【回 · 望 2021】国债期货:花枝欲动春风寒

（以下内容从中粮期货《【回 · 望 2021】国债期货:花枝欲动春风寒》研报附件原文摘录）
　　摘要 2021年国债期货快速触底反转，体现了国内在改革持续加速推进时经济越发承压的宏观环境。在三季度政策重心确认回归稳增长时，十债期货价格完成回调延续上行趋势。展望2022，中美关系构成基本面最底层逻辑，或将根据关系冷暖以三条路径、两种结果呈现。当前中美关系由温回冷的趋势下，短期以该路径为主轴为更大概率，即国内政策以我为主回归宽松。稳增长驱动下十债期货可能在三四月完成筑顶转为中期震荡下行。下半年路径较不明朗，需结合外部环境与中美政治博弈综合判断。 数据来源：Wind、中粮期货研究院整理 一 价格走势复盘 1、绝对价格 2021年是国内经济由短暂修复再度转向“L型”衰退的一年，在改革高速推进下，国债期货价格提前完成筑底，3月以来反转进入牛市行情。十债期货在一季度触底96.61之后，价格反转顺畅上涨。二三季度债券价格大幅上行，仅在6月由于滞胀担忧迎来短暂回调，从先前低点重回100以上。9月份由于对内需前景高度一致悲观，中央放缓改革速度下，价格迎来了阶段性回调。价格从100.67震荡下行至最低98.63。但随着高层对需求悲观预期的定调，降准降息宽松周期正式开启后，经济基本面下行迎来明牌，因此十债价格持续刷新年内新高。加权收益率再度下降至2.8%以下，且趋势可能持续。 2、相对价差 相对价差跟随价格，处于先降后生的状态，但是趋势幅度更为温和。多头强势周期下，资金做多十债期货趋向更强，这也是经济弱，利率高组合下的更优选择。国内货币稳健的坚持，以及上游通胀压力下，无论十减五还是十减二（保证金配平）价差小幅上行。其中十减五最低下探至-2.5，之后上行至[-1.5,-1]区间震荡。 二 核心因素与当期策略观点回顾 1、经济修复尾期 在基数效应下，年初国内经济各项的夸张同比数据，掩盖了趋势触顶回落的现实。早在2020年年中，国家鉴于疫情恢复良好，便逐渐放缓政策刺激力度。2021年初政策逐渐完成由放转收的变化，且高质量改革重启之后速率持续加快。此时国债期货借全球修复态势持续，且通胀跟随大宗商品上行逐渐成为担忧下，进入熊市尾期。十债期货快速杀跌至96.61之后正式筑底。上有改革压力、下无政策支撑双重打击下，疫情后国内经济的上升势能被终结。3月的两会与4月一季度政治局会议，明确了财政收缩，推进碳中和，打压房地产，资本反垄断四条主线。新产业尚未承担，老权重传统经济下行的路线确认之后，国债期货完成趋势反转。 早期判断经济冲向高峰，国债期货弱势的逻辑印证后，国内由于供给侧改革导致的通胀问题并未在国债反应出来。此时传统通胀-利率体系已经开始受到挑战。 2、转型推进期 3月两会的赤字率下调、新增专项债收缩的定调开启了转型推进周期。改革的大幅加速，导致经济承压盖过了通胀上行的问题，这构成了今年最大的逻辑偏差。年中PPI同比进入9%区间后，绝对价格的加速上升大于基数效应的快速回调，由于改革限产伴随的结构性滞胀问题凸显。面对结构性通胀，传统的政策收紧-抑制通胀-债券弱势的逻辑链条不再适用，在疫情与降准先后构成偏差之后，笔者开始重审趋势判断。因为通胀上行的逢高空策略，遇到偏差后转为谨慎观望。 3、政策再平衡期 7月30日二季度政治局会议的召开，标志着高层开始重新平衡改革与经济的关系。高层已经意识到如果过快推进改革，伴随的经济下行风险也成比加大。如果触发系统性风险，则可能重蹈当年日本模式覆辙。不能令碳达峰成为运动式，保供稳定通胀的定调下，国债期货短期逢高空的策略再度适用。9月公布年内最差零售数据，地方出现拉闸限电，市场悲观预期高度一致时，稳经济方针与经济被低估的韧性致使国债期货迎来大幅回调。幅度虽然较大，但是经济超预期也仅限于对反弹或顺畅下行的节奏认知偏差。所以在回调之后，基本面重归经济下行的主逻辑，价格跟随降准降息驱动创下年内新高。 三 2022年行情展望 新年国债期货的主逻辑，可能为外需见顶与中美博弈所主导。应对通胀已成为全球经济体的共识，流动性的加速收紧，全球需求可能有复制国内路径开始转下的风险。如果外需逐渐见顶，在中低端制造业持续外流的趋势下国内新年出口将受到较大下行压力。全球需求拐点共振下，情绪可能对国内债券市场提供支撑。 中美博弈的主线，则可能是主导明年行情最重要的驱动。自中美贸易战以来，双边关系构成了国内政策方向与节奏的基础。双边关系紧张时，对冲经济下行的权重暂时大于改革推进的必要性。而双边关系的好转，碳中和、高质量等改革才能借势推进。拜登政府上台后，美国对外战略重回民主党建制派风格，中美关系回归政冷经温的状态。因此今年年中在美国经济尚未恢复，中美经贸回温的支撑下，中国政府才能大幅推进碳达峰战略。但是三季度开始，中美地缘矛盾愈发突出，此时潜在制裁的压力之下，经济更需政策支撑，而影响经济的高质量改革开始节奏放缓。 所以明年的主要逻辑也可能大同小异，中美关系是决定经济与政策方向，继而决定债市的核心因素。 如果中美关系持续冷却，则中国政策更需以我为主，以更宽松的姿态迎接经济压力。债市预期在于何时见到明确的经济阶段底，在此之前可能就完成冲顶。如果一季度政策显著宽松，且二季度在见到国际宏观转势后超预期维持，那么债市可能在3-5月之间见到阶段高点，后续在外需减弱对冲下可能转为振荡下行。收益率低点可能在2.6%，即103左右成为年内价格的高点。 如果中美关系处于乍暖还寒，若即若离双向不确定的状态，则为了推进中美共赢，构建命运共同体的战略下，中国可能继续推进碳达峰的改革，且在货币政策上尽量不与美国产生过大偏差。那么经济在没有足够支持的环境下，可能还将存在继续下行的风险，政策托底仅以放缓降速存在。如果依次路径，国债期货的高点较难预估，利率下行空间较为广阔。 如果中美关系加速回暖，即使高质量改革正常推进，但是互撤关税、扩大双边经贸合作带来的正面效应将远大于因改革伴随的经济让利。因此只要政策相对积极，则经济仍存反弹的空间。国债期货可能在中美出现重大合作事项前维持强势，之后迅速转弱下行。收益率低点可能仍在2.6%左右，即103位年内高点位置，但是事件冲击何时出现的节奏较难预判。 综上所述，新年价格走势根据中美关系呈现三条路径，两种结果。当前中美关系由温回冷的趋势下，短期第一条路径，即国内政策回归宽松，十债期货三四月触顶后转为震荡下行的路径可能更为明朗。 已关注 Follow Replay Share Like 切换到竖屏全屏 退出全屏 中粮期货研究中心 已关注 Share 点赞 Wow Added to Top StoriesEnter comment Share Video ，时长 05:34 0 / 0 00:00 / 05:34 切换到横屏模式 继续播放 转载 , 【回 · 望 2021】国债期货：花枝欲动春风寒 中粮期货研究中心 已关注 Share 点赞 Wow Added to Top StoriesEnter comment 进度条，百分之0 Play 00:00 / 05:34 05:34 全屏 倍速播放中 0.5倍 0.75倍 1.0倍 1.5倍 2.0倍 超清 高清 流畅 Your browser does not support video tags 继续观看 【回 · 望 2021】国债期货：花枝欲动春风寒 Video Details 作者简介 范永嘉 中粮期货研究院 宏观资深研究员 投资咨询资格证号：Z0014840 风险揭示 1. 中粮期货有限公司拥有本报告的版权和其他相关的知识产权。未经中粮期货限公司许可，任何单位或个人都不得以任何方式修改本报告的部分或者全部内容。如引用、转载、刊发需要注明出处为中粮期货有限公司。违反前述要求的，本公司将保留追究其相关法律责任的权力。 2. 本策略观点系研究员依据掌握的资料做出，因条件所限实际结果可能有很大不同。请投资者务必独立进行交易决策。公司不对交易结果做任何保证。 3. 市场具有不确定性，过往策略观点的吻合并不保证当前策略观点的正确。公司及其他研究员可能发表与本策略观点不同的意见。 4. 在法律范围内，公司或关联机构可能会就涉及的品种进行交易，或可能为其他公司交易提供服务。 中粮期货研究中心 传递最新资讯，共享财富人生。 2716篇原创内容 Official Account

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