【兴证金融 傅慧芳】证券业2020年中报综述:高景气度延续,券商业绩开始分化

（以下内容从兴业证券《【兴证金融 傅慧芳】证券业2020年中报综述:高景气度延续,券商业绩开始分化》研报附件原文摘录）
　　投资要点 资本市场改革深化，2020H1证券行业利润端同比增长24.7%。2020年上半年在流动性宽松背景下，A股市场交投活跃叠加部分业务政策松绑（再融资新规、新证券法、基金投顾等），行业上半年实现营业收入2134.04亿元，同比增长19.3%，实现净利润831.47亿元，同比增长24.7%；以全行业2.09万亿的净资产计算，整体ROE为3.98%，较2019年同期提升0.58 pct。 从细分业务来看，受益于内外环境改善，轻资产主业均实现较快增长。分业务来看，行业整体经纪业务净收入同比增长17.8%，投行业务同比增长28.1%，资管业务同比增长12.2%，信用业务产生的利息净收入同比增长20.2%，证券投资业务同比增长13.2%。 对比行业，上市券商2020H1业绩弹性高于行业，ROE为4.47%，高于行业平均水平。上市券商收入及利润端合计分别同比增长20.7%、26.2%，整体收入端和利润端增速均快于行业（19.3%、24.7%）；整体ROE为4.47%，较2019年同期提升0.69pct，仍高于行业平均水平（3.98%）。 经纪业务：交投活跃佣金率企稳，代销收入同比翻倍。2020Q1、Q2日均成交额分分别同比增长46.9%、11.6%，环比增减91.6%、-23.5%。从行业净佣金率来看，2020Q1、Q2分别为万分之2.83、2.82，其中2020Q1净佣金率出现首次回升（环比上升0.04%%）。上市券商基金发行火热叠加财富管理转型推进，代销金融产品收入同比翻倍，占经纪业务比重由3.7%上升至6.4%。 投行业务：政策红利密集落地，景气度持续提升。2020年上半年IPO融资大增131%，再融资同比减少7.74%，但其中增发规模同比增长19%，债权融资增长30%。三季度创业板注册制正式落地，截至8月底已有21家公司挂牌上市，创业板与科创板错位竞争，预计下半年IPO市场将持续扩容。上半年中信&建投持续领跑，IPO表现较好的券商增速较高。 资管业务：资管继续恢复性增长，基金收入增速达44%。当前券商资管部门主动管理转型逐渐深化，主动管理规模占比进一步提升，叠加同期低基数，业务收入端实现较快增长。2020H1上市券商资管部门业务净收入同比增长13.6%。此外，券商旗下基金公司收入同比实现43.9%的高增长，占券商资管业务总收入比重提升5.6pct至41%，未来随着“一参一控一牌”政策放开，有利于券商资管做大做强。 投资业务：资本市场波动加剧，券商业绩表现分化。上半年行业投资业务收入同比增长13.2%，上市券商增幅达20.4%。各家券商业绩分化明显，我们认为主要由于上半年证券市场呈现高波动性，对券商的投资交易能力、专业投研能力、风控能力以及资本实力有着极高的要求，各家券商不同的证券投资策略差别凸显。 信用业务：日均两融余额超万亿，股权质押持续收缩。上半年日均两融规模超万亿，而股质规模持续收缩，剔除口径影响，上市券商利息净收入实际同比增长36.3%，其中两融业务收入增长10.3%；而股权质押业务下滑29.0%。从上市券商计提的减值情况来看，同比增长55.6%，主要源于谨慎计提及存量股质风险加速处置。 我们的观点：截止9月4日收盘，证券Ⅲ(申万)PB为2.2倍，虽处于历史较高水平，但当前板块处于基本面&政策面高景气区间，行业内并购预期也有望进一步抬升板块估值。个股方面，我们持续推荐优质头部标的招商证券、华泰证券，此外建议密切关注创业板注册制下投行业务表现出色的国金证券以及受益涨跌幅限制及两融业务放宽的东方财富。 风险提示：市场整体向下风险、成交额大幅回落、政策落地不达预期、行业竞争加剧风险、固收信用风险恶化、股权质押风险恶化。 目录 报告正文 上市券商2020年中报已于8月底披露完毕，我们照例对上市券商中报财务数据进行拆分分析，以期在行业数据外为投资者提供更细致的分析角度和数据支持。若无特别说明，上市券商数据指当前A股已实现完整上市的39家券商。 一、业绩综述 1.1、资本市场改革深化，行业景气度持续提升 2020H1资本市场改革利好频出，证券行业利润端同比增长24.7%。2020年上半年在流动性宽松背景下，A股市场交投活跃叠加部分业务政策松绑（再融资新规、新证券法、基金投顾等），证券行业景气度持续提升。根据中国证券业协会数据显示，行业上半年实现营业收入2134.04亿元，同比增长19.3%，实现净利润831.47亿元，同比增长24.7%；以全行业2.09万亿的净资产计算，整体ROE为3.98%，较2019年同期提升0.58 pct。 从细分业务来看，受益于内外环境改善，轻资产主业均实现较快增长。分业务来看，行业整体经纪业务净收入同比增长17.8%，投行业务同比增长28.1%，资管业务同比增长12.2%，信用业务产生的利息净收入同比增长20.2%，证券投资业务同比增长13.2%。交投活跃、注册制推进、资管新规主动管理转型初显成效，内外部环境改善促使轻资产业务同比均实现较快增长，投行业务中证券承销与保荐业务收入同比大幅增长49.4%。 对比行业，上市券商2020H1业绩弹性高于行业，ROE为4.47%，明显优于行业平均水平。根据39家A股上市券商口径统计，收入及利润端合计分别同比增长20.7%、26.2%。上市券商整体收入端和利润端增速均快于行业（19.3%、24.7%）；整体ROE为4.47%，较2019年同期提升0.69pct，明显优于行业平均水平（3.98%）。 上市券商经纪、资管及证券投资业务表现优于行业，而投行、信用业务增速略低于行业。从轻资产业务来看，上市券商经纪、投行业务、资管业务净收入合计分别同比增长22.4%、22.1%、21.7%，其中经纪、资管业务增速分别高于行业增速2.9pct、9.4pct，而投行业务增速低于行业6.0pct。从重资产业务来看，证券投资业务净收入同比增长20.4%，高于行业增速7.2pct，而信用业务产生的利息净收入同比增长15.3%，低于行业平均增速4.9pct。 支出端来看，减值损失增幅明显，主要源于谨慎计提及存量股质风险加速处置。从上市券商支出端来看，税金及附加、业务及管理费、其他业务成本分别同比增长20.3%、11.2%、20.2%，均低于收入增速。而减值损失（资产+信用）合计同比大幅增长96.7%，一方面海外疫情影响下券商处于谨慎原则加大计提，另一方面券商加速处置存量股质风险。其他业务收入及支出分别增长17.5%、20.2%，主要为大宗商品贸易的增长，且大宗商品贸易中利润较少的仓单服务占比较大。 1.2、上市券商业绩分化，头部优势稳固 排名前10的头部券商格局稳定，ROE均高于行业平均水平，但内部表现有所分化；中小券商表现参差，ROE明显低于头部券商。从各上市券商具体业绩来看，2020年上半年收入及利润排名前10的券商格局较为稳定，归母净利润规模除国信外，均超过30亿元；但其内部表现有所分化，建投、华泰利润增速分别高达96.54%、57.88%，ROE分别同比提升3.75pct、1.16pct，其中建投本年度ROE超9%，盈利能力遥遥领先；而海通、国君利润增速低于行业，海通利润出现负增长（-0.78%），ROE水平相对较低。中小券商利润表现参差，其中红塔、一创、天风增速超100%，国金利润增速超60%；但整体来看，ROE水平明显低于头部券商，部分券商如太平洋、中原证券甚至明显下滑，低于1%。 行业利润端高集中度格局延续，头部券商优势稳固。从行业收入端CR3、CR10来看，2020H1较2019年分别下降-1.5pct、-0.6pct；但从行业利润端CR3、CR10来看，2020H1较2019年分别提升0.4pct、0.5pct，利润端在高集中度基础上仍在提升。从上市券商来看，排名前10的券商合计营收、归母净利润分别达1441亿元、515亿元，占39家上市券商总营收、总利润的62.9%、70.4%。我们推测主要源于上半年受疫情影响，资本市场波动加剧，对于券商自身投研、风控能力等要求较高，综合实力更强的头部券商优势凸显。 1.3、Q2资本市场回暖，投资收益增长带动业绩提升 2020Q2受资本市场回暖影响，投资收益明显增长带动券商环比业绩提升。根据中国证券业协会披露的数据计算，行业二季度实现营业收入1150.74亿元，环比增长17.0%，实现净利润442.75亿元，环比增长13.9%；ROE环比提升0.26pct至2.12%。由于二季度股市明显回暖，上证综指增幅达8.52%，证券投资收益（含公允价值变动）净收入环比大增40.7%，是2020Q2行业收入和利润端环比上升的主要原因。 上市券商2020Q2公允价值变动收益科目环比大增573%。同样，受资本市场二季度回暖影响，根据39家A股上市券商口径统计，2020Q2收入及利润端合计分别环比增长24.9%、32.8%，均高于行业平均增速；整体ROE较2020Q1提升0.64 pct至2.56%。从具体细分业务来看，仅经纪业务手续费净收入环比下降19%，其余均实现环比增长，其中公允价值变动收益科目大幅增长573%。 2020Q2头部券商业绩增速普遍较高，部分中小券商表现出高弹性。从各上市券商具体业绩来看，2020Q2收入及利润端排名前10的券商格局依旧稳定，仅排名略有波动，业绩环比增速普遍高于中小券商，其中国君、广发归母净利润环比增速超70%；ROE均值为3.04%，高于上市券商整体水平（2.56%）。中小券商排名变化较大，部分券商如兴业、财通、天风表现出明显的业绩弹性，归母净利润环比增速分别达397%、224%、303%。 二、业务拆分 2.1、经纪业务：交投活跃佣金率企稳，代销收入同比翻倍 2020年上半年交投活跃度同比继续提升，行业净佣金率首次出现回升。从市场日均成交额来看，在经历了2018年日益走低的局面后，2019年日均成交出现放量；2020年上半年受逆周期调节下流动性宽松影响，市场交投活跃，2020Q1、Q2日均成交额分别为8598亿元、6578亿元，分别同比增长46.9%、11.6%，环比+91.6%、-23.5%。从行业净佣金率来看，2020Q1、Q2分别为万分之2.83、2.82，其中2020Q1净佣金率出现首次回升，环比上升0.04%%。 大中型券商经纪业务增速普遍高于行业，小型券商增速相对较低。行业整体经纪业务净收入同比增长17.8%，上市券商口径同比增长22.4%。从各家上市券商的表现来看，大中型券商经纪业务增速普遍较快，其中中信、招商、建投、兴业、东方证券增速均超30%；小型券商增速相对较慢，其中山西、南京证券出现负增长，主要源于零售经纪同期基数较高，以及期货经纪业务收入下滑。 基金发行火热叠加券商财富管理转型推进，代销金融产品收入同比翻倍。从上市券商经纪业务细分来看，代理买卖、席位租赁、代销金融产品分别实现收入361.72亿元、57.58亿元、30.31亿元，分别同比增长15.6%、44.3%、111.2%，其中代销金融产品收入实现翻倍，占经纪业务比重由3.7%上升至6.4%，一方面源于上半年新基金发行火热，另一方面源于券商以金融产品配置推进财富管理转型，目前已初显成效。从各家上市券商的表现来看，除光大、西南证券下滑外，代销金融产品收入均实现翻倍高速增长，且代销占经纪业务比重显著提升，其中中信、兴业、东方、浙商占比超10%，中信证券以6.99亿元（占比14%）领先于其他券商。 2.2、投行业务：政策红利密集落地，景气度持续提升 上半年行业投行净收入同比增长28%，下半年创业板注册制落地，IPO市场再迎扩容。受益于注册制推进、再融资新规落地等政策红利，2020年上半年全市场IPO募资规模达1392.74亿元，同比大幅增长131%；再融资规模达5093.89亿元，同比减少7.74%，但其中增发募资规模达3568.86亿元，同比增长19%。此外，券商债权融资规模44073亿元，同比也进一步增长30%。在股债融资均实现快速增长的背景下，行业整体投行业务净收入同比增长28.1%，其中证券承销与保荐业务净收入同比大增49.4%。三季度创业板注册制正式落地，截至8月底已有21家公司挂牌上市，创业板与科创板错位竞争，我们预计下半年IPO市场将持续扩容。 中信&建投持续领跑，IPO表现较好的券商增速较高。以上市券商口径来看同比增长22.1%，略低于行业增速（28.1%）。从各家上市券商表现来看，头部券商中信和建投持续领跑行业，在股权及债权融资领域均稳居Top2，收入表现较为稳定，分别同比增长23.1%、22.3%；在IPO融资业务表现较好的华泰、国金、光大、兴业，以及去年同期基数较低的小型券商增速较高，除光大外增速均超100%；而广发、申万及部分中小券商收入出现下滑。 从2020年上半年股权融资主承销商承销规模排名来看，在IPO领域，中信建投表现抢眼，市占率高达29.3%，较去年同期大幅提升21.2pct，超越中信排名第一，大幅领跑行业；部分大中型券商IPO表现突出，国金、光大、兴业分别以5.5%、3.9%、2.5%的市场份额排名第4、第6、第11。上半年13家上市券商未有获得IPO项目。在再融资领域，中信、建投、华泰分别以23.0%、14.3%的市场份额位列前三，另有中型券商华西、兴业跻身Top10，市占率分别为2.9%？2.0%？ 从2020年上半年证券行业债权融资主承销商承销规模排名来看，中信、建投依旧领跑，承销规模均超5000亿元，同业份额达到12%以上；国君、海通、华泰、光大、招商位于第二梯队，规模超1000亿元，同业份额在3%-6%之间，在债承领域头部券商具备绝对优势。从债权融资细分领域来看，中信在金融债领域明显领跑，而建投在公司债中较为强势，ABS领域中信、平安领跑其他券商。 2.3、资管业务：资管继续恢复性增长，基金收入增速达44% 券商资管部门主动管理转型深化，收入端继续恢复性增长。资管新规之后，券商资管部门管理规模从2017年以来持续收缩，截至2020年6月底，证券公司资产管理规模已降至9.02万亿元，同比减少19.1%。但从2019年下半年起，券商公募化审批提速，多家券商资管部门旗下产品公募化获批；且2020年7月31日监管层宣布资管新规过渡期延长一年至2021年底，券商资管部门业务收缩压力降低。当前券商资管部门主动管理转型逐渐深化，主动管理规模占比进一步提升，叠加同期低基数，业务收入端实现较快增长。2020H1上市券商资管部门业务净收入同比增长13.6%。 券商旗下基金公司收入同比高增长，收入占比进一步提升。除资管部门外，券商旗下基金公司收入也实现快速增长。2020H1券商旗下基金公司实现的业务净收入同比增长43.9%，增速快于资管部门，占券商资管业务总收入比重由去年同期的35.5%提升5.6pct至41.1%。从各家上市券商的表现来看，中信、广发、兴业证券旗下基金公司的管理收入超10亿，分别同比增长22.5%、70.4%、71.6%，基金管理业务占比高达72%、75%、94%；除招商、国君基金管理收入有所下滑外，头部券商均实现不同程度增长。 收入规模靠前的头部券商普遍有不同程度的增长，靠后券商下滑幅度较为明显。从各上市券商资管收入整体情况（资管部门+基金公司）来看，中信、华泰、海通等头部券商收入规模处于第一梯队；另外资管实力较强的广发、东方、光大收入规模也位居前列，部分中小券商如财通，收入规模跻身前十。从收入增速来看，除国君有所下滑外，收入规模靠前的券商均有不同程度的增长，其中海通、广发、光大、财通增速超40%；而靠后的中小券商下滑幅度较为明显，业务表现进一步分化。7月31日证监会发布的《公开募集证券投资基金管理人监督管理办法》（征求意见稿），拟允许“一参一控一牌”，券商资管业务监管约束进一步放开，有利于券商资管做大做强。 2.4、投资业务：资本市场波动加剧，券商业绩表现分化 上半年行业投资业务收入同比增长13.2%，上市券商增幅达20.4%。2020年上半年行业整体投资收益（含公允价值变动）同比增长13.2%，从上市券商口径来看，投资收益+公允价值变动收益同比增长20.4%。若剔除对联营企业和合营企业的投资收益以及财务口径变动（其他债权投资和债权投资的利息收入从投资收益调整至利息收入），同比增幅为16.4%。 证券市场呈现高波动性，券商业绩表现出现分化。从各家上市券商表现来看，头部券商建投、中信、华泰业绩表现亮眼，分别大幅同比增长137.7%、56.7%、53.9%，占比总营收达50.5%、45.3%、37.8%；而海通、国君、国信投资业务出现下滑。 此外部分中小券商如红塔、南京业绩增幅超100%，占营收比重均超50%，为其业绩带来较大弹性。券商投资业绩分化明显，我们认为是由于上半年资本市场呈现高波动性，一季度债市表现优异，而股市受疫情影响回调，中债指数和上证综指分别同比增减+2.6%、-9.8%；二季度行情转向，股市大幅回暖，中债指数和上证综指分别同比增减-1.7%、+8.5%。在高波动的证券市场中，对券商的投资交易能力、专业投研能力、风控能力以及资本实力有着极高的要求，各家券商不同的证券投资策略差别凸显。 从各券商自营业务规模来看，截至2020年6月底，中信证券整体规模超5000亿元，同比大幅增长58%，国君、华泰、海通、申万规模紧随其后，超2000亿元，大中型券商中东方、光大、兴业投资规模相对较高，分别达1518亿元、874亿元、723亿元，其余中小券商规模均在600亿元以下。由于券商整体采用IFRS9准则，区分交易性金融资产、其他权益工具投资、债权及其他债权投资，我们以（投资收益+公允价值变动收益-对联营企业和合营企业的投资收益）/(交易性金融资产+衍生金融产品)、债权及其他债权投资利息收入/债权及其他债权投资规模大致刻画这两部分业务收益率。以交易性资产为主的这部分业务投资收益率中，2020年上半年广发、兴业、红塔、东北、华林、南京表现较为出色，收益率超过10%；债权及其他债权投资中，天风、国海相对较高，超过10%。 2.5、信用业务：日均两融余额超万亿，股权质押持续收缩 上半年日均两融规模超万亿，而股质规模持续收缩，剔除口径影响，上市券商利息净收入实际同比增长36.3%。受益于前期监管层扩大两融标的规模&下调转融资费率，叠加科创板标的均可进行融资融券交易，两融需求持续攀升，日均两融余额超万亿，达10796亿元，同比增长24%。受两融规模增长影响，两融业务收入同比增长10.3%；而股权质押业务在2018年单边下行市场频频爆雷后，自2019年来各家券商持续大幅缩减其规模，2020H1股权质押贡献收入继续大幅同比下降29%。由于2019年起上市券商报表采用IFRS9准则，其他债权投资和债权投资的利息收入从投资收益调整至利息收入，2020年上半年上市券商整体利息净收入同比增长15.3%；若剔除口径影响，实际同比增长36.3%。 从融出资金余额来看，除天风证券规模下滑外，各家上市券商2020年6月末融出资金余额较上年末均有所增长，合计增长1048亿元；头部券商中信、申万、建投增幅较大，超15%，另有部分中小券商由于基数较低因此增幅较大。从绝对值来看，中信证券增长最多，达145亿元，其次为华泰、申万，均增长93亿元。从当前规模来看，中信、华泰、国君两融余额超700亿元，位居行业前列。 从买入返售金融资产中股票质押式回购余额来看，除部分券商如华泰、国元、西南、山西较上年末略有增长外，其他券商均有不同程度的下降，上市券商口径合计减少482亿元。从绝对值来看，申万较上年末减少52亿元，下降幅度最大，其次为海通下降47亿元、国信/建投减少37亿元。从当前规模来看，中信股权质押式回购余额为396亿元，位居行业首位，其次海通为376亿元、国君为292亿元。 从上市券商计提的减值情况来看，2020年上半年合计计提减值113.16亿元，同比大增55.64%。上半年多数券商减值规模有所增加，从计提减值的绝对值来看，两融及股权质押规模较大的头部券商，如中信对应的减值损失增幅较大，增长15.13亿元；个别项目出现风险的券商出于谨慎性考虑对应计提的减值也较多，如海通减值增加18.41亿元。 三、我们的观点 资本市场改革拓宽券商展业空间，配合市场风险偏好，行业景气度持续提升。2018年四季度起，证券行业就持续受益于资本市场改革推进。2020年上半年整体证券行业在去年同期高基数基础上，收入及利润端均继续保持快速增长。从行业整体来看，2019年下半年科创板落地，监管层扩大两融标的范围并下调转融资费率，今年上半年新证券法出台，再融资新规颁布，创业板新保荐制度推出，均明显提升了券商展业空间；配合市场风险偏好处于高位，行业景气度持续提升。 2020年上半年市场波动加剧，券商内业绩出现分化。2019年上半年国内资本市场大幅回暖，无论是头部券商亦或是中小券商，业绩均实现触底回升，且部分中小券商由于2018年同期低基数因素，增速较高。但2020年上半年，随着资本市场波动加剧，券商间经营水平差异开始出现。整体来看，头部券商凭借综合实力，叠加差异化监管红利，业务优势依旧稳固；但细分来看，具备显著细分优势的如建投（投行）、华泰（经纪）、广发（资管），以及各业务条线均衡发展的如中信、招商，业绩增速相对更快，ROE表现更为亮眼。相对头部券商，中小型券商上半年业绩分化更为显著，其中国金（投行出色）、兴业（均衡发展，风险出清）表现优异，排名提升明显，红塔、一创、天风业绩增速超100%，而部分券商如太平洋、中原则出现业绩大幅下滑，ROE不足1%。 2020年下半年行业利好将延续，券商盈利能力有望继续上修。2020年下半年，创业板注册制已于8月24日正式落地，除IPO市场进一步扩容外，交易机制上涨跌幅限制也已同步放宽，两融标的进一步扩容，融券机制优化。此外行业内并购整合，金融混业趋势，“T+0”推进，资管公募牌照放开，衍生市场松绑等行业利好政策仍值得期待，届时券商展业天花板将进一步抬高。从当前市场环境来看，交投活跃，市场风险偏好依旧处于高位，我们预计下半年券商收入及利润端有望继续保持高增长，盈利能力将持续上修。 基本面&政策面处于高景气区间，推荐招商、华泰，关注国金、东财。截止9月4日收盘，证券Ⅲ(申万)PB为2.2倍，虽处于历史较高水平，但当前板块处于基本面&政策面高景气区间，行业内并购预期也有望进一步抬升板块估值。个股方面，我们持续推荐优质头部标的招商证券、华泰证券，此外建议密切关注创业板注册制下投行业务表现出色的国金证券以及受益涨跌幅限制及两融业务放宽的东方财富。 四、风险提示 市场整体向下风险、成交额大幅回落、政策落地不达预期、行业竞争加剧风险、固收信用风险恶化、股权质押风险恶化。 兴业证券经济与金融研究院金融研究团队 勤勉敬业，求真务实 如有任何研究需求或建议，欢迎您随时与我们联系！ 分析师声明 注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 证券研究报告：《证券业2020年中报综述：高景气度延续，券商业绩开始分化》 对外发布时间：2020年09月04日 报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师： 许盈盈 S0190519070001 研究助理：曹欣童 （1）使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。 本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。 （2）投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅，A股市场以上证综指或深圳成指为基准。 行业评级：推荐-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；回避-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。 股票评级：买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；审慎增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间；中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级-由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 （3）免责声明 市场有风险，投资需谨慎。本平台所载内容和意见仅供参考，不构成对任何人的投资建议（专家、嘉宾或其他兴业证券股份有限公司以外的人士的演讲、交流或会议纪要等仅代表其本人或其所在机构之观点），亦不构成任何保证，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本平台内容仅供兴业证券股份有限公司客户中的专业投资者使用，若您并非专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅或转载本平台中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅。在任何情况下，作者及作者所在团队、兴业证券股份有限公司不对任何人因使用本平台中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本平台旨在沟通研究信息，交流研究经验，不是兴业证券股份有限公司研究报告的发布平台，所发布观点不代表兴业证券股份有限公司观点。任何完整的研究观点应以兴业证券股份有限公司正式发布的报告为准。本平台所载内容仅反映作者于发出完整报告当日或发布本平台内容当日的判断，可随时更改且不予通告。 本平台所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）