开源刘翔团队|晶丰明源首次覆盖报告:选择无封测模式,选择持续创新

（以下内容从开源证券《开源刘翔团队|晶丰明源首次覆盖报告:选择无封测模式,选择持续创新》研报附件原文摘录）
　　报告摘要 LED照明驱动全球第一，首次覆盖给予“增持”评级。晶丰明源是LED照明驱动芯片出货量全球第一。在多名竞争对手纷纷建立封测厂的背景下，晶丰明源选择将资金投入到技术创新，从成本、工艺和附加值方面持续优化LED驱动类芯片产品。受通用LED驱动芯片市场竞争日益激烈影响，公司发现消费者对智能LED灯具的需求，并重点布局智能LED驱动芯片产品，显著优化了公司的毛利率水平。受益于下游LED照明市场稳步扩张以及智能LED照明持续推广，2016-2019年公司营收稳步增长，年均同比增速为15.5%。预计公司2020-2022年归母净利润为0.58/1.24/1.56亿元，对应EPS为0.94/2.01/2.53元，当前股价对应PE为133/62/49倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 通用LED成红海市场，转战智能家居大势所趋。2019年国内通用LED照明市场渗透率已超80%，下游LED灯具渗透率提升为中游芯片设计行业所带来的红利愈发淡化，使得通用LED驱动芯片已成红海市场。随着智能家居市场持续发展，预计到2020年中国智能照明产值规模将高达1035亿，同时，相较于智能家居对于灯具数量的提升，单位灯具LED照明驱动芯片价值量的提升更为亮眼，以飞利浦推出的Hue智能灯泡为例，该产品需配备4颗左右PWM调光恒流驱动芯片，大幅提升了单位灯具的LED照明驱动芯片价值量。 布局家电市场，电机驱动稳步发展。作为采用无封测模式的LED照明驱动芯片设计厂商，晶丰明源需要持续拓展高附加值业务以缓解通用LED照明驱动IC毛利率较低的问题。大家电产品对零部件成本敏感度较低、稳定性要求较高，能够给予电源IC产品较高的毛利率水平，符合晶丰明源持续优化毛利率的需求。为此，晶丰明源通过收购英特格林电机业务与凌鸥MCU业务，积极布局国产替代空间较大的家电电机驱动市场。 风险提示：通用LED驱动芯片毛利持续承压；智能LED驱动芯片下游需求不及预期；电机驱动产品放量速度存在不确定性。 目录 1、 LED照明驱动全球第一，蓄力智能化与电机驱动 2、 通用LED成红海市场，转战智能家居大势所趋 2.1、 选择无封测模式，倒逼公司加快迭代 2.2、 高附加值产品备受青睐，智能LED趋势已现 3、 进军家电市场，电机驱动稳步发展 4、 盈利预测与投资建议 4.1、 关键假设 4.2、 投资建议 5、 风险提示 附：财务预测摘要 正文 1 LED照明驱动全球第一，蓄力智能化与电机驱动 专注LED照明驱动，获得领先优势：晶丰明源成立于2008年，是国内领先的电源管理驱动类芯片设计企业。由于公司高层注意到全球LED照明驱动技术尚处起步期且国内LED照明市场潜力较大，自创立初期，晶丰明源便聚焦于LED照明驱动芯片领域。2012年，公司首次推出隔离电源去绕组方案，降低了产品成本并成为爆款。2013年，公司成为全球首家推出将两个绕组缩减为一个非隔离产品的LED驱动IC厂商，并获通用电气大订单，并实现了LED照明驱动IC全球市占率第一。 投资自研工艺，提升技术壁垒：由于LED行业普遍具有市场规模大但技术门槛较低的特点，因此，倘若没有持续的技术迭代形成差异化，那么，IDM厂商的低成本优势将进一步放大，使得LED驱动芯片的主要市场被IDM厂商所占据。同时，由于LED驱动IC市场价格敏感度较高且芯片设计所形成的竞争壁垒相对有限，晶丰明源需要通过工艺技术来降低成本并提高竞争壁垒。自2014年起，公司先后成功研发700V高压集成工艺、SOT33高集成度封装技术等，提高了产品集成度、缩小了芯片封装尺寸并强化了成本优势。 蓄力智能化与电机驱动：为追求多元化发展，2015年上半年晶丰明源开启电机驱动芯片业务，并同步布局家电电源业务。由于多业务线不利于集中企业优势资源，且当时家电企业对更换电源供应商偏好不大，2016年晶丰明源暂时搁置家电电源业务，并收购岷创科技将战略重心重新调回LED照明业务。2017年，公司收购英特格灵电机产品线，已推出风扇灯、直流无刷电机等产品。2020年，公司成功收购莱狮半导体、进一步强化LED照明驱动技术实力。 LED照明驱动布局完整，电机驱动尚处起步期：目前，晶丰明源重点布局LED照明驱动和电极驱动两大方向。按照工艺划分，通用型LED照明驱动芯片分为单芯片产品和双芯片产品两种，其中，双芯片由一片控制芯片和一片MOS芯片构成，单芯片是将控制芯片和MOS芯片集成在一起。按技术划分，智能LED驱动芯片具有智能超低待机功耗、多通道高精度智能混色技术和高兼容无频闪可控硅调光技术，从而实现了1%精准调光和待机功耗低至2毫瓦的性能优势。从产品类别划分，电机驱动芯片有智能功率模块（IPM）和电机控制芯片，其中，IPM集成了逻辑、控制、检测和保护电路。 营业收入稳步增长：受益于下游LED照明市场稳步扩张以及智能LED照明持续推广，2016-2019年公司营收稳步增长，年均同比增速为15.5%。受新冠疫情影响，2020H1营收小幅下降、同比下降6.5%。 归母净利润节节攀升：随着营收稳步增长，2016-2019年公司归母净利润呈同步上升趋势。受营收受挫影响，叠加股权激励管理费用3899.9万元，2020H1公司归母净利润同比下降77.3%，扣非归母净利润同比下降109%。 通用LED占据主要份额，智能LED营收占比持续提升：2016-2019年公司通用LED照明驱动芯片营收占比保持在65%以上。随着消费者对调光、调色、远控等智能化照明需求的持续提升，智能LED灯具渗透率逐步提升，2019年公司智能LED照明驱动芯片营收占比已升至26%。 智能LED毛利率持续下滑，通用LED毛利率相对平稳：智能LED照明驱动芯片是在通用LED照明芯片的基础上加入功能模块，其毛利率水平高于通用LED照明驱动芯片。由于矽力杰收购恩智浦LED照明驱动产品线后对可控硅调光产品进行降价，2017年晶丰明源同步调价，使得公司智能LED照明驱动芯片毛利率下降。随着飞利浦及GE等灯具大厂对智能LED驱动芯片市场的拓展，为了保持价格优势，2018年晶丰明源又进一步压缩智能LED驱动芯片的毛利。 受下游灯具客户生产时间影响，营业收入呈季节性变动：由于每年一季度节假日时间较长，下游灯具厂商生产时间会相应缩短，经销商备货量也会相应减少，使得LED照明驱动芯片需求减少。进一步，由于灯具厂多处广州、福建等地，受高温影响，每年第三季度下游灯具厂商会停工一段时间，使得生产时间也会相应缩短。总体而言，受下游灯具厂商生产时间影响，晶丰明源每年一、三季度为淡季，二、四季度为旺季。 研发人员及平均薪酬持续提升：为不断开发新产品及新工艺，2016-2019年研发人员数量持续增长。同时，为提高研发团队的归属感和稳定性，晶丰明源提供了有竞争力的薪酬以及员工持股计划，使研发人员平均薪酬也在持续提升。 2 通用LED成红海市场，转战智能家居大势所趋 2.1、 选择无封测模式，倒逼公司加快迭代 上游打磨工艺、中游持续迭代、下游自制化趋势显著：LED照明驱动芯片的产业链上游是芯片制造、封测，中游是芯片设计（晶丰明源所处环节），下游是汽车照明、通用照明等应用领域。晶丰明源依靠其对上游、中游和下游的长期布局强化其竞争优势： 1. 从上游来看，晶丰明源注重工艺研发：由于领先的晶圆制造和封装测试厂商议价能力较强、工艺标准化程度较高，芯片设计厂商需要提前向晶圆制造和封装测试厂商预定产能，然而，当代工厂产能爆满时，芯片设计产能需要尽快转产。晶丰明源通过包产线并研发自身制造工艺的方式来稳定自身产能供给和加快转产速度。 2. 从中游来看，无封测厂模式迫使晶丰明源加速产品迭代：电源芯片行业本身便具备市场规模较大而竞争壁垒较低的特点，而结合了LED行业的LED照明驱动芯片又兼具了同质化较强的特点。LED照明驱动芯片的同质化严重和竞争壁垒较低的特点迫使行业内玩家严格控制成本，使得矽力杰、富满电子、昂宝等厂商纷纷自建封测产线。然而，处于细分行业全球第一的晶丰明源选择依靠产品差异化来缓解通用LED照明驱动芯片毛利率较低的窘境，走向持续产品迭代来提升毛利率的路线。 3. 从下游来看，灯具厂自制LED驱动电源芯片对晶丰明源形成威胁：终端商品如消费电子、家电等均具有不同程度的品牌效应，并且，我国灯具市场高度分散的竞争格局，使得灯具厂商品牌效应较弱且议价能力有限，因此，LED照明驱动芯片的毛利率水平受灯具厂商的限制较小。不过，随着灯具市场集中化趋势愈发显著，叠加LED照明驱动芯片竞争壁垒较低，国内外领先灯具厂商均呈现出较为明显地自制LED照明驱动芯片的趋势，对晶丰明源的毛利率水平形成了一定程度的压制。 通用LED驱动成红海市场，产品创新势在必行：2015-2019年国内通用LED照明市场持续扩张，预计2020年市场规模将达4500亿元，通用LED照明渗透率已超80%。在照明市场中，下游LED灯具渗透率提升为中游芯片设计行业所带来的红利愈发淡化，使得通用LED驱动芯片已成红海市场。为在激烈的市场竞争中维持领先地位，晶丰明源只有通过持续的技术创新：一方面，降低LED驱动芯片外围元器件数量（无VCC电容技术）并提升单片晶圆产出颗粒数；另一方面，提高产品技术附加值与集成度（重点布局智能LED驱动芯片）。 突破产品集成度限制，率先实现去VCC设计：LED照明驱动电路除照明驱动芯片外，下游厂商在制造电源模块时还需要同时搭配MOS、VCC电容等元器件。晶丰明源突破产品集成度限制，于业内率先实现单芯片及无VCC电容的产品设计，使下游厂商在设计电源模块时无需再搭配MOS及VCC电容，供电电路的结构得到极大简化，应用成本进一步降低。 2.2、 高附加值产品备受青睐，智能LED趋势已现 通用型LED照明驱动芯片薄利多销：2017年，晶丰明源通过将双芯片产品主芯周边电路及MOS集成到主芯中形成单芯片产品，降低了产品成本。2018-2019年，去VCC电容芯片产品运用700V-BCD工艺，以及SOT33等小封装形式，使得单片晶圆产出颗粒数进一步提升，从而进一步降低了材料和封测成本。伴随着成本不断降低，公司的通用LED驱动芯片产品依靠价格优势，在2016-2019年实现了销量及营收的持续提升。 智能型LED照明驱动芯片提升产品附加值：作为无封测LED驱动芯片厂商，晶丰明源对通用LED芯片成本的优化只能暂解燃眉之急，其产品附加值的提升才能全面助其摆脱毛利率偏低的困境。同时，随着下游应用需求多元化以及产品集成化趋势的愈发显著，下游倾向于对低附加值产品（通用LED驱动IC）考虑经济效用，而对高附加值产品（智能LED驱动IC）给予更高的溢价，使得晶丰明源专注于产品创新的优势更为突出。在2016-2019年，公司的智能LED驱动芯片产品销量稳步提升，且价格表现出了较强的韧性，而反观通用LED芯片产品单价仍处持续下滑态势，愈发体现出了智能LED芯片产品的优势。目前，全球智能LED芯片驱动芯片渗透率约为2%左右，预计随着互联网厂商和灯具厂商的积极推广，智能LED灯具市场有望稳步扩张，公司的智能LED驱动芯片或将深度受益渗透率提升所带来的红利。 智能照明方兴未艾，产品升级大势所趋：随着智能家居市场持续发展，智能照明需求呈同步扩张趋势。根据高工产研LED研究所数据显示，预计到2020年中国智能照明产值规模将高达1035亿，2014-2020年年均复合增长率有望达62.9%。相较于智能家居对于灯具数量的提升，单位灯具LED照明驱动芯片价值量的提升更为亮眼，以飞利浦推出的Hue智能灯泡为例，该产品需配备4颗左右PWM调光恒流驱动芯片，大幅提升了单位灯具的LED照明驱动芯片价值量。 智能面板技术国际领先，打开智能家居操作入口：智能面板是家庭智能化控制的交互终端，其电源IC用来替代传统开关，使得智能面板能实现较低的待机功耗。据《2019中国智能家居发展白皮书》调查数据显示，八成以上地产客户认为智能面板为全屋智能室内应用重点。2019年，晶丰明源研发完成首颗单火线智能面板电源芯片组，待机功耗小于2mW，优于美国PI等国际知名厂商的5mW水平。 3 进军家电市场，电机驱动稳步发展 作为采用无封测模式的LED照明驱动芯片设计厂商，晶丰明源需要持续拓展高附加值业务以缓解通用LED照明驱动IC毛利率较低的问题。由于大家电产品具有整机价值较高、更换周期较长的特点，大家电产品对零部件成本敏感度较低、稳定性要求较高，能够给予电源IC产品较高的毛利率水平，符合晶丰明源持续优化毛利率的需求。 收购英特格灵电机业务与凌鸥MCU业务，布局无刷直流电机赛道：为了良好地控制无刷电机的开关和转速，无刷直流电机的电机驱动需由电子调速器专门控制；电子调速器由MCU、信号链芯片和电源芯片三者组成，其中，电源芯片需将直流电转为三相交流电并依照MCU实时控制占空比。为此，晶丰明源通过收购英特格林电机业务与凌鸥MCU业务，布局国产替代空间较大的家电电机驱动市场。 营收大幅上升，单价同步上升：2016-2019年，晶丰明源电机驱动芯片处于市场导入期，营收呈快速上升趋势。2017年，晶丰明源推出智能功率模块（IPM），该产品内部集成了逻辑、控制、检测和保护电路，单价较高；随着IPM产品营收占比的稳步提升，晶丰明源的电机驱动芯片单价也呈持续提升趋势。 4 盈利预测与投资建议 4.1、 关键假设 1）通用LED驱动芯片市场已成存量博弈的红海市场，预计2020/2021/2022通用LED驱动芯片营收增速分别为2%/5%/5%。 2）预计2020-2022年智能家居和商业照明市场将处持续扩张趋势，2020/2021/2022智能LED驱动芯片营收增速分别为35%/35%/35%。 3）预计2020-2022年电机驱动芯片国产化替代将逐步加速，2020/2021/2022其他芯片营收增速分别为5%/10%/15%。 4.2、 盈利预测与估值 晶丰明源是LED照明驱动芯片出货量全球第一。我们认为，由于照明设施具有刚需性特点以及消费者对智能照明需求的持续提升，晶丰明源的LED驱动类芯片业务将保持稳步增长。随着电机驱动芯片的逐步放量以及家电市场的逐步打开，晶丰明源有望迎来下一个高速发展期。 我们预计公司2020/2021/2022年归母净利润为0.58/1.24/1.56亿（同比增速分别为-37.6%/114.9%/25.9%），对应EPS为0.94/2.01/2.53元，当前股价对应PE为133/62/49倍。考虑到晶丰明源计提3899.94万元股权激励，叠加2020-2021年业绩承诺营业收入分别为9.5亿和11亿，我们认为晶丰明源今年净利润的下滑不改其长期发展潜力。首次覆盖给予“增持”评级。 5 风险提示 1）通用LED驱动市场竞争激烈，毛利率较低问题或将持续存在； 2）海外疫情控制不及预期，影响下游客户产品出口销量； 3）电机驱动产品放量速度存在不确定性。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于机密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 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