【华泰策略|春季策略】估值修复,多线并进

（以下内容从华泰证券《【华泰策略|春季策略】估值修复,多线并进》研报附件原文摘录）
　　张馨元 S0570517080005 研究员 报告发布时间：2022年2月6日 核心观点 核心观点：A股估值有望全面企稳，配置非金融央企、数字基建、智能汽车 市场关心1）美联储收水与美股压力对A股的影响；2）国内稳增长的节奏、力度、方向、有效性。我们认为1）短期美股下跌到位、对节后A股情绪修复有益，对年内美股维持谨慎、但A股行情有望相对独立；2）国内G端投资节奏显著前置、有效性可能较高，A股有望迎来春季估值企稳、夏季盈利修复。春季配置，重点考虑两个时点因素——内外货币政策“错位”最凸显阶段、G端投资加码前置阶段：1）买入受益于国内宽货币+不受损于海外收货币的非金融央企，重点关注能源央企；2）配置受益于稳增长发力、产业周期与政策周期共振、景气上行但筹码不拥挤的数字基建、智能汽车。 短期美股下跌到位、年内美股维持谨慎、A股行情有望相对独立 我们对年内美股维持谨慎：1）供给导致的通胀水平抬升是压倒美股长牛的最终砝码；2）资源国、制造国、消费国的博弈地位变化，使得美联储本轮紧缩对全球能源与工业品价格的影响与上轮不同，美股压力预计显著大于A股；3）从美股资产端与成本端的剪刀差来看，当前美股性价比较低。但从估值分位数、去年相似阶段对比、历史大滞胀期美股修复信号等来看，我们判断短期美股下跌相对到位，对节后A股情绪修复有益。我们预计今年A股行情有望相对独立：1）20年以来A股的水与美股的水不同源；2）内需仍有对冲空间；3）货币政策与欧美相反但人民币坚挺，有分散配置价值。 国内稳增长的节奏明显前置，A股有望迎来春季估值企稳、夏季盈利修复 市场对国内宏观政策变化的反应往往有“拐点、幅度、有效性”三阶段，对应A股“政策底、情绪底、盈利底”三阶段，去年Q4社融规模同比对应的政策底已经出现，但市场担心稳增长的力度、节奏、有效性。梳理发改委及地方政府文件：1）力度：上海等较少见地出台了“扩大有效投资”的专门文件，沪、豫、徽等多地固定资产投资增速目标高于过去两年；2）节奏：多地对上半年特别是一季度的投资完成率给出明确要求，上海Q1、H1投资完成率目标高于09年以来每年的实际完成率；3）有效性：结构角度、周期角度、产业链内部融资角度来看，本轮扩大投资稳增长的有效性有望较高。 受益于国内宽货币+不受损于海外收货币的资产：非金融央企 当前内松外紧的货币环境里，低估值的“非金融央企”既受益于国内宽货币，又不受损于海外收货币——外资配置比例低于其他类企业。同时，稳增长的政策诉求之下，现金流和产业资本充裕的“非金融央企”是重要的稳增长主体，提升分红、资本开支、资产注入等股东均可能受益。重点关注能源央企：1）电力电网央企：电价市场化、电力低碳化、电网智能化进程中，我们认为其是远期最受益领域。2）传统能源央企：关注煤炭和石油的央企龙头，存量产能在全球滞胀环境里本就值钱（人民币对外升值、对内贬值之下，能源央企双受益），同时产业资本的投资方向能与自身存量产能形成共振。 景气与筹码占优、产业周期与政策周期共振的板块：数字基建、智能汽车 本轮稳增长的发力方向大多形成三点共振：一是远期需求空间广阔，如能源基建、数字基建，二是远期降低成本，如能源基建降低能源成本、数字基建降低交易与组织成本，保障房降低一线城市劳动力短缺成本，三是有助于推动实现共同富裕，如能源基建对应的西电东送、数字基建对应的东数西算、保障房建设等。重点关注稳增长投资发力的能源基建、数字基建，以及两类基建均会影响其渗透率的智能汽车。智能汽车、数字基建（云计算-光通信）景气向上、筹码不拥挤；能源基建相关的电新制造Q2相对收益有望启动。 风险提示：美股波动压力超预期；国内稳增长政策落地不及预期。 春季市场的关键问题与关键变化 今年市场最关心的两个问题是：1）海外：美联储收水与美股压力对A股的影响；2）国内：稳增长的节奏、力度、方向、有效性对A股的影响。而今年春季是这两个问题的关键时点：美联储于3月完成Taper并可能开启首次加息，国内稳增长投资加码且节奏上重视上半年。 海外：短期美股下跌到位、年内美股维持谨慎、A股行情有望相对独立 春节期间，海外流动性的主要变化包括：英国央行第二次加息（去年12月为新冠疫情以来首次加息）、欧央行态度转鹰（欧央行行长表示不排除今年加息的可能性）、美联储3月加息预期反复波动（受英国央行加息和美国非农就业数据扰动）。春节之后，全球流动性将迎来的关键变化是：美联储将于3月完成Taper并可能开启首次加息，后续有加息幅度、加息次数、缩表节奏等多层不确定。当前时点，我们认为短期美股下跌相对到位，但对年内美股走势维持谨慎，A股行情有望相对独立。 首先，我们对今年的美股走势维持谨慎： 1）我们在2019.11.21深度报告《坐稳逆全球化中的“顺风车”》中，分析了美股30年长牛的根基，绘制了美股长牛结束的路径图，判断供给问题所导致的全球通胀水平抬升将是压倒美股的最后稻草。 2）能源成本、供应链问题、劳动力不足是本轮美国通胀的源头，加息与缩表有望防止通胀螺旋使问题变得更糟，但对于三大问题的改善可能难言有效。资源国、制造国、消费国之间的博弈地位变化，使得美国加息与缩表进程的预测难度变大，因为其对全球能源与工业品价格的影响与上一轮加息周期不同，本质上还是美元不稀缺、实体资源和实体产能稀缺。我们预计美股压力显著大于A股、港股。 08年金融危机是全球缺流动性，后来美元收回时，新兴市场资本外流压力大，资源国的能源与原料价格下跌、制造国的工业债务压力上升；19年新冠危机是全球缺物资，后续美元收回时，资源国和制造国为主的新兴市场掌握供给端，资源国的能源与原料价格难以下跌，制造国的工业债务压力早已降低。 3）考虑美股资产端与成本端的剪刀差水平和趋势，当前美股性价比较低：以10年期美债利率作为成本项，标普500 ROE、纳斯达克100 ROE与美债利率的剪刀差都仍在上升，但纳斯达克100ROE与美债利率剪刀差的上升斜率相比于上一轮美联储Taper开启至完成时（2013年12月~2014年10月）要低；以美国通胀率作为成本项，标普500 ROE、纳斯达克100 ROE与美国CPI同比的剪刀差均在下降，绝对水平和趋势都比上一轮美联储Taper完成前要差。我们认为在本轮美元不稀缺而实体资源产能稀缺，货币收紧难解通胀源头问题的背景下，应选择美国通胀率作为成本项来观察美股资产端与成本端剪刀差。 其次，我们认为短期的美股下跌压力已释放得相对到位： 1）纵向对比。估值分位数角度：纳斯达克指数、标普500指数PE-TTM已下跌至近十年的58.54%分位数、62%分位数。预期博弈角度：纳斯达克指数今年1月最低跌至21年3月左右的位置，而21年2月~3月是美国通胀预期快速上行、美债实际利率快速拉升的阶段，21年3月之后美债利率从阶段性高点再度下行、市场开始博弈美联储转鹰节奏、美股修复上涨，当前21年3月之后涨出来的部分已经全部跌掉。 2）历史借鉴。参考1972~1982大滞胀阶段，标普500指数在1974年12月美国CPI同比见顶阶段开始底部修复，虽然当时美国工业生产指数还未见底回暖。2021年12月美国CPI同比7%，美国CPI同比2022Q1~2022Q4的彭博一致预期为：6.8%→5.4%→4.3%→3.1%，考虑本轮通胀实际水平多次超市场预期，我们预计美国本轮通胀可能于Q1阶段性见顶，对应美股在通胀见顶阶段可能开始修复。但由于1972~1982大滞胀阶段全球未形成分工模式，供应链和劳动力等诸多方面与当前差异甚远，所以参考意义有限。 第三，A股能否走出相对独立的行情？我们认为能，从三个角度考虑： 1）前期A股的“水”是否与美股的“水”同源。如果不同源，则压力不大；我们认为不同源，一方面去年外资持股市值占A股流通市值比重出现下降，另一方面A股的水主要来源于居民资产配置转移。 2）前期经济受外需的影响是否较大、后续内需是否有对冲空间。2021年Q3、Q4净出口对GDP当季同比的拉动已降至0.72%、1.06%，与疫情前2019年Q3、Q4水平接近；中国对美欧贸易差额占中国对全球贸易差额的比重也有下降；国内的内需对冲空间仍有。 3）在全球货币政策收紧过程中，是否有分散配置价值。去年四季度以来国内货币政策与海外相反，且人民币并未出现贬值，A股有分散配置价值。 国内：稳增长节奏前置，方向工业投资、能源+数字基建、循环经济等 春节后，中央及地方的宽松政策加码、扩大有效投资落地，对稳住A股估值格外重要。市场对国内宏观政策变化的反应往往有“拐点、幅度、有效性”三个大阶段（含五个小阶段）： 1）政策预期出现拐点、行情修复→担心政策幅度有限、行情调整； 2）政策幅度逐步增大、行情修复→政策有效性难观测、行情调整； 3）政策有效性显现、行情趋势性修复。 政策“拐点、幅度、有效性”对应A股“政策底、情绪底、盈利底”三阶段，去年四季度社融规模同比、新增社融同比对应的政策底已经出现，去年12月至今年春节前A股调整可能源于投资者对稳增长的政策幅度和政策有效性的过度担忧。分析国家发改委、地方政府的指导文件、投资计划等，我们观察到各地稳增长的节奏前置显著、上海河南等地扩大有效投资的力度明显增大，春节后A股估值有望逐步修复；同时根据我们的盈利预测，下半年A股盈利增速有望逐季回升，进一步支撑A股趋势性修复。 市场关心稳增长政策的节奏、力度、方向、有效性。 1）力度：多地出台“扩大有效投资”为标题的政策文件，上海、河南、安徽等力度大 以上海为例。出台文件的独特性已反映了稳增长的紧迫和力度：1月18日上海市政府发布《2022年上海市扩大有效投资稳定经济发展的若干政策措施》，除2020年疫情高峰期出台过《上海市扩大有效投资稳定经济发展的若干政策措施》之外，其他年份我们未搜索到以扩大投资为标题的类似专门文件，且2022年该文件相比2020年有更明确的重大项目2000亿元以上投资计划、对项目审批速度有更高要求、投资项目涵盖适度超前的基建等。贵州省也出台了《贵州省扩大有效投资攻坚行动方案（2021—2023年）》。 河南省、安徽省2022年固定资产投资同比增速的目标（分别为10%、10%以上）均高于2020年（分别为4.3%、5.1%以上）、2021年（分别为4.5%、9.4%以上）的固定资产投资实际同比增速；上海市2022年重大项目年度投资目标2000亿元以上，相比2021年1730亿元的目标增长超过15.6%，而2021年相比2020年的目标增长为0%。 2）节奏：多地对上半年特别是一季度的项目开工率、投资完成率给出明确要求。 仍以上海为例。在项目开工和投资进度上有明确目标，一季度和上半年投资完成率可能高于09年以来的任何一年：根据新华社报道，2022年上海力争完成重大项目投资1000亿元以上，其中一季度计划完成投资400亿元以上、二季度计划完成投资600亿元以上。这意味着一季度投资的全年完成率可能为20%、上半年投资的全年完成率可能为50%，从历史数据来看，无论是上海城市基础设施投资还是上海全社会固定资产投资，每年一季度和上半年均没有这么高的完成率。 这里需要解释的是：虽然上海市政府重大项目投资和上海市城市基础设施投资的口径可能不完全一致，但我们从上海市政府今年重大项目投资计划额2000亿元以上和投资目标增速8%来推算，两者相差不会太大。 3）方向：重点在产业投资、能源基建、数字基建、循环经济等。 梳理上海、广东、福建、四川、贵州、江苏、浙江、安徽、河南等地的重大项目规划，集中于产业投资、能源基建、数字基建、循环经济、交通基建、城市更新、民生建设等。梳理国家发改委去年12月至今年1月发布的各类指导意见、实施方案、建设试点、建设批复等，集中于数字基建、能源基建、循环经济、交通基建、生态基建、工业技改领域。 4）有效性：三个角度看本轮扩大有效投资的有效性 首先，结构角度。不同于过往国内稳增长投资以新型城镇化为主线（区域有差异，部分地区如贵州省仍以新型城镇化为主线），本轮稳增长投资的方向能形成三方面的共振效用：一是需求空间广阔、投资有回报，如能源基建和数字基建，二是降低远期成本，在全球中长期通胀环境里保持中国企业成本竞争力，如能源基建和数字基建，三是推动共同富裕，如能源基建对应的西电东送、数字基建对应的东数西算、高能级城市的保障房建设等。 第二，周期角度。从流动性总量与流动性分配的关键指标M2同比、M1同比、M2-M1剪刀差，工业景气与工业利润率的关键指标PPI同比、PPIRM同比、PPI-PPIRM剪刀差来看，当前国内流动性周期与经济周期产业周期的状态与2005年初有可比之处——基础环境是产能相对短缺、工业债务周期压力已度过、新产业周期仍在向上，流动性总量底部改善、工业利润率底部改善。03年之后加快的住房商品化改革、05年启动的股权分置改革等要素改革，与21年之后逐步启动的电价、碳价、数据等要素改革也有类似的投资牵引作用。 第三，市场担心融资主体缺失、融资需求回升幅度可能较弱，我们认为企业部门今年资本开支需求大概率不弱、下半年制造业资本开支同比增速有望回升（论证详见2021.11.12《2022：配置能源和芯片的闭环增长》），但我们观察到去年以来产业链内部融资可能较多地替代了贷款融资——A股非金融地产企业的应收账款/短期贷款比值持续上升、应收账款同比增速显著高于短期借款同比增速。我们认为这一定程度上反映了产业周期内生向上、与金融周期相关性减弱，金融周期弱并不代表产业周期弱，对于A股来说这样的状态有望估值、盈利双受益。 春季配置： 非金融央企、数字基建、智能汽车 受益于国内宽货币+不受损于海外收货币的资产：非金融央企 春季配置思路一：流动性角度，在内外货币政策“错位”最凸显的阶段，寻找受益于国内宽货币+不受损于海外收货币的资产。 当前内松外紧的宽货币环境里，低估值的“非金融央企”受益于国内宽货币，且不受损于海外收货币——其不是外资偏好的资产：横向来看，外资占非金融央企的流通市值的比例相比于其他类企业更低；纵向来看，去年2月以来外资占非金融央企的市值比例有所降低。同时，稳增长的政策诉求之下，现金流充裕、产业资本充裕的“非金融央企”是重要的稳增长主体，无论是提升分红、转型投资（转型性资本开支或低碳化智能化资本开支）、资产注入（提升资产流动性也是宽信用的方式之一）等，股东均受益。 非金融央企建议重点关注能源央企：电力电网、传统能源。1）电力电网央企：电价市场化、电力低碳化、电网智能化进程中，我们认为电力电网是远期最受益领域。2）传统能源央企：关注煤炭和石油的央企龙头，存量产能在全球滞胀环境里本就值钱（人民币对外升值、对内贬值之下，能源央企是双受益），同时产业资本的投资方向能与自身存量产能形成共振。 强需求、降成本、共同富裕共振的稳增长领域：能源基建+数字基建 春季配置思路二：政策角度，在稳增长投资加码、投资前置的阶段，寻找有强需求、降成本、共同富裕三方面效应的稳增长政策发力领域。 在前文我们已阐述，不同于过去以新型城镇化为主线的稳增长（比如棚改货币化对应的卫星城建设、三四线去库存对应的农民进城等），本轮稳增长的投资方向大多形成三点共振：一是远期需求空间广阔，比如能源基建和数字基建，二是远期降低成本，比如能源基建降低实际能源成本、数字基建降低交易成本与组织成本，保障房降低高能级城市的劳动力短缺成本，三是有助于推动实现共同富裕，比如能源基建对应的西电东送、数字基建对应的东数西算、高能级城市的保障房建设等。考虑政策周期与产业周期的共振，重点关注能源基建、数字基建、以及两类基建均会影响其渗透率的智能汽车。 景气与筹码占优，产业周期与政策周期共振的版块：智能汽车、数字基建 春季配置思路三：景气与筹码匹配角度，继续配置景气仍在爬坡向上、筹码不拥挤，且受益于产业周期、政策周期共振的领域。 重点关注我们在2022.1.6深度报告《穿越凛冬——寻找景气逆行者与领航者》中筛选出的景气仍在爬坡向上的智能汽车、数字基建（云计算-光通信），两大板块的相关行业筹码不算拥挤，也是产业周期与政策周期共振的领域。 风险提示 1）美股波动压力超预期。若欧美货币政策收紧的节奏、幅度超预期，则美股波动压力可能明显增大，对A股形成情绪联动影响。 2）国内稳增长政策落地不及预期。目前从国务院、发改委、地方政府的会议及文件来看，稳增长政策的态度明确、力度较大、节奏前置，但若政策落地不及预期，则影响市场情绪和A股盈利预期。 电力链系列： 【华泰策略|深度】抽丝剥茧：15万亿泛电力链投资解构 【华泰策略|深度】新轮动时钟：从地产周期到电力周期 【华泰策略|PPT】新轮动时钟：从地产周期到电力周期 【华泰策略|PPT】抽丝剥茧：15万亿泛电力链投资解构 碳中和系列： 【华泰策略|深度】从欧洲工业龙头转型看中国碳市机遇——碳中和专题系列（3） 【华泰策略|深度】电气化趋势下电力缺口的最终解——碳中和专题系列（2） 【华泰策略|深度】碳中和承诺下的十二个“长坡赛道” ——碳中和专题系列（1） 【华泰策略|PPT】从欧洲工业龙头转型看中国碳市机遇——碳中和专题系列（3） 【华泰策略|PPT】电气化趋势下电力缺口的最终解——碳中和专题系列（2） 【华泰策略|PPT】碳中和承诺下的十二个“长坡赛道”——碳中和专题系列（1） 新兴产业系列： 【华泰策略|深度】穿越凛冬—寻找景气逆行者与领航者 【华泰策略|深度】论空间，开箱“专精特新”小巨人 【华泰策略|深度】双周期共振下的智能汽车产业 【华泰策略|PPT】论空间，开箱专精特新小巨人 【华泰策略|PPT】双周期共振下的智能汽车产业 十四五·双循环系列： 【20201022】区域的择区择时择线——十四五·双循环系列之四 【20201020】三阶段节奏与五方向预判——十四五·双循环系列之三 【20201014】技术生态内循环：美、德、中比较——十四五·双循环系列之二 【20200913】供需内循环：渗透率与自主率全景手册——十四五·双循环系列报告 信号与噪声系列： 【20220123】宽松博弈三段式:拐点、幅度、有效性 【20220116】内外节奏未定处，最是市场磨人时 【20220109】22年初宁组合≠21年初茅指数 【20220103】短期择线：泛电子>泛地产>泛电力 【20211226】思内观外，“再平衡”行情将延续 【20211219】岁末资金面遭内外扰动，但影响有限 【20211212】中央经济工作会议：五点投资指引 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上海社会科学院产业经济学硕士。7年A股策略研究经验，对改革政策、行业配置、风格研判、企业盈利周期等有长期积累和深入理解。作为团队负责人带领团队荣获2020年II China（大陆地区）专题研究第一名、投资组合策略第二名；2019年II China（大陆地区）投资组合策略第二、2019年新浪金麒麟新锐分析师策略第一名；作为团队核心成员荣获2017年新财富最佳分析师策略研究第四名、2017年金牛奖第三名、2017 IAMAC奖第三名。 王以 S0570520060001 上海财经大学经济学学士，波士顿学院金融学硕士，CFA三级通过，曾就职于华泰港股策略团队，近三年H股策略研究经验，2019年9月进入华泰A股策略团队，在主题策略、海外策略、AH联动策略方面有深入研究。荣获2020年II China（大陆地区）专题研究第一名、投资组合策略第二名、2019年II China（大陆地区）投资组合策略第二、2019年新浪金麒麟新锐分析师策略第一名。 免责声明 本公众号不是华泰证券股份有限公司（以下简称“华泰证券”）研究报告的发布平台，本公众号仅供华泰证券中国内地研究服务客户参考使用。其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，且若使用本公众号所载内容，务必寻求专业投资顾问的指导及解读。华泰证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅者视为华泰证券的客户。 本公众号转发、摘编华泰证券向其客户已发布研究报告的部分内容及观点，完整的投资意见分析应以报告发布当日的完整研究报告内容为准。订阅者仅使用本公众号内容，可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而产生理解上的歧义。如需了解完整内容，请具体参见华泰证券所发布的完整报告。 本公众号内容基于华泰证券认为可靠的信息编制，但华泰证券对该等信息的准确性、完整性及时效性不作任何保证，也不对证券价格的涨跌或市场走势作确定性判断。本公众号所载的意见、评估及预测仅反映发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰证券可能会发出与本公众号所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 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