深度|房地产行业政策分析框架1.0

（以下内容从招商证券《深度|房地产行业政策分析框架1.0》研报附件原文摘录）
　　招商证券房地产（不动产与综合服务）组 赵可、路畅 实习生李盛天、米宇对此报告亦有贡献 摘要： 研究房地产的第一步是构建扎实的基本面分析框架，可惜这还远远不够，在一个对于“国民经济、民生、风险防范”都如此重要的行业上，要想达到进阶研究水平，必须构建政策分析框架。房地产业盯住的政策三大目标，即“民生”，“风险防范”和“经济”。民生方面，主要关注“房价上涨”过度的风险；风险防范方面，主要关注“资金链恶化”的风险与“房价下跌”的风险；经济方面，至少关注“增长”和“就业”两个维度； 1、民生方面：房价由上涨压力转为下跌压力，2022年民生角度难以对政策持续回暖形成制约，后续政策空间逐步释放。绝对房价角度，2021年下半年以前，房价仍是上涨压力，而后转为下跌压力；相对房价角度，房价增速开始远离GDP中枢向下，预计2022年上半年或出现低于CPI的实际贬值特点；预期角度，若需求端政策出台力度与历史类似，房价回升速度合理，预计2022年2季度房价同比转负，房价下行压力加大； 2、风险防范方面：房价下行趋势形成中段、行业资金链压力超历史最差水平。具体看，房价维度，目前或仍处于历史下跌水平中段，地方因城施策基本同步于基本面下行节奏，暂未有明显的提前特点，结构上不同能级城市分化较历史更为明显，预计随着房价下行压力增加政策逐步在更多城市改善，力度或强于11-12年，结构发力特征更明显；资金链维度，当前房企资金链压力已差于历史最低水平，供应商角度的供应链压力也已差过历史最低位，或是金融口政策改善更早，吹风更甚的原因，判断后续资金面政策或继续“撤除篱笆”，短期力度强化或更多基于在建项目和匹配合理购房需求，但其效果持续性依赖于需求端销售和房价的筑底回升； 3、经济方面：房地产视角下，竣工和开工随着积压停工项目复工，或均会反弹，但2022年整年经济增长或仍有压力，更重要的是，就业压力一季度或持续增加。具体看，增长方面，新开工、投资处于历史低位、竣工处于历史中位水平，去库存或持续进行（库存底继续下探）；从房地产业产出缺口负向变大判断22年经济仍有下行压力，房地产业产出缺口低于-8一般触发政策变动，判断政策有更多保增长动作，尤其在需求端；就业方面，作为经济滞后指标的就业指数后续或压力转大，政策于就业上已出现具备提前特点的降息等操作，后续或持续改善； 投资建议：房地产政策由之前的三个目标互相制约或变成一致指向宽松需求；同时，历史上房地产股票超额收益通常领先于基本面底部1-2个季度，目前仍不例外，在“流动性改善+风险偏好不升反降”组合下，β仍在演绎，房地产板块估值修复空间较足；选股α角度，遵循“剩着为王”逻辑，根据招商房地产组现金流模型，优选现金流结构稳健、回款增长有保障的自我造血型公司（百强里或不到10%），建议持续关注“招保万金中华龙”（招商蛇口，保利发展，万科A，金地集团，中国海外发展，华润置地，龙湖集团）等，关注有边际变化的：华侨城、越秀、绿城等。基本面筑底的第二阶段可关注部分有商业模式特色的弹性民企。部分区域型公司有一定博弈空间，但难有持有价值。现金流隐匿性大或从来都是依赖负债为主周转的标的建议回避。 风险提示：政策改善不及预期，房地产税力度超预期，销售下滑超预期，预售监管等政策收紧超预期，市场流动性改善不及预期，海外流动性收紧超预期等 报告详见下方链接或扫描下方二维码即可查看： 深度｜房地产行业政策分析框架1.0——政策分析系列报告 目录 一、 前言 二、 民生维度：房价由上涨压力转为下跌压力，2022年民生角度难以对政策持续回暖形成制约 1. 绝对房价角度：2021年下半年以前，房价仍是上涨压力，而后转为下跌压力 2. 相对房价角度：房价增速开始远离GDP中枢向下，预计2022年上半年或出现低于CPI的实际贬值特点 3. 预期角度：预计2022年2季度房价同比转负，房价下行压力加大 三、 风险防范维度：房价下行趋势形成中段，资金链压力超历史最差水平 1. 房价下跌：目前或仍处于下跌水平的中段，地方因城施策基本同步于基本面下行节奏，暂未有明显的提前特点；结构上不同能级城市分化较历史更为明显，预计后续随着房价下行压力增加政策逐步在更多城市改善，力度或强于11-12年 2. 资金链指数：显示当前房企资金链压力已差于历史最低水平，供应商角度的供应链压力也已差过历史最低位，或是金融口政策改善更早，吹风更甚的原因；判断后续资金面政策或继续“撤除篱笆”，短期力度强化或更多基于在建项目和匹配合理购房需求，但其效果持续性依赖于销售和房价的筑底回升 四、 经济维度：房地产视角下，竣工和开工随着积压停工项目复工，或均会反弹，但2022年整年经济增长或仍有压力，就业压力一季度或持续增加 1. 增长：新开工、投资处于历史低位、竣工处于历史中位水平，去库存或持续进行（库存底继续下探）；从房地产业产出缺口负向变大判断22年经济仍有下行压力，房地产业产出缺口低于-8一般触发政策变动，判断政策有更多保增长动作，尤其在需求端 2. 就业：作为经济滞后指标的就业指数后续或压力转大，政策于就业上已出现具备提前特点的降息等操作 五、 结论和投资建议 1. 政策判断结论：就业角度政策已提前布局改善，风险防范角度政策表现较同步但及时，民生角度或逐步释放政策空间，政策整体或仍有半年左右持续改善 2.投资建议：“流动性向好+风险偏好不升反降”组合或持续创造低估值板块超额收益 六、 风险提示 一、前言 “投行研究”区别于所谓“卖方研究”的一大特点在于其判断的是方向（有或者无）而不是陷入对“标的价格”是否合理的争论，合理与否会由市场自行纠偏，因此，相比通常给不出解决方案的“吐槽型”研究而言，坚持客观的框架性研究在这个市场上显得难能可贵。同时，构建不超过“三维”的稳定框架研究也已经是对市场足够的敬畏，一方面，超过三维通常难以驾驭，另一方面，市场也可能不需要把思维陷入混沌的花里胡哨的指标体系。 研究房地产的第一步是构建扎实的基本面分析框架，可惜这还远远不够，在一个对于“国民经济、民生、风险防范”都如此重要的行业上，要想达到进阶研究水平，必须构建政策分析框架。而此后，还有很长的路要走，在完成上述入门（基本面）和进阶（政策）研究的提高后，后面等着你来构建的更全面深入的研究还有房地产产业链研究（看懂产业链和供应链才能更懂房企），房地产转型研究和过去曾被忽视的商业模式研究等等。同样，近几年的房地产形势，也在倒逼房地产研究员提高对公司风险发现的能力，虽然我们认为这个能力和发现成长公司的能力是统一的，也即极端的“成长”和风险可能只有一线之隔，伪成长？ 基于对房地产长期的研究以及对于市场的敬畏，这次的报告，主要基于“进阶”阶段的研究展开，即构建房地产行业政策研究框架。该分析框架的落脚点在于把握短周期大类资产配置、市场β以及发现资本市场相关风险和机会，因此涉及诸如房地产税的长效机制政策的讨论暂不包含其中。 判断房地产行业的政策，认为首先需要明白房地产业本身盯住的三大目标，即“民生”，“风险防范”和“经济”，如下图，不同的目标所关注的核心指标或时间维度有不同，但又有关联。同时，多目标管理下的决策通常又较难两全其美。 民生角度，我们认为主要是关注“房价上涨”过度的风险。2018年8月份，有关部门官网第一次出现“稳地价，稳房价，稳预期”的表述后，意味着房价的区间管理进入常态，从我们的角度理解，一方面，市场普遍认为的绝对房价5%上涨或是一个指引，另外一方面，从房价与GDP的关系来讲，如果房价大幅超涨名义GDP，意味着财富增长无法覆盖房价上涨，不利于民生，也是一个相对指引； 风险防范角度，我们认为主要包含行业的“资金链恶化”风险与“房价下跌”风险两个维度。下文有我们对资金链恶化风险的两个视角的度量（包含总量和结构）以及构建指标从产业链视角观察供应商压力。而“房价下跌”风险，我们可以结合历史上周期底部的形态来做对比和判断，比如，房价下跌了多久，跌了多少，跌的多快，结构上多少个城市跌了之类的指标。房价下跌对于各类抵押品都可能带来跌价冲击； 经济角度，至少包括“增长”和“就业”两个维度，增长的视角，宏观研究可能涉及较多，我们更多从房地产角度的变量来观察，同时，虽然就业是经济的滞后指标，但其重要性依然很大，历史上就业压力转大对于较大力度的稳增长指引性很强。 二、民生维度：房价由上涨压力转为下跌压力，2022年民生角度难以对政策持续回暖形成制约 房价的过快上涨会使得居民住房问题越发突显，不利于民生，因此政府会从民生角度出发关注房价上涨是否合理。我们从绝对房价涨幅、相对房价涨幅及房价预期三个角度阐述当前房价上涨压力已转小，反而变为下跌压力与预期，与过去五年（17-21年）相比，民生角度难以“制约”政策的持续回暖。 1. 绝对房价角度：2021年下半年以前，房价仍是上涨压力，而后转为下跌压力 2018年8月份，有关部门官网第一次出现“稳地价，稳房价，稳预期”的表述后，或意味着房价的区间管理进入常态，从我们的角度理解，一方面，市场普遍认为的绝对房价上涨5%或是一个上限指引，另外一方面，从房价与GDP的关系来讲，如果房价大幅超涨名义GDP，则意味着居民财富增长赶不上房价上涨，也是一个相对指标； 虽然数据充满了失真（详见2020年度策略报告《“失真”》），但从下图橙色曲线，即官方统计局70城房价来看，到2021年下半年，房价同比回落趋势才开始出现，房价上涨的压力才开始逐步减小，而在这之前的五年，房价一直存在上涨压力。这期间经历了2016年930开始的“限价”，以及2018年开始的“稳价”（2018年8月份后到2019年统计局口径房价上涨的背后或是限价政策的“放开”变为区间管理的“稳”价）； 2. 相对房价角度：房价增速开始远离GDP中枢向下，预计2022年上半年或出现低于CPI的实际贬值特点 如果把失真房价还原，从更真实的反应趋势的百城住宅价格指数观察，上轮周期中的16-17年，房价大幅超涨名义GDP，这意味着新市民购房压力加速转大，其背后是扭曲的土地供应制度已难以支持“住宅补贴工业”（详见2019年度策略报告《“认清几个长期问题，分析几个短期分歧”》）。 同样，从统计局官方70城数据看，房价超涨名义GDP的压力也是从2021年下半年开始明显转弱。将房价同比与CPI同比增速及GDP同比增速相比较，房价增长低于CPI增长代表房价增速慢于通胀，可谓实际贬值，房价同比高于名义GDP同比说明房价增速快于经济或财富增长，我们定义其为泡沫，通常情况下，房价同比增速介于两项同比增速之间。 预计22年初房价同比将向下穿越CPI同比，广义资产贬值现象出现。21年Q4名义GDP同比为-1.6%，剔除疫情基数影响的更真实同比（较19年复合增速）为2.5%，21年12月CPI同比增速为1.5%，而21年12月房价同比增速为2.0%（较GDP真实同比低0.5 PCT，较CPI同比高0.5 PCT）。也即，从下图中可看出，房价同比较名义GDP同比中枢剪刀差有明显拉大，开始远离GDP此前中枢，而较CPI逐步靠近，同比差值进一步缩小，在当前销售负增长继续扩大背景下，房价同比增速或仍将面临持续的下行压力，预计22年初房价同比将不及CPI同比增速，广义资产贬值现象出现。 3. 预期角度：预计2022年2季度房价同比转负，房价下行压力加大 通常情况下销售变化领先于房价变化（先量后价），如下图，将季调后的销售额环比与滞后约5个月的房价环比进行比较，具有较好的拟合性，即销售领先房价5个月左右。 在2022年年度策略报告里，我们基于历史环比等特征预测销售同比增速于4月份左右见底后反弹，但这个底部预测是基于历史数据规律的，因此，部分研究认为政策维持现状就能自然见底v形反转是有问题的，因为预测已包含了历史政策宽松的贡献，也即，没有政策持续改善，后续复苏的曲率可能很平。因此，如果希望销售和房价能按照预测节奏反弹，那么政策也必须有相应或高于历史的力度，否则房价回升节奏也将慢于预期。 基于未来政策出台节奏，若需求端政策出台力度大于或快于历史，销售及房价环比回升速度将快于预期，就此将房价环比仅滞后销售环比4个月作为积极假设；若需求端政策出台力度与历史类似，回升速度合理，就此将房价环比滞后销售环比5个月作为中性假设；若需求端政策出台力度小于或缓于历史，回升速度慢于预期，就此将房价环比滞后销售环比6个月作为消极假设。综合三种假设，我们预计单月房价环比转正最快也要 4月份（积极假设）后出现。 基于房价环比滞后于销售额环比约5个月的中性假设，我们预计同比口径房价或于4月后转为负增长，房价或由21年的上涨压力转为下跌压力。 三、风险防范维度：房价下行趋势形成中段，资金链压力超历史最差水平 房价下跌角度：房价上涨过快给民生带来压力，而下跌过快可能带来风险，上涨过程中通常伴随的加杠杆，在遭遇价格反向的时候可能会使得抵押品变得不足（所谓“爆仓”），这一方面有居民购房杠杆对应的抵押品（房屋），另外一方面也有企业部门杠杆对应的抵押品（在建工程），除此之外，还有地方平台用以当作抵押品的“储备性用地”。并不是谁都有驾驭杠杆的能力，这也是外部调控政策的必要性出发点。 资金链角度：房企资金来源包含销售回款，各种筹资活动等甚至包括供应链融资间接带来的无息负债。而房价下跌实际上是需求下行的滞后表达，周期下行过程中，销售回款承压，供应链资金缓付增加，如果像2021年下半年一样，又同时遇到主体信用融资的收紧，那么即便节点性融资（前融、开发贷等）是通畅的，因为少了非节点性融资的削峰填谷效果，房企的资金链压力会在合成谬误下加速加大，甚至出现“突然死亡”，当然，所谓的合成和分解谬误本身也是一种市场自我调节的表现。所以，观察资金链水平或是有效跟踪金融口政策走向的方法。 多说一句供应链融资的题外话，虽然不同企业运用供应链融资的初衷大不相同，有的目的是改善供应链的现金流，有的是转嫁杠杆，但我们今天并不讨论这个内容后面的契约精神，一个行业供应链融资的滥用通常是这个行业见顶或衰退的开始，或需警惕当前部分制造业对供应链融资的滥用。 1. 房价下跌：目前或仍处于下跌水平的中段，地方因城施策基本同步于基本面下行节奏，暂未有明显的提前特点；结构上不同能级城市分化较历史更为明显，预计后续随着房价下行压力增加政策逐步在更多城市改善，力度或强于11-12年 （1）复盘历史，认为需求端政策放松为历史下行周期的主要结束方式，而需求端放松的力度取决于房价下行的特点（幅度，速度，持续时间与结构特点），如11-12年房价下行周期各项指标表现均好于14-15年，对应政策层面11-12年为城市层面政策微调、14-15年为全国层面政策宽松 需求端政策放松既有利于潜在需求的释放，也可为市场提供积极信号，让购房者重拾对房价的信心，是结束下行周期的主要方式，当然，对于不同的市场情况政策宽松的力度也会有所不同，历史上需求端政策放松力度与房价下行特点相关性较高，累计下跌幅度大，持续时间长，下跌速度快均会对政策的宽松程度有所影响。以下我们会先就历史政策做梳理，再结合多个维度对当前房价所处位置进行阐述。 从政策角度复盘我国近十年（2011-2021）的房价变化，大致可划分为三段政策紧缩周期及两段政策宽松周期。在16年末中央经济工作会议重提“加快研究（房产市场）长效制度”之前，宽松周期的触发方式主要为需求端购房贷款等政策放松以及较为宽松的货币环境，下行周期的触发方式主要是限购限贷政策收紧，“建立房产市场长效机制”以来（16末以后），全国层面政策“一刀切”现象减少，更多是因城施策。 2010/1-2012/3政策紧缩周期的主要触发政策为国四条（09年12月颁布）、新国八条（11年1月颁布）等，主要内容为提升二套房首付比例，限制二套房购买等；2012/4-2013/3政策宽松周期主要是两次降息降准下货币环境趋于宽松，同时政策调控未进一步加码，城市层面有公积金放松等需求端政策微调，长期需求积压快速释放；2013/4-2014/8政策紧缩周期的主要触发政策为新国五条（13年3月颁布），限购进一步升级；2014/9-2016/9政策宽松周期主要是全国层面需求端政策放松，930新政（14年9月颁布）及330新政（15年3月颁布）旨在支持刚性及改善性需求，放松购房贷款；2016/10至今的政策紧缩周期开始于多地限购限贷的收紧，“房产市场长效机制”下，多项供给侧政策（三道红线、两集中等）相继出台。 具体看12年3月左右及14年8月左右两段下行周期底部政策，12年初的底部政策主要是地方层面，而14年中的底部政策则为全国层面宽松。12年主要是地方层面，据当时新华社新闻报道，自11年下半年以来，105个监测城市中，北京等33个城市分别从不同角度出台了楼市微调政策，政策微调内容涉及公积金贷款额度、土地出让、普通住宅标准、税费优惠以及购房补贴等。而14年中的底部政策则为全国层面宽松，如14年9月份颁布的930新政及15年3月份颁布的330新政，全国层面放松限贷，政策放松程度远强于12年初，政策宽松程度的差异化与实际房价的下行特点具有较强相关性，我们将在后文展开说明。 （2）当前房价累计环比跌幅为1.0%，持续时间4个月，判断处于房价下行周期中段，预计此轮房价累计跌幅将达1.4%-1.9%，持续时间将达7-9个月，整体情形将略差于11-12年，好于14-15年。当前少部分城市已出现政策微调，但相比于11-12年城市层面政策微调力度或暂显不足，判断后续政策将持续好转，力度略强于11-12年，否则房价下跌幅度及持续时间或差于我们的预测 在21年下半年市场风向快速转变的情形下，各地因城施策，从房价下跌初期的变相放松限购、公积金放松等，到近期的下调首付比，各城市政策的宽松程度与各城市房价的下跌程度比较吻合，基本同步于基本面下行节奏。 从绝对房价角度来看，近十年70城房价共出现三次负增长，第一次是从11年10月至12年5月，持续时间约8个月，70城房价累计下跌1.4%；第二次从14年5月至15年3月，持续时间约11个月，70城房价累计下跌6.6%，第三次从21年9月开始，截至21年12月已持续4个月，累计下跌1.0%。 同步于前文民生维度对房价环比的预测，如果政策能持续好转，与历史底部政策相仿，如11-12年多城的楼市政策调整，此轮房价环比或于22年3-5月份见底，房价下跌预计持续时间约7-9个月，房价累计下跌约1.4%-1.9%；在此种情景下，对比累计下跌幅度，仍将略差于2011-2012年，好于2014-2015年；对比持续时间，与2011-2012年相同，好于2014-2015年。就目前来看，少部分城市已出现政策微调，但政策调整城市数量仍不及11-12年，判断后续政策改善将持续、底部政策力度略强于11-12年，否则房价下跌幅度及持续时间或将差于预期。 （3）目前房价环比“跌速”为-0.3%，若春节后需求端政策能因城施策加速改善，预计环比跌速或已接近底部，后续或有收窄。预计此轮下行周期整体环比跌速底部与11-12年相当，好于14-15年；分城市能级来看，当前不同城市能级环比分化较为明显，目前来看，二三四线城市环比跌速已经明显快于一线，环比跌速特征差于11-12年；分城市来看，部分弱三四线城市由于偏弱的购房需求叠加较差的房价预期，实际房价或已出现较为严重的下跌，预计此轮政策改善需要在结构上更多体现力度 我们把70城房价单月环比跌幅定义为跌速，从房价跌速来看，21年12月70城新增商品房均价环比为-0.3%，与11-12年下行周期底部（12年3月）相当，较好于14-15年下行周期底部-1.2%（14年8月）。若春节后政策能因城施策加速改善，预计环比跌速或已接近底部，22年5月房价环比增速有望转正。 分城市能级来看房价环比，21年12月一线城市新增商品房均价环比-0.1%（上海+0.4%，北京持平，深圳-0.1%，广州-0.6%）；二线城市新增商品房均价环比-0.3%；三线城市新增商品房均价环比-0.3%，一线城市房价表现出较强韧性。相比于11-12年及14-15年，此轮下行周期目前已经表现出能级分化较历史更为明显的特点，二三四线城市下跌速度明显快于一线，明显差于11-12年的。 为更好的对比此轮下行周期与11-12年下行周期的结构性差异，我们从城市维度出发，对不同跌速的城市数量进行了统计划分，并做出11-12年房价环比最低点（12年3月）及当前最低点（21年11月）两个时间点的截面跌速分布图。 由下图可以看出，当前城市间房价环比跌速差异性较11-12年更为显著，部分三四线房价或已出现较为严重下跌，对结构上更强的政策改善力度或提出要求。当前除了仍有小部分城市房价上涨外，房价下跌城市在下图三个跌速分段中分布均匀，有接近23%城市房价跌速超过0.5%，而11-12年绝大部分城市跌速仅处于0.0%至0.2%之间。由于城市内部分化加剧，整体房价环比并不能表征各城市的真实情况，部分弱三四线城市由于偏弱的购房需求叠加较差的房价预期，实际房价或已出现较为严重的下跌。 （4）目前70城中下跌及持平城市数量占比为79%，此轮下行周期最低点为87%（11月），尚未到达11-12年及14-15年普跌水平；分城市能级来看，不同城市能级分化明显，三四线城市11月份已接近全面下跌（下跌及持平占比为94%），或与部分出险房企项目分布有关；预计在销售压力无明显改善背景下，后续下跌城市占比仍有进一步增加的可能，三四线或仍将差于一线及二线城市 从下跌及持平城市数量占比来看，21年12月环比下跌及持平城市数占比为79%，而11-12年及14-15年的下行周期中均出现普跌现象（下跌及持平占比超过90%），且普跌现象持续时间接近半年。 分城市能级来看下跌及持平城市数量占比，21年12月一线城市环比下跌及持平城市数占比为75%（广州及深圳下跌、北京持平），二线城市环比下跌及持平城市数占比为75%，三线城市环比下跌及持平城市数占比达82%。不同城市能级间有明显分化，三四线城市于11月时接近全面下跌（下跌及持平占比94%），除了总量原因之外，这或与部分出险房企项目分布有一定关系。 综上，以70城为样本，到目前为止，整体房价较最高点累计下跌幅度为1.0%（较中性预测房价底部还有0.6 PCT下行空间），下跌持续时间为4个月（较中性预测房价底部还有4个月），房价环比跌速为-0.3%（或已接近最差位置），下跌及持平城市数量占比79%（后续仍有扩大可能）。相较于11-12年，预计累计下跌幅度略大（相较高0.2 PCT），而下跌持续时间及最低环比跌速相当，最高下跌城市及持平占比略少（11-12年出现过全面下跌）；相较14-15年，预计各项指标表现均好于14-15年周期。 2. 资金链指数：显示当前房企资金链压力已差于历史最低水平，供应商角度的供应链压力也已差过历史最低位，或是金融口政策改善更早，吹风更甚的原因；判断后续资金面政策或继续“撤除篱笆”，短期力度强化或更多基于在建项目和匹配合理购房需求，但其效果持续性依赖于销售和房价的筑底回升 在此前的报告里，我们判断目前启动的政策修复或更多在于防风险目的，主要就是从资金链的角度来观察。观察资金链，既要从宏观层面把握，也要从微观层面把握（核心房企和供应商），因此，我们采取了两套指标来跟踪行业资金链情况，a.通过统计局相关数据“自上而下”跟踪宏观层面变化，b.通过企业层面财报数据“自下而上”跟踪房企和供应链压力。 （1）宏观角度自上而下，目前资金链压力持续转大，和2011-2012年以及2018年的历史周期低点相当，但暂未达到2008年和2014-15年的更低位置，考虑去杠杆周期中预期转弱导致的拿地力度更早收缩的特点，实际资金链水平或更差，对于逆周期政策的渴求较强 我们采取统计局行业资金来源与投资数据分别作为分子和分母的核心变量，通过数学方法处理构建“招商房地产资金链安全指数”。 招商房地产资金链指数显示房地产行业资金链安全水平从2020年年底高点开始下行，到2021年年底接近130%的历史风险阈值附近，和历史比较，目前和2011-2012年以及2018年的历史低点相当，但高于08年和2014-15年的更低位置。历史上，130%是一个明显的资金链安全的分水岭，通常资金链低于130%亦会激活政策的边际改善。 但考虑去杠杆背景下拿地更快的收缩，资金链实际水平或差于历史。但与以往不同的是，过去在杠杆水平持续上升背景下，房企多采取囤地模式，行业下行期虽有回款压力，但基于对政策的博弈和对于“永续融资”的预期，房企难以大规模缩减拿地，反而部分房企基于对“择时”能力的自信加大拿地，而最近半年的特征明显不同，大量房企主动或被动缩减拿地，第二三批次集中供地拿地力度明显放缓，拿地投资支出下降，体现在资金链宏观指标上，就是分母比历史上收缩的更快，因而本次资金链指数接近130%或比过去类似位置更加危险，反映到实际情况中，表现为大量房企在经营层面支出（拿地）下降的空间已经不多，同时还需要保交付，资金链指标的分母端下降空间已不多，资金链安全水平或受到较大挑战，同时，宏观资金链指标暂未有可靠的筹资支出类数据可供纳入，这也是该指标可能低估目前风险的一个原因。从结论上看，目前资金链安全对逆周期政策的渴求凸显。 （2）微观层面房企资金链数据：自下而上看，21年Q3房企现金流已处于历史最差位置，剔除季节波动因素，预计在销售持续下行以及筹资恢复偏缓背景下Q4资金链压力或进一步转大，22年Q1数据上或体现更大的资金链压力 我们选取178家上市公司房企作为样本（其中A股上市公司138家，港股内房股上市公司40家），采取其半年度现金流净额与在手现金的比值，经过数学方法处理后得出微观层面房企资金净流入指数。 如下图，房企资金净流入指数显示样本房企自15年起资金链趋势收紧，21年上半年现金流已处于历史较差位置。具体来看，总178家样本房企21年上半年现金净流出11809亿元，占货币资金的-3.7%，负向缺口仅略小于08年、10年及11年，大于15、18年。20年下半年现金净流入2461亿元，也即21年上半年现金净流入环比减少3650亿元。 排除季节因素后，预计21年Q4资金链水平弱于可观测的历史任何周期底部。15年至今净现金流占在手现金中枢趋势向下，178家样本房企21年上半年净现金流入已较20年下半年大幅下滑，考虑到21年下半年销售下行压力仍较大，拿地支出下降空间相对不大，21年下半年总样本房企净现金流入改善压力或较大，大概率弱于可观测的历史任何底部。 如下图，结构上看，总178家样本房企21年上半年现金净流入为正的房企共78家，占比44%，为2014年以来最低值，16年以来现金流水平方差开始拉大，风险积累已久。从现金净流入的方差角度观察房企现金流分化程度，我们可以发现自16年起，现金流水平方差即开始拉大，结构上的风险已开始积累，18年起，现金流净流入房企占比与现金净流入方差呈较为明显的负相关，即现金流为正比例提高时方差降低。判断行业相对景气时多数房企现金流普遍较为充裕，方差相对较小，而行业下行时多数现金管理能力一般的房企现金流转负，仅部分优质房企保持现金流为正，最终导致方差变大，背后或是多数房企现金流受外部环境影响波动较大，仅有少数“管理红利”较强的优质房企可以长期保持现金流稳健，在当前“管理红利”时代此类房企或更受益。具体来看，在21年上半年行业整体销售相对不错的情况下，又增加了10%的房企现金净流入转负，总计超过50%，也是从去杠杆开始的18年起总样本房企中首次有超过50%的房企现金净流入为负，判断21年下半年销售转弱的情况下整体现金流改善难度较大。 另外，分开看A股138家房企和港股40家房企，显示当前房企层面资金链压力处于历史较大位置。 其中A股138家样本房企三季度单季现金净流出1714亿元，占货币资金的-14.0%，单季度缺口大于2007年至今的任何一个季度。二季度单季现金净流入81亿元，也即三季度现金净流入环比减少1795亿元。自18年起，A股房企一、三季度单季现金净流入为负，二、四季度单季现金净流入为正，一方面或与房企半年底、年底销售冲量使得销售回款较多有关，另一方面或与房企更注重半年报、年报的报表数据有关，而一、三季报相对不那么受重视。根据历史情况外推，判断21Q4资金链压力或比实际情况更大，即便Q4数据表现出来有所改善，22年Q1可能才是更重要的数据观察点，基于四季度销售下行压力较大且拿地下行空间不足，判断四季度现金流压力仍较大。 港股内房股40家样本房企21年上半年现金净流出408亿元，占货币资金的-2.3%，负向缺口仅小于08年、10年及11年，大于15、18年，下半年或明显转弱。20年下半年现金净流入1075亿元，也即21年上半年现金净流入环比减少1483亿元。自15年起，港股房企下半年现金流净流入多较上半年有所上行，一方面或与房企年底销售冲量使得销售回款较多有关，另一方面或与房企相对更注重年报的报表数据有关。15年至今净现金流占在手现金中枢趋势向下，考虑到21年下半年销售下行压力较大，现金流转正压力或仍较大，同上，22年Q1是重要观察窗口。 （3）微观层面供应链视角：从“招商房地产供应链保障系数”观察，2011年后供应商资金链情况就已下一个台阶，但这种供应链关系的恶化被掩盖在房企加大杠杆扩规模带来的供应商订单激增下，截止2021Q3供应链保障系数已处于历史最低位，若房企资金链改善不及预期则供应商风险或将进一步加剧，产业链风险加大或增加政策宽松加速的必要性 我们采用“销售回款”及“应付款”挂钩的两个指标构建供应链保障系数，如下图，发现两个供应链保障系数均自2020年下半年趋势下行，21Q3均已降至历史最低点。房企暴雷的前兆一般是供应商“缓付”周期增加或停止供应商付款，票据又作为一类并不适合供应链融资的工具先行“暴雷”。“招商房地产供应链保障系数”已处于历史最低位，若房企资金链改善不及预期则供应商风险将进一步加剧，产业链风险加大或增加政策宽松加速的必要性。 四、经济维度：房地产视角下，竣工和开工随着积压停工项目复工，或均会反弹，但2022年整年经济增长或仍有压力，就业压力一季度或持续增加 我们认为仅仅只关注GDP是否能保住5%或5.5%来理解房地产政策会有偏颇，经济视角至少包括“增长”和“就业”两个维度。增长的视角，宏观研究可能涉及较多，我们更多从房地产角度的变量来观察，同时，虽然就业是经济的滞后指标，但其重要性依然很大，历史上就业压力转大对于较大力度的稳增长指引性很强。 1. 增长：新开工、投资处于历史低位、竣工处于历史中位水平，去库存或持续进行（库存底继续下探）；从房地产业产出缺口负向变大判断22年经济仍有下行压力，房地产业产出缺口低于-8一般触发政策变动，判断政策有更多保增长动作，尤其在需求端 回顾房地产2021年基本面情况，新开工较20年有较大幅度下滑、房企投资力度大幅减弱，新开工及投资均处于历史低点时期，竣工或有复苏，处于历史中位水平，库存底继续下探。基于我们在2022年年度策略报告《“烦恼”与“幸福的烦恼”》中的预测，我们认为2022年行业销量基本面呈V型，伴随竞争格局不断改善，库存底部或在22年年底出现，2022年竣工弹性高于开工，开工弹性高于销售，判断整体22年经济尤其上半年在房地产引致的变量较弱的背景下仍维持较弱水平。 （1）从房地产新开工，投资等位置和趋势观察，判断2022年“保增长”或是主线 静态来看，新开工方面，21年全年新开工累计同比-11.4%，近两年累计复合同比-6.4%，较20年有较大幅度下滑，且处于历史周期低点，与2008年、2015年相当，略高于2014年及疫情影响2020年年初。 投资方面，因“三道红线”等政策环境结合部分房企现金流困境，房企由“囤地型”或加速转为“已销定产”商业模式，前端投资力度明显减弱，更为注重后端销售回款速度。21年全年投资较20年同比+4.4%，全年维持下行趋势，与历史周期相比，近两年累计复合同比+5.7%，排除20年年初疫情影响，略高于2008、2015年历史最低点。 竣工方面，虽受短期信贷收紧政策制约，后期由于需求端刺激或有较大弹性恢复空间，21年全年竣工累计同比+11.2%，近两年累计复合同比+2.8%，在历史周期中大致处于50分位水平，较新开工及投资表现良好，基于年度报告预测，我们认为复苏周期或延续到22年，预计22年年底较21年或仍有9.5%的增长空间。 综上来看，与历史低位比较，房地产新开工和投资均处于历史低位，根据我们在2022年年度策略报告《“烦恼”与“幸福的烦恼”》中的预测，在2021年积压的停工项目复工影响下，竣工、开工和投资均可能出现不同幅度反弹，竣工预计全年10%左右，新开工全年±0%，投资个位数增长，但持续性有担忧，判断去年仍有下行压力。 （2）从房地产业增加值的领先作用观察，判断22年上半年伴随供需关系不平衡现象将持续，政策或持续因城施策改善，需求侧改善或为重点 收入端视角：如下图，从房地产业增加值来看，04年至今，仅有4个季度出现房地产增加值同比下降现象，分别是08年第三季度和第四季度，20年第一季度及21年第三季度。2008年面临金融危机导致三四季度楼市低迷，随后出台“四万亿”计划促进经济复苏，第三次由于疫情影响，各地在供给端及需求端放宽政策以对冲影响。排除疫情影响下的2020年，当下静态情况仅好于2008年，房地产业增加值每次触底后都会有所反弹，由底部恢复至下一次回落时间间隔约半年至一年，随着21年四季度政策“纠偏”显现，预计后续政策进一步针对需求侧出现更积极改善。 供需关系视角：我们将经济指标对于房地产政策影响通过房地产业产出缺口体现，从房地产业产出缺口来看，产出缺口能够真实反映周期变化及供需关系，近10年来房地产短周期逐步拉长，房地产复苏仍走在经济复苏之前，当下从房地产业产出缺口体现的房地产业下降趋势明显，或将带动经济下行，房地产业产出缺口与历史周期底部相比已处于历史低位，仅略高于2015年及2020年（疫情影响），而且下行趋势或仍在延续。 房地产业产出缺口为正，实际产出＞潜在产出，需求端＞供给端，供不应求，经济持续上行，反之供大于求，经济下行。 纵向对比21年产出缺口三季度-16.2，较20年同比-196%，为近5年最低位（去除20年一季度疫情影响），横向对比，21年前三季度房地产业产出缺口持续下降（二/三季度分别环比下降48%/280%），单看21年上半年房地产业仍处于相对繁荣位置，主要原因有以下两点：（1）疫情后金融政策相对放松；（2）延续20年下半年房地产市场需求态势。下半年三季度受房地产政策收紧及需求意愿下行影响，房企产能过剩，而需求疲软，预计22年年初房企或趋势性去库存、保销量。 同时，观察历史，产出缺口指数低于-8时，房地产需求端刺激政策通常强化。今年上半年国家主动频繁调控，在三季度跌破-8后政策逐步放宽趋向“纠偏”，因此我们认为22年上半年伴随经济下行压力及供需关系不平衡现象持续，调控政策或持续因城施策改善，需求侧改善或为重点。 2. 就业：作为经济滞后指标的就业指数后续或压力转大，政策于就业上已出现具备提前特点的降息等操作 就业是经济滞后指标，将IVA产出缺口指数及PMI就业指数拟合，就业约滞后一个季度，判断后续就业压力会随着产出缺口表征的供需关系转弱而进一步增加。 从财新PMI就业指数历史规律来看，2004-2021年跌破48即触发房地产政策更多宽松取向，根据上文预测，判断就业压力或转大从而触发更多“保增长”动作，从当前来看，政策于就业上已出现提前量，比如降息。 五、结论和投资建议 1. 政策判断结论：就业角度政策已提前布局改善，风险防范角度政策表现较同步但及时，民生角度或逐步释放政策空间，政策整体或仍有半年左右持续改善 参考下表，综合上文，从民生、风险防范及经济三个角度来看： 民生方面：房价由上涨压力转为下跌压力，2022年民生角度难以对政策持续回暖形成制约，或逐步释放政策改善空间。具体看，绝对房价角度，2021年下半年以前，房价仍是上涨压力，而后转为下跌压力；相对房价角度，房价增速开始远离GDP中枢向下，预计2022年上半年或出现低于CPI的实际贬值特点；预期角度，若需求端政策出台力度与历史类似，房价回升速度合理，预计2022年2季度房价同比转负，房价下行压力加大，政策或有更多改善空间。 风险防范方面：房价下行趋势形成中段、行业资金链压力超历史最差水平，政策纠偏较同步，但仍较及时，后续效果依赖于需求端起色。具体看，房价维度，目前或仍处于历史下跌水平的中段，地方因城施策基本同步于基本面下行节奏，暂未有明显的提前特点，结构上不同能级城市分化较历史更为明显，预计后续随着房价下行压力增加政策逐步在更多城市改善，力度或强于11-12年；资金链维度，当前房企资金链压力已差于历史最低水平，供应商角度的供应链压力也已差过历史最低位，或是金融口政策改善更早，吹风更甚的原因；判断后续资金面政策或继续“撤除篱笆”，短期力度强化或更多基于在建项目和匹配合理购房需求，但其持续效果依赖于需求端销售和房价的筑底回升。 经济维度：房地产视角下2022年初在积压复工影响下或有短期反弹，但全年经济增长或仍有压力，就业压力一季度或持续增加，政策体现提前特点。具体看，增长方面，新开工、投资处于历史低位、竣工处于历史中位水平，去库存或持续进行（库存底继续下探），从房地产业产出缺口负向变大判断22年经济仍有下行压力，房地产业产出缺口低于-8一般触发政策变动，判断政策有更多保增长动作，尤其在需求端；就业方面，作为经济滞后指标的就业指数后续或压力转大，政策于就业上已出现具备提前特点的降息等操作。 2.投资建议：“流动性向好+风险偏好不升反降”组合或持续创造低估值板块超额收益 （1）流动性角度看，前期降息是对无风险利率改善和持续改善的确认，但观察当前的风险偏好指标（如下图CDs等），却不升反降，这也与微观层面，比如房地产行业信用修复偏慢等表现一致。因此，在流动性改善和风险偏好较低的组合下，低估值板块是比较合适的选择，认为当前房地产板块依然低估，理由见后。 （2） A股地产股受流动性向好β或更受支持，港股再融资功能不可忽视。部分出险房企和潜在出险房企股债反弹，这是行业政策持续改善、并购预期逐步发酵、以及廉价清算价值提供安全边际三者共同作用的结果，当前来说，A股流动性向好预期更确定（背后有国内经济增长，就业，支持住房合理需求的多方面原因），A股房地产股票短期或相对更受益，而港股流动性依赖于后续美国经济基本面预期的演绎；但港股相对A股具备更好的再融资功能，后期修复弹性也需要重视。 （3）认为房地产股票估值修复未结束，有三个原因： a.本报告分析的房地产政策所盯三个目标，即“民生（房价上涨），风险（资金链和房价下行），经济（增长和就业）”的情况在发生变化。其中，房价上涨压力转为下跌压力，资金链压力仍未好转，潜在就业压力上行或共同对政策持续改善形成支撑（详见近期报告），我们预计销售同比4月份见底，但这个底部预测是基于历史数据规律的，部分研究认为政策维持现状房地产行业就能自然见底V形反转是有问题的，因为预测所依赖的历史数据已包含了历史政策宽松的贡献，也即，没有政策持续改善，后续复苏的曲率可能很平，我们判断政策的改善仍在路上； b.房地产股票相对收益离动态中枢仍有约35%+空间，离动态3/4分位仍有10%+空间，目前的估值修复仅仅是刚刚反映部分政策修复的预期，指数10%-35%+的空间或意味着部分个股有50%甚至更高的目标空间； c.更重要的是，如果指数修复至少有10%~35%+的空间，个股的修复空间或较历史更大，因为，“玩家持续下桌”仍在发酵，剩者或将享有明显的“剩者溢价”。 （4）结论：房地产政策由之前的三个目标互相制约或变成一致指向宽松需求；同时，历史上房地产股票超额收益通常领先于基本面底部1-2个季度，目前仍不例外，beta仍在演绎；选股alpha角度，遵循“剩着为王”逻辑，根据招商房地产组现金流模型，优选现金流结构稳健、回款增长有保障的自我造血型公司（百强里头或不到10%），建议持续关注“招保万金中华龙”（招商蛇口，保利发展，万科A，金地集团，中国海外发展，华润置地，龙湖集团），关注有边际变化的：华侨城、越秀、绿城等。基本面筑底的第二阶段可关注部分有商业模式特色的弹性民企。部分区域型公司有一定博弈空间，但难有持有价值。现金流隐匿性大或从来都是依赖负债周转的标的建议回避。 六、风险提示 政策改善不及预期，房地产税力度超预期，销售下滑超预期，预售监管等政策收紧超预期，市场流动性改善不及预期，海外流动性收紧超预期等

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