节后债市,关注“宽信用”落地进度——债券周报&1月经济数据预测【华创固收|周冠南团队】

（以下内容从华创证券《节后债市,关注“宽信用”落地进度——债券周报&1月经济数据预测【华创固收|周冠南团队】》研报附件原文摘录）
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3、数据预测：金融数据或“高而不强”，通胀态势依然温和 第一，预计1月新增信贷约3.75万亿，新增社融约5万亿。 第二，M2增速方面，预计1月M2同比增速回升到9.1%附近。 第三，预计1月CPI同比或上行至0.6%。 第四，预计1月PPI同比或下行至9.5%附近。 4、节中海外经济体加息进度加速，债市收益率多数明显上行 第一，节中，英国央行宣布再次加息并启动缩表，欧洲央行维持12月公布的逐步退出量化宽松计划，但后续存在加速退出的可能性，海外主要央行货币政策鹰派信号继续强化。 第二，春节期间，美、英、欧国债收益率大幅上涨，股市表现相对疲软，而日本股债受益于其相对宽松的货币政策表现强劲。 风险提示：流动性超预期收紧，宽信用进度超预期 正文 一、节后债市，关注“宽信用”落地进度 1月政策利率“降息”落地，债市行情充分定价货币政策的宽松预期。2月节后，一方面，宽信用“开门红”落地情况或在金融数据中部分体现，其强弱将影响投资者对“宽信用”进度的预期；另一方面，资金价格在节日因素消退后，或将逐步调整至新的中枢附近，也将影响中短端品种定价；再者，节日期间部分经济体“加息”进程提速，海外货币政策的收紧节奏和债市表现或也将影响国内市场情绪。 （一）宽信用并非“来势汹汹”，但仍在稳步推进 1、短期融资对信贷投放的支撑是确定性的，关键在“量”能冲到多高 从票据市场运行来看，1月直贴利率持续上行，反应短期融资需求相对于供给有所修复。1月票据日均承兑量1314亿，日均贴现量808亿，整体发生规模维持在高位；去年11月和12月，票据利率创历史新低，反应融资需求的疲弱；今年年初，在信贷投放“开门红”指导之下，票据供给端冲量动机依然强劲，变化更多出在需求端，去年12月最后一周和今年1月，企业短期融资需求边际有所修复，开票动机较强，“供需两旺”形势下，票据利率持续上行，反应需求相对于供给的力量有所修复。预计票据融资将成为1月新增信贷的主要支撑。 除短期融资外的其他信贷需求，年初至今依然偏弱。1月房地产销售维持偏弱态势，30城销售当月同比回落30.2%，较前期回落幅度再次加大，故居民部门中长期融资或依然偏弱，当月新增规模或难以超过8000亿；企业中长期信贷增速依然随产能周期，处于回落态势中，1月单月新增规模或在2万亿以下；依照季节性，居民短期信贷需求，在节日消费需求的带动下，1月新增规模或在2000亿附近，非银贷款当月缩减规模或在1500亿附近；故1月企业部门短期融资能否明显超过1万亿，将决定1月新增信贷能否冲击“4万亿”，历史上2019年和2020年1月企业短期融资均超过1.1万亿，结合1月票据市场的表现来看，有希望，但也有难度。 综合来看，节前在货币政策宽松预期的充分演绎之下，市场对于“宽信用”的信心不强，尤其受到央行避免信贷“塌方”言论的影响。从实际数据上看，中长期融资需求或依然疲弱，短期融资发力的态势明确，1月新增信贷大概率可以实现同比多增，能否向“4万亿”冲击，取决于短期融资放量的结果，有希望也有难度。“宽货币”充分演绎后，投资者更需关注“宽信用”的落地效果。 2、地方债发行并未“扎堆”，但整体进度仍在稳步推进 节后地方债发行或仍将稳步推进，不一定“扎堆”，但去年计划一再落空的节奏已经改变。节前宽信用低于预期的另一个重要侧面是地方债发行，并未如2020年5月政策集中发力窗口的“扎堆”，发行节奏总体平稳；对比1月实际发行与年初各省市计划，基本完成公布计划，后置的情况不多，故全新下半年一再出现的发行计划“落空”并未持续；1季度总体发行计划中，2月份工作日虽然偏少，但发行规模与1月份相近，故节后发行进度或有所加速；政策层对于地方债发行和投资项目进度加速的诉求依然强烈，节后随着各地“两会”的落地，中央所强调的政策“靠前发力”或将逐步落实。 （二）节后资金面或将维持宽松状态，关注资金中枢稳定后的短端表现 从流动性供需因素上来看，节后现金回落和公开市场到期对冲，资金面压力不大。依照往年现金变化规律，春节后将有较大规模的现金回流补充流动性，今年规模或在9千亿附近；2月资金缺口集中于公开市场到期，由于今年节前央行投放规模总体不高，投放窗口和期限也相对偏长，故节后到期并未集中，分布相对均匀。故节后资金面大概率维持宽松状态。 更加关注节后资金价格的“新中枢”，及其对短端定价的影响。1月中旬政策利率10BP的降息幅度落地，但由于“跨节”的季节性因素存在，资金价格在政策利率调降后的中枢下行并非立即出现，尤其节前几个工作日，受季节性影响更大；节后，季节性因素逐步消退，7D价格理论上将回落至2.1%的新中枢附近，隔夜价格关注是否从前期2%的波动中枢回落到1.9%的新中枢附近；此外，如上文所言，节后流动性宽松因素偏强，大概率会出现资金价格低于新中枢的情况；由于前期货币宽松预期充分演绎，短端下行幅度更大，待资金价格中枢稳定后，1年期附近的NCD和利率品种，能否维持前期的低位水平值得关注，或存在一定估值修正的动力。 （三）金融数据或“高而不强”，通胀态势依然温和 1、金融数据：预计1月新增信贷约3.75万亿，新增社融约5万亿 预计1月新增信贷约3.75万亿，新增社融约5万亿。如上文所言，新增信贷或主要受短期融资支撑，或可实现同比多增，但冲击4万亿仍有难度；信用债融资方面，按照Wind口径1月企业债券净融资或在4139亿附近，与近年同期水平相近；表外融资方面，预计表外票据也将放量，但信托贷款和委托贷款收缩态势依旧；政府债券方面，1月政府债券单月新增规模或在7000亿附近。 M2增速方面，预计1月M2同比增速回升到9.1%附近。从资产端来看，信贷余额同比增速或仍小幅回落至11.4%，社融存量增速或回落至10.1%；从负债端来看，去年同期基数回落或支撑存款增速回升。 2、通胀：预计1月CPI同比或上行至0.6%，PPI同比或下行至9.5%附近 CPI方面，预计1月同比上行至0.6%附近。食品项方面，从分项高频来看，疫情影响下春节猪肉消费不及预期，养殖户恐慌性出栏，1月猪价环比下行7.3%，对食品项由拉动转为拖累；假期消费需求低迷影响备货积极性，鸡蛋价格环比下行3.5%；水产品价格小幅上涨1%，涨幅不及往年同期水平；政策保障春节期间“菜篮子”稳定供给，1月菜价环比下行2.1%；受疫情防控增加物流成本影响，叠加年关临近，水果价格环比上行6.6%。因此，疫情抑制节日效应对食品项的带动作用，猪价拖累显著，预计CPI食品项1月环比或在-0.6%左右，同比或在-5.7%附近。 非食品项方面，（1）国内跟随国际上调油价：1月国内汽油价格跟随国际原油上调，但调整存在时滞，全月价格环比小幅上行0.8%，或对交通工具用燃料分项有所支撑；（2）节日效应带动服务价格有所回升，但受疫情影响涨幅或较为有限：1月服务业PMI的投入品价格和销售价格分项小幅回升至荣枯线以上，但疫情对聚集性服务消费需求的抑制仍在，非食品项中的服务价格环比涨幅或较为有限；“就地过年”带动租赁需求有所增加，租赁房房租价格或小幅上行。综合考虑油价上调、服务和租赁房价格反弹等因素，1月CPI非食品项环比或上行至0.2%附近，同比增速或在2%左右。 最后，按照食品分项占比18.75%，非食品分项占比80.25%，对CPI环比和同比进行测算，测算结果显示1月CPI环比或上行至0.1%，同比或上行至0.6%附近。 PPI方面，预计1月同比或继续下行至9.5%左右。海外方面，俄乌冲突、OPEC增产不及预期等供给因素支撑原油价格快速上涨，全月环比大幅上行14.4%；低库存对铜价有所支撑，但受美联储加息预期抑制，涨幅较为有限，1月环比小幅上行1.1%；受钢厂积极补库备货影响，1月铁矿石价格环比上行11.6%；国内方面，“保供”政策延续，动力煤价格环比下降7%；临近春节受部分工厂、工地放假停工影响，钢材价格下降0.6%，水泥价格下行8.8%。就PPI环比变动方向而言，12月PMI出厂价格指数上行至50.9%，PMI原材料购进价格指数上行至56.4%，或指向PPI环比边际上行，模型显示，1月PPI环比或在0.3%左右，同比增速或下行至9.5%附近。综合而言，原油仍在涨价，但国内开工淡季和翘尾因素快速回落或拖累PPI同比继续下行。 （四）节中海外经济体加息进度加速，债市收益率多数明显上行 节中，英国央行宣布再次加息并启动缩表，欧洲央行维持12月公布的逐步退出量化宽松计划，但后续存在加速退出的可能性，海外主要央行货币政策鹰派信号继续强化。继12月开启加息后，2月英国央行再次加息25个基点至0.5%，同时宣布停止对自然到期的国债和公司债进行再投资、2023年底前主动出售持有的公司债，意味着英国央行正式开启缩表。根据政策指引，若英国央行保持每次议息会议加息25bp的速度，最早或将于5月初开始主动出售国债，进一步加快缩表进程；欧洲央行议息会议宣布三大关键利率不变，紧急抗疫资产购买计划（PEPP）于3月结束，资产购买计划（APP）从二季度购买400亿欧元的规模逐季回落，整体符合12月议息会议上的指引，预计加息将在所有资产净购买操作停止后才会开启。然而，受通胀上升的幅度和时长再超预期影响，欧洲央行行长拉加德表示，3月欧洲央行议息会议可能会调整资产购买速度，暗示宽松货币政策加速退出的可能性，同时拉加德还强调3月和6月公布的经济数据预测对后续通胀走势判断至关重要，值得关注。 春节期间，美、英、欧国债收益率大幅上涨，股市表现相对疲软，而日本股债受益于其相对宽松的货币政策表现强劲。受英、欧央行鹰派信号影响，美国、英国、德国、法国10年期国债收益率大幅上升，涨幅为10至23个bp之间。德国和法国主要股指跌幅较为显著，美国和英国股指在利率决议公布之后同样有所回落，抵消了春节期间的部分涨幅。相较于西方国家货币政策加速转鹰的态度来看，日本货币政策明显偏宽，带动日本10年期国债收益率大幅下降17.7个bp，日本主要股指上涨2.7%。 对于国内债市而言，随着海外经济体货币政策的收紧，国内对于货币政策宽松节奏的疑虑或也将有所增加，收益率的大幅上行也将影响国内债市投资者情绪；另一方面，从大类资产的角度，若人民币汇率维持偏稳，则对于国内货币政策节奏的影响可能偏小，也将通过权益市场的避险情绪影响国内债市。具体机制较为复杂，影响落地效果有待观察。 对债市而言，节前“宽货币”充分演绎，节后更加关注“宽信用”落地进度。（1）关键变量之一是1月信贷投放的实际效果，决定前期债市投资者对“宽信用”偏悲观的预期能否证实或证伪；（2）资金面大概率维持宽松，对于债市的增量意义不大，主要关注资金价格在节日因素消退后的“新中枢”，及短端相对于资金中枢的合理定价位置，即前期是否存在超调，是否需要修复；（3）海外货币政策收紧节奏加快，也将提高国内债市投资者对其的关注度，但具体影响机制复杂，既有对国内货币政策掣肘的疑虑，也有避险情绪的驱动，有待观察。 二、周度政策跟踪：加大宏观政策力度，稳健货币政策把握“三力三稳” 就宏观政策定调而言，加大宏观政策实施力度，把系统观念贯穿“双碳”工作全过程。国务院在各民主党派、无党派人士、外国专家等各类座谈会上表示，在目前经济发展面临下行压力的环境下，要加大宏观政策力度，加强对中小微企业等困难市场主体的定向调控，进而实现稳定市场预期、提振市场信心的目的；中央政治局第三十六次集体学习提出将系统观念贯穿“双碳”工作全过程，各地“双碳”行动方案不搞“一刀切”，降碳的节奏和力度要实事求是、循序渐进，延续前期环保政策纠偏的基调。 就财政政策而言，新的组合式减税降费政策有望推出，部分区域开展降低债务风险等级试点。财政部、税务总局在新闻发布会上指出，2022年在落实落细已经出台的各项减税降费及缓税政策的基础上，要研究出台新的组合式减税降费政策，主要聚焦制造业、中小微企业、个体工商户等领域；国务院发文支持贵州推进西部大开发战略，其中可通过展期、债务重组等方式多途径防范化解隐性债务风险，并支持在部分高风险地区开展降低债务风险等级试点，有利于化债工作的进一步推进。 就货币政策而言，稳健货币政策要把握“三力”和“三稳”，一季度“开门红”是信贷工作首要任务。央行孙国锋司长发文指出要深入理解稳健货币政策灵活适度的内涵，主要包含稳中求进（体现为充足发力、精准发力、靠前发力共“三个力”），灵活调节以及量价适度三个方面，货币政策将对应重点围绕总量稳定增长、结构稳步优化、企业融资成本稳中有降共“三个稳”来开展工作。央行营业管理部召开2022年货币信贷工作会议，表示保持信贷总量增长的稳定性是当前信贷工作的首要任务，既要适当靠前发力，全力以赴实现一季度“开门红”，也要保持全年信贷均衡投放，信贷发力的政策指向较为明确，关注后续宽信用效果。 就金融监管而言，金融领域为资本设置“红绿灯”，完善保险保障基金管理制度。（1）银保监会2022年工作会议：坚持不懈防范化解金融风险，要坚决防止资本在金融领域无序扩张，金融领域为资本设置“红绿灯”，严防银行保险资金被用于盲目“加杠杆”。（2）上交所发布债券交易规则及3个配套适用指引：建立相对独立和完善的债券交易系统和交易规则体系，利于提升二级市场流动性。（3）保险保障基金管理办法（征求意见稿）：对少数不适应保险业风险防范和高质量发展的条款进行有针对性的修订，完善保险保障基金管理制度，进一步增强基金筹集、使用和管理的效能。（4）银行境外贷款业务：建立本外币一体化的银行境外贷款政策框架，进一步支持和规范业务开展。 就房地产政策而言，AMC有望助力房企风险化解，多地下调公积金贷款首付比例。（1）监管基调：央行营管部在2022年货币信贷工作会议强调要准确把握和执行好房地产金融审慎管理，银保监会和多地银监局表示将坚持“房住不炒”定位，持续完善房地产长效机制，稳步化解房地产“灰犀牛”风险等。（2）保障房：多省政府工作报告提及大力发展保障性租赁住房，黑龙江、内蒙古等人口净流出省份也披露了保障性租赁住房筹建计划。（3）房企风险处置：监管部门召集几大AMC开会，有望参与风险房地产企业的资产处置，广东召开全省住房和城乡建设工作会议，将处置个别头部房地产企业房地产项目逾期交付风险作为2022年工作重点。（4）商品房预售资金监管：厦门进一步加强预售资金监管，将“先用后留”修改为“先留后用”的监管模式。（5）鼓励购房政策：自自贡、北海之后，福州下调二套房公积金贷款的首付比例至40%。 五、信用市场复盘：信用债发行量环比下降，中短票收益率普遍下行 （一）一级市场：信用债发行量环比下降，净融资环比下降 本周信用债发行规模2149.06亿元，较上周降低1578.92亿元，净融资额301.09亿元，较上周下降818.52亿元。分品种来看，公司债、中票和企业债的净融资额分别下降至36.04亿元、-83.22亿元和-61.14亿元，短融上升至386.06亿元。等级方面，AAA和AA+级的发行占比下降至61.46%和19.53%，AA级的发行占比上升至18.96%。期限方面，3-5年、5年以上的发行占比分别下降至34.55%、7.28%，1年以内、1-3年的发行占比分别上升至42.63%、15.54%。企业性质方面，地方国企、其他的发行占比分别上升至74.63%、3.56%，央企、民企的发行占比分别下降至20.35%、1.46%。行业方面，建筑装饰、综合、公用事业、交通运输等行业发行较为活跃。 二级市场方面，本周债市成交活跃度较上周下降。银行间市场成交额降至5497亿元，交易所市场成交额下降至124亿元。收益率方面，中短票收益率普遍下行，低等级信用利差收窄；短期限城投债收益率下行，短期限低等级信用利差收窄。评级调整方面，评级下调的主体有4家，分别为荣盛房地产发展股份有限公司、阳光城集团股份有限公司、当代节能置业股份有限公司、奥园集团有限公司。评级上调的主体有1家，为泰州海陵城市发展集团有限公司。 （二）二级市场：信用债成交活跃度下降，中短票收益率普遍下行 （三）期限利差和等级利差周变化 （四）评级调整 具体内容详见华创证券研究所2月6日发布的报告《节后债市，关注“宽信用”落地进度——债券周报&1月经济数据预测》 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 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