【国君钢铁|深度】中信特钢:高端特钢龙头成长性超预期

（以下内容从国泰君安《【国君钢铁|深度】中信特钢:高端特钢龙头成长性超预期》研报附件原文摘录）
　　投资核心逻辑 维持“增持”评级。公司是全球中高端特钢龙头，有望实现超预期的成长。我们维持对公司2021-2023年EPS为1.60/1.99/2.25元的预测；根据PE/FCFF估值方法，结合谨慎性原则，给予公司2022年PE16倍进行估值，下调公司目标价为31.84元（原40.50元），维持“增持”评级。 专注中高端特钢领域，下游需求持续景气。在制造业转型升级和高端特钢进口替代加速的背景下，我们预期我国将迎来高端特钢产业快速发展的阶段，我们预测未来10年我国高端特钢市场规模年均增速将高达13%左右。公司产品战略聚焦中高端特钢领域，且公司为中高端特钢龙头，我们认为未来公司所在市场下游需求将持续景气。 核心竞争优势显著，抗周期性强。公司领先行业的产品力、服务力、研发力共同造就了其品牌优势、规模优势、先发优势，使得公司在行业内具有较强的议价能力，能够很好地将上游成本上涨的压力转移至下游。总体来看，我们认为公司具有较强的抗周期性，公司业绩将稳步提升。 有望实现超预期成长。公司对内坚持优化产品结构、降本增效，提升盈利能力；对外推进低成本扩张战略，实现产能产量扩张。22年公司的100万吨焦化、合金和自备电项目陆续上马，采购成本将进一步大幅下降；同时公司“三高一特”等高端产品将继续放量，盈利能力将稳步提升。根据公司“十四五”规划目标，2025年其产能将增至2000万吨，增幅30%，我们预期未来公司将持续通过外延扩张的方式实现自身规模的超预期成长。 风险提示：行业需求大幅下滑，外延式扩张进展缓慢。 1.核心观点 与众不同的观点：市场认为公司虽为特钢企业，但其上下游均以周期行业为主，因此股价和业绩受上下游周期波动影响大，亦呈周期波动而无明显成长性。而我们认为公司议价能力强，对上游成本上涨的传导能力较强，且下游需求持续景气，因此公司具有较强的抗周期性，未来公司有望实现超预期的成长。 盈利预测与目标价：我们预测公司2021-2023年归母净利润分别为81/101/113亿元，EPS分别为1.60/1.99/2.25元。根据PE/FCFF两种估值方法，下调公司目标价为31.84元（原40.50元），维持“增持”评级。 催化剂：公司2022年一季报业绩高增长 风险提示：行业需求大幅下滑；外延式扩张进展缓慢。 1.1 公司成长性超预期 市场认为公司虽为特钢企业，但一方面其上游原材料主要为铁矿石、煤炭、有色金属等周期品，下游主要为汽车、工程机械等周期制造行业，且生产方式与普钢企业大同小异；另一方面在碳中和背景下公司产能扩张受限，因此市场认为公司股价和业绩受上下游周期波动影响大，亦呈周期波动而无明显成长性。而我们认为公司领先行业的产品力、服务力、研发力造就了其品牌优势、规模优势、先发优势，使得公司对下游具有较强的议价能力，能够很好地将上游成本上涨的压力转移至下游；同时在制造业转型升级和进口替代加速的背景下，中高端特钢需求将加速增长，而公司作为全球中高端特钢龙头，其下游需求持续景气。因此我们认为公司抗周期性强，未来公司将通过持续“内部挖潜增效+外部高效扩张”，不断释放自身成长性，实现超预期的成长。 2. 高端特钢需求增长空间广阔 2.1 特钢需求增长空间仍较大 我国特钢产量占比较低，特钢需求有望超预期增长。2021前三季度我国重点优特钢企业钢材产量1.06亿吨，占全国粗钢产量的13%；而日、德特钢产量占比达20%以上，瑞典甚至高达50%以上。我国特钢产量占比较发达国家仍存在较大差距。市场认为在碳中和及经济增速放缓的背景下，我国特钢产销量扩张受限；而我们认为随着我国制造业转型升级可进口替代加快推进，特钢需求仍将持续增长，特钢产量占比将不断提升，钢铁产品结构将逐步优化。 2.2 高端特钢进口替代市场空间广阔、趋势明确 我国特钢产品结构失衡，高端特钢进口替代空间广阔。国内特钢产品仍以中低端为主，高端特钢产量占特钢的比重不足10%，我国高端特钢供给不足、进口依赖度高，其中高端模具钢、高端不锈钢、高温合金、船舶海工用钢等进口依赖度均超50%。我国特钢进口量占特钢表观消费量的比例逐年下降，反映出国内高端特钢进口替代趋势明显。2021年1-11月我国特钢进口量551万吨、进口金额91亿美元（约合人民币580亿元），我国高端特钢进口替代空间依然广阔。 2.3 我国将迎来高端特钢行业快速发展的阶段 我们预测未来10年我国高端特钢市场规模年均增速高达13%。1973年日本粗钢产量以1.2亿吨见顶后，特钢产业迎来了快速发展的10年。1973-1983年间日本特钢产量增长 41.46%，特钢产量占比从7.96%增至13.82%；目前日本特钢产量占比稳定在20%以上。同时日本特钢产品主要以中高端特钢为主，其中高端特钢占比为79%。日本钢铁产业逐步向高附加值、高科技含量的特钢产品转型，支撑了其高端制造业不断增长的需求。在碳中和背景下，我们认为我国钢铁行业过去二十年产能扩张的周期已经结束，粗钢产量已于2020年见顶，参照日本的情况，我们预期我国将迎来特钢产业快速发展的阶段。我们假设至2030年我国特钢产量占粗钢产量的比例及高端特钢产量占特钢产量的比例均增至20%，测算得20-30年我国特钢、高端特钢市场规模增长空间分别为63%、225%，年均增速分别为5%、13%。而公司产品战略主要聚焦在中高端特钢领域，因此我们认为未来公司所在市场将加速景气。 3. 核心竞争优势显著，议价能力强，抗周期性强 3.1 公司产品力行业领先 中信特钢产品力领先行业。与普碳钢企业依靠成本竞争不同，特钢企业主要依靠产品竞争。中信特钢凭借研发投入和过硬的产品质量，拥有行业领先的产品力：公司产品体系齐全，公司产品覆盖3000多个品种，5000多个规格，是世界品种规格最多的特殊钢企业，能够满足客户大部分特钢需求。公司产品质量稳定，如出口给日本NSK（日本精工株式会社）的轴承钢产品获得免检待遇。公司产品技术行业领先，如公司轴承钢产品疲劳寿命是欧洲生产商的2.5倍、杂质含量世界领先，国内市占率达80%；公司汽车用特钢产品质量优异、客户反馈较好，已成为世界各大汽车企业的供应商，国内市占率达60%；公司是唯一一家供货给日本汽车厂商的非本土特钢企业等。 3.2 公司服务力行业领先 中信特钢服务力领先行业。公司逐步由“经营产品”向“经营客户”转变，公司服务力不断提升，且已领先行业。具体体现在以下几个方面：①可快速响应客户需求，交货速度行业领先。目前现有品种的交货期不超过30天，新品开发可在2个月内完成。②设立了专门的技术服务中心，可为下游企业客户的用钢部门进行钢材品种加工提供技术指导。③实行技术营销路线，即销售人员由工程师组成，能够更好地对接客户、快速解决下游客户的问题。④与下游客户联合开发产品，如与特斯拉等车企联合开发新能源汽车用特钢产品。 3.3 公司研发力行业领先 中信特钢研发力领先行业。2020年公司研发人员数3364人，占员工总人数的14.78%；研发投入27.07亿元，占总营收的3.62%；累计专利数量达1017个，对比行业内其他特钢企业来看，公司研发人员占比高、研发投入大、研发成果显著，公司研发力大幅领先同行业特钢企业，处于行业领先地位。而持续的高研发投入使得公司技术领先行业，如公司首先研发出世界最大的1.2m连铸大圆坯；相继研发出高速火车用抗疲劳性超高的弹簧圆钢，成功替代进口；开发出全球直径最细的钢帘线，可稳定拉拔到0.15毫米，成为贝卡尔特、米其林等轮胎巨头的重点供应商等。我们认为在公司技术领先的战略引导下，未来公司高额的研发投入仍将持续，公司技术的核心优势将持续领先行业。 3.4 公司核心竞争优势显著，议价能力提升强 公司通过行业领先的产品力、服务力和研发力共同建立起品牌优势、规模优势和先发优势三大核心竞争优势，护城河深厚。品牌优势方面，公司品牌市场认可度高，可在行业内自发传播，有利于公司拓展新客户、降低销售费用率。规模效应方面，公司总体市占率为17%左右，是国内最大的特钢企业，处于寡头垄断的地位，具有较强的议价能力。先发优势方面，公司已有产品布局及客户粘性均领先行业，新进入者要进入产业链，除了需要研发相应的技术和产品，还需要通过下游认证，但中高端特钢产品下游认证的门槛高，时间久（如公司供给SKF、NSK的轴承钢认证周期都均超过6年），因此公司作为先进入的特钢龙头，已形成了自身较强的竞争壁垒，我们认为未来公司先发优势将持续增强，即强者恒强。总体来看，我们认为公司的核心竞争优势使得公司在行业内具有较强的议价能力，公司能够很好地将上游成本上涨的压力转移至下游，使得公司具有较强的抗周期性。 3.5 核心竞争优势保障盈利稳定增长，公司抗周期能力强 验证公司的抗周期性：2018-2021H1在铁矿石价格大幅上涨180%的情况下，热卷、螺纹钢吨钢毛利分别下降71.91%、109.89%，而中信特钢吨钢毛利上涨17.06%，验证了我们对公司具有抗周期性的观点，即公司能够很好地将上游成本周期波动的压力转移至下游，从而保证自身盈利能力和业绩稳步提升。 4. 采取“内生+外延”发展路径， 实现超预期成长 4.1 坚持优化产品结构，巩固公司产品力 公司产品结构将持续优化。2021H1公司特钢销量755万吨，同比增长13.19%。其中“三高一特”产品销量2.2万吨，同比增长 58%；特种装备用钢销量同比增长28%；轴承钢线材销量同比增长39%；高强度悬架簧销量同比增长233%，公司高端特钢产品增速远高于产品总增速，产品结构持续优化。考虑到“三高一特”产品是公司“十四五”重点发展板块，且“三高一特”产品体系优化升级项目（大冶特殊钢有限公司特冶锻造产品升级改造项目二、三期）是公司最新50亿可转债募集资金的重点投资方向（拟投12亿元），我们预期未来公司将保持对“三高一特”板块的高强度投入，其“三高一特”产品将保持快速增长。根据公司公告，公司“三高一特”产品体系优化升级项目达产后将新增“三高一特”产能9.2万吨，公司产品结构将持续优化。 4.2 坚持降本增效，稳步提升盈利能力 公司沿江沿海布局已成型。公司自成立之初不断推进沿江沿海战略布局。公司于2017年至2019年间历经多次重整，形成了目前沿江沿海四大生产基地、两大原料基地的格局，公司沿江钢材产能达1000万吨，沿海产能增长至310万吨。目前，公司沿江沿海战略布局已基本成型，并带给公司行业难以复制的物流成本、原料供应以及客户服务区位优势。 公司水运比例提升，物流成本将持续下降。参考行业数据，一般沿海沿江的钢企较内陆钢企吨铁矿运输成本降低80-100元，吨煤炭焦炭降低75-90元，吨钢材运输成本降低100-125元。根据公司公告，2020年公司吨钢运输费同比下降24%，我们预期未来随着公司智慧物流的深入布局，以及运输管理能力的不断提升，其运输成本有望持续下降。 公司焦化自供比例、自发电比例上升，采购成本将不断下降。目前公司焦化自供比例和自发电比例分别为80%、50%，随着公司新投的焦化项目（包括100万吨铜陵项目、冶钢的焦化项目）和与焦化项目相匹配的自发电项目逐步投产运营，其焦化自供比例及自发电比例将进一步提升。此外公司正在规划新建一个生产负极碳材料的项目和一个生产铁合金的项目，产品均供自用，预计于2022年见效。随着以上项目逐步建成投产，我们预期公司采购成本将持续下降，产品毛利率将进一步提升。 4.3 低成本扩张战略持续推进，不断输出管理 公司历经多次整合后上市，具有良好并购基因。公司于2017年至2021年间历经多次兼并收购，2017年公司兼并整合上游原料企业铜陵特材与扬州特材，以及具有300万吨产能的青岛特钢；2018-2019年公司先后收购靖江特钢、兴澄特钢以及浙江钢管，整体产能达1310万吨，形成了目前沿江沿海四大生产基地、两大原料基地的格局；2019年10月公司整体上市；2021年1月公司成功竞买上海电气集团钢管有限公司40%股权，其核心资产为天津钢管制造有限公司（以下简称“天津钢管”）的350万吨无缝钢管产能，将与公司原有的150万吨无缝管产能实现协同效应，至此公司拥有了全世界规模领先的专业化无缝钢管板块。在不断兼并整合的过程中，公司显示出其具有的良好的并购基因。 公司在持续兼并的过程中不断输出自身优秀管理能力，使得被兼并标的经营业绩快速好转，并成为公司新的利润增长点。如2017年公司兼并重整青岛特钢之后，青岛特钢经营业绩大幅好转，根据公司2019年年报，其青岛特钢基地已实现转亏为盈，总营收规模达到159.60亿元，净利润规模达到10.01亿元，净资产达到37.81亿元，已然成为公司新的盈利增长点。截至2021年底，公司收购的天津钢管尚未实现扭亏为盈，随着公司对其持续输出自身优质管理，我们预期2022年天津钢管业绩将有望实现明显好转，并将逐步成长为公司的新利润增长点。 未来公司有望继续外延并购，其产能产量将实现超预期增长。2020年3月公司审议通过《关于子公司青岛钢铁有限公司环保搬迁续建项目的议案》，该续建项目将释放113万吨钢坯产能，包括50万吨帘线钢、胎圈用钢，50万吨焊丝等产品，以及13万吨钢坯。短期来看，预计青岛特钢续建产能将于2022年投产，公司产能产量将进一步增长。中长期来看，根据公司“十四五”规划目标，到2025年公司产能将增至2000万吨，增幅达30%，我们认为未来公司将继续主要通过外延并购的方式，实现自身产能产量的不断扩张，同时叠加公司持续内部挖潜增效，提升自身盈利能力，我们预期未来公司有望实现超预期的成长。 5. 业绩预测及估值 5.1 业绩预测 业绩预测关键假设： 1）2022年青岛特钢基地续建产能顺利投放，且公司产能利用率稳步提升； 2）在成本端铁矿、焦炭价格大幅下跌的情况下，公司售价小幅收缩； 3）公司产品结构不断优化，毛利率稳步提升。 按照假设我们预测2021-2023年公司主营业务收入分别为 952/996/1027亿元，增速分别为27%/5%/3%；归母净利润分别为81/101/113亿元，增速分别为34%/25%/13%，EPS分别为1.60/1.99/2.25元。 5.2 估值 公司是全球中高端特钢龙头，考虑到公司产品品种和规模，我们选取久立特材、甬金股份作为可比公司，运用PE、FCFF估值法对公司进行估值。 1.估值法：每股价值31.84元 可比公司2022年PE平均值为16.47倍，结合谨慎性原则，给予公司2022年16倍PE进行估值，对应每股价值为31.84元。 2.FCFF估值法：每股价值32.09元 假设无风险利率2.90%、风险溢价4.96%、公司债务利率4.87%，WACC=6.98%。考虑到中高端特钢市场景气度较高，假设永续增长率为1%，测算公司每股价值为32.09元。 综合两种估值方法，结合谨慎性原则，选择两种估值方法中较低的估值，对应公司目标价为31.84元，给予“增持”评级。 6. 风险提示 6.1 行业需求大幅下滑 公司特钢产品中的34%应用于汽车行业，若2022年海外疫情未能明显好转或突发加重，导致汽车缺芯问题加剧，将影响公司下游汽车领域的需求大幅下滑，进而影响公司业绩增长。 6.2 产能扩张进程不及预期 公司尚未公布更多收购兼并的确定项目，未来较长一段时间内，若公司未能挖掘出有利于公司发展的新收购项目，将影响公司成长进度。 ★ 特别声明 ★ 本订阅号发布内容仅代表作者个人看法，并不代表作者所属机构观点。涉及证券投资相关内容应以所属机构正式发布的研究报告内容为准。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容为原创。订阅人对本订阅号发布的所有内容(包括文字、影像等)进行复制、转载的，需明确注明出处，且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 ★ 欢迎交流 ★

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）