【华泰资产配置】错位与数据真空期下的短逻辑

（以下内容从华泰证券《【华泰资产配置】错位与数据真空期下的短逻辑》研报附件原文摘录）
　　张继强 S0570518110002 研究员 张 健 S0570521030001 研究员 何颖雯 S0570120090141 联系人 报告发布时间： 2022年2月8日 摘 要 报告核心观点 中美“错位”仍是重要的宏观主题，国内侧重应对三重压力，供给冲击已淡化，但需求收缩压力仍存、预期转弱有待扭转，一季度处在“稳增长动员后、政策落地中、经济复苏前”的阶段，总量+结构性货币政策并举、财政有“后劲”、产业政策偏暖，但市场在错位等矛盾中更愿把握短逻辑，导致策略上需更重视防守与安全垫。大类资产处于强弱切换的过渡期，攻守宜兼备，其中，股市仍处于蓄势期，缺少强共振，先价值后成长，先政策驱动后业绩驱动，债券进入底部区域，但拐点还未到来，备好流动性。美联储加息即将落地，人民币和黄金略承压。大宗商品强于股市，坚持“能化>农产品>其他”。 市场主题：错位与短逻辑 中美在经济侧重和货币政策上“错位”仍是最大的宏观主题。国内重心在于应对“三重压力”，需求上，货币政策短期或延续总量+结构性政策并举，时点前置并配合财政，投向上旧经济稳住+新经济做加法可能是较好组合，行业政策整体或偏暖。供给上，缺煤限电随着稳价保供持续推进已经明显缓解，全球供应链恢复则仍有赖于疫情好转，但也已有部分转好迹象。预期上，市场对稳增长和宽信用缺少抓手的担忧仍在，关注预期差。市场特征上目前仍倾向于相信短逻辑，或由债强股弱向利率底部徘徊、股市蓄势并酝酿主线演绎，低估值和政策受益品种等是短期更好的防守反击重点。 估值与相对价值：低估值偏好仍明显 短期视角看，美联储加息在即，国内宽货币还未演化为宽信用，估值扩张逻辑难以出现。长期视角看，房住不炒+理财净值化导致居民资产再配置浪潮，无风险利率下行趋势明显，国内金融资产估值底部在抬升。横向比较，我国股债仍有相对优势。纵向比较，A 股估值不高、分化明显，债券收益率处于历史低位，商品估值整体处于较高水平。股市中小盘估值相对具有优势，关注估值低但景气提升或高景气而估值修复行业。A/H 溢价近期有所修复但仍处于高位，H 股仍具备低估值优势。 资产配置研判：过渡期，攻守兼备 中美周期错位是宏观底色，美联储收紧控通胀，中国处在政策落地之前、市场复苏之中的阶段，后续需关注疫情、消费、基建、房地产需求等。股市整体处于蓄势期，板块上先价值后成长，短期主题行情概率偏高，继续持有政策受益的建材以及困境反转行业，开始埋伏主流赛道错杀机会。利率债短期底部徘徊概率偏高，建议避免追涨，备好流动性，杠杆操作相对较好。转债方面，股市如果有所好转，有助于避免“防赎、防贵、防股”三重压力叠加，可以转为保持持仓并关注个券机会。美联储收紧，人民币和黄金整体仍难以明显走强。大宗商品强于股，能化>农产品>其他。 风险提示：疫情超预期冲击；国内外通胀加剧；国际地缘政治冲突。 市场主题：错位下的短逻辑 中美货币政策错位，国内债、商品、美元、人民币>美股、A股>美债、比特币 开年以来，国内市场在“稳增长”动员后政策持续推进，MLF、LPR降息落地，债市继续演绎“宽货币”逻辑，收益率曲线熊陡，但股市反应相对平淡，除银行等少数行业外，主要行业指数都出现一定调整，各宽基指数表现也偏弱。海外方面美、欧、英等发达国家央行接连转鹰，中外货币政策已有反向之势，10年期美债收益率再次上破1.9%，10年期德债收益率达0.2%，自疫情后重回正值区间，流动性预期转紧带来了成长股的调整，并与国内股市风格遥相呼应。 市场主题：错位与数据真空期下的短逻辑 经济数据真空期+政策的高发期 2-3月份往往是经济数据的真空期，但却是政策的高发期。今年更是如此，如下信息尤其值得关注： 1）2月份是宏观数据真空期，投资者会更加关注金融信贷数据、高频数据。其中，信贷数据从票据利率等角度看，大概率同比小幅多增，结构不差。 2）春节后两周是返程高峰期，推测开工情况的同时关注疫情会否局部反复。 3）市场即将进入两会时段，今年谨慎出台紧缩性政策，消息面偏友好，产业等政策可能带来结构性机会。 4）美联储3月份加息已经基本没有悬念，市场仍将对其进行充分定价。 5）贸易摩擦、俄乌冲突、美伊核谈等地缘风险仍值得关注。 “错位”仍是最大的宏观主题 无论从OECD综合领先指数还是工业增加值+PPI的周期划分框架来看，我国目前处在“稳增长动员后、政策落地中、经济复苏前”阶段。历史经验看这一阶段表现较好的大类资产会逐渐由债券过渡到股票，风格来看更偏好周期，大宗商品也可能有阶段性表现，当然统计规律仅供参考而不能照搬。 美国处于复苏的中期略靠后，通胀压力仍是当下核心。O型疫情对美国经济并未产生太大冲击，最新的非农数据显示新增就业明显好于彭博一致预期，就业参与率好转。疫情期间财政货币化支撑了美国消费能力，目前社交经济等恢复仍支撑美国经济处于复苏的中期略偏后。而MMT+疫情中的供给约束（商品、劳动力等）引发的通胀压力正在成为美联储关注的重点。 中美货币政策错位程度正处于峰值阶段。美国的通胀压力预计在2、3月份才会达到同比最高点，美联储3月份加息已经基本没有悬念，差别只在于25bp还是50bp。我们认为美联储正处于“有花堪折直须折”的阶段，下半年经济增速回落、通胀降温，市场可能调整加息预期，但目前来看美联储更多展现鹰派的一面。而中国货币当局面临的是经济仍处于衰退期，经济增速仍处于潜在增速之下，需要货币政策给予配合。 应对三重压力仍是国内主线 去年12月的中央经济工作会议明确提出我国经济面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力，如何应对三重压力成为主线。 类似“资产负债表”衰退之下，解决需求端问题首先要靠总量政策发力，货币政策短期或延续总量+结构性政策并举，时点前置并配合财政发力，投向上旧经济稳住+新经济做加法可能是较好组合。我们目前面临的问题更像是资产负债表衰退，城投、地产模式消退，央企面临杠杆约束。这些问题无法通过货币政策加以解决，但货币政策无疑需要加以呵护。货币政策自去年7月以来已经降准两次合计1%、OMO降息10BP，1月18日央行举行2021年金融数据发布会进一步表示“充足+精准+靠前发力”的整体思路，我们理解“充足”指总量政策也需要运用，当然碳减排工具等类似的结构性政策仍是重点。“精准”指投向上需要打通由宽货币向宽信用的传导，小微、绿色、新基建等可能是值得挖掘的融资主体。“靠前”则指时点上需要靠前，这一方面是在去年一季度高基数+房地产走弱背景下给换届之年“开好局”的客观需要，另一方面也是由于海外央行仍在加速收紧，留给我国央行较为舒适的宽松窗口期有限，2月仍不能排除政策调整的可能性。 货币政策先行，而财政政策需要有“后劲”。去年财政保持定力，为今年发力也留出了空间，在全国GDP增速目标可能定于5.5%的基准情形下，消费、出口等受到制约，投资对稳增长的重要性明显提升、基建应适度乐观。从各省的政府工作报告中可以看出交通、水利、能源、市政、民生、新基建等是潜在的发力重点。 行业政策方面，紧缩性行业政策出台会更为谨慎，整体消息面预计偏暖。旧经济稳住是短期权宜之计，旧经济中的基建、建材受益于政策，房地产龙头存在“剩者为王”、困境反转机会。而高质量发展的要求下，破解资产负债表衰退，新经济做加法才能有望走出困局，关注由此产生的结构性机会。 供给端，缺煤限电随着稳价保供持续推进已经明显缓解。去年三季度发改委连续出台保供稳价政策，包括原有产能稳定生产、永久性核增产能释放、保供期间临时产能的额度释放等三方面，产量明显回升，带动火电供给也随之回升。此外在去年12月中央经济工作会议上，通过“正确认识和把握碳达峰碳中和”对双碳政策进行了纠偏，继续强调大企业、国有企业保供稳价的职能，预计稳价保供的良好态势将延续，目前煤电供给已经不是经济的主要制约因素，钢铁行业碳达峰时间推迟，能源品和高耗能工业品的成本端涨价压力已经得到缓解。 全球供应链恢复则仍有赖于疫情好转，但已有部分转好迹象。全球供应链中断至少有两方面原因：其一是全球疫后经济恢复节奏差异导致的供需错配，其二是疫情拖累就业恢复进度，大量宽松也带来金融市场财富效应与储蓄增长，导致劳动力参工率回升缓慢，引发供应链工作人员供给不足。不难看出，解决全球供应链中断的关键在于疫情恢复节奏。 预期层面，市场对稳增长和宽信用缺少抓手的担忧仍在，关注预期差。以往周期来看，每一轮都是地产放松、基建托底从而带动宽信用、促成稳增长。但本轮稳增长不会简单走老路，房住不炒、隐债不增两条红线不会有任何动摇。减碳投资未来可期，但短期很难替代房地产，体量还不能相提并论。这种情况下，市场对稳增长的效果始终抱有怀疑，经济托而不举的概率较大。不过，换届之年求稳，大国博弈环境，以及从地方政府制定的增长目标等推断，我们认为经济企稳回升是大概率事件，5.5%左右的经济目标与当前经济状况之间的差距仍需要政策发力弥合。 市场只愿意相信短逻辑 年初以来市场似乎只愿意相信“短”逻辑，这背后可能源于几方面原因： 第一，中美经济、防疫和货币政策错位，导致投资者无所适从。 第二，如上述，投资者对稳增长和宽信用的抓手仍抱有怀疑，导致市场很难凝聚共识。 第三，明星经理的赚钱效应不强，业绩与规模的正反馈弱化，导致基金新发不热，市场缺少增量资金，难以形成正反馈。 第四，消费受疫情冲击，周期股去年已经充分演绎，主流赛道虽好，但估值之前已经有所透支，且缺少新资金加持，难以讲出更激动人心的故事，市场还没有找到新主线。 在这种情况下，市场积极把握短逻辑成为一致选择。但是3-5月份开工旺季，将是逻辑验证的关键时期，稳增长的效果，以及主赛道能否保持景气度，市场将形成新的主线，长逻辑有望回归，对应市场风格先价值后成长，先政策受益后业绩驱动。 投资启示 第一，未来两个月进入中美货币政策错位的高峰期，稳增长动员进入验证期，市场债强股弱特征开始转变为利率底部徘徊、股市蓄势并酝酿主线阶段。 第二，在不确定中有哪些确定性？规避外资持仓重板块，关注政策受益板块；低估值和政策受益往往自带确定性基因；主线尚未形成阶段，市场更愿意追逐题材和主题机会；国内利率已经处于底部区域，但拐点信号尚未出现，杠杆的确定性相对较强，备好流动性是关键；我们从去年开始判断中美利差收窄，目前看较为流畅的阶段已经走完，进入二季度之后需要提防扩大可能。 第三，市场风格先价值后成长，先政策受益后业绩驱动？我们认为这种概率较高。在目前应对三重压力为重心背景下，叠加美联储加息等因素，市场选择低估值的价值品种避险并博弈政策。如果经济走出低谷，高质量发展重新成为重心，成长可能再次迎来风口。 估值与相对价值：低估值偏好仍明显 短期看，美联储加息在即，国内宽货币还没有演化为宽信用，估值扩张的逻辑还难以出现。不过，长期看，房住不炒+理财净值化导致居民资产再配置浪潮，无风险利率下行趋势明显，国内金融资产估值底部在抬升。 横向比较，我国股债估值有相对优势。海外流动性加速收紧、经济复苏斜率放缓的背景下，与美国市场或全球其它主要市场相比，我国风险资产的流动性和相对估值都更有吸引力。债市来看，我国债券收益率相对于全球主要发达国家仍有优势，从全球投资者视角来看，我国国债仍是优质的有较好静态回报（carry）的资产类别。 纵向比较，A股估值不高、分化明显，债券收益率处于历史低位，商品估值整体处于较高水平。中长期视角看，理财净值化+房地产去金融化两大因素使得资本市场面临的机会成本明显降低，股、债估值中枢都理应出现系统性抬升。 1）风格上看，沪深300和中证100的估值水平接近2007年以来中位数，以中证500为代表的中小盘股仍处于较低估值分位。结构上看，板块间分化持续，近期高估值板块出现调整，电力设备、通信、环保等板块PE-TTM仍处于历史高位；而纺织服饰、建筑材料、交通运输等板块PE-TTM处于非常低的水平； 2）利率债各期限收益率整体处于2002年以来的历史低位，信用债收益率和信用利差也都处于历史低位。需要注意的是，我国处于经济转型期，增长中枢也处于下行阶段，收益率历史分位数不能简单参考； 3）理财净值化持续推进背景下，净值波动率成为了理财的新考察维度，收益率逐步随着可投资资产收缩、债券收益率下行而下降。资管新规过渡期结束临近，银行理财产品的转型压力增加，理财吸引力总体下降趋势难改。货基收益率仍位于2004年以来低位附近； 股债相对角度看，沪深300股息率/10年期国债收益率衡量股债相对性价比，该指标目前略高于5年滚动中位数，债券相对性价比有所弱化。从指数角度来看，两者均无明显趋势的概率也不小，股市板块内部剧烈的估值分化更值得关注。使用股债相对性价比指标进行回测验证，使用这一直观的指标构造出策略：1、期初，股、债占比均为50%；2、>80分位数，全仓沪深300；3、<20分位数，全仓10年期国债。这样一个简单的兼顾“估值”和“惯性”的策略，在2010年以来的回测中已经明显跑赢了单一资产类别。 中小盘估值相对具有优势，关注估值低但景气提升或高景气而估值修复行业。股市整体估值分化明显，以中证500为代表的中小盘股估值水平仍处于较低分位。结构上看，我们基于中信三级行业分类，使用PB/PE/PS/PCF四个指标+短中长三个时间窗口+未来两年业绩预测（Wind一致预期）计算各个板块估值的历史分位数。同时，根据低估值理由，可以分为两类：一是估值本身就低，但当前性价比已经足以弥补基本面瑕疵的，例如炼油、陶瓷、公路、燃气、保险、港口以及国有银行等；二是估值大幅回调后，性价比远优于此前的，最典型的就是面板、半导体等。 A/H溢价近期有所修复但仍处于高位，H股仍具备低估值优势。近期A/H溢价较先前高点回调，但仍高于2005年以来的75分位数，H股面临的宏观环境更为复杂，但低估值增强其韧性。1月北向资金合计净流入314亿元。虽然面临美联储加息风险，但场外流动性仍然充裕，中国资产从性价比、低相关性、避险等角度仍具备吸引力。后续仍需注意全球流动性收紧和行业政策对北上资金可能形成的扰动。 资产配置：过渡期，攻守兼备 中美周期错位是宏观底色，美国当下面对的主要压力是通胀上行，中国处在政策落地之前、市场复苏之中的阶段，后续需关注疫情、消费、基建、房地产需求等。流动性层面，美联储、英央行为代表的全球流动性边际收紧，但国内居民资产再配置浪潮支撑股市结构性行情。政策角度，一季度仍有降息降准博弈空间，财政政策前置特征明显，上半年重点是基建投资、但全年重心是减税降费。股市“指数不强、个股更弱”的场景再次上演，大环境有担忧+结构上难下手，资金存量博弈明显。债市方面，利率水平可能已经进入底部区域，但拐点信号尚未出现，时间上看短期反转风险还不大，但时间不再是朋友，尤其是空间已经日益逼仄。商品方面，原油在供给压力+地缘政治担忧之下，站上92美元/桶高点，贵金属随美元指数、多国央行紧缩预期、美国经济数据等多重方面影响下震荡上行。汇率方面，短期美元大概率仍偏强，人民币需要提防阶段性走弱可能。 股票：蓄势期，静待强弱和风格切换 从影响因子角度，我们对股市的观察如下： 1）盈利：供给冲击已淡化，但需求收缩压力仍存、预期转弱有待扭转，经济弱、政策托，一季度处在“稳增长动员后、政策落地中、经济复苏前”的阶段，还难以看到业绩驱动，年报季业绩下调概率高，但基建等政策受益板块景气度有提升； 2）政策：货币政策“充足、精准、靠前”发力，2月份降准降息概率不高，货币政策以我为主，整体仍偏宽松。数据真空期，社融数据备受关注。2-3月份的关注点在于财政政策能否发力，以及产业政策。政策取向对股市偏正面，但投资者对政策力度仍抱有疑虑，此外美联储加息周期已经开启，3月份降息已经箭在弦上，也构成制约； 3）流动性：目前处于宽货币阶段，债市流动性有利。但宽信用效果还有待观察，宽信用如果见效，经济增长预期和实体流动性好转，并向资本市场溢出，关注票据和贷款利率能否明显下行。明星基金赚钱效应不佳，没有形成股市走势与资金的正反馈效应。而美国加息节奏可能提速，美股和海外流动性存在一定压力； 4）风险偏好：节前业绩预告、美股波动、公募开年新考核周期、节前效应等都对风险偏好不利。尤其是市场没有找到主线，稳增长力度难以拉动旧经济，高质量发展阶段性让步不利于高估值的主赛道品种，叠加疫情、美联储加息担忧； 5）相对价值：A股相对全球主要市场估值仍有优势，相对历史和债市也不差。但估值合理不是上涨的充分条件，且行业板块分化较大，通信、电子、大金融、建筑等相对便宜，仍需结合基本面判断确定配置思路。 我们认为今年股市不具备大行情的基础，但也不像是熊市。节后A股表现预计将略有回暖，整体处于蓄势期，等待新主线的出现。2、3月份政策面偏暖，节前制约股市的节前效应等有所消退，公募基金自购信号出现，有助于市场企稳。但市场仍缺少主线，美联储加息等制约仍在，市场难形成强力共振，主流赛道和核心资产仍面临“多杀多”风险，静待攻防和风格转换时机。板块方面，先价值后成长，短期主题行情的概率偏高，继续持有政策受益的基建、建材以及困境反转行业，开始埋伏主流赛道错杀机会。 债券：底部区域徘徊 本月从影响因子角度，我们对债市的观察如下： 1）经济基本面：中国经济仍呈现衰退特征，美国经济的焦点在通胀压力。房地产下行周期，疫情对消费的冲击，出口弱化等不利因素仍存。政策动员已经开启，地方政府制定的全年投资、经济增长目标都不低，但尚未在基建等数据上得以体现。2月份是宏观数据真空期，社融数据、开工等高频数据倍受关注； 2）政策：“充足、精准、靠前”发力提法下货币先行，债市率先受益。后续关注降准降息能否持续，美联储加息是否制约国内货币政策，财政政策前置及力度能否落实，房地产需求端大概率微调。宽信用有心无力阶段对债市最美好，一旦看到房地产等融资主体放松，或者社融增速明显回升、金融套利情况出现，债市将面临拐点风险； 3）资金面：按照惯例，春节后逆回购惯例回笼，2月历来是财政支出大月，从地方债发行计划看供给有所放缓，财政资金将对资金面形成正向支撑。虽然降准、降息概率不大，但资金面整体偏松概率较高，4、5月份开工旺季到来之后，资金面更需要降准等呵护。目前人民币走势仍偏强，美联储加息等尚不会影响到国内资金面，市场利率围绕着政策利率上下波动的格局不改； 4）风险偏好：房地产仍处于惯性下行阶段，高传染性毒株遭遇清零策略，对消费等构成挑战，春节后仍需提防。后续继续关注房地产政策、中美错位和美联储加息正式落地时点等，两会期间预计慎重出台紧缩性政策，债市短端无忧，长端有不确定性； 5）估值：利率绝对水平系统性下行，相对历史的意义不大，长期趋势偏下。不过，目前已经处于2016年低位，距离2020年低点也仅有20bp，已经处于阶段性底部区域。相对股票偏贵，中美利差收窄，但对国内债市的直接影响还不大； 6）供需：财政政策前置特征明显，据Wind统计，今年1月新增地方债计划发行量接近4000亿元，而去年同期零发行。2月份继续关注地方债发行节奏。需求端，优质资产供给不足，信用下沉诉求不强，理财等仍在规模扩张，资金面偏松，配置需求仍偏强。银行等机构吸取去年的教训，早配置早受益。 今年债市和2012、2019年的宏观环境都有相似之处，利率前后低中间高概率较大，但本轮经济带有资产负债表衰退特征，叠加房住不炒+隐债不增两条红线，利率波动空间有限。通过与前几轮利率底对比来看，当前利率水平可能已经进入底部区域。好在拐点信号尚未出现，潜在调整空间不担心，短期底部徘徊的概率偏高，建议避免追涨，备好流动性。组合上，后续从之前的偏进攻转为守住盈利+备好流动性，建议5年期利率债（进退自如）+短端城投、困境反转房地产债、高景气或国企产业债、资本债票息+小幅提升转债个券挖掘力度，杠杆操作相对确定性强，保持或微降杠杆。节后的社融和信贷数据、地方债发行节奏、美联储加息将是重点，疫情表现值得关注。 转债：从“防赎>防贵>防股”到沿着正股找机会 本月从影响因子角度展开来看，我们对转债的观察如下： 1）正股：国内政策环境偏有利但多方仍未形成共振，节后股市温和回暖，关注政策受益品种、埋伏错杀主赛道品种； 2）供需：债市机会成本依旧较低，“固收+”等对转债需求持续旺盛。供给旺季中的优质新券仍备受关注； 3）估值与绝对价位：无论从隐含波动率、绝对价格、平价vs平价溢价率等角度看，转债估值都处于高位。需要兼顾转债性价比，提防赎回等对高溢价品种的冲击； 4）条款博弈：机会有限，提防赎回风险； 5）机会成本：债市机会成本仍较低，利率波动空间有限、信用下沉性价比仍不高。 我们认为：1）股市、估值、赎回压力等各方面配合度仍一般，系统性机会不大；2）股市是决定性因素，股市如果有所好转，有助于避免“防赎、防贵、防股”三重压力叠加，可以转为保持持仓并关注个券机会；3）赔率的重要性优于胜率。正股继续寻找主流赛道错杀和低估值修复品种，转债则兼顾个券性价比。最后，投资者仍要重视集中赎回问题、多关注供给高峰下的优质新券。 理财与货基：收益率水平仍处于低位 货基收益率维持低位，仅有流动性管理工具意义，对股市等而言机会成本仍然不高。去年央行两次降准，今年初又启动降息，银行间流动性总体充裕，存单利率接近2013年以来除疫情外的最低点，加上货基规模逐渐扩大，其收益率仍然保持在较低绝对水平上，对机构或个人的吸引力仍较为一般，相对打新基金以及新申报的存单指数基金等优势继续弱化，仅可作为流动性管理工具。 理财净值化改造基本完成，收益率水平吸引力有限，波动率明显上升。在净值化发行完成后，理财产品净值波动上升仍是中长期趋势，风险收益比相对传统股债资产的优势不再，长期看理财产品的各类隐性担保和刚性兑付被逐步打破，非标等高收益资产压降，资金池、多层嵌套等运作模式严重受限，与“固收+”基金等竞品相比，优势仍不明显，从资本市场的资金“蓄水池”角度看，场外流动性仍然充裕。 趋势判断：在存量理财产品完成净值化改造后，短期看由于用户黏性、渠道优势等因素，对市场冲击或有限。但长期看银行理财的净值化转型、拉平与公募基金等的监管差异仍是大趋势，高收益、低波动标的（非标、本次涉及的银行资本工具等）可能逐渐剔除银行理财的可投范围或改变估值方法，决定了理财、货基收益率或将继续保持在目前不高的绝对水平上，且理财收益率的波动可能加大，吸引力仍然偏弱。对资本市场而言，机会成本仍保持在较低水平。 汇率：中美货币政策错位，人民币将进入小幅承压阶段 核心逻辑： 1）经济与疫情：欧洲等地已经开始尝试有序开放边境，疫情对全球经济的负面影响正在消退。但我国动态清零的策略对经济的影响也不大，人民币至少不具备大幅贬值的基础。国内政策稳增长意愿较强，今年经济增速没有大幅下行的风险； 2）资金流动：我国对主要国家贸易仍以顺差为主，我国无论股、债估值比海外主要经济体仍有优势，但短期海外央行收紧等变化或减缓外资流入步伐，给人民币汇率带来阶段扰动； 3）中美关系：美国在中期选举背景下可能打中美关系牌，后续仍以竞争为主，噪音不断； 4）美元指数：自美联储多轮边际转紧后，美元指数一度突破97一线，虽然在欧、英央行影响下有所回落，但整体震荡偏强的格局已经形成，后续伴随缩减QE和加息预期逐步发酵，可能仍是高位震荡的格局。但由于本轮叠加疫情因素，人民币汇率短期或受益于疫情防控有效等，并不一定随美元指数走强而大幅转弱，但今年一季度可能是近期中美货币政策错位最为突出的时段，人民币或小幅承压。 中美政策应对重心一“滞”一“胀”，货币政策一松一紧仍至少是上半年的汇率主线，且一季度的错位程度可能更为明显。此外在美国中期选举即将来临的背景下，外部环境严峻复杂，对人民币汇率也偏不利。当然，我国的疫情防控优势、跨境贸易与资本市场双顺差等，都是人民币的支撑因素，人民币汇率整体没有大幅贬值基础，美元偏强与人民币不弱可能并不矛盾。 黄金：全球央行转紧vs地缘政治风险上升 核心逻辑： 1）绝对利率与实际利率：美国通胀“政治化”背景下，名义利率上行或通胀预期下行，无论哪条实现都会带高实际利率水平，近期实际利率虽已有所回升，但仍位于负值区间，后续上行的可能性相对更高，做多黄金的胜率一般； 2）美元：加速缩减QE已经落地，美元达到新的震荡区间，虽然有欧、英等央行同步转紧，美元指数直到加息预期落地前，都处于偏强势逻辑暂时无法证伪的阶段，对黄金价格形成压制； 3）避险情绪：疫情带动全球风险偏好回落，俄乌冲突等地缘政治风险成为新的扰动因素，但黄金表现也并不强，或反映黄金的避险价值在多方面因素扰动下有所弱化，表现出“利好不涨、利空不跌”的低波动特征。当然，中美摩擦在民主党中期选举诉求下阶段性升级是后续潜在的风险点。 趋势判断：随着欧、英央行边际转紧，流动性趋紧格局已经基本明朗，这不利于黄金的中长期表现，但短期来看，俄乌冲突、伊朗核谈等地缘政治风险是重要扰动因素，两种力量对抗下，黄金看起来仍没有明显趋势，整体仍是窄幅震荡格局，投入产出比不佳。目前看这一判断仍可坚持，保持平配或略偏低配，仅用作对冲中美等政治不确定性风险，需要关注全球货币政策收紧后续落地的节奏。 大宗商品：商品强于股 核心逻辑：宏观上，美联储加速缩减QE并得到欧、英等国央行的响应，再次确认全球流动性收紧进程进一步加快，美元维持高位震荡，部分新兴市场风险暴露，都影响全球风险偏好，不利于大宗商品整体继续大幅走强，难有趋势性做多的机会，但市场更重视短逻辑的背景下，供需因素更关键。对我国而言，稳增长重回中心，货币、财政等逆周期政策出台，带动预期回暖，并对冲地产下行压力，对商品价格特别是黑色系有一定支撑，但需要得到后续开工旺季等数据的验证。能源方面，国内煤炭“保供稳价”，短期受益于印尼出口限制，而俄乌冲突、OPEC+与美国页岩油增产节奏、寒潮天气冲击、俄罗斯与欧洲“北溪二号”等扰动说明能源品当前仍是供给逻辑主导，而随着欧美逐渐开放边境，社交、出行等可能恢复，能源品或逐渐过渡到需求主导。钢铁等短期面临冬季淡季、冬奥会与环保限产等扰动，中期看粗钢产能压减节奏仍是最大变量，长期还受到“房住不炒”等长逻辑制约，反弹高点不宜高看。有色金属生产受到能耗（电解铝）等约束，或阶段性偏强。 趋势判断：总体坚持，商品>股，能化>农产品>其他的中长线布局思路，但具体品种选择可能更精细一些：能源等随着全球社交出行等的恢复，正由供给逻辑向需求逻辑转化。天然气供需相对更紧张，煤炭和原油整体也不弱。钢铁等仍面临短期稳增长与长期“房住不炒”之间的平衡，关注冬奥会和后续政策端产量目标调整的影响，多成材空炉料仍是胜率相对较好的策略，发改委给市场情绪降温，后续政策取向值得关注。有色受到全球电价、欧美运输等影响，价格震荡偏强。煤炭等短期受益于印尼限产、钢铁碳减排时间推后等利好。 风险提示 1）疫情超预期冲击。近期国内外疫情有所扩散，疫情防控进一步升级，可能对经济复苏进程和资产价格表现形成影响； 2）国内外通胀继续加剧。目前美联储已经停用了通胀“暂时性”的说法，但大宗商品价格和通胀仍然在持续超出市场预期，若继续加剧，则可能引发主要发达国家货币政策进一步转紧，制约国内货币政策的腾挪空间； 3）国际地缘政治冲突。疫情影响了国际政治格局，传统的国家关系出现诸多变化。欧洲、南亚、东南亚等局部地区均存在潜在紧张因素，美国也在中期选举背景下可能对华强硬，不排除出现地缘政治冲突的可能。 本材料所载观点源自2月8日发布的研报《错位与数据真空下的短逻辑》，对本材料的完整理解请以上述研报为准 华泰固收 · 张继强团队 欢迎关注【华泰固收|张继强团队】 感谢您与我们共同分享固收研究的心得、体会、经验与教训， 愿我们一起成长、进步！

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）