【东吴晨报0207】【策略】【固收】【宏观】【行业】休闲服务、非银【个股】英搏尔、姚记科技

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　　欢迎收听东吴晨报在线音频： 东吴晨报20220207 音频： 进度条 00:00 / 05:55 后退15秒 倍速 快进15秒 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 策略 东吴证券月度策略及金股组合 看好春节后的反弹行情 投资要点： 近期市场疲弱主因：看到稳增长的诉求，但政策落地慢于预期，经济悲观预期尚未修复。市场并不怀疑稳增的决心，疑虑的是落地时点与效果，经济工作会议后政策落地慢于市场预期，叠加各地疫情扩散，今年可能再次就地过年，消费继续对Q1 GDP造成拖累，导致经济悲观预期迟迟未能修复。值得一提的是，信号发出-政策落地-预期好转本就存在时滞，这一过程充斥质疑、纠结、反复，但绝不会缺席，时间站在乐观者一边。 对全年继续明确乐观。中央经济工作会议是一切宽松的开始，财政及货币均有明确抓手，市场不存在系统性风险。近期多省市密集召开民企座谈会，肯定民营经济重要地位，强调民企发展决心。稳增长要四两拨千斤，政府增强企业信心，宽货币向宽信用传导，实现全社会扩大投资再生产。我们认为民企座谈会对A股意义特殊，复盘来看，2018、2020年两次企业家座谈会后半年，社融、股市均明显企稳回升，我们对后续社融、股市企稳充满信心。 稳增长逻辑演绎需要数据佐证，信贷开门红是关键。经济工作会议释放的稳增长的决心降低了2022年股市的系统性风险，但市场担心稳增长落地效果，索性按底线维稳方案演绎：越看不到经济企稳的希望，政策越可能放松地产，表现为地产链普涨。稳增长的逻辑演绎需要数据佐证，Q1的信贷开门红将成为关键，即能否实现宽货币向宽信用的传导，从而直接影响经济悲观预期的修复。 若1月信贷开门红，市场风格有望重回成长，反之稳增长板块可能延续。若1月信贷投放不及预期，会继续加深对稳增长效果的怀疑，从而期待更为宽松大力度的稳增长措施，基建、地产板块仍将延续，我们更倾向受益于基建的电网改造、管网排查、农业安全。若1月信贷开门红，对经济的悲观预期修复，稳增长板块逐步进入兑现期，市场风格有望重回高成长。前期跌幅较深的成长板块有望重回升势。重点关注：双碳（锂电、电网、智能驾驶）、数字经济（互联网、半导体、云计算、元宇宙）。 本月十大金股：高测股份、迈为股份、贵州茅台、马钢股份、冰轮环境、美团-W、用友网络、中国电信、宁德时代、锦浪科技。 风险提示： 全球疫情反复、疫苗有效性不及预期；宏观经济增长不及预期；通胀短期大幅飙升，货币政策快速收紧；历史经验不代表未来。 （分析师 陈李、姚佩、周尔双、汤军、杨件、刘博、张良卫、王紫敬、侯宾、曾朵红） 生威 ——策略周聚焦 报告要点： ①市场不存在系统性风险，货币财政双宽年份，A股未出现过熊市。②股市进一步下探空间有限，极端假设跌至熊市底部，ERP测算上证综指跌幅8-10%，中性假设上证综指跌幅2.7%，对应点位3270点。③股市性价比显现，估值不贵，对比熊市底部，全部A股PE（TTM）12~22倍、PB（LF）1.4~2.1倍，目前为18.2倍（近五年40%分位）、PB为1.9倍（50%分位）。④2022/1信贷开门红是扭转悲观预期的关键，信贷开门红有两个作用，首先促发市场反弹，其次风格从稳增长转向高成长。⑤2012-2021十年开年信贷的三条经验：连续9年1月信贷均超市场一致预期；仅2012、2017两年1月信贷同比少增，主因是春节较早；开年信贷投放以大行、冬储项目为主，基建制造业占主导。⑥对今年信贷开门红乐观，按照央行指导，金融机构主动出击，凭借冬储项目，信贷开门红可期。⑦海外：海外股市涨多跌少，美联储多位官员针对加息表态，欧洲进入加息周期。 正文摘要 市场不存在系统性风险。①2021年底的经济工作会议重提“以经济建设为中心”，稳增长诉求之强，背后有三大原因：政治要求（保农民工&大学生就业）、经济压力（供需&预期）、海外环境（中美经济竞速&美联储收水）。②所以要积极推出稳定政策，慎出收缩政策，经济工作会议是一切稳增的开始，我们认为2021上半年货币降息降准、财政进一步发力均可期待。③在货币和财政双宽年份，A股未出现过熊市。 进一步下探空间有限，性价比显现。①按最悲观假设：如果跌至A股熊市底部，上证综指向下空间有限，ERP测算跌幅在2.7-9.7%之间。②股市隐含风险溢价（ERP）对底部判断效应很强，截至2021/1/28为5.0%，若给出中性下跌假设：ERP回到2005年以来的均值向上1倍标准差，上证综指向下跌幅2.7%，对应点位3270点。③从估值看目前估值不贵，处于过去五年估值中枢。 信贷开门红是稳增长与高成长的分水岭。①信贷开门红，市场回暖，风格重回成长。春节前的持续调整主因是经济悲观预期尚未修复，叠加海外波动的情绪冲击，稳增长中地产链最强，实际上是市场在做政策博弈。②目前能扭转悲观预期的关键是1月信贷数据，2021/9我们一直强调的破局线索依然适用：稳增信号-社融回升-经济企稳。③开年经济下行压力较大的年份，如2012、2013、2019年，1月信贷开门红后小盘成长风格均明显占优，其中2012、19年风格由前期大盘价值切换为小盘成长，2013年小盘成长持续占优。④如果今年1月信贷超预期，有望成为市场风格由稳增长向高成长切换的分水岭。若信贷不及预期，则较节前宏观假设并无太大变化，市场仍会期许更大规模的基建与地产刺激。 对2022年1月信贷开门红保持乐观。1/18央行副行长刘国强提到“一年之计在于春”，要求避免信贷塌方，金融部门要主动出击，这说明央行层面对1月信贷高增有较强诉求。1月信贷以大行为主力，今年对信贷疲弱的核心原因是春节较早，大行投放节奏偏慢，但按照央行指导，金融机构主动出击，凭借冬储项目，我们预计信贷开门红可期。 注：本文提及今年指2022年，去年指2021年。 风险提示：全球疫情蔓延风险、疫苗有效性；宏观经济增长不及预期；通胀短期大幅飙升，货币政策快速收紧；历史经验不代表未来。 （分析师 姚佩、邢妍姝、陈李） 固收 资金面能否支撑债市继续乘风而上 周观：（2022年第5期） 观点 2022年1月17日，中国人民银行宣布中期借贷便利（MLF）操作和公开市场逆回购操作的中标利率均下降10个基点。受此宽松消息的提振，债券收益率出现下行，展望2022年2月，资金面能否支撑债市继续乘风而上： ( 1 ) 2022年2月外汇占款环比增加36亿元左右，对流动性稍有正面影响。（2）公开市场操作2022年1月彰显呵护资金面态度，春节后公开市场资金净回笼对流动性影响较小。（3）2022年2月财政存款净增加2700亿元左右。（4）2022年2月M0环比增加16000亿元左右。( 5 ) 2022年2月法定存款准备金环比回升，对流动性稍有负面影响。从上述五因素来看，2022年2月资金面将保持平稳，对债市形成的扰动不大。我们认为在债市顺风的情况下，当前最大的隐忧是2022年1月的信贷数据，票据利率在2021年12月底创下低位后，2022年1月稳步回升，或从侧面说明银行以票据冲信贷量的行为有所减弱，实体融资需求走强，若信贷数据超预期引发市场的“宽信用”预期发酵，则会对债市形成一定的利空。 春节期间欧美货币政策出现边际上反转，美国1月非农就业数据公布大幅超过预期，美国PMI大幅下行，如何理解这些变化：（1）美国劳动力市场表现强劲，薪资引起的通胀担忧上升。（2）欧洲方面通胀压力加大，政策转向鹰派。（3）欧美地区供应链瓶颈的缓解仍需时间。我们认为：全球央行（美、欧、英）转鹰的速度令市场震惊，美债收益率破1.9%，德债破零归正，日债接近YCC控制上限的+0.2%（该承诺的强约束力，将抑制日债空头）——投资者希望规避看似明了的资本损失，等到收益率稳定下来之后，再入场护盘。彼时如何同基本面的复苏向适应，而非如何同通胀的超预期变化相适应，将变得更加重要。边际上美、欧紧缩预期当前所计入的市场预期，未来或存在逐渐修正的行情，波动率下行，对国内资本市场的抑制作用或较有限。 转债市场策略: 春节前一周（1.24-1.28）可转债市场连续调整，板块轮动加快，权益市场发生较大变化。总体来看，春节前一周转债市场性下跌，针对转债绝对估值偏高的现状，建议降低仓位，重点关注金融、地产、基建、消费等稳增长政策主线下相关行业的股性转债个券的投资机会，同时需要注意受上游原材料价格影响盈利表现不佳的中游制造行业。具体来看：1、景气度回暖、符合长期逻辑的汽车板块，重点关注新能源汽车板块，如中鼎转2、万顺转2、威唐转债，注意华友钴业（待发新券）、瑞鹄模具（待发新券）、贵州轮胎（待发新券）、升21转债（待上市新券）、明新旭腾（待发新券）；2、受益于“稳增长”、“碳中和”政策，景气度上扬较为明显的风电、光伏、储能等板块，如白电转债、九洲转2、天合转债、杭锅转债、鹏辉转债，关注通光线缆（待发新券）、海优新材（待上市新券）、通威股份（待上市新券）、锦浪科技（待上市新券）、隆基股份（待上市新券）等；3、近期我国地产政策边际缓和，受益于稳增长政策，地产、家电、建筑板块景气度向上较为明了，如旗滨转债、建工转债、全筑转债、中装转2，注意福莱特（待发新券）、垒知集团（待发新券）、龙元建设（待发新券）、精工钢构（待发新券）、中天精装（待发新券）。 风险提示：权益市场大幅波动、流动性收紧、业绩不及预期。变种病毒超预期传播；宏观经济增速不及预期；全球“再通胀”超预期；地缘风险超预期。 （分析师 李勇） 宏观 春节海外金融市场的两个预期差 春节长假即将结束，海外金融市场也结束了春节长假的走势，在春节期间海外金融市场的5个交易日中，大宗商品整体上表现最好，海外债市和美元表现不佳，股市在欧美之间则出现了明显的分化。 如何理解上述海外金融市场在春节期间的表现？我们不妨先来从相关的新闻中寻找线索，如果搜索整体春节假期彭博关于海外金融市场的所有新闻报道，你会发现出现频率最高的词汇不是美股也不是美元，而是德债！ 德债发生了什么？春节期间10年期德债利率飙升了25bp，远超同期10年期美债利率回升的14bp，创下2019年1月以来的新高。德债利率的这一飙升发生在欧元区通胀持续上行的背景下，其超预期（本文所指预期均为市场预期）的程度甚至超过了美国，如此一来，欧央行终于不再淡定，在2月3日的议息会议上，欧央行行长拉加德放弃了对于2022年不加息的承诺，成为欧元区股债双杀的导火索，会后，货币市场已经开始押注欧央行在2022年加息2次。 因此，欧央行的由鸽转鹰是春节海外市场第一个预期差。我们认为不可轻视这一冲击的持续发酵。如图5所示，2014年以来美股科技巨头相对于全球市场的超额表现与欧央行的QE密切相关，这背后很可能是欧央行宽松的流动性外溢支撑了美股的超额表现。因此，如果欧央行在今年（本文所指今年均为2022年）转向货币紧缩，近10年来美股跑赢全球股市的局面很可能就此被打破。同时，正如我们此前报告多次指出的，德债的负利率一直以来是制约美债上行的一个重要因素，而今随着德债走出负利率，将赋予美债利率的更多的上行空间。 美国非农就业的意外强劲，是春节海外市场的第二个预期差。1月的46.7万的新增非农就业，伴随着此前两个月上修的70.9万，表明新一轮的奥密克绒疫情并未阻碍美国就业的复苏。2022年伊始美国就业复苏在行业层面是广泛的，并且劳动参与率出现了疫情后最大幅度的跳升。然而，薪资持续的超预期回升表明劳动力市场依然供不应求。值得关注的是，2022年1月美国非农就业距离疫情前295万人的缺口主要受休闲和酒店业的拖累，如果不考虑这一疫情受损行业，当前美国非农就业已经基本恢复到了疫情前的水平。因此，随着奥密克绒疫情的消退，美国劳动力市场实现充分就业指日可待，这也意味着美联储今年加息四次是站得住脚的。 在上述两个预期差下，我们预计节后海外市场仍将在基本面的复苏与政策面的收紧之间反复博弈。我们依然认为通胀上行的风险在2022年上半年不会缓解，因此在股市和债市波动加大的同时，大宗商品有望继续录得良好表现。就国内而言，我们预计节后A股将迎来反弹，但后续市场的走势仍取决于基本面改善或政策加码的预期能否兑现。 风险提示：疫情扩散超预期，政策对冲经济下行力度不及预期。 （分析师 陶川） 行业 休闲服务： 春节文旅表现平稳 周边游纵深发展，亲子&冰雪游火热 投资要点 文旅表现平稳，周边游持续主导市场。 根据文化和旅游部数据中心统计，春节假期（1月31日-2月6日），全国国内旅游出游合计2.51亿人次（yoy-2%），按可比口径恢复至2019年春节假日同期的73.9%；实现国内旅游收入2891.98亿元（yoy-3.9%），按可比口径恢复至2019年春节假日同期的56.3%，人均消费1152.18元（恢复至2021年春节98%）。近程游、乡村游、冰雪游以及都市休闲、走亲访友等旅游需求逐步释放，历史文化街区、旅游休闲街区和主要城市文化场所客流增加。据交通运输部预计，春节假期7天全国铁路、公路、水路、民航发送旅客1.3亿人次，较2021年+31.7%，比2019年-69.2%。国务院联防联控机制综合组于节前提出“五个不得”限制防疫政策层层加码，我们预计在疫情反复背景之下，居民外出旅游意愿下降，本地消费或有良好表现。 本地/周边游持续主导春节文旅市场，需求纵深发展。伴随节前多地疫情反复致长途文旅市场遇冷，2022年春节就地过年下的本地游、周边游及短途自驾游需求依然强劲，据途牛数据显示，广东、上海、江苏等省为最受欢迎周边游目的地。1月20日，据飞猪数据显示春节出游订单中本地及周边游占比近60%。由于周边游持续主导文旅市场，且消费者需根据疫情动态调整出游规划。相关旅游主题日渐丰富多元，随着就地或就近旅游团队规模缩小、体验项目增多、旅游玩法创新、行程天数延长，游客不出远门也能体验深度游。2022年春节周边游呈现用户决策周期较以往春节（需提前15-30天制定旅游计划）更短、“酒店+”是近两年微度假潮流趋势等特征。据途牛数据显示，春节游客行程在1-3天的游客占出游总人次的28%，行程为4-6天的游客占出游总人次的33%。携程数据显示，截至2月5日，本地酒店订单量占比约为60%，其预计春节期间温泉、亲子等主题酒店的订单量将分别占总订单量的55%和12%。 文旅大省表现突出，冰雪游、亲子游受追捧。 华南及西南复苏态势明显。据各地文旅局数据显示：四川省作为文旅大省，结合冬奥会开幕及“年味”热点，冰雪游及本地文旅新场景需求不减，695家A级旅游景区春节前六天累计接待游客1867.86万人次（yoy+14.4%），实现门票收入1.79亿元（yoy+17.3%）。北京因就地过年及冬奥会开幕乡村游累计接待44.6万人次（yoy+230%），营业收入达0.74亿元(yoy+140%)，乡村民宿呈现出“一房难求”态势。宋城春节7天各大千古情等主秀演出75场，剔除暂未营业情况总演出场次同口径恢复至2021年同期83%。 “双减”后首个春节长假，亲子游火热，冬奥会带动冰雪旅游。2022年春节是“双减”后的第一个春节，亲子出行意愿增强，据携程数据显示，2022年春节亲子订单占比接近40%，亲子家庭逛景区的花费相较非亲子的订单花费多31%,在冰雪旅游方面，携程平台春节前三天（1月31日至2月2日）滑雪门票订单较2021年同增33%，滑雪酒店订单同增52%，酒店人均花费同增+13%。 风险提示：疫情持续蔓延、宏观经济波动、政策变化、行业竞争加剧等风险。业务转型、市场开拓、产能提升等方面进度低于市场预期风险。 （分析师 汤军） 非银： 证券行业政策点评 平台系占比继续提升，东财表现持续优异 事件：1月28日，中国基金业协会公布2021年Q4基金代销机构公募基金保有规模前100家数据，天天基金权益代销规模首次超越工行位列行业第三。 投资要点 公募基金保有量集中度继续下滑，竞争格局尚未形成；天天基金权益类保有规模突飞猛进，赶超工行位于行业第三。1）据基金业协会统计数据，截至2021Q4非货币市场公募基金保有规模环比/同比+11.12%/35.94%至16.09万亿元。其中，权益类基金保有量规模总额环比/同比+7.72%/34.45%至8.63万亿元，CR100较2021Q3下降1.99pct至74.84%，CR10较2021Q3下降1.00pct至48.33%，整体集中度下行，竞争格局尚未显现。2）招行、蚂蚁、天天、工行、建行权益类基金保有规模仍居行业前五位（7910/7278/5371/5356/4055亿元），保持行业龙头地位，其中天天基金增速最高（环比+10.95%），线上平台优势显著。3）天天基金保持显著增量，权益类公募基金保有规模环比+10.95%至5371亿元，市占率达6.22%，首次超越工商银行（规模环比+2.86%至5356亿元，市占率为6.20%），位于行业第三；非货币公募基金保有量环比增加16.53%至6739亿元，市占率较2021Q3提升0.27pct至4.19%，稳居行业第三，平台规模扩张优势显著。 平台效率和成本优势逐步显现，平台系市占份额持续提升，挤占传统券商和银行市场空间：1）截至2021Q4，权益类基金保有量规模仍以银行系为首，CR10中占据8席，CR30中占据15席。权益类基金保有量前100名中，银行系/权益总规模（市占率）较2021Q3下降1.57pct至43.86%，银行系权益规模环比+4.00%至3.79万亿元。银行主要依赖于其海量营业网点与新发产品，因此受新发基金波动影响更为明显（据wind统计2021Q4权益新发基金规模2784亿元，环比-41.55%）。2）券商系高度依赖经纪客户规模与粘性，积极拓展投顾业务和公募基金业务。权益类基金保有量前100中，2021Q4券商系/权益总规模（市占率）较2021Q3下行0.88pct至10.88%。3）以蚂蚁基金、天天基金为首的平台系凭借自身流量、方便快捷的体验感等优势，逐步扩大保有量规模与市占率水平。根据权益类公募前100的保有量数据，平台系权益规模环比+10.08%至1.70万亿元；平台系/权益总规模（市占率）较2021Q3上行0.42pct至19.73%，主要系公募基金标品化特征显著，平台系相较银行和券商具有更低的费率、更灵活的营销手段和更有吸引力的社群，深受年轻客户/专业客户的青睐推动平台系总体市占率上升；平台系CR3（蚂蚁、东财、腾安）/权益总规模（市占率）较2021Q3增加0.07pct至15.71%，增速不及平台系市占率的提升，竞争格局仍未显现，中小型平台有望实现弯道超车。 权益公募基金迎黄金时代，线上平台标品销售效率远高于线下，看好行业龙头公司。1）资本市场改革不断释放红利，“资管新规”给予了公募基金制度优势，伴随着基金业全方面监管体系逐渐形成，基金业良性发展已从制度层面打好坚实基础，而基金投顾业务的落地将提高个人投资者在权益市场的话语地位，有效促进居民资产向中长期资金转化，使得我国基金业迎来发展新发展期。2）相较于传统券商，平台系具有流量及科技优势，且线上渠道对于公募标品的销售能力和效率远高于线下，我们认为，在财富管理发展的黄金时期，头部机构在资金实力和竞争力上具备核心优势，中长期行业集中度有望进一步提升。 投资建议：权益市场规模快速发展，进入黄金时代，财富管理大时代将考验机构在多方面的核心竞争力。重点推荐流量持续变现、财富金融生态圈进一步完善的【东方财富】，财富管理转型位于行业领先地位的龙头券商【中信证券】、【中金公司】（港股），建议关注【广发证券】。 风险提示：1）国内宏观经济下行；2）金融监管趋严影响行业发展；3）疫情控制不及预期。 （分析师 胡翔、朱洁羽） 个股 英搏尔（300681） 2021年报预告点评 盈利能力显著改善，2022年有望保持量利双升 投资要点 净利率回归合理水平，2021Q4业绩超出市场预期。公司发布2021年年度业绩预告，报告期实现归母净利润4600-5600万元（中值5100万元），实现扣非归母净利润1300-2300万元（中值1800万元）；其中Q4实现归母净利润约2900-3900万元（中值3400万元），实现扣非归母净利润2910-3910万元（中值3410万元），非经常性损益对利润影响极小。公司业绩超出市场预期，分析如下：1）随着芯片短缺问题缓解+威马&吉利新车型Q4上市销售+2021Q3部分订单延期到Q4确认，我们预计2021Q4营收端环比大幅增长；2）随多车型产品规模化放量、部分核心器件国产替代，我们预计毛利率同环比均有望大幅回升。3）我们预计公司为保障新车型顺利交付，2021Q4研发、管理费用投入环比增长较多。考虑到2021Q4归母净利润及扣非归母净利润中值均为0.34亿元，2021Q4利润率有望超过5%，表现亮眼。展望2022年，公司在手订单充裕，珠海+山东双基地产能充足，假设芯片供应问题有效解决，利润率有望继续维持高个位数水平。 乘用车短期交付紧张，随芯片问题缓解、产能落地，2022年起有望迎来量利齐升。定点车型方面：1）乘用车方面，2021年主要由五菱宏光mini、吉利、威马、江淮贡献主要营收，2021H1乘用车板块同增+319%，但2021Q3因芯片短缺导致交付较为紧张，2021Q4芯片问题缓解，叠加威马E5等前期定点车型上市销售，环比2021Q3大幅增长。展望2022-2023年，上汽通用五菱凯捷（混动）、小鹏P7等存量定点产品也于2022年上市，大陆、长城、新势力车企等增量客户有望获取项目定点。2）商用车方面，绑定采埃孚、叉车集团等，与中低速车一同保持稳健增长。3）产能方面，2021年公司定增拟募资9.76亿元投入珠海基地改造及产能扩张、山东菏泽二期等项目，公司双基地2022年产能充足+处于爬坡阶段，若芯片紧缺问题在2022年影响不显著，营收及利润有望具备强增长弹性。 股权激励深度绑定骨干人员，目标保守保证行权顺利。公司发布股权激励草案，拟授予400万份股票期权（约占总股本的5.29%），行权价格为95.95元/股。激励对象为公司核心骨干及2019年引入的数位行业领军人物共16人，股份转让+当期激励计划深度绑定利益，顶层设计更加牢固。业绩考核目标为2022年/2023年/2024年净利润不低于0.6亿元/1亿元/1.8亿元，目标保守以确保行权，通过股权激励较好绑定了核心团队的利益。 盈利预测与投资建议：因公司利润率恢复超市场预期，我们上调公司2021-2023年归母净利润分别0.50亿元（+0.30亿元）、1.98亿元（+0.47亿元）、3.72亿元（+0.57亿元），同比分别+279%、+296%、+88%，对应现价PE分别154x、39x、21x，给予目标价154.8元，对应2022年60倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：新能源汽车渗透不达预期、乘用车相关产品销量不及预期、价格竞争加剧。 （分析师 曾朵红、柴嘉辉） 姚记科技（002605） 基本面稳健向好，期待新赛道发力 投资要点 短期业绩承压，长期看好基本面呈现稳健向好趋势。公司预计2021年归母净利5.40-6.04亿元，同比减少51%-45%；扣非归母净利4.95-5.49亿元，同比下降13%-3%。盈利波动原因包括：扑克牌原材料价格上涨，采购成本增加；游戏加大研发投入，2021年Q1-Q3研发费用同比增长 66%；对上海细胞治疗集团股权核算方法变更形成较大非经常性损益。但我们认为公司长期基本盘仍较稳健。此外公司投资球星卡公司上海超旺，考虑到公司多次通过投资转型的经验，我们看好其在该赛道的布局。 球星卡行业由需求驱动，国内市场正处蓝海。球星卡兼具收藏价值和投资价值，其特性要求供给保持相对稳定的状态，需求决定市场天花板，2019年以来的球星卡热潮正是受益于需求端剧变。而国内球星卡仍处于早期，我们认为长期可从三个维度看其增长空间：（1）宏观看体育消费市场增长具有较高确定性和较大空间。国内体育人均消费与发达国家相比较低，且相比美国，国内体育消费规模在体育产业中的占比还有较大提升空间。我们认为政策支持将成其增长一大驱动力。（2）对标国外，我们预计国内球星卡一二级市场总空间约36-47亿元。参照北美2020年球星卡销售额在体育赛事市场规模中的占比，并基于国内2018年体育赛事市场规模、海外球星卡一二级市场规模比例，我们预计国内球星卡一二级市场总空间约36-47亿元。而2020 年国内球星卡转售市场规模仅约3-4亿元，因此我们认为国内球星卡市场仍有较大增长空间。虽然国内球类体育IP价值低于美国球类体育IP价值，但国内球迷基数远大于美国，且球星卡玩家在球迷中的占比低，我们认为卡迷数量将是行业的主要增长点。（3）横向对比，国内球星卡市场规模与潮玩等相似品类市场规模也有较大差距。国内产业链也尚不成熟，各环节玩家在业务优化和收入规模上有较大提升空间。 模式闭环、原有生态赋能，球星卡或成下一个增长点。基于上海超旺旗下的DAKA文化和卡淘平台，公司球星卡业务将有望实现生态闭环：DAKA文化是国内头部卡片 IP发行商，卡淘平台是国内头部二手收藏卡交易平台，2021年 GMV突破6亿元。公司将通过原有业务为球星卡业务生产环节和获客方面赋能，同时将结合区块链进行深度开发。我们认为球星卡的收藏价值与区块链确权功能高度契合，海外NBA Top Shot已取得亮眼成绩，我们看好公司在该业务的持续发力。 盈利预测与投资建议：由于原材料价格上涨及新游买量投入拉低利润率，我们将2021-2023年收入由49.96、59.70和69.32亿元下调至40.56、52.92、63.94亿元，2021-2023年EPS由2.08、2.46和2.81元下调至1.39、1.73和2.08元，对应PE分别为16/13/11倍。我们认为随着原材料成本调整，新游回本，创新营销业务长期增长，公司业绩有望稳步增长，我们给予2022年目标价37.31元，维持公司“买入”评级。 风险提示：政策监管风险，商誉减值风险，新业务发展不及预期。 （分析师 张良卫、周良玖） 二月十大金股 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。

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