【华泰固收|转债】静候攻防转换时机——转债策略周报

（以下内容从华泰证券《【华泰固收|转债】静候攻防转换时机——转债策略周报》研报附件原文摘录）
　　张继强 S0570518110002 研究员 殷 超 S0570119010004 研究员 张劭文 S0570120070178 联系人 报告发布时间： 2022年02月06日 按合规要求，报告全文参见行知APP 摘 要 核心观点 长假期间外盘震荡反弹，节后大环境预计不差，股市节后待“躁”但幅度降“躁”的判断不改，关注政策底、基金补充“弹药”、内外部因素角力，风格从价值到成长，主题性机会始终活跃。转债方面，我们认为：1、股市、转债估值、赎回压力等各方配合度仍一般，系统性机会不大；2、股市是决定性因素。股市好转有助于避免“赎、贵、股”三重压力叠加，或可转为保持持仓并挖掘个券机会；3、赔率重于胜率。正股继续寻找主流赛道错杀和低估值修复品种，转债则兼顾个券性价比。此外，投资者仍需提防集中赎回风险，同时继续关注定位合理的优质新券。 股市展望：静待进入顺风时段，攻防兼备 节后A股表现预计将回暖，股市存在蓄力上攻的条件。关键是能否看到有利信号形成共振，美联储加息等仍是制约因素。年初至今多数主流赛道回撤不小，但鲜有逻辑被破坏的情况出现，我们认为杀估值占比最大，投资者不必过度恐慌，重要的是做好攻防姿态的转换。“攻”的核心是经过一定调整后、存在错杀机会的主流赛道，近期关注新能源+军工+半导体以及国产替代等。对于回撤已经达到历史最大值附近的优质品种，我们建议可以适当出手收集筹码，甚至越跌越买；“守”的核心是业绩底+估值底同时具备的板块，配置上以赔率较优的医药+农牧+建筑建材等为主。 板块配置：继续根据赛道景气与板块估值关注三类组合中的细分板块 关注三类组合：组合一：景气上行+高估值，调整是布局机会。包括：1、光伏支线；2、锂电支线；3、新能源车支线；4、半导体支线（国产芯片、IC设计、汽车功率半导体）；5、储能支线；6、元宇宙支线；组合二 ：景气持平+高估值，关注点状机会。包括：1、碳中和支线；2、军工支线（优质资产注入、军工信息化等）；组合三：景气上行（回升）+低估值，边际增持。包括：1、计算机支线（政务云、自动驾驶AI）；2、大消费支线（预制菜、动保）；3、基建/新基建支线（充电桩、特高压、交建/铁建）；4、大金融；5、RCEP支线（纺服、白电）。 转债展望：节后仍面临“防赎、防贵、防股”压力，个券赔率优于胜率 节后股市环境可能偏有利，预计指数会更有韧性，但空间仍不宜高估。投资者需要关注两会等政策预期、基金申赎情况等信号，耐心等待股市蓄力上攻。对转债，我们认为：1、股市、估值、赎回压力等各方面配合度仍一般，系统性机会不大；2、股市是决定性因素，股市如果有所好转，有助于避免“防赎、防贵、防股”三重压力叠加，可以转为保持持仓并关注个券机会；3、赔率的重要性优于胜率。正股继续寻找主流赛道错杀和低估值修复品种，转债则兼顾个券性价比。最后，投资者仍要重视集中赎回问题、多关注供给高峰下的优质新券。 上周有1/5家发布预案/通过股东大会，4/2家通过发审委/证监会 上周有1个转债预案公布，是蒙泰高新（3.00亿）；通过股东大会的有5家，分别是莱克电气（12.00亿）、声讯股份（2.80亿）、爱柯迪（16.00亿）、福蓉科技（6.40亿）、百洋医药（10.00亿）；还有4家通过发审委，分别是明新旭腾（6.73亿）、洁特生物（4.40亿）、友发集团（20.00亿）、英力股份（3.40亿）；拿到证监会批文的有2家，分别是阿拉丁（3.87亿）、绿色动力（23.60亿）。 风险提示：新开工不及预期；美联储加快加息节奏；国际地缘政治冲突。 上周市场复盘与思考 节前股市受海外流动性收紧预期和春节不确定性等影响风险偏好继续下降，春节期间美股和港股企稳反弹但英国加息等引发市场波动。盘面上，上证指数跌至3361点，创业板大幅下跌至2900点附近， A股牛年收官惨淡。宏观方面，1月官方制造业PMI 50.1%，回落0.2个百分点，非制造业PMI 51.1%，回落1.6个百分点；制造业生产与新订单仍分处于荣枯线上下，需求不足是制造业下行压力的主要原因。海外方面，美联储1月FOMC会议利率决议中给出“尽快加息”的指示并发布缩表原则，3月加息基本已定。决议后的发布会表态明显偏鹰，鲍威尔对就业市场态度转变为乐观。俄罗斯与乌克兰局势紧张升级、疫情扰动、美股潜在风险尚未完全释放等增大外部环境不确定性。资金方面，节前一周日均交易额降至8486.8亿，北向资金整体净流出260亿元。 总的来看，春节前海外流动性收紧信号增强，国内虽然稳增长政策支持力度较大但A股结构不佳，消费待观察、电新等主流赛道股估值偏贵，主线暂难找到；而投资者行为方面，基金普跌形成一定负反馈效应、加之规避春节海外不确定性，节前市场风险偏好继续降低。春节期间国内疫情平稳，春节档票房火爆，冬奥开幕提振冰雪运动题材热度；海外股市企稳反弹，港股体育用品等板块领涨，但英央行加息和美国非农数据强劲继续增强流动性收紧预期，增加市场波动。 板块方面，年前一周（2022/01/24-2022/01/28）中信一级行业指数仅消费者服务板块小幅上涨，传媒、计算机、煤炭、综合金融、医药等板块出现较大回撤。其中计算机以及煤炭板块虽然前半周上涨，但在市场整体走熊的大环境下，前期涨幅已被蚕食。医药板块则在集采政策影响、疫情影响渐弱等多因素作用下，已连续两周大幅下挫。传媒板块年前也有较大幅度回调，资金流出元宇宙等题材股。 产业信息方面，特斯拉4680电池今年一季度即将交付，单体的能量密度提升幅度较大，关注电池产业链超预期的细分领域。商务部等6部门共同印发了《关于高质量实施〈区域全面经济伙伴关系协定〉（RCEP）的指导意见》，《指导意见》旨在具体实施，可关注纺服、家电等出口机遇。年货销售方面，预制菜领域较为亮眼，从每日优鲜及天猫等数据显示，预制菜增幅远超预期，积极关注预制菜相关细分板块。电影票房方面，今年春节档整体规模较去年有所下滑，呈现价升量降特征。 节前一周转债指数下跌-1.57%，个券跌多涨少。存量方面，化工（横河、嘉澳）、汽车（钧达、伯特）、有色金属（鼎胜）等涨幅领先，传媒（吉视、湖广）、建筑装饰（岭南）、轻工制造（东风、胜达）、纺织服装（台华）等跌幅较大。节前股市风险偏好下降，带动转债正股下跌；受银行转债等底仓品种支撑，转债指数跌幅明显更小，存在一定的“失真”。转债市场在节前交易活跃度有所下降，风险偏好受股市拖累下行，叠加多只转债公告提前赎回、部分高价高估值转债收到一定冲击；不过转债估值整体相对平稳，主要机构投资者暂无明显集中减持行为。节前上市公司2021业绩预告陆续公告，转债正股暂时未出现大幅低预期情况。节前两只新券上市（杭锅、博瑞），上市定位并未受市场下跌影响，与基本面逻辑较强有关，需求资金依旧不缺。节后2-3月依旧应关注高价转债赎回风险。 股市展望 近期A股杀估值明显多于杀逻辑。一般而言，我们习惯将股票价格的变化分解为业绩贡献和估值贡献两项。下跌中所谓的“杀逻辑”，指的是部分个股或板块由于中长期逻辑发生变化，用以定价的利润锚不确定性大增，甚至原有的对未来业绩的预测要全部推倒重来，典型的就是集采对医药、反垄断对互联网；而“杀估值”更多是部分品种短期明显透支未来业绩，在当下的业绩预期及估值体系中持续处于高水位运行。这类品种的问题是，一方面对外界风险的抵御能力大幅下降、另一方面需要源源不断的资金支持，典型的就是去年的锂电和前年的白酒。 如何分辨前期哪种情况占多数？可以通过因子IC的变化简单验证。背后逻辑也容易理解，杀估值时大家自然愿意向低估值品种收缩、杀业绩时大家自然会向绩优因子靠拢。就目前而言，低估值因子有效性明显高于业绩因子，分组看低估值前三组表现也显著优于绩优因子。所以，我们认为，当下大多数A股都处于杀估值的阶段，投资者对主流赛道品种不必太过恐慌，耐心等待攻防转换时机到来就是最好策略。 春节可能是行情的阶段性分水岭。节前股市表现都需要辨证地看待。1月上半段是急跌，但赚钱效应变差的同时也释放了此前累积的估值风险；1月下半段则是筑底，节前创业板、中证1000等调整较深的指数已经明显开始缩量，技术上止跌信号越来越多。而两会预期+基建前置+货币偏宽松等逻辑没有根本改变，我们认为市场正处于为上行蓄力的阶段可能性更大。 攻防能否转换要看几个重要的信号是否能形成共振。我们认为，当下股市投资者至少要进行以下三个考量： 第一、政策预期还不够坚实、政策底的形成还需要几次强化。宏观上看，我们正面临着中美周期错位的大环境，美联储加速收紧货币政策已是现实，而市场对国内信贷投放的担忧还未解除。疫情反复之下，春节消费数据没有“惊喜”，政策刺激的作用还不明显，市场需要更多的“好消息”来强化信心。 第二、基金也需要休整+补充“弹药”。年初以来，沪深各宽基指数普遍下跌5-10%，而行业指数中下跌多者达20%，其中主流赛道占多数。这就导致了很多基金甚至明星产品出现较大回撤，结果就是“西墙”还未砌好（本身销量不好）又要拆了去补“东墙”（应对赎回）。基金管理人纷纷自购产品以彰显信心，后续做多动能还需要市场企稳或小幅反弹+重仓股调整结束配合。 第三、内外部利空因素与利好因素的组合角力。历史上，利空与利好因素永远都是同时存在、相互角力的，投资者需要分析二者合力孰大孰小。摆在当下投资者面前的偏利空因素主要是美联储加速加息、欧央行态度转鹰等；而偏有利因素则包括国内政策导向仍积极、两会、板块相对性价比已大幅改善、十四五进入发力年等，紧缩性政策慎重出台意味着国内消息面偏暖。我们仍坚持之前判断，节前由于交易清淡、人心思归，利空因素更容易得到反映。而节后资金需要新的流动性出口、开工心态浓厚，利好因素相对更有发挥空间。 我们对节后股市表现有几个基本猜想： 第一、节后待“躁”但降“躁”判断不改。指数比节前更有韧性，但空间仍不可高估。节后看利好因素的合力整体要强于利空，开工心态加持下预计指数更有韧性。但核心因素暂未形成向上共振，看趋势性机会还为时尙早，关注前文谈到的几个关键信号； 第二、风格先价值后成长，主题性机会仍处于“C位”。美联储加速收紧货币对核心资产不利，赛道品种仍面临公募基金发行不畅等问题，消费目前尚待恢复，上游周期股去年已经有所表现，而北交所、专精特新等政策呵护叠加宽信用则是中长期支撑，风格上先价值后成长，预计资金仍会降主题性机会作为出口； 第三、战术上把握轮动节奏，关注点“估值？主题/政策？景气”。短期股市还在磨底期，估值因子仍重要，但2月下旬即将进入两会窗口，弱趋势情景下主题品种胜率更高，年报季后市场关注点将重回业绩，景气投资仍是二季度的操作核心。此外，就相对性价比看，港股经过近两年的调整吸引力仍好于A股，短期资金南下的概率大于北上，不高估价值股修复空间。 策略方面，静待进入顺风时段，板块“攻”与“守”兼备。节前天时地利人和都不具备，股市处于风险释放阶段，但板块性价比已显著改善。假期内外盘表现都不差，预计节后A股交易将会回暖，股市存在蓄力上攻的条件。关键还是能否看到有利信号形成共振，例如政策预期得到强化和基金申赎情况。年初至今，绝大多数主流赛道回撤都不小，但鲜有逻辑被破坏的情况出现，我们认为杀估值占比最大，投资者不必过度恐慌，重要的是做好攻防姿态的转换。“攻”的核心是经过一定调整后、存在错杀机会的主流赛道，近期主要关注新能源+军工+半导体以及国产替代等。对于回撤已经达到历史最大值附近的优质品种，我们建议可以适当出手收集筹码，甚至越跌越买；“守”的核心是业绩底+估值底同时具备的板块，配置上以赔率较优的医药（规避集采）+农牧+建筑建材等为主。当然，资金仍需要流动性出口，当前环境仍有利于主题性机会，短期还存在一部分题材性机会，投资者可围绕元宇宙、基建、体育装备甚至是“炒地图”等展开挖掘。 行业配置方面，我们建议： 组合一：景气上行+高估值，调整带来布局机会 1、光伏支线：切片设备、机加服务、逆变器； 2、锂电支线：隔膜、添加剂、高镍三元正极； 3、新能源车支线：LED照明及控制、线控、电池托盘； 4、半导体支线：国产芯片、IC设计、汽车功率半导体； 5、储能支线：电力消纳、储能柜、电网数字化； 6、元宇宙支线：全息投影设备、AR/VR、音视频综合处理平台、新型数据中心。 组合二 ：景气持平+高估值，关注其中的点状机会 1、碳中和支线：碳捕捉、碳交易、环保设备、氢燃料电池、核电； 2、军工支线：优质资产注入、军工信息化、航电系统、特种材料； 组合三：景气上行（回升）+低估值，边际增持 1、计算机支线：政务云、自动驾驶、人工智能、超算、数字乡村； 2、大消费支线：预制菜、动保； 3、基建/新基建支线：充电桩、特高压、交建/铁建； 4、大金融支线：券商、银行； 5、RCEP支线：纺服、白电。 转债四季度公募持仓分析——分化初现 转债基金四季度报告已披露完毕，我们对持仓总量和结构等做简要分析，供投资者参考。 总量规模：总量延续增长，但转债仓位开始下降 转债双向扩容延续，良好业绩表现推动增量资金继续涌入转债市场。根据公募基金四季报显示，截至2021年底，公募持有转债总市值超2605亿，较Q3提升19%，继续保持较高增速和主要投资者地位。其中，二级债基持转债规模超1365亿，较三季度末增长32%；一级债基持转债规模超257亿，环比增长44%；偏债混基持转债规模超318亿，环比增长11%。转债基金和类转债基金（近一年转债仓位持续大于50%）也受到明显增持，其中转债基金份额超642亿份、类转债基金超179亿份，位于2017年后高点水平。资金增持的背后，是2021年全年转债基金等良好业绩表现，和“固收+”源源不断增量需求推动。尤其在股基分化加大，大资金波动增加背景下，转债结构性机会继续成为“固收+”投资者获取收益增厚的得力工具。 而四季度转债仓位有所下降，投资者参与度仍不低。绝对水平上，公募基金为代表的主流投资者四季度继续保持参与度，意在博取个券弹性收益。具体来看，转债基金整体仓位超76%、类转债基金超63%；一级和二级债基整体仓位约10%，中长期债基和偏债混基则在2-5%水平。新券发行旺季、股市结构性机会（流动性偏有利、稳经济政策力度较大、消费复苏预期等）等都是资金继续留在转债市场博弈个券超额收益的理由。但不可否认的是，转债高估值和操作环境变差已成为共识，风险偏好较低或部分敏感资金已边打边退，降低弹性仓位。例如，除转债基金外，一二级债基配置转债仓位已降至2019年中水平；偏债混基等具备较强股票投资能力的机构，已开始逐步将转债替换为权益仓位。导致年底转债基金等机构“总量增，仓位减”，21Q2-Q3形成的资金正反馈趋势开始减弱。 “固收+”基金杠杆率延续提升。四季度各主要“固收+”公募产品杠杆率均有所提升，2021年二季度开始的加杠杆趋势得以延伸。其中，一二级债基和中长期纯债基杠杆提升较为明显，偏债混基小幅增长，转债基金和类转债基金相对平稳。不过，四季度“固收+”基金杠杆率抬升可能更多投向利率债和信用债，从转债基金等情况看，转债加杠杆并不突出。另外，部分大资金增加AAA底仓配置（包括兴业转债上市），也为杠杆率增加一定贡献。 业绩表现：四季度延续良好表现，2022年初转债基金遭遇回撤 21Q4转债基金依旧获得较好收益弹性，但进入2022年波动加大。分别来看，转债基金Q4收益率中位数达到6.9%，2021全年YTD收益率中枢超22%，个券结构性机会依旧助力转债成为2021年“固收+”收益增厚的主要贡献资产；二级债基21Q4收益率中枢达到2.2%，继续好于偏债混基的1.7%，接近股基2.7%的平均水平。从21Q4来看，转债基金和“固收+”基金仍存在分化，但大多数都实现不错的超额收益效果。不过，22Q1转债随权益市场调整遭遇较大回撤，也对“固收+”造成负贡献。其中，转债基金2022年YTD收益-2.9%、二级债基-0.9%、平衡混合类基金-3.5%，转债仓位较高的基金多数遭遇回撤。 我们认为，21Q4至今转债基金等业绩波动原因可能来自： 1、21Q4股市结构性机会延续，投资者通过择券收获超额收益，转债估值并未出现较大波动。回顾四季度，转债赚钱效应仍在、但驱动力切换到正股为主，转债估值维持较高水平。股市结构性行情是这一阶段转债收益的主要来源。临近年底，市场开始布局2022主线，消费复苏（农牧等必选消费、汽车链条、地产链条）、稳增长（中央经济工作会议定调、货币政策宽松）、风格均衡（大小盘市值收敛）成为关键词，转债也均有相关标的可落地。不过，转债高估值已是不争的事实，投资者加仓谨慎，对正股考察也更趋严格。虽然机会成本、流动性和股市结构性机会等因素对转债估值仍构成支撑，但操作难度加大掣肘择券，转债主要随正股变动、Q2-Q3的估值驱动模式无法延续。 2、22Q1转债随股市下跌，高价转债赎回增加回撤风险。2022年初，转债基金和持转债比例较高的二级债基等“固收+”产品均遭遇不小幅度回撤。一方面，股市调整和风格轮动对正股造成较大压力。中美政策上的错位导致股市投资者仍有一定担忧，美股和A股科技成长板块迅速调整；而A股内部也暂时找不到共振看多的主线，消费回暖待观察、电新等估值偏贵增量资金观望甚至流出、周期品涨价动力不足、医药和军工等行业负面消息频出。加之部分大市值科技股下跌造成局部负反馈效应，中小创受伤严重，与转债正股多有重叠。虽然转债指数体现出一定韧性，但不少转债基金等弹性持仓（科技成长）占比较大，回撤难以避免。另一方面，高价转债赎回也构成新的风险点。我们曾在周报中分析和提示，2022年一季度将有一批高价转债面临赎回压力，高估值+赎回快速收敛，对部分重仓持券也造成不小冲击。 此外，基金份额变化与年化收益正相关，但回撤控制同样重要。无论从四季度还是2021年全年来看，转债基金等获得较大程度增量申购与良好业绩表现直接相关。不过，基金内部申赎仍然存在分化，除收益率水平外，投资者同样看重回撤控制（sharp、calmar系数）和业绩波动性等因素。目前来看，债基在2022年初股市和转债市场冲击下暂未受到基金赎回影响，但具备长期持续超额收益能力的基金显然也将更受市场青睐。 个券配置：均衡vs弹性，配置思路出现分歧 首先，从公募基金整体层面看，四季度机构主要增持非银、农牧和电子等行业转债，集中减持上游资源品。与年中调整不同，除兼顾景气度变化外、四季度（尤其11月后）投资者开始为第二年配置做准备，尤其大资金。从调仓结果看，公募基金的调仓思路主要包括： 1、布局消费复苏链条。包括CPI回升相关的必选消费（农牧、食品饮料）、地产后周期链条（家电、建材）； 2、上游资源品价格回落和出口韧性等推动制造业景气度提升，转债投资者增持相关标的。最明显的是电子行业。以PCB为例，2021年行业受到订单回落（部分受海外运价抬升影响）、原材料上行和汇率影响的三重冲击，经历最困难的阶段。而年底产业端已经看到上游价格回落和订单逐步反弹，汇率也有利于出口企业，景气反转预期较强；不过，因电子板块标的众多，细分领域存在较大分化，导致个券层面增减持不一； 3、政策支持较明显的行业。例如低碳减排主题（绿电运营和相关光伏建筑一体化等）、军工等景气度预期依旧较高，长期来看仍是“十四五”期间空间较明确赛道，转债基金等持有比例较高； 4、增配大金融等蓝筹，正股市值风格均衡。股市流动性充裕、蓝筹性价比重新受到市场关注，部分大资金已开始着手调仓换券，减少中小盘弹性券配置。 但从四季度持仓看出，年底至今公募对转债配置思路分歧加大，主要围绕均衡和弹性的取舍。我们从以下三个方面来分析： 第一、公募基金整体（尤其非转债基金）和转债指数行业配置存在差异，但相对稳健。我们曾在周报中分析，公募基金和转债指数行业配置存在一定差异，并可能导致业绩表现分化。公募基金整体持仓代表多数一二级债基和混合基金等“固收+”投资者的配置思路，结果呈现以均衡和稳健为主。具体从相对转债指数的超配方向来看，采掘和有色Q4被明显减持，但相对指数仍有超配；赛道品种有所取舍，以低碳绿电链条、军工等业绩预期较高为主；经过Q4增持后，非银品种超配更为明显。 而从相对指数的低配行业看，银行低配格局有所改观，部分一二级债基开始着眼银行板块基本面回暖（稳经济预期、货币政策放松）和风险偏好的调整；化工、电子和医药等数量占比较大板块增减持不一，景气度下降（油气等）或个券性价比减弱的转债被投资者减持，景气反转预期较强受到增持（PCB等）。 总体而言，公募基金转债配置在部分上游、赛道股等比例与指数仍有差异，但Q4调仓后更趋于均衡。 第二、转债基金更偏向弹性。相比转债指数和其他一二级债基，转债和类转债基金对弹性品种的风险暴露明显更高。包括风光电、科技（电子、计算机、通信等）赛道股、可选消费（汽车）等明显超配；化工、电气设备等虽然相对指数偏低配，但权重也显著高于债基平均水平。而机械、轻工、上游资源品、建筑建材等则明显低配。弹性配置具备两面性，21Q4转债基金平均收益显著超出平均水平，而22年初以来也承受更高回撤。 第三、配置思路直接影响业绩表现。我们将持转债仓位较高（Q4转债仓位超45%）的“固收+”基金按年初至今YTD分位AB两组（A组为绩优组，B组对照）以做对比。可以看到，两者在行业配置上发生很大分歧，A组高配银行（超过50%），低配非银、电子、农牧、电气设备等行业；而B组超配有色、公用、非银、电子等板块。一方面，不同风险偏好投资者显示出较大的配置差异，A组中部分基金属于偏稳健类投资者，银行等配比较高；而另一方面，部分较敏感投资者已提前着手均衡配置（行业、正股风格），对弹性券提前做好止盈。 转债持仓风格方面，Q4公募持仓平均价格和转债估值进一步提高，转债基金更明显。从下图可看到，Q4转债持仓平均价格中枢较Q3进一步提高，90-110元附近数量占比显著减少，120-130元和140元以上转债数量均有所提升；如果从持仓市值权重看，转债基金的高价转债占比更大；转债估值方面，从平价vs平价溢价率视角看，Q4公募基金持仓券在同平价的平价溢价率水平也更高。一方面，转债市场价格和估值中枢较Q3继续提升；另外，也反映出机构重仓券存在相当比例的高价券和高估值品种，部分在22Q1出现不小回撤。而部分基金在Q4从绝对价格和转债性价比角度入手也开始对持仓进行调整，收到较好效果。 个券角度，公募择券仍有优势，银行转债等个券形成较强一致预期。首先，公募基金择券能力仍高于平均水平。如果将存量转债按公募重仓（持有市值占比超30%）和非重仓（30%以下）对比来看，重仓券Q4获得更好表现。关键在于正股结构性机会的把握能力。具体到个券层面，Q4公募基金一致预期较高个券体现在几个领域（以基金持有数量表征）：1、增持性价比较好的银行转债，如杭银、南银；2、市场主线领域，包括农牧（温氏）、汽车零配件（三花、中鼎）、基建相关（中装、濮耐、东湖、旗滨、起帆等）、绩优赛道股（国微、捷捷、晶科等）；同时减持景气度下降或转债性价比减弱的化工、有色加工、部分银行转债等。当然，择券方向仍取决于行业配置观点和转债风格选择，相同条件下公募基金有能力选择更高性价比和挖掘更具潜在业绩空间的个券。此外，公募基金对新券配置积极性依旧较高，兴业、科沃、珀莱等重点个券均受到集中配置，也是新券定位居高不下的重要原因。 作为时点信息，Q4持仓数据对于当前转债市场操作仍有启示： 第一、行业和正股风格等配置需要更加均衡。Q4持仓显示出投资者面对市场波动环境下的分歧。股市主线尚不清晰，行业基本面逻辑有待验证，投资者更需要通过适当均衡抵抗不确定性风险。例如，适当减少业绩不确定板块风险暴露，转债指数仍是有意义的参考。风险偏好下降环境更考验正股业绩兑现能力，如果基本面逻辑存在瑕疵应果断减持； 第二、转债性价比和高价转债赎回风险需警惕。部分高价持仓券受赎回预期影响出现较大回撤，而2-3月存量转债仍面临类似风险。转债层面看，面对赎回，高价转债估值收敛显然不可避免；转债性价比仍是对冲不确定性有利武器，正股风险导致的性价比减弱尤其需要重视。 第三、择券仍是超额收益来源。虽然年初经历一定调整，但国内流动性宽松+稳经济政策支撑，股市大概率仍有结构性机会。公募基金择券有效性已经过市场检验。 转债策略展望 策略方面，我们前期看淡转债的判断得到验证，节后转债仍面临“防赎、防贵、防股”压力，个券赔率优于胜率。节前人心思归，节后股市环境可能偏有利，预计指数会更有韧性，但空间仍不宜高估。投资者需要关注两会等政策预期、基金申赎情况等信号，耐心等待股市蓄力上攻。但对转债而言，股市回暖最多降低正股风险但对转债估值和赎回压力缓解贡献有限，“股弱+券贵+赎回”三大难题短期内难以同时解决。对转债，我们认为：1、股市、估值、赎回压力等各方面配合度仍一般，系统性机会不大；2、股市是决定性因素，股市如果有所好转，有助于避免“防赎、防贵、防股”三重压力叠加，可以转为保持持仓并关注个券机会；3、赔率的重要性优于胜率。正股继续寻找主流赛道错杀和低估值修复品种，转债则兼顾个券性价比。最后，投资者仍要重视集中赎回问题、多关注供给高峰下的优质新券。 本材料所载观点源自02月06日发布的研报《静候攻防转换时机》，对本材料的完整理解请以上述研报为准 华泰固收 · 张继强团队 欢迎关注【华泰固收|张继强团队】 感谢您与我们共同分享固收研究的心得、体会、经验与教训， 愿我们一起成长、进步！

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