【华创机械】中亚股份深度研究报告:高端产品有望放量,发展迈上新台阶

（以下内容从华创证券《【华创机械】中亚股份深度研究报告:高端产品有望放量,发展迈上新台阶》研报附件原文摘录）
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募投项目提升产能及研发能力，业务发展有望迈上新台阶。2016年公司通过IPO募集资金规划增加204台新型智能化生产线、13台DABL系列全自动无菌型塑瓶灌装拧盖机组产能，并启动研发技术中心项目建设。募投项目二期有望于今年投入使用，届时，公司产能瓶颈将得到缓解，盈利性更强的高端产品有望开始放量，前期因产品结构调整而导致的盈利性下滑有望得到修复，实现回升，业务发展料将迈上新台阶。 切入医学领域，有望打造新业绩增长点。随着行业卫生标准逐步提高，大输液企业逐步调整输液包装结构和产品结构，带动新一轮大输液设备更换需求。公司目前已经和恒瑞、双鹤、科伦等知名医药企业展开合作，未来医学用输液包装设备有望成为公司又一业绩增长点。 盈利预测、估值及投资评级：考虑公司新产品放量节奏，我们上调2021-2022年盈利预测，预计公司2020-2022年实现归母净利润1.47、2.77和3.84亿元（原预测值1.47、2.47和3.40亿元），对应EPS 0.54、1.03和1.42元（原预测值0.54、0.91和1.26元），对应PE 35、19和14倍。考虑到下游包装产线更新迭代趋势，以及公司高端新产品有望放量和在乳品以外领域拓展取得积极成效，我们预计公司未来三年有望保持较快成长，给予2021年目标市值83.17亿元，上调目标价至30.80元，对应2021年PE 30倍，上调至“强推”评级。 风险提示：公司新产品推广不及预期；公司新领域拓展不及预期。 报告亮点 报告的与众不同或创新之处。 1）本篇报告分析了乳饮行业的发展趋势和液体食品包装设备行业需求增长的核心驱动因素，我们认为乳饮行业高品质化、差异化、小众化的发展趋势将驱动液态食品包装机械向无菌化、柔性化进行技术升级，进而带动设备需求释放。 2）我们分析了中亚股份的核心竞争力和未来业绩增长的驱动力。我们认为，公司高端无菌包装设备实现突破开启商业化+募投项目提升产能，有望带动收入规模增长和盈利能力逐步上提。此外，公司向乳品之外的其他领域延伸业务，切入医学用输液设备市场，有望持续抬升自身成长天花板。 正文 1 中亚股份：立足乳品领域，向智能化包装设备解决方案供应商进化 中亚股份成立于1992年，专注于液体食品智能化包装设备的研发、制造和生产，定位于设计、制造中高端的液态食品包装设备，主营产品包括各类液态食品的罐装封口设备、后道智能包装设备、中空容器吹塑设备等，2016年成功登陆创业板。 拥有完整产品谱系，全方位对接下游客户多样性需求：液体包装机械按照产品生产工序依次是成型、灌装封口、后道包装，中亚机械已拥有覆盖前、中、后道的全品类液体包装设备产品，具备整线供应能力。 中空容器吹塑设备：已覆盖注吹、注拉吹、挤吹、拉吹四类设备，可以适用于十几种塑料粒子原料，完成10L以下各类塑瓶的成型要求，可适应不同液体产品存放特性不同对包装容器提出的多样性要求； 灌装封口设备：公司具备真空负压式灌装设备、电子称重式灌装设备、容积式灌装设备和流量计式灌装设备，可满足任何一种液态食品的灌装要求，洁净度方面，可涵盖洁净型、超洁净型和无菌型三种等级的要求； 后道包装设备：采用伺服、磁悬浮等技术，拓展柔性后道包装设备，定位中高端。 发力乳品领域，已具备领先优势：1997年，中亚机械正式进军乳制品包装机械领域，经过多年布局，公司部分设备以达到或接近国际同行技术水平，同等条件下，公司产品相比海外进口产品具有30%~40%的价格优势，凭借良好的性价比优势，在国内市场实现了进口替代。截至2015年，公司在乳品包装设备领域的市占率已连续三年位列国内同行第一。2019年，公司来自乳品行业的营收7.33亿元，在总营收中占比超过85%。 向下游延伸包装材料业务，提供增值服务：公司以全资子公司中亚瑞程为平台，围绕客户生产基地，配套建设“卫星工厂”，提供PE瓶、PET瓶及瓶盖、PS瓶等塑料包装制品。公司已与蒙牛乳业签署了卫星工厂的配套协议，该种模式下能够缩短包装材料运输路径，降低运输过程中的污染风险，优化客户的预包装材料供应链管理，降低其固定资产投资成本，并且与公司自研的吹塑、灌装设备具有更好的适配性。2019年公司塑料包装制品实现营收1.04亿元，同比增长35.19%。 下游需求增长+客户覆盖范围及应用领域拓宽，公司收入及净利润体量稳步提升：公司产品下游以乳制品为主，乳品领域产品种类日益丰富，包装形式更加多样化带动设备更新迭代需求，公司不断拓宽自身客户覆盖范围和产品应用领域，一方面，深化乳品这一传统优势领域的客户覆盖深度和广度，目前，国内前30家乳品企业以及包括达能、雀巢在内的著名国际乳品企业均已成为公司客户；另一方面，积极拓展非乳品领域业务，切入饮料、食用油脂、调味品、医疗健康、日化等领域的应用场景和下游客户，已与中粮集团、益海嘉里、恒瑞医药、汤臣倍健、海正药业、博科林、太太乐等众多知名客户建立合作关系。公司营收从2011年的2.66亿元，增长至2019年的8.58亿元，过去9年复合增速15.8%，归母净利润从2011年的0.69亿元提升至2019年的1.09亿元，11-19 CAGR 5.8%。 定制化生产毛利率高，高端产品盈利性更强，新旧产品切换致毛利率、净利率有所下降：由于下游客户对包装容器的规格、尺寸、形状、灌装物流、功能配置等存在多样化的需求，包装机械定制化程度高，产品盈利性强。2016-2018年公司综合毛利率基本维持在40%以上的水平，2019年同比下降7.6pct至37%，主要系2019年公司产品处于新旧更迭的过程，出货结构中高毛利的高端产品占比下降所致。此外，公司高端产品盈利性更佳，以乳品包装设备为例，更高端的杯装、瓶装灌装设备毛利率相比于袋装灌装设备和后道包装设备更高。 2 乳饮产品创新升级带动液体包装设备需求释放 一 经济增长+消费升级有望驱动乳制品及饮料消费市场持续扩容 全球乳品消费有望继续增长：随着经济的增长和居民健康意识的不断提高，乳制品被更多地纳入居民日常膳食结构，带动了乳制品消费的增长，尤其在发展中国家，这一驱动效应更加明显。据OECD统计，2008-2017年，发展中国家新鲜奶制品的人均消费量复合增速达到2.09%，预计2018-2027年年均增速将进一步提升至2.68%，发达国家居民对新鲜奶制品的需求则有望维持平稳，而对加工奶制品的消费将有所增长。2019年全球乳制品市场规模7189亿美元，IMARC预计2024年这一市场规模将达到10327亿美元，未来5年复合增速接近8%。 我国乳品市场仍有巨大提升空间：据OurWorldInData统计，2017年，我国人均乳制品消费量24.1kg/年，相比美国254.9kg/年、日本58.6kg/年、德国267.5kg/年的消费水平仍有较大提升空间。从消费结构看，全球乳制品消费仍以液态奶为主，以2019年为例，中国、美国、欧盟液态奶消费在乳制品消费中的占比均超过70%。Frost & Sullivan数据显示，2012-2016年我国液态奶市场销售额从1316亿提升至1866亿元，CAGR达到9.1%，预计2021年将进一步提升至2739亿元，年均复合增速8.0%。 饮料行业呈现良好发展态势，特色饮品及饮用水增速较快：我国饮料消费以包装饮用水、即饮茶、碳酸饮料、果汁为主，2019年上述四类饮品消费占比约86%。我国饮料市场规模从2014年的4652亿元增长至2019年5786亿元，14-19年复合增速4.5%，其中，能量饮料、即饮咖啡、包装饮用水、运动饮料、亚洲特色饮料增速较快，过去6年基本维持5%以上的年均复合增速。展望未来，随着我国人均可支配收入的增长和消费习惯升级，我们预计我国饮料行业有望保持良好增长趋势。 二 消费升级驱动乳饮产品创新，激发设备更新需求 1、乳饮行业创新升级，产品迭代加速 迈向品质化发展，消费升级引领乳饮行业变革：随着经济生活水平的提高、消费结构升级以及购买渠道日益多元化，消费者对于乳品和饮料在健康性、功能性、差异化、个性化等方面的诉求得到释放，为乳饮行业带来两大变化：一是高品质成为塑造产品力的关键；二是单品小型化渐成趋势，注重品质的同时兼顾“颜值”，差异化、小众化需求加速产品推陈出新，单品生命周期被缩短。 健康性、功能性、高品质成为消费关键词：近年来，低温奶由于口感更佳、能够有效避免高温处理对牛奶营养成分破坏以及保证质量安全而得到了快速推广与发展，《2019年新鲜生活白皮书》显示，2018年7月-2019年7月，低温鲜奶销售额增长19.5%。饮料市场方面，元气森林气泡水主打的“0糖、0脂肪、0卡”路线抓住消费者追求口感丰富性和健康性的心理，迅速成为极具人气的单品之一。 小众化精准打击，差异化加速产品创新：为满足不同消费层次、不同年龄段消费者的个性化、多样性需求，乳饮行业小单品层出不穷，以契合消费者在口感、营养、外观、创新性、携带便捷性、功能性等多方面的差异化需求。以伊利为例，其针对儿童受众推出配方牛奶，采用“5+6配方营养”，强调对儿童的全方位营养守护；旗下金典品牌持续推动多款新品上市，主打营养新鲜和口感体验；布局豆乳行业，不断推出植选新品，创新性地采用PET材质和流线性外观设计，提升携带方便性等等。受此趋势带动，乳饮行业产品创新迭代速度加快，外观包装形式日益多样，单品生命周期缩短。 2、乳饮产品迭代提速，催生包装设备更换需求 饮品包装需求有望平稳增长：据欧睿国际预测，2019-2022年全球饮品包装需求有望从2019年的16680亿个增加至2022年的17850亿个，年均复合增速2.3%，其中非酒精饮品及液态乳制品、酒精饮品2019-2022年年均复合增速有望分别达到2.6%和1.5%。 食品液态包装设备用于液态食品的成型、灌装、后道包装等环节，需要结合产品的功能、配方、包装材料性能、包装外观以及工艺对设备进行定制化的设计和生产，其性能直接影响包装产品品质和生产效率。高品质产品对生产设备的技术积累和生产过程控制均提出了更高的要求。 展望未来，乳饮行业高品质化、小众化、差异化趋势带动产品创新迭代加速，包装瓶型生命周期缩短，驱动液态食品包装机械向无菌化、柔性化、集成化进行技术升级，激发下游乳饮企业迭代现有产线的投资意愿，设备更新换代频率有望加快，高端液态包装设备需求料将释放。据Technavio预计，2020-2024年间全球食品和饮料包装机械市场规模有望增长89.3亿美元，预测期内年均复合增速6%。 无菌化 近年来，消费者愈发注重乳制品和饮品中营养物质的留存、色泽、口感、新鲜度等关乎产品质量的指标。无菌包装技术可在常温状态下进行灌装，最大限度地减少液态食品的受热时间，保持液态食品的色泽、风味和营养价值，在不适用防腐剂和其他添加剂的情况下，使食品拥有更好的保鲜度。此外，无菌化工艺生产效率高，节能省工，既延长产品保质期，又可降低包装材料成本和运输成本，有效地拓展了产品的运输和销售范围。发达国家无菌包装在整个饮料包装中占比已达65%以上。 柔性化 柔性化可在设计工艺、工序环节、结构框架基本确定的情况下，通过设备结构的调整和变动，实现产品品种、功能以及包装形式的灵活性。伴随消费者对不同包装形式、规格以及配方需求更加多元化，相应地，需要乳饮企业缩短生产批次，进行更快的产品和规格转换，并优化转换过程中的停机时间和操作流程，从而降低生产成本，提高生产效率。随着产品更新换代周期缩短，包装形态的变化周期从过去3~5年缩短到1年左右，大大提升了对柔性制造和设备对不同参数兼容性的要求。 集成化 集成化生产线，通过将成型、灌装、封口等工序在同一个密闭机组内连续完成，大大降低了液体食品被污染的可能性，同时提升生产效率，优化生产成本，减少设备的占地面积。以中亚股份为例，其瓶装含气饮料超洁净生产线由高速旋转吹瓶设备、超洁净灭菌灌装拧盖设备、高速套标设备、膜包设备以及整线传输和控制系统组成，设备产能覆盖从12000瓶/小时到36000瓶/小时不等的三种类型，能够有效提升生产效率。 三 进口设备占据高端市场，中亚无菌设备商业化打开国产替代空间 液体食品包装机械技术壁垒高，进口设备长期在高端市场占据领先地位：乳品、饮料等液态食品包装机械在生产区域洁净度的控制、无菌系统的建立和保障、罐装精度的保证方面均有独特的技术要求，具有较高的技术壁垒，尤其是无菌包装设备，集中了计算机数控、电器控制、机械部件精密制造、无菌处理技术、热封技术、食品工程和微生物学等关键技术，性能完备的无菌灌装设备包含对包装材料灭菌、无菌液体食品输送、无菌灌注密封、无菌环境控制等装置，同时具有机械、微生物栅栏和质量监控保障系统，以及CIP、SIP等必备系统。无菌包装技术长期由利乐、西得乐、克朗斯等世界领先企业掌握，相关设备进口依赖度高。 以研发为导向，掌握多项核心技术：中亚机械采用“生产一代、开发一代、储备一代”的研发模式，持续推进产品技术创新，在成型、灌装、后道包装等环节积累了大量的核心技术，包括高洁净度和高精度罐装技术、无菌环境控制技术、干法灭菌技术、直线式设备架构设计技术、果粒动态混合技术、高精度模内环贴标技术、在线纠偏技术、集束包装（装箱）等，形成了独特的生产工艺和核心技术。过去5年，公司研发投入在营收中的占比基本维持在4.7%以上，研发人员占比超过14%。公司在研发领域具有丰富的经验积累，技术实力领先，作为主要起草人或项目承担者参与和制定了多项国家和行业标准。 无菌塑瓶灌装设备迎来收获期，开启商业化进程：公司从2002年起开始研发第一代塑袋无菌灌装封切设备，目前技术含量最高、难度最大的瓶装无菌灌装技术获得突破，DABL系列设备适合中性、酸性液体食品的塑瓶无菌包装，可用于低温奶、常温酸奶及果汁等饮品，且可选择灌装果粒，整机能够全自动完成进瓶、喂瓶、瓶灭菌、无菌灌装、理盖、盖灭菌、加盖、伺服拧盖、出瓶、成品输送功能，相比于传统回转式无菌灌装设备，占地面积及运行能耗均有大幅降低。目前，全自动无菌型塑瓶灌装封口拧盖设备已投入商业使用，2019年，伊利、香飘飘、今麦郎、养元、祖名食品、德馨食品等多家客户向公司订购了多条无菌瓶装和杯装灌装生产线，同时，公司无菌瓶装生产线获得李子园增订订单。据中亚股份官方微信披露，8月3日，公司已成功交付李子园增订的第二条24000瓶/小时的瓶装无菌生产线，并于7月获得李子园增订的一条30000杯/小时的杯装无菌灌装生产线订单。我们认为，公司无菌灌装技术已具备较高的成熟度和市场竞争力。在同等情况下，公司产品相比进口产品价格低30%~40%，具有更高的性价比优势，有望在下游厂商产线更新换代过程中率先实现国产替代，形成规模化放量。 参股中物光电，无菌技术能力再获加持：公司参股公司中物光电拥有脉冲强光（激光）杀菌技术，具有无污染、杀菌速度快（纳秒级）、能效高等优点，可用于食品饮料、水处理、空气杀菌、医疗卫生等领域，伊利、蒙牛、农夫山泉为中物光电主要客户。 发力后道智能包装设备，完善整线供应及柔性制造能力：公司开发的智能后道包装设备定位高端、柔性制造，能够满足机器换人和自动化生产的需求，实现对人工装箱的替代。以一条24000包/小时的高速灌装线为例，需要配备50-60名装箱工人，而采用后道智能装箱设备每条灌装线只需要6-9名，可大幅降低人力成本，提升生产效率。2019年公司后道智能包装设备业务取得良好进展，销量快速提升。 四 募投项目提升产能及研发能力，高端产品放量有望提振盈利能力 2016年公司通过IPO方式募集资金7.06亿元，用于新型智能包装机械产业化项目、新型瓶装无菌灌装设备产业化项目、研发技术中心及实验室建设项目以及补充营运资金。 新型智能包装机械产业化项目用于全自动杯装、瓶装、袋装智能包装生产线、礼品包装产品智能装箱生产线和高精度智能化吹瓶生产线产能扩增，合计新增204台套生产能力，项目达产后，公司高端智能包装设备生产能力将进一步提升，同时有望延伸包括食用油脂、饮料、日化、医疗健康在内的其他液态产品市场应用，对接更加丰富多样的市场需求。 新型瓶装无菌灌装设备产业化项目规划建设13台DABL系列全自动无菌型塑瓶灌装拧盖机组，进一步提升高端无菌灌装设备产能。 研发技术中心及实验室建设项目将通过新增各类先进研发、全性能检测设备，提升研发、全方位模拟测试能力以及大规模技术开发、新工艺、新材料研制的能力，有望增强公司向乳品以外的其他领域延伸的能力。 高端产品放量有望提振盈利能力：截至2019年底，公司募投项目一期工程已建设完成并投入使用，二期工程预计于2020年投入使用。随着募投项目产能释放，公司产能瓶颈将得到缓解，盈利性更强的高端产品有望开始放量，前期因产品结构调整而导致的盈利能力下滑有望得到修复，实现回升，公司业务发展料将迈上新台阶。 3 切入医学领域，有望打造新业绩增长点 随着限输液政策的推出，近年来，我国大输液消费量有所下降，同时，GMP认证加速了中小规模输液企业的退出，大输液行业格局进一步集中，科伦、双鹤、石四药、辰欣药业四家企业市场占有率接近80%。随着行业卫生标准逐步提高，大输液企业逐步调整输液包装结构和产品结构，带动新一轮输液设备更换需求。公司目前已经和恒瑞、双鹤、科伦等知名医药企业展开合作，未来医学用输液包装设备有望成为公司又一业绩增长点。 4 盈利预测与估值分析 核心假设一：公司智能包装设备业务2020-2022年营业收入增速35%、54%和38%，毛利率逐步提升，分别达到41.8%、46.3%和48.1%； 核心假设二：公司塑料包装制品业务2020-2022年营收增速均为15%，毛利率保持在14.6%的水平； 核心假设三：配件及其他业务2020-2022年营收增速均为15%，毛利率保持在51.4%的水平； 核心假设四：无人零售设备业务2020-2022年营收增速均为10%，毛利率保持在20.8%的水平； 核心假设五：其他业务2020-2022年营收增速均为10%，毛利率保持在26.4%的水平； 核心假设六：考虑到公司加大营销力度，拓展业务范围，预计2020-2022年销售费用率分别为9%、9.5%和10%，2020-2022年管理费用率7.9%、7.9%和7.9%，研发费用率5.7%、5.7%和5.7%，财务费用率-0.8%、-0.3%和-0.2%。 考虑公司新产品放量节奏，我们上调2021-2022年盈利预测，预计公司2020-2022年实现归母净利润1.47、2.77和3.84亿元（原预测值1.47、2.47和3.40亿元），对应EPS 0.54、1.03和1.42元（原预测值0.54、0.91和1.26元），对应PE 35、19和14倍。考虑到下游包装产线更新迭代趋势，以及公司高端新产品有望放量和在乳品以外领域拓展取得积极成效，我们预计公司未来三年有望保持较快成长，2021年目标市值83.17亿元，上调目标价至30.80元，对应2021年PE 30倍，上调至“强烈推荐”评级。 5 风险提示 公司新产品推广不及预期；公司新领域拓展不及预期。 具体内容详见华创证券研究所9月4日发布的报告《中亚股份（300512）深度研究报告：高端产品有望放量，发展迈上新台阶》 华创机械重点报告合集 【轨交设备】 2020.01.02 2020国铁工作会议点评：目标虽保守，需求并不弱 2020.03.07 轨交设备行业深度报告：2020，不一样的轨交周期 2020.04.20 如何理解新基建对轨交投资变化的影响？ 2020.03.07 铁路设备行业重大事项点评：逆周期调节加码，如何理解铁路投资上调预期？ 2020.05.26 铁路设备行业重大事项点评：政府工作报告提增加铁路建设资本金，解决项目资金来源 2020.04.09 交控科技（688015）深度研究报告：风动新基建，城轨信号系统龙头乘风而起 2020.01.14 华铁股份（000976）深度研究报告：轨交零部件龙头，徜徉千亿蓝海 【光伏设备】 2020.06.23 光伏设备行业跟踪报告：HJT有望开启GW级扩张时代，产业链迎来黄金发展期 2020.06.28 光伏设备行业重大事项点评：竞价项目容量超预期，技术升级迭代加速光伏平价进程，看好设备公司成长潜力 2020.06.29 迈为股份（300751）深度研究报告：掘金HJT整线市场，有望开启新成长 2020.07.22 迈为股份（300751）跟踪分析报告 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