向阳而生,三年偕行,守候细水长流的幸福——广发睿阳三年定开投资价值分析

（以下内容从海通证券《向阳而生,三年偕行,守候细水长流的幸福——广发睿阳三年定开投资价值分析》研报附件原文摘录）
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基金经理较为偏好大消费板块，始终保持较高的配置比例。板块内部，更青睐医药和食品饮料行业。但与此同时，产品的板块和行业覆盖范围较广，形成了良好的分散效应。此外，基金经理较少进行板块和行业层面的轮动，行业配置权重的变动多为自下而上选股的结果。但汇总到行业层面，仍给组合收益带来了较大的正向贡献，这一特点在大消费和TMT板块上尤为突出。 5. 个股选择 基金经理倾向于精选个股后长期持有，整体持仓呈市值均衡下的成长风格。同时，严格把控盈利能力，关注个股的资本投入回报率（ROIC）。我们认为，从历史上重仓股的买卖时点来看，基金经理在买入时可能倾向于左侧提前布局，挖掘业绩较好、但尚未被市场“充分认知”的个股；卖出则通常会选择在未来增速无法支撑当前高估值或基本面边际恶化的时期。投资能力上，基金经理能力圈广泛，在长期偏好的大消费、TMT和中游制造板块中，持仓的超额收益稳定而突出。 6. 投资理念 傅友兴专注自下而上选股，通过陪伴好公司成长来获得长期稳健回报。此外，他十分注重风控，会通过仓位管理、严守个股安全边际等方式，控制组合回撤。过去9年，傅友兴对上述理念的贯彻和践行始终如一，在管的3只产品均是其投资理念的直接投射。 7. 风险提示 1）本文根据公开数据和评价指标计算，不作为对未来走势的判断和投资建议；2）作为主动权益类产品，基金的业绩表现与基金经理紧密相关，需要关注基金经理变动对业绩的影响；3）基金经理行业集中度、个股集中度较高，业绩波动或较高；4）本文结论通过公开数据分析所得，存在由于数据不完善导致结论不精准的可能性。 1 产品简介及业绩表现 1.1 产品简介 广发睿阳三年定开（501070），成立于2019年1月31日，为广发基金旗下偏股混合型基金。业绩比较基准为中证800指数收益率*65%+中证全债指数收益率*35%。截至2021年12月31日，规模12.9亿元，现任基金经理为傅友兴（2019年1月31日任职）。 产品的投资目标为：在严格控制风险和保持资产流动性的基础上，在股票、固定收益证券和现金等大类资产中充分挖掘和利用潜在的投资机会，力求实现基金资产的持续稳健增值。 产品的投资范围为：在封闭期内，股票资产占基金资产的比例为50%-100%；在开放期内，股票资产占基金资产的比例为50%-95%；在封闭期内，每个交易日日终在扣除股指期货和国债期货合约需缴纳的交易保证金后，保持不低于期货交易保证金一倍的现金；在开放期内，每个交易日日终在扣除股指期货合约和国债期货合约需缴纳的交易保证金后，保持现金或者到期日在一年以内的政府债券不低于基金资产净值的5%。 产品的运作方式为定期开放式，封闭期为3年，新一轮开放期为2022年2月7日至2022年2月18日。下一个封闭期将于2022年2月19日开启，封闭期内不接受申购和赎回申请。 1.2 业绩表现 1. 长期业绩稳健，风控能力突出 2019年5月以来（截至2021年12月31日），广发睿阳三年定开业绩表现优异。累计收益114.18%，年化收益32.95%，相对业绩基准的年化超额收益大于20%。值得一提的是，产品的风控能力十分突出。区间的年化波动率和最大回撤分别为17.73%和15.45%，显著小于同类基金，收益稳健性高。 得益于优秀的风控能力，产品的风险调整后收益相当优异。区间夏普比率和收益回撤比分别为1.78和2.13，显著优于业绩比较基准，双双居于同类基金前15%。 2. 收益稳定性高，下跌市中防御性强 分年度来看，在产品成立以来的三个年度区间里，收益始终位居同类中上游。更难能可贵的是，纵使市场行情变化，产品始终将风险控制在较低水平。2019-2021年，三个年度的年化波动率和最大回撤均稳居同类前20%。分年度的业绩特征进一步印证了产品收益稳定性高的特征。 进一步，我们站在更短的时间维度上，即，使用月度收益，考察产品业绩的稳定性。由下图可见，2019年5月至2021年12月期间，基金相对业绩基准的月度超额收益胜率为72%，月平均超额收益为1.75%，业绩稳定性高。 产品收益稳定的特征在下跌市中尤为突出。根据我们的计算，广发睿阳三年定开的下跌抵抗比率为0.46，远小于同类均值的0.76。这表明，产品在下跌市中具有很强的防御性。（注：下跌抵抗比率计算方式为，以Wind全A代表市场组合，下跌抵抗比率为市场下跌时，基金与Wind全A的日均收益率之比。该指标小于1说明基金在下跌市场中具备防御性，值越小，防御性越强。） 3. 收益与消费板块具有一定关联性，但抗风险能力显著强于消费型基金 由表2分年度的业绩可见，广发睿阳三年定开2021年的绝对收益表现一般。在后文的分析中，我们发现，产品在消费板块上的配置比例较高。而在2021年，消费板块整体走弱，拖累产品业绩。不过，即使遭遇不利的市场环境，产品仍能保持较小的回撤和不错的收益，殊为难得。 为了更准确地刻画广发睿阳三年定开2021年的业绩表现，我们将其与消费型基金池进行对比，以剔除市场风格的影响。消费型基金池的筛选标准是：1）区间内成立满3个月，即2020年10月1日前成立；2）基金类型为偏股混合型、普通股票型和灵活配置型；3）成立以来，中报和年报在大消费板块的配置比例各期均不低于40%，且各期均值不低于50%；4）如果不满足第3个条件，只要名称中带消费字样或医药字样的基金也纳入本基金池。经过上述筛选，共获得425只基金（包含广发睿阳三年定开）。 由下表可见，无论是收益还是风险，广发睿阳三年定开都显著优于同期的消费型基金。具体来看，2021年，产品的区间收益为6.80%，显著优于中信消费风格指数的-4.57%，位居消费型基金的前15%。区间年化波动率和最大回撤均控制在15%左右，双双居于消费型基金的前10%。上述对比从另一个角度印证了，产品业绩稳健性高，风控能力突出。 综上所述，广发睿阳三年定开成立以来业绩表现优异稳健。2019年5月至2021年12月期间，年化收益32.95%，显著优于业绩比较基准；年化波动率和最大回撤分别为17.73%和15.45%，双双居于同类前15%。 产品最突出的业绩特征是，风控能力突出，收益稳定性高。分年度来看，产品各年度收益均稳居同类中上游。即使在2021年这样不利于其投资风格的市场环境中，基金经理仍能将回撤控制在较低水平，并获得不错的收益。从月度超额收益来看，产品成立以来，胜率在70%以上，即大部分时间都能战胜业绩基准。从下跌市中的表现来看，产品的下跌抵抗比率为0.46，显著优于同期的偏股混合型基金，防御性强。 更加难得的是，产品在不同市场环境中都具有良好的业绩表现。我们认为，这与基金经理的投资风格和投资能力有着密不可分的关系。因此，下文将从资产配置、行业配置和个股选择3个方面展开，分析基金经理傅友兴在管理广发睿阳三年定开过程中，所展示出来的投资风格和投资能力。 2 资产配置 2.1 资产配置风格 图4展示了广发睿阳三年定开成立以来的历史权益仓位。绝大部分时期，产品的权益仓位都小于同类均值。其中，2021年尤为明显。我们认为，这表明，基金经理的风险偏好较低，倾向于以相对较低的权益仓位运作。这一特征使得产品在下跌市中，相比同类具有更突出的防御能力。 由上图可见，产品的权益仓位波动幅度较大，我们认为，基金经理存在择时行为。具体来看，基金经理上调和下调仓位的时间段分别是2019-2020Q1和2021年。结合彼时的市场环境（图5-6），2019-2020Q1，中证800指数估值处于历史中低水平，并呈震荡上行走势。在这个过程中，产品的权益仓位也不断提高。 2020年下半年，中证800指数估值已高于历史80%分位点。进入2021年后，开始逐步下行。在这样的背景下，基金经理也随之下调权益仓位。此外，产品即将于2021年末结束第一轮封闭期。我们猜测，仓位下调可能还有一部分原因是为了进一步控制组合波动。 根据上述分析，我们推断，估值可能是基金经理择时操作的一个重要依据。当市场估值处于中低水平时，基金经理会随上涨确定性的增强而逐步加仓。反之，当市场估值在高位震荡后开始下行，基金经理也会果断降低权益仓位。 2.2 资产配置能力 由上文可知，产品的权益仓位会动态调整，且在某些阶段的调整幅度较大。那么，这些操作的效果如何？下文尝试进一步区分仓位的主动调整和被动调整，由此分析基金经理的仓位管理能力。 首先，结合中证800指数收益率，估算产品不择时的权益仓位。具体计算方法为，预估仓位=产品t-1季度末的权益仓位*（1+t季度中证800指数收益率）。其次，定义t季度的主动仓位调整为，产品t季度末实际仓位-t季度末不择时的预估仓位。最后，得到主动择时贡献为，t季度的主动仓位调整*（t+1）季度中证800指数收益率。 由下图可见，2019-2020Q1，基金经理分别于2019Q3和2020Q1大幅上调权益仓位。从结果来看，这两个时点上的主动择时都给产品收益带来了显著的正向贡献。另一次明显的主动择时发生在2021年，基金经理选择降低权益仓位。但从我们测算的择时贡献来看，这次操作没有给组合的收益带来显著的正向贡献。对此，我们的猜测是，2021年初，市场估值处于历史较高水平，波动也有所加大。同时，产品又将于年末结束第一个封闭期，基金经理或出于降低净值波动、力求封闭期收益稳健的考虑，选择从年初开始逐步下调权益仓位。 根据以上分析，我们认为，整体来看，基金经理具有较强的择时能力。2019-2020Q1期间的两次加仓，都较为及时和精准。此外，无论是后期严控权益仓位以降低净值波动，还是前期随市场上涨确定性的提升而逐步提高权益仓位，都表明，基金经理较为重视产品的风险控制。 综上所述，在资产配置维度上，广发睿阳三年定开的权益仓位低于同类平均，我们认为，基金经理或依据大类资产的估值水平管理仓位。历史上，仓位的主动上调发生在2019-2020Q1，整体操作较为审慎，呈分阶段、逐步调整的风格。仓位的主动下调发生在2021年，我们推断，主要是出于封闭期结束前保证组合净值稳定的考虑。从我们测算的主动择时贡献来看，上述操作均较为成功，在一定程度上降低了产品的净值波动。 3 行业配置 3.1 板块行为 根据基金中报和年报披露的全部持仓，我们统计了产品各期在金融地产、大消费、TMT、上游周期和中游制造，这5大板块上的配置情况，发现广发睿阳三年定开在板块配置维度上主要具有以下特征。 1）板块覆盖范围较广，相对偏好大消费板块。2019年年报以来，产品各期配置的板块数量都在4个或以上，即各大板块基本都有涉及。观察明细还可发现，产品在大消费板块上的权重始终不低于40%（图9），表现出明显的板块偏好。TMT和中游制造板块的配置比例较为均衡，周期板块配置比例低，金融地产极少涉及。 2）除2019年年报相对前期大幅加仓TMT板块外，其余各期，产品的板块配置比例较为稳定。基金经理在过往采访中曾提及，近年来他在逐步提升对TMT领域的关注。我们认为，可能是这一领域内的公司，景气度受宏观周期影响小，比较符合他的持股偏好。据此，我们推测，2019年年报产品在TMT领域配置比例的上升，源自基金经理能力圈的扩大，而并非板块轮动行为。综合以上分析，我们认为，基金经理可能较少进行板块间的轮动。 3.2 行业行为 产品有明显的行业偏好，具体表现为对大消费板块中的医药和食品饮料行业的青睐。但产品的行业覆盖范围较广，近两个报告期配置的行业数量均在15个以上。除医药和食品饮料行业的配置比例长期处于高位以外，其余行业的权重相对较为分散（图11）。产品前5大行业合计权重并不高，2020年以来基本稳定在60%-70%之间（图10）。 根据上述特征，我们认为，基金经理的能力圈相对宽泛，这也是产品始终保持较低风险水平的重要原因。以2021年上半年为例，除了大消费板块，基金经理在有色金属行业上的配置比例也较高。这使得产品在大消费表现低迷的情况下，仍取得了较好的收益，显著优于同期的消费型基金。 此外，产品各期的行业配置比例虽常有变化，但结合基金经理过往的采访，我们认为，这些变化可能更多是自下而上选股的结果，而非基金经理主动实施的行业切换。 3.3 行业配置能力 尽管上文的分析表明，基金经理较少进行板块和行业层面的轮动。但本文仍将针对产品的行业配置贡献展开分析，希望能够透视基金经理自下而上选股汇总到行业层面后，对组合收益贡献的大小，以及从侧面衡量基金经理对个股基本面景气度的把握能力。其中，行业配置收益贡献定义为，（t期行业i配置比例-(t-1)期行业i配置比例）*（t期行业i收益率-t期中证800指数收益率）。 由下图可见，尽管基金经理主要的组合管理模式为自下而上选股，但汇总到行业层面，仍给组合收益带来了较大的正向贡献。统计区间内，各行业的累计超配贡献均值为0.43%，显著大于0。分行业观察累计超配贡献可进一步发现，产品在TMT和大消费板块的绝大部分行业内，超配贡献突出。我们认为，这一特征表明，在TMT和大消费板块内，基金经理对个股基本面景气度的把握较为准确。 综上所述，在板块和行业配置维度上，基金经理较为偏好大消费板块，始终保持较高的配置比例。板块内部，更偏好医药和食品饮料行业。这使得产品的业绩表现与大消费板块具有较强的关联性。但与此同时，产品在板块和行业的覆盖范围较广，形成了良好的分散效应，为降低产品净值的波动提供了重要的支撑。 此外，我们认为，基金经理较少进行板块和行业层面的轮动，行业配置权重的变动多为自下而上选股的结果。但汇总到行业层面，仍给组合收益带来了较大的正向贡献，这一特点在大消费和TMT板块上尤为突出。上述发现表明，基金经理对个股基本面景气度的把握较为准确。 4 个股选择 4.1 持股集中度相对较高 由图13可见，产品自成立以来，各期持股数（不包含打新获配新股）均在20只以上。截至2021年中报，共持股27只。从前10大重仓股的配置权重来看，2020年中报以来，呈明显的上升趋势。截至2021年年报，前10大重仓股合计权重69.51%，显著高于同类均值，呈现持股相对集中的特征。 4.2 持股周期较长 由图15可见，2021年上半年，产品的单边换手率仅为1.34倍，显著低于同期的偏股混合型基金。而从图16展示的重仓股持有周期（受计算方式影响，整个区间两端的指标值偏低）来看，基本稳定在3-4个季度。我们认为，以上两个维度均说明，基金经理的调仓频率较低，倾向于长期持股。 4.3 持股风格偏好 下文进一步利用sharpe净值归因模型来分析产品的持股风格偏好，结果如图17所示。具体计算方式为，每个月基于产品和巨潮风格指数及中证全债指数的日回报进行回归，并限制回归系数大于0。回归得到的系数表示产品对应风格暴露的大小。 由上图可见，产品在成长风格上一直保持较高的暴露，对市值没有明显的偏好，整体偏向均衡成长风格。此外， 随着周期板块在2020年中报中配置比例的提升，以及周期板块的上涨，产品自2020年下半年以来，在价值风格上的暴露有小幅提升。 下图展示的是我们从具体持仓的角度，分析得到的产品持股风格偏好。其中，绝对风格暴露表示产品持仓相对于全部A股的风格偏离，相对风格暴露表示产品持仓相对于偏股混合型基金的风格偏离。 与偏股混合型基金相比，产品前期持仓略微偏向中小盘；2020年以来，逐渐走向均衡。sharpe归因模型显示，产品整体风格偏成长，但和同类基金相比，基金经理并没有表现出对个股历史成长性的过分看重。相反，基金经理更为关注个股的盈利能力，尤为重视上市公司的ROIC。各个季报期上，相对偏股混合型基金都有明显的正向偏离。 成长股的估值通常较高，但产品持仓在估值上的暴露却与偏股型基金基本相当，这也反映了基金经理在管理过程中较为注重个股的安全边际。再结合上文分析得到的不过分看重历史成长性的特性，我们认为，基金经理在个股选择上可能倾向于左侧提前布局。 4.4 重仓股权重调整分析 我们进一步结合历史上持有周期在1年及以上的重仓股的权重变化，以及这些个股基本面和估值的情况，分析产品的持股行为。 整体来看，对于看好的个股，基金经理倾向于左侧提前布局。从图19展示的几个典型案例中可以发现，买入时点多出现在估值抬升前的低位区。即，基金经理较为善于挖掘业绩较好，但尚未被市场“充分认知”的个股。从买入后这些重仓个股的估值变化趋势来看，我们认为，基金经理对低估个股的挑选和判断较为精准。 在卖出时点的选择上，基金经理的行为主要呈现两种特征：1）估值进入高位，但公司的高增长已很难维持。即，未来的增速无法支撑当前的高估值。以迈瑞医疗为例，经历了前期的大幅上涨后，2020Q3，估值进入高位震荡期。虽然此时公司的基本面指标（营收同比增速、净利润同比增速）依然良好，但基金经理却果断选择卖出。事后来看，2020Q3正是公司增长速度的顶部拐点，而基金经理对此则富有很好的前瞻性。此外，重庆啤酒、洽洽食品、华测检测、一心堂的卖出时点也都符合这一特征。 2）基本面边际恶化。以国光股份和双汇发展为例，基金经理卖出后，两家公司的基本面指标（包括盈利或增速）都出现不同程度的恶化。根据以上两个特征，我们认为，基金经理对上市公司基本面有着深入的研究，能对个股基本面的重大变化保持前瞻性的分析和预判。 4.5 选股能力 我们利用基金季报披露的信息，计算产品重仓股相对中信一级行业指数的超额收益，以此衡量基金经理的选股能力，结果如图21所示。在产品长期重仓的大消费、TMT和中游制造板块中，无论是超额收益的平均水平还是胜率，都有着非常优异的表现。 进一步观察各期选股超额收益的变化可以发现，和其余时期相比，产品2021Q2的选股表现较差。我们认为，这可能和基金经理的持股特征有关。由上文的分析可知，基金经理的持股周期较长。而价值发现通常需要时间，故短期内必然需要承担一定的波动。 不过，除了这一个季报期，在剩余的10个季度内，基金经理的选股超额收益都十分稳定。为正的行业占比基本都在60%以上，甚至多个季度超过80%。据此，我们认为，基金经理具备较强的选股能力。 综上所述，在个股选择维度上，基金经理倾向于精选个股后长期持有，整体持仓呈市值均衡下的成长风格。同时，严格把控盈利能力，关注个股的资本投入回报率（ROIC）。这样的选股偏好，进一步加固了产品业绩的稳健性。 从历史上重仓股的买卖时点来看，基金经理在买入时倾向于左侧提前布局，挖掘业绩较好、但尚未被市场“充分认知”的个股；卖出则通常会选择在未来增速无法支撑当前高估值或基本面边际恶化的时期。这些特征都反映出，基金经理对个股基本面的变化具备前瞻性的预判。 投资能力上，基金经理能力圈广泛，在长期偏好的大消费、TMT和中游制造板块中，持仓的超额收益稳定而突出。我们认为，优异的选股能力是产品在过去三年封闭期内，取得优秀业绩的重要保障。 5 基金公司与基金经理 5.1 广发基金：综合实力优异，资管规模超万亿 广发基金成立于2003年8月5日，是业内成立较早的一批基金管理公司。总部设在广州，在北京、上海、广州、南京、成都设有分公司，并设立了全资子公司广发国际资产管理有限公司和瑞元资本管理有限公司。 公司及旗下子公司业务牌照齐全，拥有公募基金管理、社保基金境内委托投资管理人、基本养老保险基金证券投资管理机构、特定客户资产管理、基金投资顾问、QDII、QFII、RQFII、受托管理保险资金投资管理人和保险保障基金委托资产管理投资管理人等业务资格，是一家具备综合资产管理能力与经验的大型基金管理公司。 截至2021年12月31日，公司管理资产规模超万亿，管理开放式基金295只，同时还管理着多个特定客户资产管理投资组合、社保基金投资组合和养老基金投资组合。公司旗下产品线齐全，覆盖主动权益、债券、货币、海外投资、被动投资、量化对冲、另类投资等不同类别。公司曾获八届中国证券报“金牛基金管理公司”奖项、十届证券时报“明星基金管理公司”奖项、六届上海证券报“金基金·TOP公司奖”，资产管理综合实力优异。 自成立以来，公司注重自身投研体系建设。在外部竞争环境加剧的情况下，公司于2018年进行了投研体系的升级改造，按照投资风格对基金经理分组，设立价值、成长、策略三个部门。合理的分组设计使得基金经理可以更专注在自己的能力圈内投资，培养出一大批广受市场认可的优秀基金经理。 截至2021年12月31日，广发基金旗下主动权益类产品（含普通股票型、偏股混合型、平衡混合型、灵活配置型）共120只，规模合计3471.00亿元，位居行业前列。公司整体业绩表现优异，成立满1年的产品中，有一半以上年化收益超过15%。 5.2 基金经理：产品管理经验丰富，历史业绩稳健优异 1. 基金经理简介 傅友兴，硕士研究生学历，20年证券从业经验。2006年4月加入广发基金，先后任公司研究员、基金经理助理、研究发展部副总经理等职位，现任公司副总经理、价值投资部总经理。2013年2月开始管理公募基金，距今已有近9年的投资经理工作年限，基金管理经验丰富。任职基金经理期间，在管产品业绩表现优异，曾多次获得中国证券报金牛基金、证券时报明星基金等奖项。 截至2021年12月31日，基金经理历任管理产品10只，在管产品3只，规模合计300.68亿元。 2. 基金经理投资理念 投资理念：做优质公司的长期“合伙人”。在A股投资上，傅友兴的核心标准是选择价值持续增长的好公司。他十分注重企业的中长期成长空间，希望参与至少一年期以上的投资机会。因此，傅友兴筛选上市公司时的首要标准便是，企业是一个价值创造者。即，企业所处的行业处在上升期，且自身具备较好的内生增长能力和确定性较高的成长性。不仅如此，他还要求估值有一定的安全边际。对于这样的公司，傅友兴会坚定地长期持有。 投资框架：聚焦自下而上选股，并辅以择时降低净值波动。傅友兴认为，板块和行业维度上的判断较为困难。因此，他很少进行板块和行业轮动，而是专注在消费、医药和制造业板块内选股。傅友兴主要从定量、定性和估值三个维度出发挑选个股。1）定量：通过财务指标分析，考察公司经营的稳健程度，较为看重公司的ROIC。同时，结合净现金流、资产负债率、净利率等指标，分析公司经营是否处于健康、良性的状态；2）定性：侧重于公司发展空间、竞争优势、治理情况等因素的分析；3）估值：对公司进行价值评估，以预期收益率在20%以上为标准，买入安全边际较高的个股。 此外，傅友兴也会借助仓位管理来降低产品的净值波动。他会从股票和债券资产的整体估值角度出发，考虑不同宏观环境和市场阶段下，哪类资产的风险更小，从而选择更安全的资产买入，以控制产品回撤，实现净值的长期稳健增长。 投资风格：成长领域的稳健型选手。傅友兴曾在采访中提及，自己性格偏保守。反映到投资中，便是以长期收益为目标，十分注重产品的风控，会通过仓位管理、相对分散的行业配置等方式，努力控制产品的回撤。进一步穿透至持股风格层面，便是偏好稳健的成长型个股。即，在关注公司成长性同时，严守安全边际，寻找行业成长空间较好、护城河较深、中长期盈利能力较强的细分行业龙头。 专注于熟悉的领域，逐步拓展投研能力圈。傅友兴认为，每个人的能力有限，应当专注在自己相对有积累、有更多经验的行业内寻找投资机会。在从事投资工作的前五年，他聚焦的领域主要为消费、医药以及中游制造。近年来，他开始将能力圈逐步拓展到TMT板块。广发睿阳三年定开在TMT板块上持仓的增加以及优异的选股表现，是基金经理能力圈拓展的直接体现。 3. 基金经理投资业绩回顾 傅友兴管理过或正在管理的产品，业绩都呈现优异且稳健的特征。从收益指标来看，管理时间最早的广发聚丰A，即便是经历了2015年的股市异常波动和2016年初的熔断，年化收益也能达到15%。任职时间最长的广发稳健增长A，规模超200亿，历经多轮牛熊转换，年化收益15.2%。其余产品在傅友兴任职基金经理期间也取得了相当不错的投资回报率，半数的年化收益位居同类中上游。 从风险指标来看，除广发聚丰A和广发稳健增长A因经历2015年，回撤较大以外，其余产品任职期间的最大回撤均控制在20%或以下。其中，也不乏有像广发优企精选A这样经历了2018年熊市的产品，由此可见，基金经理的风控能力较强。因而，他所管理的产品，风险调整后收益都较为优异，10只中有6只的收益回撤比大于1。 4. 基金经理在管产品投资风格比较 资产配置上，广发稳健增长A和广发睿阳三年定开都采用低权益仓位+择时的管理策略。广发稳健回报A成立时间较短，仅就目前数据来看，权益仓位与同类相当，没有明显的择时行为。行业配置上，3只产品的行业覆盖范围都比较广泛，但大消费、TMT和中游制造板块的配置比例较高。持股风格上，3只产品都有鲜明的成长属性。相对而言，广发睿阳三年定开在中小盘上的暴露更高一些。此外，3只产品的持股周期接近，均倾向于长期持有。 总体来看，傅友兴在管的3只产品投资风格和管理模式相似，均与基金经理的投资理念高度契合。基金经理对自己投资理念的坚守，由此可见一斑。 综上所述，傅友兴公募基金管理经验丰富，历任和在管产品整体业绩优异、稳健。投资理念上，他专注自下而上选股，通过陪伴好公司成长的方式来获得长期的稳健回报。此外，他十分注重风控，会通过仓位管理、严守个股安全边际等方式，控制组合回撤。傅友兴对上述理念的贯彻和践行始终如一，在管的3只产品均是其投资理念的直接投射。我们认为，在广发睿阳三年定开的下一个封闭期内，基金经理依然会将他的投资理念一以贯之。 6 总结 6 总结 广发睿阳三年定开（501070），成立于2019年1月31日，为广发基金旗下偏股混合型基金。业绩比较基准为中证800指数收益率*65%+中证全债指数收益率*35%。截至2021年12月31日，规模12.9亿元，现任基金经理为傅友兴（2019年1月31日任职）。产品的运作方式为定期开放式，封闭期为3年，新一轮开放期为2022年2月7日至2022年2月18日。并将于2022年2月19日起进入下一个封闭期，封闭期内不接受申购和赎回申请。 广发睿阳三年定开在过去一个封闭期内业绩表现优异、稳健。2019年5月至2021年12月期间，年化收益32.95%，显著优于业绩比较基准；年化波动率和最大回撤分别为17.73%和15.45%，双双居于同类前15%。产品最突出的业绩特征是，风控能力突出，收益稳定性高。分年度来看，产品各年度收益均稳居同类中上游。即使在2021年这样不利于其投资风格的环境中，基金经理仍能将回撤控制在较低水平，并获得不错的收益。从月度超额收益来看，产品成立以来，胜率在70%以上，即大部分时间都能战胜业绩基准。从下跌市中的表现来看，产品的下跌抵抗比率为0.46，显著优于同期的偏股混合型基金，防御性强。 广发睿阳三年定开在不同市场环境中均有较好的业绩表现，这与基金经理的投资风格和投资能力密不可分。 资产配置维度上，产品权益仓位低于同类平均，我们认为，基金经理或依据大类资产的估值水平管理仓位。历史上，仓位的主动上调发生在2019-2020Q1，整体操作较为审慎，呈分阶段、逐步调整的风格。仓位的主动下调发生在2021年，我们推断，主要是出于封闭期结束前保证组合净值稳定的考虑。从我们测算的主动择时贡献来看，上述操作均较为成功，在一定程度上降低了产品净值的波动。 在板块和行业配置维度上，基金经理较为偏好大消费板块，始终保持较高的配置比例。板块内部，更青睐医药和食品饮料行业。但与此同时，产品的板块和行业覆盖范围较广，形成了良好的分散效应，为降低产品净值的波动提供了重要的支撑。此外，基金经理较少进行板块和行业层面的轮动，行业配置权重的变动多为自下而上选股的结果。但汇总到行业层面，仍给组合收益带来了较大的正向贡献，这一特点在大消费和TMT板块上尤为突出。我们认为，上述发现体现出基金经理对个股基本面景气度的把握较为准确。 在个股选择维度上，基金经理倾向于精选个股后长期持有。整体持仓呈市值均衡下的成长风格。同时，严格把控盈利能力，关注个股的资本投入回报率（ROIC）。这样的选股偏好，进一步加固了产品业绩的稳健性。我们认为，从历史上重仓股的买卖时点来看，基金经理在买入时可能倾向于左侧提前布局，挖掘业绩较好、但尚未被市场“充分认知”的个股；卖出则通常会选择在未来增速无法支撑当前高估值或基本面边际恶化的时期。这些的特征都反映出，基金经理对个股基本面的变化具备前瞻性的预判。投资能力上，基金经理能力圈广泛，在长期偏好的大消费、TMT和中游制造板块中，持仓的超额收益稳定而突出。我们认为，优异的选股能力是产品在过去三年的封闭期里取得优秀业绩的重要保障。 傅友兴的公募基金管理经验丰富，历任和在管产品整体业绩优异、稳健。投资理念上，他专注自下而上选股，通过陪伴好公司成长来获得长期的稳健回报。此外，他十分注重风控，会通过仓位管理、严守个股安全边际等方式，控制组合回撤。傅友兴对上述理念的贯彻和践行始终如一，在管的3只产品均是其投资理念的直接投射。我们认为，在广发睿阳三年定开的下一个封闭期内，基金经理依然会将他的投资理念一以贯之。 7 风险提示 7 风险提示 1）本文根据公开数据和评价指标计算，不作为对未来走势的判断和投资建议；2）作为主动权益类产品，基金的业绩表现与基金经理紧密相关，需要关注基金经理变动对业绩的影响；3）基金经理行业集中度、个股集中度较高，业绩波动或较高；4）本文结论通过公开数据分析所得，存在由于数据不完善导致结论不精准的可能性。 联系人 冯佳睿 021-23219732 郑雅斌 021-23219395 郑玲玲 021-23154170 法律声明： 本公众订阅号（微信号：海通量化团队）为海通证券研究所金融工程运营的唯一官方订阅号，本订阅号所载内容仅供海通证券的专业投资者参考使用，仅供在新媒体背景下的研究观点交流；普通个人投资者由于缺乏对研究观点或报告的解读能力，使用订阅号相关信息或造成投资损失，请务必取消订阅本订阅号，海通证券不会因任何接收人收到本订阅号内容而视其为客户。 本订阅号不是海通研究报告的发布平台，客户仍需以海通研究所通过研究报告发布平台正式发布的完整报告为准。 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