，公募基金持有大秦转债、温氏转债等个券市值居前。从持有基金数目情况看，除大金融转债外，大秦转债、温氏转债、核能转债等持有基金数目居前。 大金融个券遭区别对待，增持偏债性的银行标的，城商行转债减持。从持仓变动情况来看，银行转债中，浦发转债、上银转债、中信转债持仓张数增加。杭银转债、苏银转债2021年四季度持有张数继续下降。券商转债中，东财转3持仓张数增加较多，主要因东财转3承诺年内不提前赎回。 周期转债个券中，交运行业大秦转债、有色金属行业海亮转债持仓张数增加居前，四季度农业转债有所增配，温氏转债、牧原转债基金持有张数增加居前。 对基金持有转债市值进行按行业划分，Q4季度基金环比增配农业、非银、电子等行业，减配化工、通信、交运等行业。 （二）可转债基金Q4表现强势，年度净值最高涨幅超40% 1、基金份额继续大增 截至2021Q4季度末市场共42支可转债基金公布相关数据。2021年可转债基金单位净值涨幅均值为20.96%，其中前海开源可转债和广发可转债2021年单位净值涨幅已超过40%。 分季度看，一季度可转债基金净值涨跌幅有所分化，基金份额前十的头部转债基金Q1平均单位净值涨跌幅为-0.82%；二季度表现强势，单位净值平均涨幅为5.74%，跑赢中证转债指数1.2个百分点，其中7支转债基金二季度单位净值涨幅超过10%。三季度转债市场强势，14支可转债基金三季度单季单位净值涨幅超过10%。9月份短暂回调后，股债双牛推动下，Q4可转债市场亮眼，13支可转债基金四季度单位净值涨幅超过10%，其中前海开源可转债、融通可转债、华富可转债三支转债基金单位净值涨幅超过15%。1月份，权益市场偏好下降，转债个券深度回调，多数转债基金2022年1月份单位净值涨幅为负。 因持续业绩表现突出，可转债基金三季度规模大幅提升，其中鹏华可转债、汇添富可转债Q4季度规模升至100亿元以上。此外，广发可转债、前海开源可转债、南方昌元可转债四季度规模增加超过10亿元。 2、整体平均转债仓位变动不大，股票仓位分化较大 2021Q4季度末42支可转债基金持有可转债市值525.89亿元，较2021Q3提升106亿元左右。用【持有可转债市值/基金资产净值】衡量可转债基金仓位，2021年Q4季度可转债基金整体仓位82.21%，较三季度末下降0.7个百分点。持有可转债市值超过10亿的可转债基金中，长信可转债和前海开源可转债转债仓位下降较多。 可转债基金的股票仓位分化较大，工银瑞信可转债、华商可转债、兴全可转债股票仓位较高。环比三季度，工银瑞信可转债、上银可转债优选、广发可转债等四季度股票仓位提升超过5个百分点；长信可转债、交银可转债、财通可转债股票仓位有所下降。此外，一级债基的华宝可转债等不持有股票资产。 3、可转债基金重仓标的分散化 此前季度，可转债基金的第一大重仓券多以大金融为主，其中光大转债、苏银转债以及券商类转债是可转债基金的第一大热门重仓券。四季度可转债基金的第一大重仓券有所分化， 14支基金的第一大重仓转债标的均非大金融标的。闻泰转债、大秦转债、明泰转债、核能转债等个券被可转债基金选为第一大重仓标的。 分析42支可转债基金的前五大重仓个券，从持有市值和持有次数来看，东财转3出现23次，合计持有市值为36.59亿元，银行类杭银转债、苏银转债依然居于重仓前列。四季度闻泰转债、温氏转债、天合转债等个券持仓关注度提升。 四、一级发行淡季，待发转债超600亿 （一）新券发行淡季，上市规模较大 1、新券发行与去年同期相符 2022年1月份共4支转债启动发行程序，包括城市转债、华正转债、豪美转债、天奈转债，合计发行规模26.84亿元，一月份发行规模与2021年同期相符，由于春节因素，新券发行暂缓，预计2月中下旬新券和3月份将进入新券发行旺季。中签率方面，2022年1月份发行转债中签率不高，发行环节网上有效申购金额在10万亿附近。 2、上市新券定位高 1月份上市规模较大，11支新券上市合计规模566亿元，其中兴业转债500亿。 由于1月份正股市场有所回落，1月份上市的转债上市时平价相对有所回落，从而带动上市首日涨幅平均值较12月份下降。溢价率方面，1月份新券溢价率均不低，主要由于存续老券溢价率较高，此外，市场流动性较为充裕，新券定位较高。 1月份广汽转债、九州转债、滨化转债、宝通转债4支转债结束交易退市，合计规模85.06亿元，平均个券存续期为3.8年。1月份退市转债中，广汽转债、九州转债属于到期赎回退市。 （二）待发转债规模超600亿 1、28支转债拿到证监会批文 截至1月28日共有28家上市公司拿到转债发行批文，拟发行规模415.37亿元。此外有16家上市公司转债发行已通过发审会，等待批文，合计规模216.26亿。 2、1月转债新发预案融资规模同比提升 1月份共18家上市公司发布可转债预案，合计拟发行规模153.68亿元，融资规模与2021年12月份持平，同比2021年1月份提升幅度较大。 五、风险提示 正股业绩不及预期、货币政策等不及预期、突发信用事件冲击、外围市场波动等。 具体内容详见华创证券研究所2月9日发布的报告《守“稳”待时，条款防“赎”——可转债1月月报》 华创债券论坛 华创证券固定收益研究观点发布平台 1483篇原创内容 Official Account 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 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